中泰證券：持什么資產(chǎn)過年？

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號(hào)“李迅雷金融與投資”。

今天是農(nóng)歷庚子年的最后一個(gè)交易日，明天就是除夕了。昨天中泰總量團(tuán)隊(duì)例會(huì)圍繞節(jié)前資產(chǎn)配置的結(jié)構(gòu)展開熱烈討論，其中，持股過年已經(jīng)成為共識(shí)，此外，普遍認(rèn)為抱團(tuán)現(xiàn)象開始松動(dòng)，債市缺乏交易性機(jī)會(huì)。

持股過年成為共識(shí)

中泰研究所宏觀首席陳興認(rèn)為：冬季以來疫情反復(fù)，造成政策出臺(tái)鼓勵(lì)大家“就地過年”，而這一政策給經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來的整體影響偏負(fù)面，一方面，今年春運(yùn)人口流動(dòng)性情況較往年同期有明顯下降；而另一方面，城市內(nèi)部的人口流動(dòng)也同樣出現(xiàn)大幅回落。

但與去年明顯不同的是，今年春節(jié)前本土疫情在我國(guó)就已基本得到控制，2月7日31省新增新冠肺炎本土確診病例清零。這也意味著節(jié)后經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的恢復(fù)預(yù)計(jì)將會(huì)比去年更快，而貨幣政策短期還不具備大幅轉(zhuǎn)向的基礎(chǔ)，這對(duì)于股市而言形成利好，持股過節(jié)要優(yōu)于持幣待時(shí)。

中泰研究所策略首席陳龍從上市公司業(yè)績(jī)的估算中判斷拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)。根據(jù)中泰策略團(tuán)隊(duì)的統(tǒng)計(jì)，截止2021年2月6日，共有2406家A股上市公司披露了2020年業(yè)績(jī)預(yù)告，披露率達(dá)到58%其中共有1378家公司業(yè)績(jī)預(yù)喜（預(yù)增、略增、扭虧、續(xù)盈），預(yù)喜率達(dá)到57%，連續(xù)三個(gè)季度環(huán)比持續(xù)改善。估算可比口徑下A股2020年年報(bào)業(yè)績(jī)的情況，整體法下A股利潤(rùn)增速?gòu)娜径鹊?6.3%上升77.4%；中位數(shù)口徑下年報(bào)利潤(rùn)增速?gòu)娜緢?bào)的-0.4%上升至66.9%?？紤]到優(yōu)秀公司提前公告和績(jī)差公司延后公告，整體業(yè)績(jī)?cè)鏊俦裙浪阒狄缘鸵恍厔?shì)非常明確。

中泰研究所金工首席唐軍認(rèn)為春節(jié)前后股市資金面偏強(qiáng)。當(dāng)前來看，A股市場(chǎng)的增量資金來源主要是公募基金新增募集資金和北上資金（外資流入），消耗資金的兩大主力則是產(chǎn)業(yè)資本減持和IPO新股發(fā)行。其中，北上資金流入有所放緩但仍是凈流入狀態(tài)，產(chǎn)業(yè)資本減持維持相對(duì)高位且比較平穩(wěn)。有明顯的變化的是IPO募集資金規(guī)模有所減小（或許因跨年后部分?jǐn)M上市的公司需要補(bǔ)充信息等技術(shù)性原因），公募基金募集持續(xù)火爆。

節(jié)后短時(shí)間內(nèi)，IPO仍可能保持相對(duì)較低速度，公募基金募集有望火爆持續(xù)（近日市場(chǎng)的強(qiáng)勁表現(xiàn)會(huì)帶來基金募集更加火爆的正反饋），所以A股總的資金面偏強(qiáng)，持股過節(jié)可能是更好的選擇。節(jié)假日期間，海外疫情可能繼續(xù)好轉(zhuǎn)，利好節(jié)后A股市場(chǎng)情緒。隨著歐美國(guó)家對(duì)老年人等重點(diǎn)人群完成大比例的疫苗接種，重癥率和住院率將顯著下降，醫(yī)療系統(tǒng)的壓力將得到緩解，歐美國(guó)家放松封鎖、重啟經(jīng)濟(jì)的時(shí)間可能早于預(yù)期。

中泰研究所策略分析師王仕進(jìn)認(rèn)為持股過節(jié)的邏輯主要有三點(diǎn)：一是認(rèn)為流動(dòng)性預(yù)期的沖擊是短期行為，二是低估值藍(lán)籌所處位置強(qiáng)化了市場(chǎng)韌性，三是春節(jié)效應(yīng)。目前看，這些因素可能已經(jīng)反映在市場(chǎng)中了，最近兩天市場(chǎng)表現(xiàn)很強(qiáng)勢(shì)，前期大跌的熱點(diǎn)也開始超跌反彈，這或許說明節(jié)前減倉(cāng)或者輕倉(cāng)過節(jié)的沖擊基本結(jié)束了。

中泰研究所策略分析師徐馳認(rèn)為本輪周期與2009-10年周期高度“神似”：無論是外生沖擊及非常規(guī)政策下的V型反轉(zhuǎn)，還是政策年中開始退出后的市場(chǎng)半年以上橫盤。而當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)與2010年上半年市場(chǎng)環(huán)境亦高度相似——貨幣政策退出節(jié)奏有爭(zhēng)議，但退出方向已是共識(shí)，但經(jīng)濟(jì)基數(shù)效應(yīng)下的高增長(zhǎng)韌性仍在。

2010年年初，準(zhǔn)備金率提升及歐債危機(jī)，均不影響市場(chǎng)震蕩上行。2010年真正引發(fā)市場(chǎng)調(diào)整的因素是5月“國(guó)九條”房地產(chǎn)調(diào)控，事后看，這一調(diào)控未能改變當(dāng)年地產(chǎn)的過熱，卻造成A股的趨勢(shì)性拐點(diǎn)，原因在于：房地產(chǎn)周期是驅(qū)動(dòng)當(dāng)年經(jīng)濟(jì)核心動(dòng)能，而地產(chǎn)政策變化后，往后看2-3年，地產(chǎn)周期向下疊加流動(dòng)性方向性退出，自然構(gòu)成市場(chǎng)趨勢(shì)性拐點(diǎn)。

基于周期維度的分析，他指出決定大級(jí)別拐點(diǎn)的是市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)核心動(dòng)能的預(yù)期而非某一經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的波動(dòng)。他認(rèn)為出口與制造業(yè)投資是本輪經(jīng)濟(jì)最核心動(dòng)能，也是市場(chǎng)決定變量，初步判斷上半年風(fēng)險(xiǎn)不大，故建議持股過節(jié)。歐美復(fù)蘇中前期對(duì)我國(guó)出口互補(bǔ)性大于替代性，其復(fù)蘇中后期，特別是東南亞等復(fù)蘇后，才或產(chǎn)生較為明顯的出口替代效應(yīng)。

持股過節(jié)配置什么行業(yè)好？

持有哪一類權(quán)益資產(chǎn)過節(jié)呢？中泰研究所策略首席陳龍認(rèn)為應(yīng)堅(jiān)守高端制造。他指出，從大類行業(yè)看，四季度盈利加速上行的板塊集中在中游制造行業(yè)。從盈利改善幅度看，目前披露的數(shù)據(jù)顯示，2020年年報(bào)大類行業(yè)呈現(xiàn)中游制造>TMT>上游資源>必需消費(fèi)>中游原材料>可選消費(fèi)>大金融的現(xiàn)象，尤其是中游制造板塊連續(xù)兩個(gè)季度加速改善。

今年以來，以軍工、半導(dǎo)體、新能源等板塊雖然出現(xiàn)了較大幅度的調(diào)整，但其認(rèn)為是對(duì)前期漲幅過快的修正，隨著業(yè)績(jī)的不斷披露，高端制造板塊仍然是今年的主線。例如，今天中午公告華虹半導(dǎo)體四季度收入再創(chuàng)新高，凈利潤(rùn)增速高增66.5%。我們提出，2021年更加關(guān)注業(yè)績(jī)高增，淡化流動(dòng)性等分母端因素。

另外，他也看到，短期來看以色列疫苗接種的數(shù)據(jù)，由于重癥率明顯下降，疫苗效果得到認(rèn)可。美參議院批準(zhǔn)1.9萬(wàn)億美元的新冠刺激計(jì)劃。市場(chǎng)預(yù)計(jì)全球經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入快速?gòu)?fù)蘇階段，2月初仍然延續(xù)這樣的預(yù)期且不斷加強(qiáng)，建議投資者短期關(guān)注全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和再通脹產(chǎn)業(yè)鏈，如化工產(chǎn)業(yè)鏈，大眾消費(fèi)品等。

對(duì)于再通脹產(chǎn)業(yè)鏈的配置得到不少分析師表示贊同，中泰研究所策略分析師王仕進(jìn)認(rèn)為市場(chǎng)結(jié)構(gòu)最近處在糾纏階段，老熱點(diǎn)新熱點(diǎn)碰撞比較厲害，但明顯是周期股更強(qiáng)勢(shì)，現(xiàn)在是趨勢(shì)投資占主導(dǎo)的格局，目前看這些趨勢(shì)都還沒結(jié)束，一條線就是炒通脹的邏輯，A股炒通脹的規(guī)律一般是先周期后消費(fèi)。中泰研究所宏觀首席陳興也建議關(guān)注必需消費(fèi)相關(guān)品種，受益于疫情導(dǎo)致的人口流動(dòng)性下降疊加春節(jié)假期，其需求或?qū)⒌玫教嵴瘛?br/>

中泰研究所策略分析師徐馳認(rèn)為產(chǎn)業(yè)周期決定未來十年龍頭股，即便通脹預(yù)期上升，新能源、軍工、半導(dǎo)體等龍頭長(zhǎng)期配置價(jià)值仍然看好。10-11年，大宗商品周期下，市場(chǎng)呈強(qiáng)通脹預(yù)期。但恰是10年上半年起，諸如：以立訊精密為代表電子、以恒瑞醫(yī)藥為代表的創(chuàng)新藥、以三一重工為代表的高端制造等，歷史上首次成為A股領(lǐng)漲板塊之一，并開啟長(zhǎng)達(dá)十年的“黃金周期”。

中泰研究所策略分析師王仕進(jìn)也表示以新能源、軍工、農(nóng)業(yè)為代表的一些老熱點(diǎn)，市場(chǎng)可能預(yù)期節(jié)后有一波風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升，開始提前搶籌，這些公司除了估值太貴，沒什么太大的瑕疵，但這個(gè)位置繼續(xù)大幅向上的空間其認(rèn)為有限。

抱團(tuán)現(xiàn)象短期可能有所松動(dòng)

中泰研究所金工首席唐軍認(rèn)為抱團(tuán)現(xiàn)象短期可能有所松動(dòng)。抱團(tuán)白馬股長(zhǎng)期來看具有基本面的邏輯支撐：步入存量經(jīng)濟(jì)時(shí)代，龍頭公司具有更高的抗風(fēng)險(xiǎn)能力和規(guī)模優(yōu)勢(shì)，有望在競(jìng)爭(zhēng)中持續(xù)提升市場(chǎng)份額，市場(chǎng)理應(yīng)給予大公司“確定性溢價(jià)”，而與國(guó)外成熟經(jīng)濟(jì)體相比，國(guó)內(nèi)大部分行業(yè)的集中度都有很大的提升空間。但抱團(tuán)現(xiàn)象短期可能受避險(xiǎn)情緒影響明顯，隨著避險(xiǎn)情緒的緩解，抱團(tuán)現(xiàn)象短期會(huì)有所松動(dòng)。

當(dāng)出現(xiàn)金融危機(jī)、新冠疫情等突發(fā)事件、市場(chǎng)恐慌情緒蔓延時(shí)，通常貨幣政策都會(huì)極度寬松，但資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好非常低，進(jìn)入“避險(xiǎn)模式”。在債券市場(chǎng)上表現(xiàn)為資金涌入利率債，而低等級(jí)信用債被拋售，而在股市上的表現(xiàn)就是抱團(tuán)白馬股。因?yàn)樵诒茈U(xiǎn)模式下，抱團(tuán)估值高于平時(shí)的白馬股就像持有利率債一樣，只是預(yù)期收益率較低，但安全邊際高，而持有小公司股票就像持有低等級(jí)信用債一樣，有破產(chǎn)違約的風(fēng)險(xiǎn)。

從美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)前十大股票的市值占比來看，在2020年初新冠疫情爆發(fā)后，美股資金明顯進(jìn)入了避險(xiǎn)模式，前十大股票市值占比加速提升，在8月份達(dá)到高點(diǎn)后回落，說明避險(xiǎn)情緒有所緩解。在12月份歐美多國(guó)疫情又有所失控，避險(xiǎn)情緒有所回升。

在全球新冠疫情形勢(shì)趨于好轉(zhuǎn)的判斷下，因避險(xiǎn)情緒加劇的抱團(tuán)現(xiàn)象短期將有所松動(dòng)，被過度冷落的一些行業(yè)或公司短期有均值回歸的修復(fù)需要。

中泰研究所金工分析師劉洛寧注意到部分公募基金悄無聲息加倉(cāng)金融地產(chǎn)板塊。其統(tǒng)計(jì)自20年11月初至20年12月31日，成長(zhǎng)、消費(fèi)、上中游、下游以及金融地產(chǎn)漲幅分別為9.5%、15.6%、19.43%、5.7%與5.85%。同時(shí)，對(duì)公募權(quán)益基金上述五大風(fēng)格暴露監(jiān)控發(fā)現(xiàn)自去年11月中旬，權(quán)益基金對(duì)金融地產(chǎn)板塊開始逐步加倉(cāng)，到20年12月31日來看權(quán)益基金的金融地產(chǎn)暴露中樞測(cè)算約為5.6%。測(cè)算上中游板塊也從20年11月初2.1%的倉(cāng)位逐步加倉(cāng)到7.5%。而成長(zhǎng)與消費(fèi)板塊在20年11月至20年12月31日期間有一定比例的減倉(cāng)，中樞分別從41.7%與17.5%下降至34.7%與12.8%。下游板塊配置比例中樞波動(dòng)不大。從目前公布的20年四季度權(quán)益類公募基金前十大來看，不少基金已經(jīng)調(diào)入了不少的金融地產(chǎn)板塊。

今年以來，根據(jù)我們每日測(cè)算跟蹤發(fā)現(xiàn)，權(quán)益基金對(duì)金融地產(chǎn)依舊保持逐步增倉(cāng)狀態(tài)，截止21年1月29日，我們估測(cè)權(quán)益基金金融地產(chǎn)暴露中樞約為8.9%。同期，成長(zhǎng)與消費(fèi)板塊暴露逐步增加，分別配置比例中樞分別增加至45%與14.9%。上中游配置比例中樞下降較明顯，我們探測(cè)該板塊中樞從20年12月31的7.5%下降至21年1月29日的1.9%。下游板塊今年以來配置比例中樞變化不大。期間，成長(zhǎng)、消費(fèi)、上中游、下游以及金融地產(chǎn)漲幅分別為5.5%、1.8%、2.1%、3.5%與-1.37%。值得關(guān)注的是雖然整體金融地產(chǎn)板塊目前來看漲幅依舊不夠出色，但公募基金已經(jīng)開始逐步布局搶籌該板塊。

中泰研究所金工分析師倪孝威提到金工組曾在研報(bào)“精準(zhǔn)把握“春節(jié)效應(yīng)”的報(bào)告里統(tǒng)計(jì)了2000到2020年，這21年春節(jié)前50、30、10、5交易日的日均收益率，和春節(jié)后5、10、30交易日的日均收益；發(fā)現(xiàn)：春節(jié)效應(yīng)起作用時(shí)間段為節(jié)前5個(gè)交易日到后5個(gè)交易日，共十個(gè)交易日，節(jié)前效應(yīng)強(qiáng)于節(jié)后效應(yīng)。節(jié)前效應(yīng)最強(qiáng)的是有色金屬，節(jié)后效應(yīng)最強(qiáng)的是農(nóng)林牧漁。春節(jié)效應(yīng)靠前的行業(yè)有：綜合、有色金屬、醫(yī)藥生物、國(guó)防軍工、紡織服裝、電子、化工、汽車?？亢蟮挠校恒y行、非銀金融、食品飲料、采掘、傳媒、房地產(chǎn)。

結(jié)合春季效應(yīng)統(tǒng)計(jì)和我們短中期動(dòng)量模型，建議可以持有相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的農(nóng)林牧漁、醫(yī)藥生物、建筑材料、化工、有色、機(jī)械設(shè)備、汽車、輕工制造和銀行以及相對(duì)底部區(qū)間反彈補(bǔ)漲需求的非銀券商、通信、電子和計(jì)算機(jī)行業(yè)。

債市交易性機(jī)會(huì)有限

對(duì)于債市大家普遍持謹(jǐn)慎態(tài)度。中泰研究所宏觀首席陳興注意到，在四季度央行貨幣政策報(bào)告中，央行回應(yīng)了前期DR007開盤報(bào)價(jià)上行事件，指出判斷短期利率走勢(shì)要看政策利率是否發(fā)生變化，節(jié)前DR007水平已從高位明顯回落。而在下一步的政策取向上，央行堅(jiān)持“穩(wěn)字當(dāng)頭，不急轉(zhuǎn)彎”，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)進(jìn)程預(yù)計(jì)相對(duì)較長(zhǎng)，利率短期趨于震蕩。

中泰研究所固收分析師肖雨同樣認(rèn)為債市交易機(jī)會(huì)有限。春節(jié)前后是數(shù)據(jù)真空期，長(zhǎng)債利率主要受資金價(jià)格和風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響。近期風(fēng)險(xiǎn)偏好中性偏上，流動(dòng)性維持緊平衡。按照期限利差推算，2.2%-2.3%的DR007利率中樞對(duì)應(yīng)的10Y國(guó)債收益率大概在3.2%左右，因此短期內(nèi)長(zhǎng)債收益率下行的機(jī)會(huì)和空間都不大。

另外，他也回答了近期市場(chǎng)關(guān)注的三個(gè)問題：一是貨幣政策是否轉(zhuǎn)向。四季度貨政報(bào)告主要是對(duì)貨幣政策回歸常態(tài)化的確認(rèn)，考慮到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)仍不穩(wěn)固，通脹預(yù)期上升但壓力未現(xiàn)，人民幣匯率保持穩(wěn)定，短期內(nèi)政策預(yù)計(jì)保持穩(wěn)定性和連續(xù)性。不過，去年12月末超儲(chǔ)率僅2.2%，低于18、19年同期水平，這意味著央行或有意維持結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺格局，資金利率波動(dòng)可能明顯上升。

二是關(guān)于2021年如何“穩(wěn)杠桿”。從總量上看，2021年穩(wěn)杠桿不會(huì)引起信用大幅收縮，因?yàn)榉帜付薌DP名義增速預(yù)計(jì)在10%以上，分子端債務(wù)增速有望保持兩位數(shù)增長(zhǎng)，對(duì)應(yīng)社融增速11%-12%。不過在結(jié)構(gòu)上，政府部門和居民債務(wù)增速大概率放緩，企業(yè)部門增速預(yù)計(jì)上升，投融資需求可能明顯修復(fù)。

三是居民消費(fèi)和投資潛力的階段性改善。2020年居民部門可支配收入增速下滑，但消費(fèi)負(fù)增長(zhǎng)，導(dǎo)致居民部門凈資產(chǎn)明顯上升。城鎮(zhèn)居民人均儲(chǔ)蓄從2019年的1.4萬(wàn)元增加到2020年的1.7萬(wàn)元。這個(gè)階段性的積蓄可能在2021年釋放，在房住不炒背景下，大概率投向消費(fèi)或者股市。

2021年投資的關(guān)鍵變量是什么？

中泰研究所策略分析師王仕進(jìn)特別提到：2021年投資最關(guān)鍵的事情不是誰(shuí)當(dāng)總統(tǒng)也不是中美關(guān)系，而是美聯(lián)儲(chǔ)如何看待經(jīng)濟(jì)與就業(yè)的復(fù)蘇狀態(tài)。

根據(jù)其最近所做的關(guān)于慢復(fù)蘇的測(cè)算，美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退期后，復(fù)蘇的越來越慢，另外經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長(zhǎng)的同時(shí)，就業(yè)卻恢復(fù)的更慢。尤其是1990年以后，每一次衰退后，就業(yè)恢復(fù)到衰退前的水平所需要的時(shí)間越來越長(zhǎng)，最長(zhǎng)的一次是2008年那一次衰退，用了79個(gè)月到2014年7月才徹底恢復(fù)至衰退前的水平，而GDP的恢復(fù)只用了14個(gè)季度，2011年就恢復(fù)至衰退前的水平。

對(duì)應(yīng)到美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策，差不多也是就業(yè)恢復(fù)的時(shí)點(diǎn)，2014年10月耶倫宣布結(jié)束QE。從1月份美國(guó)的就業(yè)數(shù)據(jù)看，復(fù)蘇斜率明顯放緩了很多，從這個(gè)角度看，上一輪危機(jī)用了7年正常，這一次估計(jì)會(huì)更久，這可能也意味著這次美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表的持續(xù)時(shí)間會(huì)特別長(zhǎng)，QE不會(huì)輕易結(jié)束，更不會(huì)輕易加息。

2020年3、4月份美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)以20%以上的速度擴(kuò)張，最近開始收斂到1%左右，從3月底開始無限量QE到12月FOMC會(huì)議開始明確資產(chǎn)購(gòu)買量，現(xiàn)在是每月購(gòu)買1200億美元債券。操作模式和上一次差不多，除了購(gòu)債規(guī)模多了點(diǎn)，這一次與上一次的區(qū)別是，上一輪QE期間，整個(gè)12-15年美國(guó)甚至全球的通縮壓力是比較大的，但這次他們可能面臨的是通脹壓力。美聯(lián)儲(chǔ)需要在就業(yè)和通脹之間做權(quán)衡，雖然2020年9月之后，美聯(lián)儲(chǔ)的政策目標(biāo)已經(jīng)允許通脹在一段時(shí)間內(nèi)適度超過2%，但如果后續(xù)通脹壓力繼續(xù)上行，再疊加財(cái)政赤字壓力，現(xiàn)有的貨幣政策框架可能很難穩(wěn)定利率，他認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在后面某個(gè)時(shí)點(diǎn)轉(zhuǎn)向收益率曲線控制，通過對(duì)量的控制轉(zhuǎn)向?qū)r(jià)的控制，這無疑會(huì)強(qiáng)化長(zhǎng)期做多貴金屬和比特幣的邏輯。

（編輯：曾盈穎）