國信證券：百勝中國-S(09987)疫情下門店逆勢(shì)高增，關(guān)注下沉布局與新品牌孵化

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財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)摘要

2020財(cái)年，疫情致歸母業(yè)績(jī)下滑16%，新開店創(chuàng)歷史新高

2020財(cái)年，百勝中國(09987)總營收82.63億美元/-5.85%，其中餐廳收入73.96億美元/-6.68%，加盟費(fèi)收入1.48億美元，與去年同期持平;往來交易收入6.47億美元/-1.07%，調(diào)整后歸母凈利潤6.15億美元/-15.64%(若剔除對(duì)美團(tuán)(03690)股權(quán)投資收益影響，同比-19%)。

Q4單季，總營收22.59億美元/+11.34%，調(diào)整后歸母凈利潤為1.53億美元/+56%，8月蘇州肯德基轉(zhuǎn)直營，單季餐廳利潤15.1%/-3.5pct，開店1165家創(chuàng)新高。

肯德基品牌門店高速擴(kuò)張，必勝客經(jīng)營環(huán)比持續(xù)改善

2020財(cái)年，肯德基總營收58.21億美元/-3.63%，經(jīng)營利潤為8.01億美元/-15.60%，經(jīng)營利潤率為14.22%/-2.03pct。全年新開餐廳840家，貢獻(xiàn)公司餐廳最主要增量;必勝客總營收17.30億美元/-15.77%，全年實(shí)現(xiàn)經(jīng)營利潤0.62億美元/-46.09%，經(jīng)營利潤率為3.60/-2.02pct。

必勝客逐季持續(xù)恢復(fù)(Q4總營收、經(jīng)營利潤分別同增3%/567%(扭虧))，新開門店152家整體平穩(wěn)。成本方面，食品及包裝物占比同比+0.39pct，薪金及雇員福利同比+0.59pct，租金同比+0.16pct，受同店銷售額下降、加大促銷力度影響，整體餐廳利潤率為14.9%/-1.1pct。

國內(nèi)疫情經(jīng)營短期有擾動(dòng)，未來關(guān)注下沉布局與品牌孵化進(jìn)展

近期華北、東北等區(qū)域疫情又有反復(fù)，2021Q1仍將持續(xù)受到區(qū)域性疫情影響。電話會(huì)議提及，2021年預(yù)計(jì)新開1000家新店，未來公司會(huì)縮小新門店平均面積與資本投入。在已有布局城市采用“衛(wèi)星店”的模式擴(kuò)張，下沉市場(chǎng)方面 “小鎮(zhèn)模式”運(yùn)行良好，2021年會(huì)進(jìn)一步推廣,公司正在積極追蹤700個(gè)尚未覆蓋的城市。

咖啡業(yè)務(wù)2021年預(yù)計(jì)加速擴(kuò)張，且黃記煌整合效果順利，關(guān)注新品牌孵化進(jìn)度。

投資建議

下沉城市門店布局持續(xù)推進(jìn)，維持 “增持”評(píng)級(jí)

疫情不改公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)邏輯，預(yù)計(jì)21-23年調(diào)整后業(yè)績(jī)?yōu)?4.41、63.14、71.98億人民幣(USD/CNY匯率6.4664)，對(duì)應(yīng)EPS為12.98、15.07、17.17元，對(duì)應(yīng)PE估值為28.0/24.1/21.2x，維持增持評(píng)級(jí)。

經(jīng)營概覽：疫情影響，調(diào)整后凈利潤下滑16%，開店創(chuàng)歷史新高

2020財(cái)年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入82.63億美元，同比下滑5.85%，受疫情居家隔離影響，公司經(jīng)營難免受到影響。其中餐廳收入為73.96億美元，同比下滑6.68%，營收占比為89.51%(同比-0.80pct);加盟費(fèi)收入為1.48億美元，收入體量與2019年持平，展現(xiàn)出加盟模式的抗風(fēng)險(xiǎn)屬性。

營收占比略有提升(同比+0.10pct);與加盟店及聯(lián)營合營公司往來交易收入為6.47億美元，同比下滑1.07%，營收占比7.83%(+0.38pct);其他收入為7200萬美元。

2020財(cái)年實(shí)現(xiàn)經(jīng)營利潤9.61億美元，同比增長(zhǎng)6.66%，主要系收購蘇州肯德基的重新計(jì)量收益，經(jīng)營利潤率為12.99%，同比+1.62pct，歸屬母公司凈利潤為7.84億美元，同比增長(zhǎng)9.96%，調(diào)整后的歸屬母公司凈利潤為6.15億美元，同比下降15.64%(若剔除對(duì)美團(tuán)股權(quán)投資收益影響，同比下滑19%)，經(jīng)調(diào)整歸母凈利率為7.44%(同比-0.86pct)。

Q4單季，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入22.59億美元，同比增11.34%，其中餐廳收入為20.38億美元，同比增12.41%，營收占比為90.22%(同比+0.86pct);加盟費(fèi)收入為0.36億美元，同比增2.86%，營收占比為1.59%(同比-0.13pct);與加盟店及聯(lián)營合營公司往來交易收入1.59億美元，同比增0.63%，營收占比為7.04%(同比-0.75pct)。

Q4經(jīng)營利潤1.80億美元，同比增長(zhǎng)91.49%，經(jīng)營利潤率為8.83%，同比+3.65pct，環(huán)比-17.42pct;歸屬母公司凈利潤為1.51億美元，同比增67.78%，調(diào)整后的歸屬母公司凈利潤為1.53億美元，同比+56.12%，經(jīng)調(diào)整歸屬母公司凈利率為6.77%(同比+1.94pct，環(huán)比-4.43%)。

運(yùn)營數(shù)據(jù)：2020財(cái)年，系統(tǒng)銷售額同比下降5%，其中肯德基下滑5%、必勝客下滑15%;公司整體同店銷售同比下降9%，其中肯德基同比下降8%、必勝客分別下降14%;全年餐廳利潤率為14.9%，同比下滑1.1pct，系疫情停業(yè)及加大促銷影響，部分被門店效率提升與政府補(bǔ)貼抵消;全年新開餐廳1165家。

會(huì)員銷售占比約60%，同比+8pct，外賣銷售占比為30%，同比+10pct，數(shù)字化訂單占比約80%，去年同期為55%。

Q4單季，系統(tǒng)銷售額同比增加5%，其中肯德基增3%，必勝客下滑3%;公司同店銷售同比下滑4%，其中肯德基、必勝客分別下滑4%、5%;季度餐廳利潤率為15.1%，同比+2.7pct，人力成本、原材料成本下降帶動(dòng)餐廳利潤率上行;單季度新開餐廳505家。會(huì)員銷售占比為59%，同比+3pct，外賣銷售占比為29%，同比增7pct，數(shù)字訂單占比為83%，同比增22pct。

分品牌：肯德基、必勝客逐季恢復(fù)，肯德基展店迅猛

肯德基：疫情擾動(dòng)Q4餐廳利潤率有所下滑，新開840家餐廳勢(shì)頭迅猛

2020財(cái)年，肯德基實(shí)現(xiàn)總營收58.21億美元，同比降3.63%，其中實(shí)現(xiàn)餐廳收入56.33億美元，同比下滑3.53%，營收占比為96.77%(同比+0.10pct);加盟費(fèi)收入為1.25億美元，同比-8.09%，營收占比為2.15%(同比-0.10pct)。

與加盟店及聯(lián)營合營公司往來交易的收入為0.61億美元，同比-4.69%，營收占比為1.05%(-0.01pct)。實(shí)現(xiàn)經(jīng)營利潤為8.01億美元，同比-15.60%，經(jīng)營利潤率為14.22%，同比下滑2.03pct。

Q4單季，肯德基實(shí)現(xiàn)總營收15.99億美元，同比+14.87%，其中餐廳收入為15.56億美元，同比+15.77%，2020年8月完成對(duì)蘇州肯德基的收購(合營/聯(lián)營門店轉(zhuǎn)為直營店)，營收占比為97.31%(同比+0.76pct，環(huán)比+0.29pct);加盟費(fèi)收入為0.28億美元，同比-12.50%，營收占比為1.75%(同比-0.55pct，環(huán)比-0.19pct)。

與加盟店及聯(lián)營合營公司往來交易的收入為0.14億美元，同比-12.50%，營收占比為0.88%(同比-0.27pct，環(huán)比-0.10pct)。Q4實(shí)現(xiàn)經(jīng)營利潤為2.03億美元，同比+26.09%，經(jīng)營利潤率為13.05%(同比+1.07pct，環(huán)比-4.86pct)。

門店開拓方面，2020年財(cái)年新開餐廳840家，貢獻(xiàn)公司餐廳最主要增量，其中直營、合營聯(lián)營、加盟店分別為651、119、70家;合計(jì)關(guān)店208家，其中直營、合營聯(lián)營、加盟店分別為171、22、15家，凈增門店632家。截至2020年底，肯德基餐廳數(shù)合計(jì)為7166家，其中直營店5872、合營聯(lián)營677家以及加盟店617家。

必勝客：環(huán)比持續(xù)恢復(fù)，Q4營收增3%、經(jīng)營利潤扭虧為盈，開店速度平穩(wěn)

2020財(cái)年，必勝客實(shí)現(xiàn)總營收17.30億美元，同比-15.77%，其中餐廳收入為17.21億美元，同比-15.84%，營收占比為99.48%(同比-0.08pct);加盟費(fèi)收入約500萬美元，去年同期為400萬美元，營收占比0.29%(同比+0.10pct)。

與加盟店及聯(lián)營合營公司往來交易的收入為400萬美元，與去年持平，營收占比為0.23%(同比+0.04pct)。全年必勝客實(shí)現(xiàn)經(jīng)營利潤6200萬美元，同比-46.09%，經(jīng)營利潤率為3.60%，同比-2.02pct。

Q4單季，必勝客實(shí)現(xiàn)總營收4.71億美元，同比+2.61%，其中餐廳收入為4.69億美元，同比+2.63%，總營收占比為99.58%(同比+0.01%，環(huán)比+0.16%);加盟費(fèi)收入100萬美元，20Q3為200萬美元，營收占比為0.21%(同比-0.01pct，環(huán)比-0.18pct)。

與加盟店及聯(lián)營合營公司往來交易的收入為100萬美元，營收占比為0.21%。Q4單季實(shí)現(xiàn)經(jīng)營利潤1400萬美元，同比扭虧增566.67%，經(jīng)營利潤率為2.99%(同比+3.64pct，環(huán)比-9.02pct)。

門店拓展方面，2020年財(cái)年新開餐廳152家，其中直營、加盟店分別為141、11家;合計(jì)關(guān)店78家，其中直營、加盟店分別為77、1家，直營轉(zhuǎn)加盟為12家，凈增門店74家。截至2020年底，餐廳數(shù)合計(jì)為2355家，其中直營店2230、加盟店125家。

疫情停業(yè)及加大促銷力度，餐廳利潤率有所下滑

2020財(cái)年，食品及包裝物占比為31.67%，同比+0.39pct，薪金及雇員福利占比為23.39%，同比+0.59pct，物業(yè)租金及其他經(jīng)營開支占比為30.10%，同比+0.16pct，受疫情停業(yè)影響，同店銷售額下降、門店加大促銷力度，各項(xiàng)成本占比均有所上升，全年餐廳層面利潤率為14.9%，同比去年下滑1.1pct。

肯德基品牌，食品及包裝物占比為31.97%，同比+0.54pct，薪金及雇員福利占比為21.32%，同比+0.08pct，物業(yè)租金及其他經(jīng)營開支占比為29.41%，同比-0.89pct，原材料及員工成本有所上升，租金減免政策下租金成本有所下降，全年餐廳層面利潤率為16.3%，同比去年下滑1.5pct。

必勝客品牌，食品及包裝物占比為30.74%，同比-0.21pct，薪金及雇員福利占比為27.37%，同比+0.52pct，物業(yè)租金及其他經(jīng)營開支占比為31.38%，同比+0.28pct，人工及租金成本有不同程度上升，全年餐廳層面利潤率為10.5%，同比去年下滑0.6pct。

展望及投資建議

國內(nèi)部分區(qū)域疫情又有反復(fù)，21Q1經(jīng)營預(yù)計(jì)難免擾動(dòng)。近期國內(nèi)華北、東北等區(qū)域疫情又有反復(fù)，多地嚴(yán)格的防疫措施以及嚴(yán)控大規(guī)模聚集性聚餐活動(dòng)，2021Q1仍將持續(xù)受到區(qū)域性疫情影響。此外，春運(yùn)前幾日全國旅客量較去年同期下降逾70%，而位于交通樞紐和旅游網(wǎng)點(diǎn)的門店銷售額占總收入高單位比例。整體來看，國內(nèi)疫情反復(fù)的擾動(dòng)，短期經(jīng)營難免會(huì)受到影響。

2021年預(yù)計(jì)新開1000家新店。未來公司依舊會(huì)堅(jiān)持存量加密+下沉擴(kuò)張雙法寶，電話會(huì)議內(nèi)容顯示，為進(jìn)一步適應(yīng)外帶需求的增長(zhǎng)，公司縮小了新開門店的平均面積和資本投入。

在已有門店分布的城市，公司通過新模式增加現(xiàn)有城市的密度，如采用“衛(wèi)星店”的模式，一拖多的模式進(jìn)行擴(kuò)張。下沉市場(chǎng)方面，2020年第一批“小鎮(zhèn)模式”肯德基餐廳已經(jīng)落地河南，根據(jù)公司的反饋，目前首批試點(diǎn)門店運(yùn)行良好，2021年會(huì)進(jìn)一步推廣,公司正在積極追蹤700個(gè)尚未覆蓋的城市。

關(guān)注新品牌孵化進(jìn)展。除去持續(xù)保持門店增長(zhǎng)外，公司也積極推進(jìn)新品牌的孵化。未來5年，公司計(jì)已經(jīng)預(yù)留80億美元用于新店擴(kuò)張、現(xiàn)有餐廳店面改造、發(fā)展新興品牌、端到端的數(shù)字化項(xiàng)目、物流基礎(chǔ)設(shè)施擴(kuò)展以及回報(bào)股東等方面?？Х绕放艭OFFii&JOY目前門店達(dá)到40家+，在門店經(jīng)營的同時(shí)，也已經(jīng)建立起B(yǎng)2B業(yè)務(wù)。

2021年也計(jì)劃加快開店速度，Lavazza在2021年也將開出上海之外的門店。管理層電話會(huì)議同時(shí)反饋，新收購的黃記煌整合效果順利，加盟商開發(fā)以及供應(yīng)鏈上產(chǎn)生了較強(qiáng)協(xié)同。

投資建議：中線邏輯不改，資本投入加大展店及新品牌孵化值得期待，維持 “增持”評(píng)級(jí)。預(yù)計(jì)21-23年調(diào)整后凈利潤為54.41、63.14、71.98億人民幣(美元兌人民幣匯率為6.4664)，對(duì)應(yīng)EPS為12.98、15.07、17.17元，對(duì)應(yīng)PE估值為28.0/24.1/21.2x。

風(fēng)險(xiǎn)提示

下沉擴(kuò)張速度緩慢、收購孵化新品牌失敗、食品安全等。

（編輯：彭偉鋒）