海外市場: 美國新一輪財政刺激漸行漸近

本文來源于“Kevin策略研究”微信公眾號，作者為中金分析師劉剛等。

上周五，拜登一直努力推動的1.9萬億美元新一輪財政刺激有了新進展。民主黨在國會參眾兩院分別通過了一項預算決議，以推動預算調節(jié)程序（Budget Reconciliation）。

在這一程序框架下，民主黨可以繞開共和黨通過冗長辯論（Filibuster）的阻撓（終結這一流程又需要60票的支持），而直接以51票簡單多數的方式在參議院通過新一輪財政救助法案中的內容（根據國會的議事規(guī)則，對預算有影響的一些措施可以放在預算調節(jié)程序框架下以簡單多數通過，但每個財年有通過次數限制，有關這一問題的詳細分析請參考我們此前報告《“民主黨橫掃”后的參議院能起多大作用?》）。

此前，市場普遍預期拜登和民主黨為了“爭取”一部分共和黨議員的支持，最終妥協(xié)的方案規(guī)?？赡軙^1.9萬億美元小一些。因此，如果“強行”通過1.9萬億美元的財政刺激，將是超出市場預期的。從目前進展看，結合即將開啟的針對特朗普彈劾案的審判，我們預期新一輪財政刺激有可能在未來幾周內正式通過生效。

我們認為，新一輪財政刺激的推出對于美國自身增長、美國資產（美股、美債與美元）、以及政治格局和一部分未來財稅相關政策都有重要意義，值得密切關注。

具體而言，

i. 政策含義：動用預算調整程序意味著兩黨合作暫時落空；同時，拜登的大規(guī)模基建計劃和加稅政策也將相對推后。

此前，拜登和民主黨人一度希望能夠“爭取”一部分共和黨人的支持以兌現就任后彌合美國內部割裂和分化的承諾，或者將新一輪財政刺激中能夠獲得共和黨支持的部分先行表決通過，然后其他部分后續(xù)再使用預算調整程序。但顯然，這一方式行不通。由于共和黨主張的6180億美元刺激方案相差太大、短期難以彌合。因此拜登和民主黨人決定不再等待，而選擇以預算調節(jié)程序來“強行”通過其刺激計劃。

做出這一選擇，既在表明拜登和民主黨人眼中推出新一輪財政刺激的緊迫性、也意味著希望兩黨合作的暫時落空。大選之后，兩黨在國會的力量對比不是擴大了而是進一步分化了，再加上在一些關鍵問題上的分歧甚至對立，因此拜登希望大選后彌合兩黨對立的愿望并沒那么容易實現。當然，一些只需要簡單多數即可以通過的議程（如官員提名確認和預算調解程序），民主黨依然占主導權。

此外，由于預算調整程序的使用有次數限制，因此優(yōu)先為財政刺激使用預算調節(jié)程序意味著拜登主張的大規(guī)?；ê图佣愑媱澘赡芤箜樠?/strong>，具體進展可以關注拜登下一財年預算案，這與特朗普2017年底新一財年（10月開始）后利用預算調節(jié)程序通過稅改的情形類似。一定意義上，這對市場而言并非壞事，畢竟可以緩解短期內市場對于加稅的擔憂。

ii. 經濟含義：增長面臨上行風險；新一輪財政刺激的推出有助于增加居民可支配收入，進而部分提振消費和房地產支出。

從規(guī)模上，此輪1.9萬億美元的刺激若能全額通過、疊加2020年底已經通過的9000億美元刺激，將使得刺激規(guī)模高達2.8萬億美元，基本與2020年4月疫情最為嚴重時期通過的以CAREs法案為主體的3.1萬億美元刺激規(guī)模相當。

圖表1: 在去年年末通過9000億美元的第二波抗疫刺激的基礎上，美參眾兩院通過預算措施，拜登1.9萬億刺激方案進入獲批快速通道

從內容上，雖然最終結果還有待敲定，但新一輪刺激將主要包括對于低收入家庭和個人直接回補貼增加1400美元（上一輪為600美元），同時將失業(yè)救助提高至每周400美元并延長至9月（上一輪為每周300美元并導3月截止）；此外還包括對疫苗、以及州政府的撥款等。不過，最低工資的提升可能不在其中。

圖表2: 對低收入家庭和個人直接回補貼增加1400美元，同時將失業(yè)救助提高至每周400美元并延長至9月

參考去年4~7月第一輪刺激經驗，不難看出，新一輪刺激對于提升居民可支配收入，進而刺激消費和房地產支出將起到一定積極效果。當然，考慮到基數效應和耐用品消費的延時性，我們認為整體效果或將不如去年第一輪如此強勁，但或依然可觀。

根據沃頓商學院預算模型（PWBM）的測算[1]，如果對低收入人群的補助依然采取同樣發(fā)放標準，那么新一輪財政補貼中的27%將會轉化為消費支出，其他轉化為儲蓄，越是低收入人群支出越多。實際上，去年底9000億美元財政刺激似乎已呈現“立竿見影”的效果，12月美國居民的儲蓄率再度攀升至13.7%，目前仍遠高于疫情前6~8%的正常水平。

圖表3: 12月美國居民的儲蓄率再度攀升至13.7%，目前仍遠高于疫情前6~8%的正常水平

圖表4: 新一輪刺激對于提升居民可支配收入，進而刺激消費和房地產支出將起到一定積極效果

圖表5: 考慮到基數效應和耐用品消費的延時性，整體效果將不如去年第一輪如此強勁，但或依然可觀

新一輪財政刺激疊加目前持續(xù)回落的疫情（日度新增降至13萬人左右）、以及繼續(xù)推進的疫苗接種（目前累計接種3520萬劑，每日接種129萬劑），可能使得美國增長和通脹都面臨一定上行風險。

iii. 市場含義：整體利好美股、美債利率和美元指數；財政轉移支付也可能一部分外溢到資本市場。

從資產價格角度，在整體疫情防控和疫苗接種順利的大背景下，我們認為新一輪財政刺激推出對于包括美股市場、美債利率和美元指數在內的美國資產都將起到支撐效果：

1）美債利率：新一輪財政刺激帶來增長向好前景和通脹預期將推動美債利率走高。我們測算的10年美債利率靜態(tài)水平在1.5%左右。

2）美股市場：利率上行反應的貼現率和資金成本上行將對市場估值起到負面效果，但是在利率水平還沒有那么高（當前實際利率依然明顯處于負區(qū)間，-1.04%）且上行速度溫和的背景下，我們預計市場最終表現仍將更多體現風險偏好改善和盈利修復的效果。根據歷史經驗靜態(tài)來看，利率對估值的影響閾值在1.8~2%左右。（《10年美債利率升破1.1%之后》）。

3）美元指數：美國新增財政刺激、以及美國疫苗接種速度與歐洲的緩慢（德國僅接種299萬劑，日度接種10.4萬劑，均不及美國的十分之一）進展都形成強烈反差，這進而拉大短期美國和歐洲的預期“剪刀差”，因此可能短期繼續(xù)對美元形成支持。從交易層面，目前美元指數的空頭倉位也依然處于歷史低點。

當然，需要注意的是，進一步轉移支付下居民可支配收入增加可能也會一部分外溢到股市，并在賺錢效應下帶來一定加杠桿沖動。因此在為市場提供流動性的同時，也需要關注市場亢奮情緒下跌波動（《如何監(jiān)測美股市場的熱度、杠桿與流動性?》）。

圖表6: 新一輪刺激和美國當前依然較大的供需缺口或將推動通脹走高，甚至存在上行風險

圖表7: 在這一背景下，美債長端利率或將繼續(xù)走高。我們測算10年美債利率靜態(tài)水平在1.5%左右，但實際利率依然為負

圖表8: 但在利率水平沒那么高且上行速度溫和背景下，我們預計市場最終表現仍將體現風險偏好改善和盈利修復效果

圖表9: 根據歷史經驗靜態(tài)來看，利率對估值的影響閾值在1.8~2%左右

圖表10: 根據IMF的統(tǒng)計，美國當前為應對新冠疫情的財政響應規(guī)模占GDP比重達16.7%，遠超過歐洲各國

圖表11: 美股市場看多期權產品未平倉量2020年下半年激增

圖表12: 美股融資余額也大幅攀升攀升至歷史高位

?資產表現：大宗>股>債；市場反彈，利率抬升、美元走高。美元計價下，大類資產排序為大宗>股>債；天然氣、印度、巴西、原油、FAAMNG、韓國、美股等領先；VIX多頭、黃金、債券等下跌。板塊層面，美股除生物科技微跌外，各板塊悉數上漲，其中媒體、銀行、能源領漲。美債利率抬升，利差收窄。美元指數繼續(xù)走高。

?情緒倉位：VIX回落、原油超買，美元空頭增加。過去一周，VIX回落，原油進入超買區(qū)間。此外，美元投機性空頭小幅增加，仍處歷史高位。

?資金流向：美股轉為流出，新興繼續(xù)流入。上周，美股轉為流出，發(fā)達歐洲、日本及新興市場繼續(xù)流入，但略有放緩。

?基本面與政策：1月非農和ISM PMI不及預期。美國1月非農新增就業(yè)4.9萬人，不及預期（5萬），但失業(yè)率繼續(xù)回落至6.3%；此外，1月ISM制造業(yè)PMI較上月回落至58.7%，但依然強勁。各主要市場股市盈利預測調整情緒均出現改善，標普500當前已有56%的公司披露四季度業(yè)績，Factset預期四季度EPS同比增速為1.66%。

?市場估值：主要市場估值略有抬升。當前美股12月動態(tài)PE抬升至22.3倍，而31.8倍的靜態(tài)P/E明顯高于增長（1月ISM制造業(yè)PMI=58.7）和流動性（10年美債利率1.16%）能夠支撐的合理水平（~28.0倍）。