國盛策略：A股“小票”的未來在哪里？

本文來源于國盛證券的研究報(bào)告。

前言：A股市場呈現(xiàn)極致的大分化格局，龍頭不斷突破新高的同時(shí)，大量的小市值個(gè)股卻在創(chuàng)下歷史新低。為何“小票”會(huì)經(jīng)歷前所未有的熊市？歷史上海外市場“小票”表現(xiàn)如何？“小票”是否還有未來？詳見報(bào)告。

報(bào)告正文

一、“小票”的熊市

“小票”經(jīng)歷四年漫長熊市，這在A股歷史上從未出現(xiàn)過。以中證1000為代表的“小票”自2017年以來相對萬得全A的收益率持續(xù)下行。2017年至今以滬深300、中證800代表的“大票”上漲66%、46%，以創(chuàng)業(yè)板指為代表的“成長”上漲63%，以萬得全A、上證綜指為代表的“大盤”也上漲26%、13%，而唯有以中證1000為代表的“小票”大幅下跌了29%，大幅跑輸市場、更遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑輸“大票”?！靶∑薄彼哪晷苁衅陂g相對收益單邊下跌，這從2005年中證1000指數(shù)誕生以來從未出現(xiàn)過，2005-2016年十二年“小票”行情已經(jīng)終結(jié)。

與此“小票”熊市截然不同，A股“龍頭”跑贏時(shí)代的序幕已經(jīng)拉開。除了以滬深300為代表的“大票”外，更為典型的是以茅指數(shù)（消費(fèi)、醫(yī)藥以及科技制造等領(lǐng)域擁有較強(qiáng)成長性及技術(shù)實(shí)力的35家龍頭公司）為代表的龍頭，自2017年以后大幅跑贏市場，市場二八分化甚至是一九分化愈演愈烈。2017年至今茅指數(shù)上漲680%，跑贏萬得全A達(dá)600pct。

2021年以來，“小票”的熊市與“龍頭”的牛市愈演愈烈。開年以來，滬深300、上證綜指、創(chuàng)業(yè)板指接連突破新高，但“小票”下跌趨勢更加嚴(yán)峻。截止2021年2月5日，中證1000下跌9%，大幅跑輸市場及龍頭。

個(gè)股角度的對比更加鮮明。2021年以來，股價(jià)低于2019年初上證2440點(diǎn)底部的個(gè)股數(shù)量及占比持續(xù)提升，去年12月占比為28%，2月4日占比已經(jīng)達(dá)到44%。以2021年開年首周為例，盡管上證指數(shù)、滬深300等主要市場指數(shù)在權(quán)重股帶領(lǐng)下不斷創(chuàng)新高，但全市場下跌股票個(gè)數(shù)從1161只增加至3296只。與此同時(shí)，1月7日當(dāng)天仍有101只個(gè)股創(chuàng)歷史新高，且集中在各行業(yè)龍頭個(gè)股，超過2000億市值的超大龍頭公司占比達(dá)到25%。與龍頭大放異彩形成強(qiáng)烈對比，大部分個(gè)股跌幅慘重。

二、參考美股，“小票”跑輸是常態(tài)

1、“小票”長期跑輸

“小票”整體表現(xiàn)弱于龍頭，美股龍頭跑贏40年。以流通市值后20%代表“小票”，前20%代表龍頭。1980年以來“小票”連續(xù)40年跑輸龍頭及非小票。進(jìn)一步以2020年為例，市值大于5000億的個(gè)股全年漲跌幅中位數(shù)錄得37.81%，而市值小于50億的個(gè)股全年漲跌幅則收跌1.17%，“小票”大幅跑輸。

行業(yè)角度亦是如此，各行業(yè)“小票”表現(xiàn)也普遍不及龍頭。以各行業(yè)總市值前20名作為龍頭，2020年在全部11個(gè)GICS一級行業(yè)中，龍頭個(gè)股的漲跌幅均高于“小票”，尤其是電信服務(wù)、可選消費(fèi)、材料、信息技術(shù)等行業(yè)。

2、“小票”喪失流動(dòng)性

“小票”喪失流動(dòng)性，龍頭壟斷流動(dòng)性。1970年以來，流通市值后80%成交占比震蕩回落，從此前30%以上下滑至10%以下。從1980年以來，90%的個(gè)股僅占據(jù)了全市場10%的成交規(guī)模，“小票”逐漸遭到市場拋棄。

3、“小票”長期折價(jià)

美股“小票”從溢價(jià)走向折價(jià)，并長期處于折價(jià)。1970年以來，美股“小票”相對龍頭逐漸從溢價(jià)走向折價(jià)。自80年代以來，美股“小票”長期處于折價(jià)，尤其是1990年以來，美股“小票”越來越便宜。進(jìn)一步從2020年美股PE水平看，市值越小、估值越低，市值大于5000億的個(gè)股PE中位數(shù)達(dá)38.80，而市值小于50億的個(gè)股PE僅為18.19，“小票”明顯折價(jià)。

4、“小票”弱者更弱

美國經(jīng)濟(jì)從增量到存量，“小票”盈利逐漸落后于龍頭。經(jīng)歷過戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展，從1970年后美國開始轉(zhuǎn)型，并在1980年后成功完成轉(zhuǎn)型。伴隨經(jīng)濟(jì)從增量轉(zhuǎn)向存量，馬太效應(yīng)下龍頭與非龍頭盈利逐漸分化。1980年之后，龍頭ROE長期維持在8%上下且波動(dòng)較小，但非龍頭ROE從10%以上逐步下滑至4%中樞，且盈利波動(dòng)更大?！靶∑薄庇睢⒎€(wěn)定性更差，成為長期跑輸、喪失流動(dòng)性、長期折價(jià)的重要原因。

5、美股“小票”跑輸背后：機(jī)構(gòu)化的必然趨勢

美股“小票”長期跑輸、長期折價(jià)、逐漸喪失流動(dòng)性，背后離不開美股機(jī)構(gòu)化時(shí)代的浪潮推動(dòng)。美股機(jī)構(gòu)化從1950年之后開啟，最迅速“去散戶化”過程發(fā)生在1950-1990、1990-2007兩個(gè)階段，以養(yǎng)老金和共同基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者逐漸占據(jù)主導(dǎo)，散戶占比從90%以上下滑至40%左右。

伴隨美股機(jī)構(gòu)化的開啟，機(jī)構(gòu)資金加速擁抱龍頭，散戶鐘愛的“小票”逐漸被拋棄。隨著美國養(yǎng)老金規(guī)模進(jìn)一步壯大、公募基金迅速發(fā)展，美股開啟快速去散戶化時(shí)代。1970年以來，隨著散戶占比的下降，小市值個(gè)股的成交占比萎縮，機(jī)構(gòu)投資者取代散戶成為市場的主導(dǎo)力量，“以小為美”的審美偏好被“以大為美”取代。

過去20年美股機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)一步擁抱龍頭，“小票”與龍頭的配置差異顯著。

從機(jī)構(gòu)持股數(shù)量及占比來看，“小票”持股機(jī)構(gòu)數(shù)量中位數(shù)水平目前仍僅為100家左右，而龍頭持股數(shù)量遙遙領(lǐng)先并逐年上升；“小票”機(jī)構(gòu)持股占比為50%以下，但龍頭機(jī)構(gòu)持股占比已經(jīng)達(dá)到80%左右。

進(jìn)一步按流通市值分組，流通市值大于3000億美元、2000-3000億美元、1000-2000億美元與500-1000億美元之間的持股機(jī)構(gòu)數(shù)量差距在過去10年中不斷擴(kuò)大，市值越大，持股機(jī)構(gòu)越集中，“小票”機(jī)構(gòu)持股數(shù)量增長緩慢。

三、“小票”跑輸正在A股重演

近幾年A股機(jī)構(gòu)化加速，以公募基金、外資、保險(xiǎn)為代表的機(jī)構(gòu)資金成為市場主要增量資金來源。

一是2017-2019年，外資成為A股市場最重要的增量資金。隨著陸港通開通和MSCI落地，境外資金入場明顯提速。近幾年北上年度凈流入在2000-3500億，截至2020年9月，外資占流通市值比例超過4.73%，成為A股市場第二大機(jī)構(gòu)投資者。

二是2019-2020年，公募接力外資成為A股市場上最重要的增量資金。2020年偏股基金（股票型+混合型）共發(fā)行超過2萬億、凈流入超過1.6萬億，創(chuàng)下歷史最高，超過2016-2019年四年總和。

正如美股80年代前后所經(jīng)歷的，2017年以來機(jī)構(gòu)化進(jìn)程加速，“小票”跑輸、喪失流動(dòng)性、折價(jià)、弱者更弱等一系列變革正在發(fā)生。

一是外資與公募顯著影響了市場的審美偏好，中證1000代表的“小票”大幅跑輸，而機(jī)構(gòu)重倉的龍頭股大幅跑贏市場。外資占比與陸股通重倉股相對收益高度相關(guān)，外資從2017年大幅流入，成為A股市場最重要增量資金，外資重倉龍頭持續(xù)跑贏。2019年以來基金崛起，成為市場主導(dǎo)資金，基金話語權(quán)快速提升，帶來基金重倉股大幅跑贏大盤。

二是 “小票”流動(dòng)性變差，資金向龍頭集中。美日韓港等市場后50%市值個(gè)股成交占比不及5%，2020年A股占比仍高達(dá)19%，但從2016年以來，“小票”成交占比已經(jīng)在逐步減小，資金擁抱龍頭。

三是“小票”從溢價(jià)到折價(jià)，龍頭從折價(jià)到溢價(jià)。在2018年，A股個(gè)股市值越高，PE估值越低，“小票”存在明顯的相對溢價(jià)、而龍頭折價(jià)。而當(dāng)前龍頭溢價(jià)已經(jīng)逐漸修復(fù)，除了前50與前100之外，A股總市值前200、1000、2000、3000個(gè)股PE中位數(shù)逐漸降低，“小票”估值折價(jià)、龍頭估值溢價(jià)。

從各行業(yè)來看，A股多數(shù)行業(yè)龍頭從明顯折價(jià)到溢價(jià)。以行業(yè)總市值前20名代表行業(yè)龍頭，2018年，對于中信28個(gè)行業(yè)（剔除綜合），僅有計(jì)算機(jī)、醫(yī)藥、交通運(yùn)輸、國防軍工、農(nóng)林牧漁四個(gè)行業(yè)的龍頭PE高于行業(yè)平均，其余行業(yè)龍頭折價(jià)明顯。而截至2020年底，已有17個(gè)行業(yè)取得正的龍頭溢價(jià)，遠(yuǎn)多于2018年的5個(gè)行業(yè)，23個(gè)行業(yè)龍頭溢價(jià)產(chǎn)生正向變動(dòng)，其中消費(fèi)與成長行業(yè)龍頭修復(fù)較快。

四是“小票”盈利更差，龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)，加速機(jī)構(gòu)資金擁抱優(yōu)質(zhì)龍頭。滬深300、中證800為代表的大票的ROE長期高于中證500為代表的中盤股、高于中證800以外的尾部公司，尤其是在2019年以來，“小票”ROE大幅下行，而龍頭ROE相對穩(wěn)定。外資與公募更加注重盈利，盈利更差的“小票”被逐步拋棄。

四、但“小票”也有未來

“以小為美”的市場風(fēng)格偏好已經(jīng)一去不復(fù)返。過去A股市場“以小為美”，本質(zhì)是經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的增量經(jīng)濟(jì)時(shí)期，新行業(yè)、新公司具備更好的增速或發(fā)展前景，疊加市場資金以散戶資金為主導(dǎo)、“快進(jìn)快出”，從而為“炒小”、“炒新”的市場風(fēng)格提供了肥沃的土壤。

近年來，A股市場“小票”持續(xù)“失血”，活力也明顯下降。如此現(xiàn)象的背后，一方面是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長逐步放緩，行業(yè)發(fā)展格局也從增量走向存量，讓大公司、龍頭企業(yè)的競爭優(yōu)勢凸顯。另一方面，隨著監(jiān)管機(jī)構(gòu)持續(xù)引導(dǎo)機(jī)構(gòu)資金入市，以公募基金、保險(xiǎn)、外資等為代表的機(jī)構(gòu)資金逐步成為市場的主導(dǎo)力量。機(jī)構(gòu)化、價(jià)值化之下，重視基本面景氣驗(yàn)證、“放長線釣大魚”也逐步成為市場審美的主流。

龍頭跑贏將成為市場的新常態(tài)。參考美股，從70年代美國結(jié)束戰(zhàn)后“黃金時(shí)代”進(jìn)入經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，以及80、90年代分別經(jīng)歷由養(yǎng)老金和共同基金推動(dòng)的機(jī)構(gòu)化進(jìn)程以來，可以看到美股龍頭長期跑贏：自1970年以來，流通市值前20%的“大票”、“龍頭”在絕大多數(shù)時(shí)間里表現(xiàn)更優(yōu)。尤其是1980年以來，龍頭個(gè)股更是連續(xù)40年跑贏。而與過去的美股相類似，當(dāng)前A股市場同樣進(jìn)入到基本面存量博弈、資金面機(jī)構(gòu)化加速的進(jìn)程中，因此未來很長一個(gè)階段內(nèi)，A股“龍頭”跑贏同樣將成為市場的常態(tài)。

“小票”也有未來。擁有優(yōu)秀基本面、景氣向上的“真成長”，在經(jīng)受重重考驗(yàn)之后同樣可以脫穎而出。參考美股市場，2010年以來，羅素2000指數(shù)成分中常年有占比30%以上的標(biāo)的能夠跑贏標(biāo)普500指數(shù)。對于羅素2000指數(shù)成分中上市時(shí)間超過3年的標(biāo)的，3年累計(jì)收益跑贏標(biāo)普500指數(shù)的占比更在40%左右，其中連續(xù)3年跑贏的占比也在8%左右。因此，展望未來，盡管A股市場已走上機(jī)構(gòu)化、價(jià)值化之路，“以小為美”的市場風(fēng)格偏好已經(jīng)一去不復(fù)返，而“龍頭”跑贏更將成為未來很長時(shí)期內(nèi)市場的常態(tài)。但這并不意味著“小票”將永遠(yuǎn)沉淪。對于那些擁有優(yōu)秀基本面、景氣向上的“真成長”，同樣有機(jī)會(huì)脫穎而出、迎來“春天”。

1、宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期波動(dòng)；2、歷史比較可能存在誤差；3、機(jī)構(gòu)化進(jìn)程不及預(yù)期

（編輯：文文）