中泰證券：是時(shí)候重塑對(duì)稀土的認(rèn)識(shí)了

本文來自“中泰證券”。

投資要點(diǎn)

寫在前面的話：作為中國(guó)優(yōu)勢(shì)小金屬，稀土給投資者的印象極為深刻，而最近五年來無論商品價(jià)格還是二級(jí)市場(chǎng)，脈沖式行情居多，投資體驗(yàn)并不太好。然而，過往認(rèn)知無法解釋當(dāng)前稀土價(jià)格走勢(shì)——2020年3月份以來，氧化鐠釹價(jià)格由26.8萬元/噸→45.8萬元/噸，漲幅71%，無論是時(shí)間還是幅度都超過近五年水平，尤其是20Q4與鋰鈷價(jià)格同步加速上漲;行業(yè)到底發(fā)生了什么轉(zhuǎn)變?站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為十分有必要重塑對(duì)稀土的認(rèn)識(shí)，用新視角重新審視“從量變到質(zhì)變”的稀土，這也是我們20年11月份以來第三篇稀土分析報(bào)告：20年稀土的三個(gè)質(zhì)變：

1、質(zhì)變一：新能源汽車帶來稀土需求持續(xù)放量：稀土永磁作為越來越不可替代的磁性材料，廣泛應(yīng)用于生產(chǎn)、生活各個(gè)領(lǐng)域，但“工業(yè)味精”屬性使其“單耗少、應(yīng)用散”，重點(diǎn)似乎并不突出——以新能源汽車為例，車單耗為3-kg/輛，是碳酸鋰的1/10(35-50kg，50kwh/輛計(jì)算)。但當(dāng)前全球新能源汽車產(chǎn)銷量已經(jīng)邁入400-500萬輛門檻，是15年的8-10倍;根據(jù)我們的測(cè)算，新能源汽車需求已經(jīng)占到釹鐵硼總需求7-8%，高性能產(chǎn)品需求15%+，需求增量的30%左右，這與2015年新能源汽車對(duì)碳酸鋰的影響類似，新能源車需求拉動(dòng)已經(jīng)不能忽視。

2、質(zhì)變二：黑色產(chǎn)業(yè)鏈淡出歷史，供給端重塑完成：歷史上，非國(guó)家生產(chǎn)指令性計(jì)劃產(chǎn)出占比一直較大，所以才有歷年不斷的“稀土打黑”行動(dòng)。但2015年以后隨著“打黑持續(xù)、環(huán)保整頓、六大集團(tuán)整合”等一系列措施，黑色產(chǎn)業(yè)鏈已然淡出歷史舞臺(tái)，目前形成了國(guó)內(nèi)礦海外礦及廢料“622”的供應(yīng)格局。往后看，國(guó)內(nèi)礦將繼續(xù)實(shí)行總量指標(biāo)控制;海外礦，Lynas和Mt Pass處于滿產(chǎn)狀態(tài)，且中期未有明確的礦山資本開支，緬甸礦經(jīng)過近五年的快速開采，產(chǎn)能也將見頂;供給端重塑完成。

3、質(zhì)變?nèi)喝齑嫱瓿桑?0年開始稀土已經(jīng)供不應(yīng)求，但年內(nèi)漲幅大但年度價(jià)格上漲并不顯著，核心在于庫存壓力。而根據(jù)百川數(shù)據(jù)，2020年氧化鐠釹生產(chǎn)商庫存從1萬噸快速降至0.3-0.4萬噸附近，庫存去化70%。

4、綜合來看，新能源需求拉動(dòng)下，氧化鐠釹供不應(yīng)求橫亙2020-2022年：21年預(yù)計(jì)短缺3000-5000噸，缺口約為5-6%，若計(jì)入補(bǔ)庫需求，表觀缺口或?qū)⑦_(dá)到10%以上。

5、投資建議：在電經(jīng)濟(jì)，尤其是新能源汽車驅(qū)動(dòng)下，高性能釹鐵硼磁材需求高增長(zhǎng)，而供給端較為剛性，預(yù)計(jì)2020-2022年稀土(氧化鐠釹)進(jìn)入供不應(yīng)求周期，行業(yè)景氣度也將不斷改善。釹鐵硼的供應(yīng)也將遇到瓶頸，其也將受益于稀土價(jià)格上行。更為重要的，稀土產(chǎn)業(yè)鏈屬性也將從供給端帶來的高波動(dòng)轉(zhuǎn)向需求端推動(dòng)的持續(xù)高增長(zhǎng)，是時(shí)候重塑對(duì)稀土的認(rèn)識(shí)了。重申小金屬稀土板塊的“增持”評(píng)級(jí)。產(chǎn)業(yè)鏈標(biāo)的：1)稀土資源：北方稀土、盛和資源等;2)稀土永磁：正海磁材、金力永磁等。

6、風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)稀土政策，如生產(chǎn)指令性計(jì)劃等變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、海外稀土供應(yīng)超預(yù)期、下游需求不及預(yù)期、行業(yè)規(guī)模測(cè)算基于一定前提假設(shè)，存在不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、研究報(bào)告使用的公開資料存在更新不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)等。

歷史復(fù)盤：政策淡出，供需基本面成為主導(dǎo)因素

回顧歷史來看，稀土主要經(jīng)歷了三輪明顯的上行周期：1)2010年10月-2011年7月，金融危機(jī)逆周期調(diào)節(jié)抬升總需求，同時(shí)我國(guó)對(duì)稀土黑色產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行打擊，實(shí)行出口配額制度等，加上社會(huì)囤貨行為催化稀土價(jià)格暴漲，氧化鐠釹價(jià)格由20萬元/噸→124.9萬元/噸，漲幅達(dá)到518%，氧化鏑價(jià)格由139.25→1379.25萬元/噸，漲幅達(dá)到916%;2)2017年5月-2017年9月，進(jìn)行了多次收儲(chǔ)、環(huán)保整頓、稀土打黑專項(xiàng)行動(dòng)后，政策對(duì)供給端效果初步顯現(xiàn)，稀土價(jià)格在需求回升下上漲，但缺乏持續(xù)的需求拉動(dòng)，價(jià)格又會(huì)到起始點(diǎn)，甚至創(chuàng)出新低;3)2019年5月-2019年6月，緬甸禁止稀土礦出口，疊加中美關(guān)系緊張，氧化鐠釹價(jià)格由26.45萬元/噸→36.75萬元/噸，漲幅為39%?？梢?，歷史三輪行情似乎都離不開供給端的管控。

但過往認(rèn)知無法解釋當(dāng)前稀土價(jià)格走勢(shì)——2020年3月份以來，氧化鐠釹價(jià)格由26.8萬元/噸→45.85萬元/噸，漲幅71%，無論是時(shí)間跨度還是幅度都超過了近五年水平，尤其是20Q4與鋰鈷價(jià)格同步加速上漲;行業(yè)到底發(fā)生了什么轉(zhuǎn)變?站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為十分有必要重塑對(duì)稀土的認(rèn)識(shí)，用新視角重新審視“從量變到質(zhì)變”的稀土。

質(zhì)變一：新能源汽車帶來稀土需求持續(xù)放量

稀土作為“工業(yè)味精”，下游應(yīng)用領(lǐng)域較為廣泛。稀土作為“工業(yè)味精”，廣泛應(yīng)用于生產(chǎn)生活各個(gè)領(lǐng)域，其“單耗少、應(yīng)用散”，重點(diǎn)似乎并不突出——以新能源汽車為例，車單耗釹鐵硼為3kg/輛，是碳酸鋰的1/10(35-50kg，50kwh/輛計(jì)算)。

新能源汽車帶來稀土需求(釹鐵硼)持續(xù)放量：當(dāng)前全球新能源汽車產(chǎn)銷量已經(jīng)邁入400-500萬輛門檻，是15年的8-10倍;考慮到2020年11月以來全球新能源汽車銷量持續(xù)超預(yù)期，我們上調(diào)新能源汽車銷量假設(shè)，假設(shè)2021-2022年全球新能源汽車銷量分別為452/616萬輛(前值分別為412/561萬輛)，根據(jù)我們的測(cè)算，新能源汽車需求已經(jīng)占到釹鐵硼總需求7-8%，高性能產(chǎn)品需求15%+，需求增量的30%左右，這與2015年新能源汽車對(duì)碳酸鋰的影響類似，新能源車需求拉動(dòng)已經(jīng)不能忽視。

質(zhì)變二：黑色產(chǎn)業(yè)鏈淡出歷史，供給端重塑完成

全球稀土資源供給較為集中

從資源端分布來看，根據(jù)USGS數(shù)據(jù)，全球稀土資源總量為1.2億噸，其中中國(guó)4400萬噸，占比達(dá)到37%;越南和巴西探明儲(chǔ)量均為2200萬噸，占比18%;俄羅斯探明儲(chǔ)量1200萬噸，占比10%;印度探明儲(chǔ)量690萬噸，占比約6%。資源儲(chǔ)量分布較為集中，CR5占比達(dá)到90%。從產(chǎn)量分布來看，2019年全球稀土礦產(chǎn)量為21萬噸，其中我國(guó)為最大的稀土生產(chǎn)國(guó)，占比達(dá)到63%，美國(guó)、緬甸、澳大利亞產(chǎn)量占比分別達(dá)到12%、11%、10%。

歷史上，非國(guó)家生產(chǎn)指令性計(jì)劃產(chǎn)出占比一直較大，所以才有歷年不斷的“稀土打黑”行動(dòng)。但2015年以后隨著“打黑持續(xù)、環(huán)保整頓、六大集團(tuán)整合”等一系列措施，黑色產(chǎn)業(yè)鏈已然淡出歷史舞臺(tái)，目前形成了國(guó)內(nèi)礦海外礦及廢料“622”的供應(yīng)格局。

國(guó)內(nèi)礦：繼續(xù)實(shí)行總量指標(biāo)控制，供給缺乏彈性

我國(guó)實(shí)行總量指標(biāo)控制，供給較為剛性。2011 年國(guó)務(wù)院發(fā)布《國(guó)務(wù)院關(guān)于促進(jìn)稀土行業(yè)持續(xù)健康發(fā)展的若干意見》，隨后工信部提出組建“1+5”全國(guó)大型稀土集團(tuán)方案;2014 年底 6 大集團(tuán)稀土集團(tuán)組建實(shí)施方案均獲批準(zhǔn)，六大稀土集團(tuán)資源控制度接近100%。2021年1月15日，工信部發(fā)布《稀土管理?xiàng)l例(征求意見稿)》，明確未取得核準(zhǔn)任何單位或者個(gè)人不得投資建設(shè)稀土開采、稀土冶煉分離項(xiàng)目，并為后續(xù)國(guó)內(nèi)稀土開采和分離確立了一個(gè)總基調(diào)，即繼續(xù)實(shí)行總量指標(biāo)控制。

國(guó)內(nèi)稀土指標(biāo)有序增加，十三五期間年均增長(zhǎng)1萬噸REO左右。從歷史來看，“十二五”期間國(guó)內(nèi)稀土行業(yè)面臨著產(chǎn)能過剩問題，指標(biāo)幾無增長(zhǎng)，而“十三五”期間國(guó)內(nèi)稀土指標(biāo)逐漸放開，但整體增長(zhǎng)較為有序，冶煉指標(biāo)及稀土礦開采指標(biāo)增長(zhǎng)均在1萬噸REO左右/年。

環(huán)保督查趨嚴(yán)，黑色產(chǎn)業(yè)鏈不斷受到打擊。2012年以來，稀土黑色產(chǎn)業(yè)鏈大量進(jìn)入市場(chǎng)，導(dǎo)致價(jià)格不斷走低，造成環(huán)境污染及資源浪費(fèi)。2016年12月開始，八部委開展專項(xiàng)行動(dòng)開始打擊稀土黑色產(chǎn)業(yè)鏈，江西省對(duì)稀土產(chǎn)業(yè)鏈開采、冶煉、回收等環(huán)節(jié)進(jìn)行嚴(yán)格管控;2019年，工信部等12部委發(fā)布《關(guān)于持續(xù)加強(qiáng)稀土行業(yè)秩序整頓的通知》，首次建立多部門聯(lián)合督查機(jī)制，每年開展1次專項(xiàng)督查，對(duì)違法違規(guī)行為進(jìn)行問責(zé);而本次《稀土管理?xiàng)l例(征求意見稿)》明確了政策依據(jù)，無指標(biāo)開采和分離，將沒收稀土產(chǎn)品和違法所得，處違法所得1倍以上5倍以下的罰款，這意味著稀土整頓正式進(jìn)入常態(tài)化。根據(jù)我們的測(cè)算，目前稀土黑色產(chǎn)業(yè)鏈占比已經(jīng)不足3%。

海外礦：緬甸礦產(chǎn)能周期見頂，Lynas&Mt Pass礦山滿負(fù)荷運(yùn)行

緬甸礦產(chǎn)能周期見頂：近年來，隨著緬甸稀土礦的大量開采，優(yōu)質(zhì)資源供給不斷減少，礦山資源的減少使得開采商開始選擇其他地區(qū)開采，不得不面對(duì)品位下降等因素的影響，緬甸礦產(chǎn)量或?qū)⒅饾u下降。

美國(guó)礦：Mountain Pass是美國(guó)目前在產(chǎn)的主要礦山，其資源總量為207萬噸(REO)，平均品位為6.57%，儲(chǔ)量為130萬噸，平均品位為7.98%，于2018年1月開始復(fù)產(chǎn)，設(shè)計(jì)年產(chǎn)能為4萬噸REO，主要通過盛和資源包銷到國(guó)內(nèi)，目前產(chǎn)能已經(jīng)爬坡至滿產(chǎn)階段，且短期礦山無擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃。

澳大利亞礦：Lynas旗下的Mount Weld礦山，是一個(gè)稀土、鈮、鉭和磷共伴生礦床，該礦于2013年投產(chǎn)，初始產(chǎn)能在11000噸(REO)/年，隨后增加到25000噸(REO)/年，目前產(chǎn)能利用率約75%左右，短期礦山端無繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，產(chǎn)能增量較為有限。

質(zhì)變?nèi)喝齑嫱瓿?/p>

國(guó)內(nèi)生產(chǎn)商氧化鐠釹庫存持續(xù)去化。20年開始稀土已經(jīng)供不應(yīng)求，但年內(nèi)漲幅大但年度價(jià)格上漲并不顯著，核心在于庫存壓力。2020年，國(guó)內(nèi)氧化鐠釹庫存從2020年初的11025噸逐漸去化至4155噸，且目前市場(chǎng)幾無現(xiàn)貨出售，下游企業(yè)多是通過期貨單進(jìn)行原料鎖定。需要特別強(qiáng)調(diào)的一點(diǎn)是，2020年二季度以來的價(jià)格持續(xù)性上漲以及庫存的去化與供給端的關(guān)系不大(2020年國(guó)內(nèi)氧化鐠釹產(chǎn)量為57250噸，同比增長(zhǎng)13%)，更多是需求端持續(xù)性高增長(zhǎng)帶動(dòng)的。

氧化鐠釹趨勢(shì)性供不應(yīng)求橫亙2020-2022年

正如在《稀土：本輪上行周期有何不同?》中所述，從需求端來看，新能源汽車等領(lǐng)域?qū)Ⅱ?qū)動(dòng)高性能釹鐵硼需求高增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2020-2022年全球釹鐵硼需求量分別為24.79、26.63萬噸，對(duì)氧化鐠釹的需求量分別為7.93、8.58萬噸，同比增速分別為11%和8%。從供給端來看，假設(shè)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)指令性計(jì)劃每年增加2萬噸，則氧化鐠釹2021-2022的供應(yīng)量分別為7.42、7.82萬噸，同比增速分別為12%和5%，供需缺口分別為5086、7609噸，考慮產(chǎn)業(yè)鏈補(bǔ)庫需求后，供需缺口比例將達(dá)到10%以上。

投資建議：重申小金屬稀土板塊的“增持”評(píng)級(jí)

投資建議：在電經(jīng)濟(jì)，尤其是新能源汽車驅(qū)動(dòng)下，高性能釹鐵硼磁材需求高增長(zhǎng)，而供給端較為剛性，預(yù)計(jì)2020-2022年稀土(氧化鐠釹)進(jìn)入供不應(yīng)求周期，行業(yè)景氣度也將不斷改善。釹鐵硼的供應(yīng)也將遇到瓶頸，其也將受益于稀土價(jià)格上行。更為重要的，稀土產(chǎn)業(yè)鏈屬性也將從供給端帶來的高波動(dòng)轉(zhuǎn)向需求端推動(dòng)的持續(xù)高增長(zhǎng)，是時(shí)候重塑對(duì)稀土的認(rèn)識(shí)了。重申小金屬稀土板塊的“增持”評(píng)級(jí)。產(chǎn)業(yè)鏈標(biāo)的：1)稀土資源：北方稀土、盛和資源等;2)稀土永磁：正海磁材、金力永磁等。

北方稀土：全球輕稀土龍頭

公司為全球輕稀土龍頭企業(yè)。公司形成了以開發(fā)利用白云鄂博稀土礦藏為基礎(chǔ)、以冶煉分離為核心、新材料領(lǐng)域建設(shè)為重點(diǎn)、終端應(yīng)用為拓展方向的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。公司以開發(fā)利用白云鄂博稀土礦產(chǎn)為主業(yè)，白云鄂博礦是中國(guó)稀土儲(chǔ)量最大的稀土、鐵、鈮、釷等多金屬?gòu)?fù)雜共生礦，目前已探明稀土資源量約 10,000 萬噸，平均含稀土氧化物(REO)3%~5%，約占世界儲(chǔ)量的 38%。白云鄂博礦采礦權(quán)、內(nèi)蒙古地區(qū)稀土專營(yíng)權(quán)為公司控股股東包鋼集團(tuán)及其子公司包鋼股份所有。

目前公司冶煉分離產(chǎn)能8萬噸/年、稀土金屬產(chǎn)能1萬噸/年，稀土原料產(chǎn)能位居全球第一;稀土功能材料中磁性材料合金3萬噸/年，產(chǎn)能居全球第一;拋光材料產(chǎn)能14000噸/年、貯氫合金3000噸/年，發(fā)光材料1000噸/年。

盛和資源：加碼海外稀土資源布局，打造全產(chǎn)業(yè)鏈布局

盛和資源融輕、重稀土業(yè)務(wù)于一體。目前實(shí)際掌握資源量約5萬噸REO，占比約20%，公司不斷加碼全球布局，2017年公司戰(zhàn)略性投資了美國(guó)Mt Pass稀土資源，未來3-5年將推動(dòng)格陵蘭稀土礦項(xiàng)目開發(fā)利用。

資源端：1)位于中國(guó)第二大輕稀土礦區(qū)，托管四川省涼山州大陸槽稀土礦，資源量約50萬噸，年產(chǎn)稀土精礦約10000噸REO ;2)美國(guó)芒廷帕斯稀土礦，礦石儲(chǔ)量1465萬噸，REO總量約115萬噸，平均品位為7.8%;3)格陵蘭科瓦內(nèi)灣稀土礦，正在申請(qǐng)采礦許可，首期計(jì)劃年產(chǎn)不低于3萬噸REO;

冶煉分離：目前產(chǎn)能為15000噸REO，計(jì)劃2020-2022年氧化鐠釹產(chǎn)量分別為5000、6300、8000噸;

金屬產(chǎn)能：盛和擁有12000噸/年的稀土金屬加工能力，為全球客戶供應(yīng)各種規(guī)格型號(hào)的稀土金屬，目前在進(jìn)行智能化改造，未來產(chǎn)能將提升至20000噸/年以上;

鋯鈦礦業(yè)務(wù)：目前擁有50萬噸/年的海濱砂礦處理能力，產(chǎn)品為獨(dú)居石、鋯英砂、鈦精礦、金紅石等，正在建設(shè)連云港150萬/年的新基地，預(yù)計(jì)2021年9月份建成投產(chǎn)，屆時(shí)公司的鋯鈦礦處理能力將提升至200萬噸/年，獨(dú)居石產(chǎn)量有望達(dá)到3萬噸以上。

正海磁材：加速海外布局，被低估的高性能釹鐵硼磁材龍頭

公司是專注新能源和節(jié)能環(huán)保領(lǐng)域的高性能釹鐵硼永磁材料龍頭企業(yè)。自2000年成立開始深耕釹鐵硼磁材領(lǐng)域，經(jīng)過十九年的快速發(fā)展與擴(kuò)張，公司現(xiàn)有釹鐵硼產(chǎn)能規(guī)模為11300噸，東西廠區(qū)升級(jí)改造項(xiàng)目投產(chǎn)后，公司產(chǎn)能將提升至15000噸，公司擬在南通建廠規(guī)劃18000噸高性能釹鐵硼產(chǎn)能，全部投產(chǎn)后將達(dá)到30000噸左右。

下游客戶：公司提前布局海外新能源車市場(chǎng)，公司已經(jīng)成為歐洲主流新能源車企供應(yīng)商，全球前十大汽車制造商中9家已有車型實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)或定點(diǎn)，同時(shí)位列大眾汽車、豐田汽車、日產(chǎn)汽車、通用汽車、福特汽車、現(xiàn)代汽車等多家汽車主機(jī)廠的一級(jí)供應(yīng)商。

假設(shè)公司2021-2022年釹鐵硼銷量分別為11000/14000噸，我們預(yù)計(jì)公司2021-2022年歸母凈利潤(rùn)分別約為2.64億、3.91億，按照1月29日收盤價(jià)對(duì)應(yīng)的PE分別為42、28X。

金力永磁：快速成長(zhǎng)的低成本高性能釹鐵硼龍頭

公司是快速成長(zhǎng)的低成本高性能釹鐵硼磁材龍頭企業(yè)。公司產(chǎn)品被廣泛應(yīng)用于風(fēng)力發(fā)電、新能源汽車及汽車零部件、節(jié)能變頻空調(diào)、節(jié)能電梯、機(jī)器人及智能制造、3C等領(lǐng)域，并與各領(lǐng)域國(guó)內(nèi)外龍頭企業(yè)建立了長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系。近年來，公司產(chǎn)能快速擴(kuò)張，當(dāng)前產(chǎn)能為12000噸，贛州募投項(xiàng)目3000噸+包頭基地8000噸，全部建成后產(chǎn)能將達(dá)到23000噸。

客戶結(jié)構(gòu)：1)風(fēng)電客戶主要包括金風(fēng)科技、西門子-歌美颯、明陽智能等;2)新能源汽車：特斯拉、通用、國(guó)內(nèi)大眾MEB平臺(tái)、博世集團(tuán)(Bosch)及其控股子公司聯(lián)合汽車電子(UAES)，比亞迪、蔚來、理想等;3)變頻空調(diào)：美的、格力凌達(dá)、上海海立、三菱等;4)節(jié)能電梯：通力電梯等。

風(fēng)險(xiǎn)提示

國(guó)內(nèi)稀土產(chǎn)業(yè)政策變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)內(nèi)稀土礦實(shí)行總量指標(biāo)控制，若稀土產(chǎn)業(yè)政策發(fā)生變動(dòng)，放開稀土生產(chǎn)指標(biāo)，將直接導(dǎo)致稀土礦的供應(yīng)大量增加，對(duì)價(jià)格形成壓力。

下游需求低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。氧化鐠釹下游需求主要為磁材領(lǐng)域，終端需求為新能源汽車、傳統(tǒng)汽車EPS、家電、風(fēng)電等領(lǐng)域，其中新能源汽車為高性能釹鐵硼磁材消費(fèi)的主要增長(zhǎng)領(lǐng)域，對(duì)氧化鐠釹下游消費(fèi)影響較大。

海外稀土礦供應(yīng)大量增加的風(fēng)險(xiǎn)。目前國(guó)內(nèi)稀土礦總量平穩(wěn)增長(zhǎng)，供給最大的不確定性來自海外，尤其是緬甸、美國(guó)、澳大利亞等國(guó)家，海外稀土礦大量增加將對(duì)稀土市場(chǎng)造成沖擊。

行業(yè)規(guī)模測(cè)算基于一定前提假設(shè)，存在不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。以上供需平衡表的測(cè)算均基于一定的前提假設(shè)，若供需不及預(yù)期，供需平衡表亦將發(fā)生變化。

（編輯：玉景）