1月美聯(lián)儲議息會議點(diǎn)評：對經(jīng)濟(jì)略顯悲觀的美聯(lián)儲在等什么？

本文選自廣發(fā)證券發(fā)展研究中心研究報告：《對經(jīng)濟(jì)略顯悲觀的美聯(lián)儲在等什么？——1月美聯(lián)儲議息會議點(diǎn)評》。

報告摘要

第一、1月美聯(lián)儲議息會議維持此前貨幣政策，但疫情不確定性上升令美聯(lián)儲對經(jīng)濟(jì)前景略顯悲觀。

第二、既然對經(jīng)濟(jì)前景顯悲觀，為何聯(lián)儲不釋放更加寬松的政策信號?首先，聯(lián)儲需進(jìn)一步觀察疫苗分發(fā)節(jié)奏，不排除疫苗接種提速可能。其次，貨幣政策獨(dú)木難支，當(dāng)前需等待更多財(cái)政刺激落地。

第三、怎么看后續(xù)的財(cái)政及貨幣政策?財(cái)政政策方面，群體免疫前抗疫仍是拜登政策核心。實(shí)踐證明，兩黨往往會在危難之際達(dá)成共識，但凡有緩和余地都可能繼續(xù)博弈。往后看，今年3月第二輪財(cái)政刺激到期，而按目前疫苗接種速度評估Q2末美國仍難以實(shí)現(xiàn)群體免疫，因此假若拜登能夠在刺激規(guī)模上做出讓步，3月兩黨達(dá)成共識落地新一輪財(cái)政刺激的概率仍高。貨幣財(cái)政共進(jìn)退，預(yù)計(jì)上半年10Y美債收益率或在0.9-1.2%區(qū)間。

第四、重申以群體免疫為分水嶺：群體免疫前美股或仍有一定上行空間；群體免疫后美國將迎來“溫柔轉(zhuǎn)向”，美債收益率迎溫和升勢，美科技牛落幕但不構(gòu)成系統(tǒng)性風(fēng)險。

正文

1月美聯(lián)儲議息會議維持此前貨幣政策，但疫情不確定性上升令美聯(lián)儲對經(jīng)濟(jì)前景略顯悲觀。

疫情不確定性上升令美聯(lián)儲對經(jīng)濟(jì)前景略顯悲觀。美聯(lián)儲發(fā)布1月議息會議聲明，維持聯(lián)邦基金目標(biāo)利率0%-0.25%不變并表示每月增持至少800億美元美債及400億美元MBS。但美聯(lián)儲對疫情不確定性下的美國經(jīng)濟(jì)前景略顯悲觀。

聲明中提及近幾個月美國經(jīng)濟(jì)及就業(yè)復(fù)蘇勢頭有所放緩且主要集中在受疫情影響的部門。重申經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將在很大程度上取決于病毒傳播過程，包括疫苗接種進(jìn)展。鮑威爾在講話中除對疫后房地產(chǎn)復(fù)蘇表示了正面態(tài)度外，對經(jīng)濟(jì)略顯悲觀。他指出2020年夏天美國經(jīng)濟(jì)短暫反彈后，疫情反彈又令美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭放緩。此外，他表示個人服務(wù)支出仍很低，家庭商品支出在大幅攀升后也再次放緩。

2020年12月疫情反彈后美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭確實(shí)有所放緩。如圖1，2020年10月底到12月底(10-11月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布后)美國亞特蘭大聯(lián)儲GDPNow模型不斷上修Q4美國經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期，而12月底至今(12月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)陸續(xù)公布后)則不斷下修該預(yù)期。可見，疫情反彈、多國病毒變異以及疫苗接種不及預(yù)期等因素令12月美國經(jīng)濟(jì)增長放緩。此外，11月美個人服務(wù)支出同比增速為-4.9%，仍很疲軟，且耐用品支出同比增速也有高位回落跡象。

既然對經(jīng)濟(jì)前景顯悲觀，為何聯(lián)儲不釋放更加寬松的政策信號?既因貨幣獨(dú)木難支；也待疫苗分發(fā)前景。

美聯(lián)儲并未釋放寬松信號或有兩點(diǎn)原因。盡管對經(jīng)濟(jì)前景顯悲觀，但美聯(lián)儲并未釋放諸如增加購債或者拉長購債久期等更為寬松的政策指引。我們認(rèn)為或有兩點(diǎn)原因：需進(jìn)一步觀察疫苗分發(fā)節(jié)奏；貨幣政策獨(dú)木難支、目前只能配合財(cái)政操作。

需進(jìn)一步觀察疫苗分發(fā)節(jié)奏，不排除疫苗接種提速可能。鮑威爾在答記者問環(huán)節(jié)[1]中表示疫苗接種不及預(yù)期以及病毒變異等因素只是短期問題、而非中期風(fēng)險。本周一拜登在講話中指出近期美國日均疫苗接種量將由100萬人提高到150萬人[2]。此外，在答記者問時鮑威爾亦指出PMI等指標(biāo)表明經(jīng)濟(jì)看上去還可以。言外之意是，疫情反彈確實(shí)約束了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率，但經(jīng)濟(jì)再度衰退風(fēng)險仍不高。

貨幣政策獨(dú)木難支，當(dāng)前需等待更多財(cái)政刺激落地。2020年3月底美國落地第一輪財(cái)政刺激后，財(cái)政部大量舉債并為美聯(lián)儲提供了資本金支持，在此背景下美聯(lián)儲宣布了“無限量購債”并通過SPV等方式為實(shí)體企業(yè)提供幫助。12月美國落地第二輪財(cái)政刺激政策的同時美聯(lián)儲正式宣布每月購債不低于1200億美元規(guī)模。

正如我們在12月議息會議點(diǎn)評中指出的當(dāng)前美國貨幣、財(cái)政共進(jìn)退(詳見12月17日報告《美貨幣財(cái)政大概率共進(jìn)退，拐點(diǎn)或在21H2》)。往后看，若新一輪財(cái)政刺激落地，美聯(lián)儲有望加大購債力度，否則也無寬松空間。

怎么看后續(xù)的財(cái)政及貨幣政策?群體免疫前抗疫仍是拜登政策核心，上半年10Y美債收益率或在0.9-1.2%。

群體免疫為分水嶺：此前抗疫仍是拜登政策核心。從競選演講到上任初期的表態(tài)，不難看出美國新任總統(tǒng)拜登的首要任務(wù)仍是抗疫。原因有三點(diǎn)：首先，海外疫情仍存多重不確定性；第二，去年疫情暴發(fā)后民主黨一直傾向防疫、共和黨則積極推進(jìn)復(fù)工，疫情不確定性下加強(qiáng)防疫才能體現(xiàn)民主黨的執(zhí)政優(yōu)勢；第三，前兩輪紓困刺激均在特朗普任期落地，上任后再次為私人部門提供援助有利于疫后拜登推動其他政策時獲得民意基礎(chǔ)。

民主黨在參議院話語權(quán)仍低，新一輪財(cái)政刺激推行難以一帆風(fēng)順。1月6日拿下佐治亞州兩個參議院席位后，兩黨在參議院席位將持平。盡管副總統(tǒng)兼任參議院議長賀錦麗的額外一票令參議院民主黨獲得“簡單多數(shù)”優(yōu)勢，但卻無法保證60票的“絕對多數(shù)”進(jìn)而在諸多內(nèi)政推行上仍有可能面臨共和黨的挑戰(zhàn)。

若民主黨在財(cái)政刺激規(guī)模上做出讓步，3月新一輪財(cái)政刺激落地概率仍高。2020年3月疫情暴發(fā)令兩黨快速達(dá)成共識推動第一輪財(cái)政刺激；12月財(cái)政刺激到期、政府面臨關(guān)門風(fēng)險、疫情反彈令兩黨達(dá)成8990億美元第二輪財(cái)政刺激計(jì)劃。

實(shí)踐證明，兩黨往往會在危難之際達(dá)成共識，但凡有緩和余地都可能繼續(xù)博弈。往后看，今年3月第二輪財(cái)政刺激到期，而按目前疫苗接種速度評估Q2末美國仍難以實(shí)現(xiàn)群體免疫，因此假若拜登能夠在刺激規(guī)模上做出讓步，3月兩黨達(dá)成共識落地新一輪財(cái)政刺激的概率仍高。且如圖3的民調(diào)所示，1月中旬兩黨支持者均表示仍需新一輪財(cái)政刺激。

群體免疫前美聯(lián)儲不會急于削減QE，預(yù)計(jì)上半年10Y美債收益率或在0.9-1.2%區(qū)間。本次議息會議再次表明美國貨幣與財(cái)政共進(jìn)退，抗疫政策結(jié)束前美聯(lián)儲確實(shí)不會急于削減QE，且“美債收益率曲線管理”等因素意味著短期內(nèi)10年期美債收益率仍在可控范圍。往后看，假若3月新一輪財(cái)政刺激政策落地，美聯(lián)儲甚至可能短期加碼購債。預(yù)計(jì)上半年10Y美債收益率或在0.9~1.2%區(qū)間。

重申以群體免疫為分水嶺：群體免疫實(shí)現(xiàn)前美股或仍有一定上行空間；群體免疫后美國將迎來“溫柔轉(zhuǎn)向”，美債收益率迎溫和升勢，美科技牛落幕但不構(gòu)成系統(tǒng)性風(fēng)險。

實(shí)現(xiàn)群體免疫前美股或仍有一定上行空間。首先，財(cái)政刺激落地仍可期，抗疫政策結(jié)束前美聯(lián)儲也將保持購債節(jié)奏、10年期美債收益率仍在較低水平。其次，未實(shí)現(xiàn)群體免疫就意味著經(jīng)濟(jì)仍有改善空間。

實(shí)現(xiàn)群體免疫后，財(cái)政和貨幣政策均將轉(zhuǎn)向，美股調(diào)整風(fēng)險較大。實(shí)現(xiàn)群體免疫后加稅政策將成為內(nèi)政核心，隨著政府杠桿率回落10年期美債收益率將回升并對高估值美股形成沖擊。美股“政治周期”亦表明今明兩年美股調(diào)整幾率較高。如表1所示，盡管美股漲多跌少，但每位總統(tǒng)上任前兩年美股下跌幾率極高，這與內(nèi)政基調(diào)切換、資本市場有所不適等因素有關(guān)。

但耶倫上任表明群體免疫后美國內(nèi)政或迎“溫柔轉(zhuǎn)向”，美債收益率迎溫和升勢，美科技牛落幕但不構(gòu)成系統(tǒng)性風(fēng)險。

我們在1月20日報告《美國內(nèi)政：長期拐點(diǎn)；溫柔轉(zhuǎn)向》中指出，實(shí)現(xiàn)群體免疫后拜登政府大概率將內(nèi)政重心切換到緩解社會矛盾上，隨著加稅政策的落地美國政府杠桿率將回落，同期10年期美債收益率也將進(jìn)入長期回升趨勢。但是拜登提名耶倫作為新任美國財(cái)長恰是因?yàn)?014-2017年間耶倫推動美國貨幣政策正常化過程節(jié)奏溫和、極大地降低了經(jīng)濟(jì)和市場風(fēng)險。

由此可見，群體免疫后美國內(nèi)政也將迎來“溫柔轉(zhuǎn)向”，未來10年期美債收益率的上行斜率或?qū)O為緩和，因此不至于引發(fā)美國乃至全球資本市場出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險。

[1]https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcpresconf20210127.htm

[2]https://www.cnn.com/2021/01/25/politics/biden-vaccine-distribution/index.html

風(fēng)險提示

(一)美國疫情變化超預(yù)期

(二)美國疫苗接種情況不及預(yù)期

(三)美聯(lián)儲貨幣政策超預(yù)期

(四)美債收益率曲線變化超預(yù)期

（編輯：mz）