天風(fēng)證券：中國海洋石油(00883)上游降成本成效顯著，長期合理PB得到提升

本文來自微信號“樨樨和她的油氣小伙伴”，作者：天風(fēng)證券 石油石化行業(yè) 張樨樨團隊。

核心觀點

中國海洋石油：海上油氣巨頭，增長點切換至國內(nèi)

中國海洋石油是一家純上游公司，主要業(yè)務(wù)是石油與天然氣的勘探開發(fā)。在中國的渤海、東海、南海西部和南海東部，公司業(yè)務(wù)模式以自營為主；在海外，公司在印尼、澳大利亞、尼日利亞、伊拉克、烏干達、阿根廷、美國、加拿大、英國、巴西、圭亞那、俄羅斯等國的油氣田擁有權(quán)益。

2020年國內(nèi)外形勢變化，海外油氣產(chǎn)量因低油價受到負面影響。而國內(nèi)增儲上產(chǎn)“七年行動計劃”要求下，產(chǎn)量增速提升，2020H1公司原油產(chǎn)量同比+8.0%，公司產(chǎn)量增長點切換到國內(nèi)。

盈利核心變量：油價和成本

油價方面，石油市場在需求預(yù)期回升主導(dǎo)下，2021年大方向回升，中樞50-60美金/桶的可能性比較大。

成本方面，公司過去幾年成本控制卓越，2019年和2020H1完全成本分別低至30美金/桶和26/桶。相比國際巨頭，公司成本控制、盈利能力處于一流水平，更是顯著好于國內(nèi)另外兩大石油公司。

盈利預(yù)測與估值：

預(yù)計公司20/21/22年凈利潤253/453/590億元(人民幣)，EPS分別0.59/1.05/1.37元(人民幣)。按照國際公司可比估值水平，對應(yīng)PB1.05倍，對應(yīng)股價人民幣9.7元，相當(dāng)于11.7港元。

我們認(rèn)為，美國對中海油母公司(中國海洋石油集團)的行政命令，以及從MSCI指數(shù)中剔除，影響公司股票短期流動性，但是對公司基本面大概率無影響。中海油集團已經(jīng)通過二級市場增持公司0.57%股份，也彰顯信心?？紤]到2021年油價大概率中樞上移，以及公司良好的成本控制，預(yù)計自由現(xiàn)金流能支撐良好的分紅能力。首次給與“買入”評級。

風(fēng)險提示：國際油價大跌的風(fēng)險；公司油氣成本上升的風(fēng)險；安全生產(chǎn)事故風(fēng)險

1.1. 儲量：儲采比高于中石油、中石化

2014年國際油價大跌后，中國石油、中國石化的原油儲量都出現(xiàn)了大幅下調(diào)。而中海油儲量基本維持平穩(wěn)。截止2019年底，公司約55%的凈證實儲量位于中國大陸。其中，渤海是公司最主要的原油產(chǎn)區(qū)，所產(chǎn)原油主要為重油，油氣儲量占公司儲量的33%，南海西部是公司最重要的天然氣產(chǎn)區(qū)之一。此外，加拿大是公司油氣儲量的海外主要來源國。

1.2. 產(chǎn)量：增長點切換至國內(nèi)

2013年，公司自收購加拿大Nexen之后，海外油氣產(chǎn)量占總產(chǎn)量比例上一個臺階，此后基本保持平穩(wěn)。2020年國內(nèi)外形勢變化，海外油氣產(chǎn)量因低油價受到負面影響。而國內(nèi)增儲上產(chǎn)“七年行動計劃”要求下，產(chǎn)量增速提升，2020H1公司原油產(chǎn)量同比+8.0%，公司產(chǎn)量增長點切換到國內(nèi)。

2. 盈利核心變量：油價和成本

2.1. 2021年油價中樞有望溫和抬升

對2021年石油供需的主流預(yù)期：

1)需求端，盡管疫苗面臨產(chǎn)能不足等問題，但對明年需求拉動仍值得期待，到2021年底需求有望回升到99百萬桶/天接近前高水平。

2)供給端美國頁巖油2021年產(chǎn)量有望維持在2020年下半年的低位。

3)OPEC從大幅減產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榫珳?zhǔn)調(diào)控，2021年1月份開始環(huán)比增產(chǎn)50萬桶/天，此后每月開會調(diào)整產(chǎn)量。

4)庫存方面，目前全球原油庫存處于歷史超高水平，按照主流預(yù)期到2021年底回歸正常水平?？偟膩碇v，石油市場在需求預(yù)期回升主導(dǎo)下，2021年大方向回升，中樞50-60美金/桶的可能性比較大。

2.2. 公司成本控制卓越，全球一流水平

公司過去幾年成本控制呈現(xiàn)卓越，從2013年桶油主要成本45美金/桶，到2019年下降到30美金/桶。到2020上半年，受低油價影響帶來可變成本繼續(xù)下降，以及上半年勘探開支減少，桶油主要成本進一步下降至26美金/桶。

考慮到隨著油價回升可變成本和勘探費用的回升，我們認(rèn)為未來公司桶油主要成本有望維低位。將公司成本與國際主要石油公司上游生產(chǎn)成本比較?？紤]到石油公司披露的成本口徑均為油氣平均，且天然氣生產(chǎn)成本和實現(xiàn)價格都低于原油，所以具有一定的不可比性。

我們以2019年主要石油公司的桶均利潤(net operating income/產(chǎn)量boe)衡量，公司成本控制、盈利能力處于一流水平，更是顯著好于國內(nèi)另外兩大石油公司。

3.盈利預(yù)測與估值

3.1. 盈利預(yù)測

1)公司油氣產(chǎn)量增速：預(yù)計2020年公司油氣產(chǎn)量當(dāng)量510百萬桶，2021/2022年增速為5%/5%。

2)國際油價：預(yù)計溫和回升，2020/2021/2022年公司實現(xiàn)油價分別42/54/59美金/桶。3)公司成本：維持在29美金/桶相對低位(略低于2019年的30美金/桶，高于2020上半年的26美金/桶)預(yù)計公司20/21/22年凈利潤253/453/590億元(人民幣)，EPS分別0.59/1.05/1.37元(人民幣)。

3.2. 估值與投資評級

1) PE估值：當(dāng)前股價對應(yīng)18/19年P(guān)E倍。簡單按照10倍PE估值，對應(yīng)目標(biāo)價。

2) PB估值：當(dāng)前股價對應(yīng)18/19年P(guān)B倍。按照國際公司可比估值水平，對應(yīng)PB1.05倍，對應(yīng)股價人民幣9.7元，相當(dāng)于11.7港元。

3)分紅收益率：2019年，公司經(jīng)營現(xiàn)金流1235億元，扣除資本開支和并購?fù)顿Y支出，自由現(xiàn)金流達到385億，年度分紅312億元。2020上半年，受油價大幅下跌影響公司經(jīng)營現(xiàn)金流342億元，中期分紅82億。假設(shè)長期油價中樞在50-60美金/桶，估算公司自由現(xiàn)金流在180-380億元之間，按照2019年75%分紅比例，分紅水平未來有望維持在200億/年左右，對應(yīng)分紅收益率約6%。

結(jié)論：我們認(rèn)為，美國對中海油母公司(中國海洋石油集團)的行政命令，影響短期流動性，但是對公司基本面大概率無影響。中海油集團已經(jīng)通過二級市場增持公司0.57%股份，也彰顯信心。

考慮到2021年油價大概率中樞上移，以及公司良好的成本控制，預(yù)計自由現(xiàn)金流能支撐良好的分紅能力。分紅收益率對股價有較強支撐，在短期流動性沖擊過去之后，價值有望重估。首次給與目標(biāo)價9.7元人民幣(11.7港元)，給與“買入”評級。

4. 風(fēng)險因素

國際油價大跌的風(fēng)險；公司油氣成本上升的風(fēng)險；海外油田風(fēng)險；安全生產(chǎn)事故風(fēng)險（編輯：mz）