廣發(fā)證券：美國(guó)財(cái)政政策處于長(zhǎng)期拐點(diǎn)，耶倫提名美國(guó)新財(cái)長(zhǎng)表明拜登希望美國(guó)內(nèi)政“溫柔轉(zhuǎn)向”

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號(hào)“靜觀金融”,作者“張靜靜”。

報(bào)告摘要

第一、參議院舉行耶倫提名美國(guó)新財(cái)長(zhǎng)聽證會(huì)，一旦通過投票耶倫就將成為美國(guó)新財(cái)長(zhǎng)。聽證會(huì)上，耶倫表示支持積極財(cái)政幫助美國(guó)走出衛(wèi)生事件、考慮發(fā)行50年期在內(nèi)的長(zhǎng)期美債、加稅臨近但不會(huì)發(fā)生在衛(wèi)生事件期間、拜登政府將支持電動(dòng)汽車、支持上調(diào)最低薪酬及社區(qū)大學(xué)等。

第二、美國(guó)社會(huì)結(jié)構(gòu)影響其政治光譜，進(jìn)而推動(dòng)美國(guó)財(cái)政政策和貨幣政策的長(zhǎng)周期變化。目前美國(guó)政治光譜大概率已然左傾，共和黨政治影響力下降、民主黨政治影響力上升。

第三、以群體免疫為分水嶺：此前拜登內(nèi)政核心為抗疫;此后為緩和貧富分化形勢(shì)。耶倫亦表達(dá)了這一想法。

第四、假若耶倫擔(dān)任財(cái)長(zhǎng)的三點(diǎn)意義：

1)美國(guó)財(cái)政政策處于長(zhǎng)期拐點(diǎn)，耶倫擔(dān)任聯(lián)儲(chǔ)主席期間政策推動(dòng)力度溫和，表明拜登希望美國(guó)內(nèi)政“溫柔轉(zhuǎn)向”。

2)耶倫是收入分配領(lǐng)域?qū)＜?，美?guó)財(cái)政將在二次分配方面做出更多努力。

3)為降低轉(zhuǎn)向階段的摩擦成本，財(cái)政轉(zhuǎn)向需貨幣配合，聯(lián)儲(chǔ)出身成為新財(cái)長(zhǎng)人選的必要條件。

第五、實(shí)現(xiàn)群體免疫后美國(guó)將迎來“溫柔轉(zhuǎn)向”，美債收益率迎溫和升勢(shì)，美科技牛落幕但不構(gòu)成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

正文    

參議院舉行耶倫提名美國(guó)新財(cái)長(zhǎng)聽證會(huì)，一旦通過投票耶倫就將成為美國(guó)新財(cái)長(zhǎng)。

2020年11月30日拜登提名美聯(lián)儲(chǔ)前主席耶倫為美國(guó)財(cái)長(zhǎng)[1]。2021年1月19日參議院舉行聽證會(huì)并有望在周四就耶倫作為新財(cái)長(zhǎng)的提名進(jìn)行投票。聽證會(huì)上，耶倫表示支持積極財(cái)政幫助美國(guó)走出衛(wèi)生事件、考慮發(fā)行50年期在內(nèi)的長(zhǎng)期美債、加稅臨近但不會(huì)發(fā)生在衛(wèi)生事件期間、拜登政府將支持電動(dòng)汽車、支持上調(diào)最低薪酬及社區(qū)大學(xué)等[2]。

只要投票通過，曾掌控美聯(lián)儲(chǔ)的耶倫就將成為新一任美國(guó)財(cái)長(zhǎng)，這也將有三點(diǎn)長(zhǎng)期意義(見下文)。

美國(guó)政治光譜大概率已然左傾，共和黨政治影響力下降、民主黨政治影響力上升。

美國(guó)社會(huì)結(jié)構(gòu)影響其政治光譜，進(jìn)而推動(dòng)美國(guó)財(cái)政政策和貨幣政策的長(zhǎng)周期變化。在貧富分化形勢(shì)極其嚴(yán)峻的30年代美國(guó)社會(huì)開始追求“公平”，民主黨的大政府執(zhí)政理念受到青睞，美國(guó)政治光譜左傾。

隨著美國(guó)進(jìn)入加稅周期、10年期美債收益率持續(xù)上升，美國(guó)貧富分化形勢(shì)逐步緩解，中產(chǎn)占比上升。80年代初美國(guó)社會(huì)結(jié)構(gòu)接近橄欖型，追求“效率”的時(shí)代呼聲令共和黨的小政府理念受推崇，美國(guó)政治光譜右傾。隨后美國(guó)進(jìn)入減稅周期、10年期美債收益率持續(xù)回落并推動(dòng)資本加速逐利、新興產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展，但社會(huì)結(jié)構(gòu)也重新轉(zhuǎn)差。

三點(diǎn)證據(jù)表明美國(guó)政治光譜開始左傾，民主黨執(zhí)政影響力重拾升勢(shì)。首先，當(dāng)前美國(guó)社會(huì)結(jié)構(gòu)與大蕭條后類似，貧富分化形勢(shì)嚴(yán)峻，優(yōu)化社會(huì)結(jié)構(gòu)訴求顯著升溫。其次，特朗普未能連任大概率表明共和黨執(zhí)政影響力已下降。1933年以來美國(guó)只有四位總統(tǒng)未連任，分別是福特、卡特、老布什與特朗普。

其中，福特是以副總統(tǒng)身份接替尼克松的非民選總統(tǒng);卡特未連任與里根當(dāng)選剛好是70年代末民主黨影響力下降的標(biāo)志性事件;老布什特殊性在于他與其前任里根均來自共和黨。對(duì)照2020年與2016年美國(guó)大選選票結(jié)構(gòu)亦可知，本輪大選特朗普輸在中產(chǎn)階層，表明特朗普政策更符合高收入群體利益令中產(chǎn)較為失望。

最后，1月6日民主黨拿下了決定其參議院話語權(quán)的佐治亞州兩席，此前這兩席皆歸屬于共和黨。該事件的短期意義在于民主黨掌控兩院并將有利于拜登政策落地;長(zhǎng)期來看參議院佐治亞州席位由紅翻藍(lán)或許也說明了美國(guó)政治光譜已然左傾。

重申以群體免疫為分水嶺：此前拜登內(nèi)政核心為抗疫;此后則轉(zhuǎn)向緩和貧富分化形勢(shì)、推動(dòng)中產(chǎn)占比上升。

群體免疫前，抗疫仍是首要任務(wù)。拜登政府9月公布的優(yōu)先議題包括抗疫、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、種族平等和應(yīng)對(duì)氣候變化。我們認(rèn)為上臺(tái)后除了重返巴黎氣候協(xié)定外，拜登的首要任務(wù)仍是抗疫。

原因有三點(diǎn)：首先，海外衛(wèi)生事件存在確診人數(shù)反復(fù)、多國(guó)病毒變異以及疫苗接種節(jié)奏不及預(yù)期等多重不確定性;第二，去年衛(wèi)生事件暴發(fā)后民主黨一直傾向防疫、共和黨則積極推進(jìn)復(fù)工，衛(wèi)生事件不確定性下加強(qiáng)防疫才能體現(xiàn)民主黨的執(zhí)政優(yōu)勢(shì);第三，前兩輪紓困刺激均在特朗普任期落地，上任后再次為私人部門提供援助有利于疫后拜登推動(dòng)其他政策時(shí)獲得民意基礎(chǔ)。

群體免疫后，緩解貧富分化程度、推動(dòng)中產(chǎn)占比上升將成為內(nèi)政重心。上周拜登團(tuán)隊(duì)宣布了1.9萬億美元的新財(cái)政刺激方案，除抗疫外，該方案還包括了提高最低時(shí)薪條款。

該條款或表達(dá)了兩重內(nèi)涵：一是拜登政府希望降低衛(wèi)生事件導(dǎo)致的物價(jià)上漲給低收入群體帶來的生活壓力;二是向民眾傳遞關(guān)注社會(huì)結(jié)構(gòu)等問題的信號(hào)。有了前車之鑒，假若未來四年拜登不能緩解貧富分化程度，民主黨也難以在2022年中期選舉及2024年美國(guó)大選中保持優(yōu)勢(shì)。疫后積極推動(dòng)加稅政策、提高最高邊際稅率并有效實(shí)現(xiàn)“劫富濟(jì)貧”或?qū)榘莸莾?nèi)政重點(diǎn)。

假若耶倫擔(dān)任財(cái)長(zhǎng)的三點(diǎn)意義：美國(guó)財(cái)政政策處于長(zhǎng)期拐點(diǎn)，但溫柔轉(zhuǎn)向;耶倫是收入分配領(lǐng)域?qū)＜?，美?guó)財(cái)政將在二次分配方面做出更多努力;財(cái)政轉(zhuǎn)向需貨幣配合，聯(lián)儲(chǔ)出身成為新財(cái)長(zhǎng)人選的必要條件。

耶倫擔(dān)任聯(lián)儲(chǔ)主席期間政策推動(dòng)力度溫和，表明拜登希望美國(guó)內(nèi)政“溫柔轉(zhuǎn)向”。聽證會(huì)上耶倫表示支持長(zhǎng)期低利率并考慮發(fā)行50年期美債，看似十分鴿派。但耶倫在任期間美聯(lián)儲(chǔ)先結(jié)束QE、再加息、最后還開啟了縮表進(jìn)程，可見耶倫并非鴿派代表。

不過，與鮑威爾上臺(tái)后美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策多次靈活切換相比，耶倫執(zhí)政期間美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整節(jié)奏更為柔和，比如，2015年底首次加息后全球資本市場(chǎng)波動(dòng)加劇，隨后美聯(lián)儲(chǔ)放緩了加息步伐。與擔(dān)任美聯(lián)儲(chǔ)主席期間需要推動(dòng)美國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)向使命類似，新財(cái)長(zhǎng)提名人耶倫同樣面臨美國(guó)由減稅周期向加稅周期的過渡，拜登提名耶倫大概率釋放了美國(guó)內(nèi)政將“溫柔轉(zhuǎn)向”的信號(hào)。

70年代以來耶倫一直關(guān)注收入分配，可謂是該領(lǐng)域?qū)＜摇?/strong>

耶倫曾于1975年發(fā)表著作《對(duì)人才外流征稅對(duì)欠發(fā)達(dá)國(guó)家失業(yè)和收入不平等的影響(Consequences of a tax onthe brain drain for unemployment and income inequality in less developedcountries)》、于1977年發(fā)表著作《要素流動(dòng)、區(qū)域發(fā)展和收入分配(Factor Mobility, RegionalDevelopment, and the Distribution of Income)》、1988年發(fā)表著作《公平和失業(yè)(Fairness and Unemployment)》，并在2016年發(fā)表著作《從消費(fèi)者金融調(diào)查看不平等與機(jī)遇(Perspectives onInequality and Opportunity from the Survey of Consumer Finances)》。

可見70年代至今耶倫始終關(guān)注收入分配和貧富分化問題，剛好與美國(guó)社會(huì)訴求及疫后拜登政府的內(nèi)政重心一致。聽證會(huì)上耶倫也表示了提高最低工資和支持社區(qū)大學(xué)等想法，表明美國(guó)財(cái)政政策將在二次分配方面做出更多努力。

為降低轉(zhuǎn)向階段的摩擦成本，貨幣需與財(cái)政共進(jìn)退。我們?cè)?2月議息會(huì)議點(diǎn)評(píng)(《美貨幣財(cái)政大概率共進(jìn)退，拐點(diǎn)或在21H2》)中指出美國(guó)貨幣與財(cái)政政策大概率共進(jìn)退，這并非僅是衛(wèi)生事件背景下的“權(quán)宜之計(jì)”，也將是降低財(cái)政長(zhǎng)周期轉(zhuǎn)向階段摩擦成本的關(guān)鍵。

美國(guó)即將迎來由減稅周期向加稅周期的切換，上一次轉(zhuǎn)向(由加稅期向減稅期切換)在80年代初。1981年里根政府上臺(tái)后，在高通脹、高利率環(huán)境下強(qiáng)推減稅刺激并導(dǎo)致1982年美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退(詳細(xì)分析請(qǐng)見2019年7月5日?qǐng)?bào)告《60年美國(guó)股市興衰簡(jiǎn)史》)。由此可見，在財(cái)政政策長(zhǎng)期拐點(diǎn)處需要貨幣政策的有效配合，能夠理解貨幣政策信號(hào)的財(cái)長(zhǎng)也有望幫助美國(guó)順利實(shí)現(xiàn)政策切換。

實(shí)現(xiàn)群體免疫后美國(guó)將迎來“溫柔轉(zhuǎn)向”，美債收益率迎溫和升勢(shì)，美科技牛落幕但不構(gòu)成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

實(shí)現(xiàn)群體免疫后(預(yù)計(jì)在2021Q3)拜登政府大概率將內(nèi)政重心切換到緩解社會(huì)矛盾上，隨著加稅政策的落地美國(guó)政府杠桿率將回落，同期10年期美債收益率也將進(jìn)入長(zhǎng)期回升趨勢(shì)。而隨著10Y美債收益率上行趨勢(shì)的確立，諸如美國(guó)科技股等長(zhǎng)久期資產(chǎn)將開始跑輸，甚至存在極大的調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。

但是，假若拜登提名耶倫作為新任美國(guó)財(cái)長(zhǎng)的理由是希望內(nèi)政溫柔轉(zhuǎn)向，那么未來10年期美債收益率的上行斜率或?qū)O為緩和，因此不至于引發(fā)美國(guó)乃至全球資本市場(chǎng)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

[1]https://www.forbes.com/sites/sarahhansen/2020/11/30/biden-officially-announces-yellen-nomination-picks-for-diverse-economic-team/?sh=542ac96b5317

[2]https://www.cnbc.com/2021/01/19/five-key-takeaways-from-janet-yellens-treasury-confirmation-hearing.html

[3]根據(jù)Pew Research，中產(chǎn)階級(jí)工資收入下限為該年收入中位數(shù)的2/3，上限為該年收入中位數(shù)的2倍。

風(fēng)險(xiǎn)提示

(一)美國(guó)衛(wèi)生事件變化超預(yù)期

(二)拜登政策傾向預(yù)期

(三)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策超預(yù)期

(四)美國(guó)政府杠桿率超預(yù)期

(編輯：李均柃)