中金：千億資金南下，港股如何選股？

年初至今（截止至2021年1月19日）大陸資金持續(xù)通過滬港通流入港股，年初至今凈流入規(guī)模已經(jīng)超過1500億元人民幣。我們從去年下半年開始持續(xù)提示關(guān)注港股的機會。當前支持港股的投資邏輯在哪里，沿著哪些主線布局，需要規(guī)避哪些風險？我們在本篇報告中做系統(tǒng)更新和梳理。

當前支持港股的四大投資邏輯：1）增長：中國增長仍在復蘇，2021年盈利維持高增長，我們自上而下估計香港中資股2021年將實現(xiàn)15-20%的盈利增長，港股市場相對更看重盈利；2）估值：香港市場估值依然比A股具備估值優(yōu)勢，A/H上市公司的港股折價依然高達~37%，同類行業(yè)的對比也顯示多數(shù)行業(yè)港股比A股估值要低；3）流動性：港股更受國際流動性影響，當前大陸政策逐步“轉(zhuǎn)彎”，海外因為防疫相對滯后、政策依然相對寬松，我們的資金流向監(jiān)測顯示，海外資金已經(jīng)連續(xù)20周流入香港；4）壯大的新經(jīng)濟板塊：大陸新經(jīng)濟類公司近年持續(xù)在香港上市，也對大陸資金形成吸引力，近期因為事件沖擊部分中資龍頭股估值被壓制歷史最低水平，也吸引了部分大陸資金南下，等等。

大陸資金流入港股還有多少潛力？深港通開通時我們曾經(jīng)基于當時的情況估算（2016年9月12日《深港通研究系列（7）：深港通十問》），互聯(lián)互通開通后5-10年內(nèi)從大陸凈流入港股的資金平均可以達到每年2000-4000億人民幣的規(guī)模。從2014年滬港通開通至今，大陸資金累積南下1.66萬億元，基本與我們預期的范圍一致。2020年大陸資金南下速度明顯提速，全年資金南下達到超6000億元，年初至今公募基金發(fā)行繼續(xù)保持較快速度，募集資金已超2000億元，大部分都能投資港股（港股比例0-50%）?？紤]到保險、私募以及其他類機構(gòu)投資者的資金流入潛力，且大陸投資者對港股了解已經(jīng)大幅提升，我們估計在港股估值保持吸引力的前提下，南下資金近年年均流入潛力可能維持在5000-6000億元的高位。中長期來看，大陸機構(gòu)投資者在A股和港股之間的持倉比例可能會與兩邊的流通市值比例大致相匹配（目前比例大致是7: 3）。

沿著哪些思路布局港股？當前港股可以從以下四條思路選股：1）優(yōu)質(zhì)互聯(lián)網(wǎng)及科技領域龍頭；2）A/H兩地上市港股大幅折價、大市值、估值偏低、基本面穩(wěn)健或改善的港股；3）A股相對稀缺或在港股具備特色的獨特公司；4）近期受事件影響估值大幅下降的龍頭藍籌公司。詳細的梳理請參看報告原文。

需要關(guān)注哪些問題？由于港股與A股在投資者結(jié)構(gòu)、流動性和市場制度等方面存在明顯差異，大陸資金在南下是也需要注意和防范以下一些問題：1）規(guī)避成交不活躍的小市值公司以防范流動性沖擊。港股市場的成交活躍度遠低于A股，日均成交在1000~2000億港幣左右，因此市值過小流動性較差的個股可能會存在較大流動性折價；2）靈活的再融資制度帶來的潛在供給壓力。相比A股市場，港股的再融資制度更為靈活，一定比例新股配售和供股都無需股東大會授權(quán)，而老股配售（減持）對一般股東而言也沒有明顯約束；3）靈活的融資融券制度及做空機制可能也會引發(fā)股價大幅波動；4）對海外環(huán)境較為敏感。港股投資者結(jié)構(gòu)仍以海外資金主導，海外資金流向、外圍政治和政策不確定性等對港股影響也較大。

南下資金年初至今累計凈流入超千億。在2020年南向資金持續(xù)活躍且流入規(guī)模已經(jīng)創(chuàng)紀錄的基礎上，今年以來南向資金進一步加速，年初至今短短兩周多的時間內(nèi)累計流入規(guī)模已高達1548億人民幣，相當于2020年全年近6000億人民幣流入規(guī)模的26%，日度流入規(guī)模更是屢創(chuàng)紀錄。

南下資金的持續(xù)流入既反映了大陸投資者對港股市場興趣的不斷提升、也與2020年以來持續(xù)“火熱”的公募基金發(fā)行有直接關(guān)系，這和我們此前提出的港股市場新經(jīng)濟占比提升帶來的長期結(jié)構(gòu)性吸引力（《新港股、新經(jīng)濟、新格局》）、以及國內(nèi)居民資產(chǎn)配置拐點的趨勢（《迎接居民家庭資產(chǎn)配置拐點》）不謀而合。

隨著南下資金內(nèi)部投資者結(jié)構(gòu)的變化，資金流向較前幾年也出現(xiàn)很大不同。2020年全年，南下資金接近2/3流入新經(jīng)濟板塊，遠高于前幾年保險和銀行理財資金占主導時的比例。2021年以來1548億人民幣的資金流入中，這一現(xiàn)象整體仍在延續(xù)，但同時也呈現(xiàn)出較為明顯的“頭部集中”的情形，流入規(guī)模最大的前5只個股（騰訊、中移動、中海油、中芯國際、美團）的合計流入就超過1200億港幣。

南下與海外資金共振。在南下資金持續(xù)流入的同時，我們監(jiān)測的EPFR海外資金也連續(xù)20周流入港股，形成南下與海外資金的共振，對港股資金面形成積極支撐。

圖表：在2020年南向資金持續(xù)活躍且流入規(guī)模已經(jīng)創(chuàng)紀錄的基礎上，今年以來南向資金進一步加速

資料來源：Wind，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截止至2021年1月19日

圖表：年初至今短短兩周多的時間內(nèi)累計流入規(guī)模已高達1548億人民幣，相當于2020年全年近6000億人民幣流入規(guī)模的26%，日度流入規(guī)模更是屢創(chuàng)紀錄

資料來源：Wind，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截止至2021年1月19日

圖表：近期南下資金的持續(xù)流入與2020年以來持續(xù)“火熱”的公募基金發(fā)行有直接關(guān)系

資料來源：Wind，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截止至2021年1月19日

圖表：2020年全年，南下資金接近2/3流入新經(jīng)濟板塊，遠高于前幾年保險和銀行理財資金占主導時的比例

資料來源：Wind，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截止至2021年1月19日

圖表：南下資金的持股市值分布

資料來源：Wind，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截止至2021年1月19日

圖表：南下資金的持股市值分布

資料來源：Wind，EFPR，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截止至2021年1月19日

圖表：2021年以來資金流入出現(xiàn)較為明顯的“頭部集中”的情形，流入規(guī)模最大的前5只個股的合計流入就超過1200億港幣，占比75%

資料來源：Wind，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截止至2021年1月19日

圖表：在南下持續(xù)活躍的基礎上，海外資金近期也連續(xù)20周回流，形成南下與海外資金的共振

資料來源：Wind，EFPR，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截止至2021年1月19日

正如我們在2020年11月發(fā)表的港股市場2021年展望《新經(jīng)濟仍是全年制勝關(guān)鍵》中分析，我們對港股市場依然持中長期的積極看法，主要基于以下四點邏輯：

1) 增長：中國增長仍在復蘇，2021年盈利維持高增長，我們自上而下估計香港中資股2021年將實現(xiàn)15-20%的盈利增長，港股市場相對更看重盈利；

2) 估值：香港市場估值依然比A股具備估值優(yōu)勢，A/H上市公司的港股折價依然高達~37%，同類行業(yè)的對比也顯示多數(shù)行業(yè)港股比A股估值要低；

3) 流動性：港股更受國際流動性影響，當前大陸政策逐步轉(zhuǎn)彎，而海外因為防疫相對滯后、政策依然相對寬松，我們的資金流向監(jiān)測顯示，海外資金已經(jīng)連續(xù)20周流入香港；

4) 長期結(jié)構(gòu)性變化 ：香港近年持續(xù)上市的中國新經(jīng)濟類公司，也對大陸資金形成吸引力；此外，近期因為部分事件性沖擊部分中資龍頭股估值被壓制歷史最低水平，也吸引了部分大陸資金南下。

圖表：中國增長仍在復蘇，有助于提振海外中資股收入與盈利修復

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：我們自上而下估計香港中資股2021年將實現(xiàn)15-20%的盈利增長

資料來源：Wind，EFPR，中金公司研究部

圖表：近期恒生指數(shù)的盈利預期也有所企穩(wěn)上調(diào)

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：MSCI中國整體的估值水平依然相對合理，在歷史均值附近

資料來源：Wind，EFPR，中金公司研究部

圖表: A/H溢價目前依然高達61%，高于均值歷史上方一倍標準差

資料來源：Wind，EPFR，F(xiàn)actset，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截止至2021年1月19日

圖表: 主要行業(yè)AH溢價均處于相對高位

資料來源：Wind，EPFR，F(xiàn)actset，中金公司研究部

圖表: 港股不同行業(yè)的估值水平

資料來源：Wind，EPFR，F(xiàn)actset，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截止至2021年1月19日

圖表: A股不同行業(yè)的估值水平

資料來源：Wind，EPFR，F(xiàn)actset，中金公司研究部

圖表：我們的資金流向監(jiān)測顯示，海外資金已經(jīng)連續(xù)20周流入香港

資料來源：Wind，EPFR，F(xiàn)actset，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截止至2021年1月19日

圖表：香港近年持續(xù)上市的中國新經(jīng)濟類公司，也對大陸資金形成吸引力

資料來源：Wind，EPFR，F(xiàn)actset，中金公司研究部

深港通剛開通時，我們曾經(jīng)在基于當時的情況估算，互聯(lián)互通開通后5-10年內(nèi)從大陸凈流入港股的資金平均可以達到每年2000-4000億人民幣的規(guī)模（2016年9月12日《深港通研究系列（7）：深港通十問》）。

從2014年滬港通開通至今，大陸資金累積南下1.66萬億元，基本與我們預期的范圍一致。2020年大陸資金南下速度明顯提速，全年資金南下達到超6000億元，年初至今公募基金發(fā)行繼續(xù)保持較快速度，募集資金已超2000億元，大部分都能投資港股（港股比例0-50%）。

因此，考慮到大陸投資者對港股認知在快速提升，同時加上保險、私募以及其他類機構(gòu)投資者的資金流入潛力，我們估計在港股估值保持吸引力的前提下，南下資金近年年均流入潛力可能維持在5000-6000億元的高位。中長期來看，大陸機構(gòu)投資者在A股和港股之間的持倉比例可能會與兩邊的流通市值比例大致相匹配（目前這一比例是2.2 : 1，對應市值規(guī)模分別為5.5萬億美元和2.5萬億美元）。

圖表：從2014年滬港通開通至今，大陸資金累積南下1.66萬億元

資料來源：Wind，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截止至2021年1月19日

圖表：年初至今公募基金發(fā)行繼續(xù)保持較快速度，募集資金已超2000億元，大部分都能投資港股

資料來源：Wind，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截止至2021年1月19日

圖表：我們估計在港股估值保持吸引力的前提下，南下資金近年年均流入潛力可能維持在5000-6000億元的高位

資料來源：Wind，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截止至2021年1月19日

圖表：中長期來看，大陸機構(gòu)投資者在A股和港股之間的持倉比例可能會與兩邊的流通市值比例大致相匹配（目前這一比例是7:3）

資料來源：Wind，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截止至2021年1月19日

圖表: 中資股的分布情況

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

我們認為，在當前時點，港股布局可以從以下四條思路展開：

1)優(yōu)質(zhì)互聯(lián)網(wǎng)及科技新經(jīng)濟龍頭公司；

2)兩地上市但港股大幅折價、估值偏低、基本面穩(wěn)健或改善的公司；

3)A股相對稀缺或在港股具備特色的獨特公司；

4)近期受事件影響而估值較低的龍頭藍籌公司。

此外，我們還在下圖中篩選了大陸可投資港股的ETF產(chǎn)品列表，供投資者參考。

圖表：大陸可投資港股的ETF及指數(shù)基金產(chǎn)品列表

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截止至2021年1月19日

圖表：南下資金年初以來買入賣出最多的50支個股

資料來源：Wind，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截止至2021年1月18日

由于在投資者結(jié)構(gòu)、流動性和市場制度等方面存在明顯差異，因此大陸資金在南下是也需要注意和防范以下一些問題：

1) 規(guī)避成交不活活躍的小市值公司以防范流動性沖擊。港股市場的成交活躍度遠低于A股，日均成交在1000~2000億港幣左右，因此市值過小流動性較差的個股可能會存在流動性折價甚至沖擊。

2) 靈活的融資融券制度、做空機制帶來股價波動。賣空交易是港股市場較為常見的行為和交易策略，特別是對于估值較高的個股而言。通常而言，較低的賣空成交占比往往表明市場情緒處于相對亢奮狀態(tài)，反之亦然?？梢酝ㄟ^個股的賣空交易、以及空頭倉位的變化進行監(jiān)測。

3) 靈活的再融資制度帶來的潛在供給壓力。相比A股市場，港股的再融資制度也更為靈活，一定比例新股配售和供股都無需股東大會授權(quán)，而老股配售對一般股東而言更是沒有明顯約束。

4) 對海外環(huán)境更為敏感。港股投資者結(jié)構(gòu)仍以外資主導，因此海外資金流向，外圍政治和政策不確定性、美債利率走勢對于港股影響的敏感度更高。

圖表: 港股市場的日均成交額遠低于A股

資料來源：Wind, Bloomberg，中金公司研究部

圖表: 大部分的流動性集中于頭部公司

資料來源：Wind, Bloomberg，中金公司研究部

圖表: 較低的賣空成交占比往往表明市場情緒處于相對亢奮狀態(tài)，反之亦然

資料來源：Wind, Bloomberg，中金公司研究部

圖表: 海外市場與港股的相關(guān)性比A股相對更高，表明港股受海外市場影響更大

資料來源：Wind, Bloomberg，中金公司研究部

圖表: 美國波動VIX與港股市場高度相關(guān)

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表: 美債利率 vs. 港股市場表現(xiàn)

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部