東吳證券：高教行業(yè)發(fā)展確定性強，區(qū)位龍頭企業(yè)優(yōu)勢明顯

本文來自微信公眾號“草叔消費升級研究”。

投資要點

需求/供給端：我國高等教育普及率逐年提升，民辦學(xué)校滲透率持續(xù)提升。2019年我國高等教育3032萬人，其中本科在校生1751萬人(占比58%)，?？圃谛Ｉ?281萬人，高等教育毛入學(xué)率已升至52%，民辦高等教育滲透率由08年的19.9%逐步提高至19年的23.4%，成為我國高等教育的重要補充力量。

中期趨勢：3-5年并購紅利期提檔擴張速度。民辦高校行業(yè)集中度低，并購能夠更快實現(xiàn)規(guī)模擴張，疊加獨立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)加速增加了與大集團綁定發(fā)展的需求，目前是高校并購的黃金窗口期，未來3-5年行業(yè)集中度將進一步提升，龍頭企業(yè)進一步受益。

長期趨勢：需求內(nèi)生增長持續(xù)，是價格跑贏大部分消費品的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。高考人數(shù)于21年見底后開始企穩(wěn)上升，疊加高考參與率的提升，未來需求端得到保證，19年我國高等教育入學(xué)率為52%，相對于歐美等發(fā)達國家70%-80%的入學(xué)率仍有較大提升空間。此外，由于教育行業(yè)試錯成本高，家長支付意愿強。對比美國近20年來主要消費品價格的累計漲幅，我們認為高教是能夠價格跑贏大部分消費品的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

政策趨勢：民辦高校擴張&并購具有合法合理性，行業(yè)迎來并購整合紅利窗口期，整合趨勢加速。新《民促法》并未限制民辦高教集團的并購，教育部《答復(fù)函》正面確認了關(guān)聯(lián)交易的合法合理性，我國教育經(jīng)費中80%以上來源于國家財政性教育經(jīng)費，國家財政性教育經(jīng)費中地方財政性教育經(jīng)費占比超90%，地方財政承擔(dān)主要教育投入壓力，有望持續(xù)鼓勵引導(dǎo)社會力量興辦教育，加大社會對教育的投入。

公司分析框架：規(guī)模優(yōu)勢，融資能力，并購整合能力和區(qū)位優(yōu)勢構(gòu)建高教集團的核心競爭力。民辦高教的進入門檻較高，主要包括前期學(xué)校批文執(zhí)照申請審批的政策壁壘，土地資源壁壘，前期大量資本投入建設(shè)的資金壁壘，以及品牌，管理經(jīng)驗，師資力量等壁壘。因此提早布局，具備較強規(guī)模優(yōu)勢，融資能力，并購整合能力和區(qū)位優(yōu)勢的龍頭企業(yè)的優(yōu)勢更加明顯。

投資建議：整合紅利期+確定性增長+獨立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)加速，高教行業(yè)發(fā)展確定性強。規(guī)模大，品牌能力強，整合并購能力強，管理能力強，融資能力強的學(xué)校優(yōu)勢更突出。且目前高教行業(yè)平均估值僅20倍PE，性價比較高。建議持續(xù)關(guān)注高教公司中教控股、希望教育、宇華教育、中國科培、中匯集團，華夏視聽教育等。

風(fēng)險提示：并購?fù)七M不及預(yù)期，衛(wèi)生事件反復(fù)。

正文

1. 需求端：我國高等教育普及率逐年提升

我國教育體系主要分為三個階段：①學(xué)前教育&基礎(chǔ)教育階段(3歲-15歲)，②三校生/高中教育階段(15歲-18歲)，③高等教育階段(18歲+)。其中，高等教育包括大學(xué)專科(其中又分為高等職業(yè)(技術(shù))學(xué)院和高等?？茖W(xué)院)、大學(xué)本科和研究生學(xué)院。進入普通高等教育以及繼續(xù)深造的渠道主要為：①高中(普高)應(yīng)屆畢業(yè)生主要通過參加高考考入大學(xué)本科(或因成績原因通過高考第四批錄取進入高職高專院校，即大專院校);②三校生可通過高考、三校生高考、單考單招等方式選擇進入大學(xué)專科(包括高等職業(yè)(技術(shù))學(xué)院和高等?？茖W(xué)院)、大學(xué)本科。③同等大專學(xué)歷的學(xué)生可通過專升本的形式進入大學(xué)本科學(xué)習(xí)，畢業(yè)可獲取本科學(xué)歷及學(xué)士學(xué)位證書。④完成大學(xué)本科學(xué)歷的學(xué)生之后可通過研究生入學(xué)考試進入研究所或研究生學(xué)院進行學(xué)習(xí)，畢業(yè)可獲研究生學(xué)歷和碩士學(xué)位。

近年來隨著擴招，我國高校數(shù)量不斷增加，在校生規(guī)模不斷壯大。2019年我國本科和?？瓶傆嬙谛Ｉ?032萬人，其中本科在校生1751萬人(占比58%)，?？圃谛Ｉ?281萬人，占比42%。據(jù)教育部統(tǒng)計，2019年我國普通高等學(xué)校2688所，其中本科院校1265所、高職?？?423所。

本科招生穩(wěn)步增長，政策推動利好?？茢U招：2019年我國普通高校招生915萬人，其中本科招生431萬人，近5年來保持平均2.4%的復(fù)合增速;?？普猩?84萬，首次超過了本科招生總數(shù)，同比增速大幅提升到31%。2019年3月，國務(wù)院總理李克強在政府工作報告中提出，高職院校大規(guī)模擴招100萬人，4月國務(wù)院通過《高職擴招專項工作實施方案》，2020年兩會上，李克強總理在作政府工作報告時，明確提出今明兩年高職繼續(xù)擴招200萬的任務(wù)，在政策利好的大背景下，我們認為?？茖W(xué)校規(guī)模將有大幅提升。

隨著大眾對高等教育的需求越來越強烈，由需求拉動供給，我國高等教育毛入學(xué)率也在逐年提升，已經(jīng)從2000年的13%提升到2019年的52%。

2. 供給端：民辦高校滲透率持續(xù)提升，是我國高等教育的重要組成部分

民辦高等教育階段與公立高等教育階段學(xué)校分類大體相同，民辦本科可進一步細分為純民辦大學(xué)、獨立學(xué)院和職業(yè)本科。純民辦本科大多指民間資本自行舉辦的高校及其他教育機構(gòu)。獨立學(xué)院更多則是普通公辦和高等學(xué)校和民間資本合作辦學(xué)，由民間資本出資，舉辦的學(xué)院多掛靠在大校名下，每年上交給大校一定比例的管理費，剩余的辦學(xué)結(jié)余則歸民間資本。職業(yè)本科則更側(cè)重于培養(yǎng)應(yīng)用人才和具有一定文化水平和專業(yè)知識、技能的勞動者，更側(cè)重于實踐技能和實際工作能力的培養(yǎng)。截至2020H1，我國共有民辦本科學(xué)校433所，其中純民辦本科167所，職業(yè)本科20所，獨立學(xué)院246所。

2.1 民辦高校發(fā)展歷史及現(xiàn)狀?壓力與機會并存，學(xué)校與學(xué)生規(guī)模穩(wěn)步增長

民辦高校的發(fā)展歷史曲折，大致經(jīng)歷雛形初現(xiàn)、確立合法地位、在競爭和壓力中快速發(fā)展、國家政策與社會力量扶持四大階段。高考制度于1977年恢復(fù)，“高考補習(xí)”、“自學(xué)考試輔導(dǎo)”和以培訓(xùn)為主要目的的三種形式的民辦社會大學(xué)為民辦高等教育提供經(jīng)驗，為民辦高校的雛形奠定基礎(chǔ)。1992年《民辦高等學(xué)校設(shè)置暫行規(guī)定》等相關(guān)政策法規(guī)的頒布對民辦高校的合法性進行認可，在此階段一批民辦社會大學(xué)開始向普通民辦高校轉(zhuǎn)型，并開始招收高考生，但招生規(guī)模總體很小。1999年國務(wù)院決定擴大高等教育規(guī)模，此舉為民辦高校注入充足的生源和社會資本且民辦高校在此期間實現(xiàn)跨越式增長：1998年全國僅有25所民辦高校，截至2005年民辦高校的數(shù)量為252所。但招生人數(shù)增長致使教學(xué)管理難度上升、資金短缺、師資團隊難以滿足高教學(xué)質(zhì)量等問題隨民辦高校的快速發(fā)展日益凸顯，為民辦高等教育的進一步擴張帶來桎梏。同時，公辦高校的擴招對民辦高校的發(fā)展有一定沖擊。2018年民促法的出臺進一步規(guī)范民辦高校市場，民辦高校有望在更標準化、更科學(xué)的制度下展現(xiàn)活力。

民辦高校數(shù)量平穩(wěn)增長，辦學(xué)規(guī)模擴張明顯。我國民辦高校數(shù)量在2009-2019年間增加近百所，數(shù)量增長顯著。尤其在2009-2011年間，增長速度較快均在3%左右，2011年同比增長達3.25%。2012年后，民辦高校增速明顯放緩，2019年增速不足1%。雖高校數(shù)量增長速度放緩，但民辦高等教育的招生人數(shù)也在不斷擴大。2019年招生人數(shù)達到241.25萬人，相較于2018年增加43.09萬人，同比增速達22%。與全國高等學(xué)歷教育招生人數(shù)相比，民辦高等教育招生人數(shù)占比有略微提升，總體維持在13%-15%。

民辦高等教育滲透率不斷提高，仍有提升空間。中國民辦高等教育滲透率(民辦學(xué)校在校生占整體在校生人數(shù)的比重)由2008年的19.9%逐步提高至2019年的23.4%，表明選擇民辦高校重要性及認可度逐步提高，就讀學(xué)生人數(shù)正逐年增加。民辦高校專業(yè)設(shè)置靈活，更關(guān)注就業(yè)市場需求，打造應(yīng)用型學(xué)校。為了緩解高等教育畢業(yè)生特質(zhì)與企業(yè)需求不匹配的問題，我國政府鼓勵高校關(guān)注應(yīng)用學(xué)科以改善結(jié)構(gòu)，民辦高校專業(yè)設(shè)置靈活，重點突出產(chǎn)教融合、校企結(jié)合，越來越多沿用以現(xiàn)代學(xué)徒制為特征的職業(yè)教育培養(yǎng)模式，更加關(guān)注就業(yè)市場需求，比如幼兒園師資力量欠缺，幼教畢業(yè)生供不應(yīng)求，近年多所民辦高校開始開設(shè)幼教專業(yè)。我們認為，未來民辦高等教育滲透率提升趨勢有望持續(xù)。

2.2 民辦高校行業(yè)競爭格局?進入壁壘高、集中度低，并購整合機遇大

中國民辦高等教育行業(yè)的進入門檻較高，一定程度上阻止了潛在進入者。主要門檻包括獲得辦學(xué)及其他所需的監(jiān)管許可，獲取可用土地、相關(guān)設(shè)施，滿足高資本需求，打造學(xué)校品牌以獲得持續(xù)穩(wěn)定的學(xué)生來源，經(jīng)驗豐富的學(xué)校運營商和優(yōu)質(zhì)的教職人員。

政策壁壘：民辦高等教育辦學(xué)法律法規(guī)不斷完善，辦學(xué)門檻也有所提高。中國民辦學(xué)校運營商需取得一系列批文、執(zhí)照及許可并須遵守特別注冊及備案規(guī)定，批文申請手續(xù)冗雜、耗時較長且具有較高的不確定性，對于新學(xué)校運營商而言成為一道天然屏障，有利于現(xiàn)有民辦高校特別是知名高校的擴大。

土地壁壘：中國部分城市的土地資源不足，租金成本不斷上漲，民辦高校獲得土地資源以建立新學(xué)校及配套設(shè)施時，需要付出較高的資金成本和時間成本。就本科學(xué)校而言，教育部2006年9月公布的《普通本科學(xué)校設(shè)置暫行規(guī)定》明確表示，“普通本科學(xué)校生均占地面積應(yīng)達到60平方米以上。學(xué)院建校初期的校園占地面積應(yīng)達到500畝以上?！毙碌拿褶k本科的建立需要土地資源和雄厚資金力量做支撐，有效抬高民辦高校行業(yè)的進入門檻。

資金壁壘：建設(shè)民辦高校必要資本投入包括基本建設(shè)費、日常運營費用和其他費用，我國民辦高校所需資本基本沒有政策支持，幾乎全靠舉辦者投資。隨著土地、建材、人員和其他材料要素價格不斷上漲，新建一所民辦學(xué)校必需雄厚的資金實力，其壁壘非常高。我們認為，新建立一所高等教育院校，前后投入在5-20億之間，如2016年希望教育投資成立貴州應(yīng)用技術(shù)職業(yè)學(xué)院。據(jù)學(xué)校官網(wǎng)記載，學(xué)院規(guī)劃建設(shè)用地600余畝，建筑面積25萬平方米，教學(xué)設(shè)施設(shè)備5500余萬元，總投資達8億元。

品牌壁壘：學(xué)生、家長、用人單位、社會公眾等利益相關(guān)者對一所高校的基本認識首先從品牌知名度開始，并將其作為主要的評價標準。因此，具有一定知名度的民辦高校其生源數(shù)量足、質(zhì)量高、就業(yè)好、口碑好。而品牌塑造需要時間的積累，需要持續(xù)的投入和付出。

管理經(jīng)驗壁壘：營運和管理經(jīng)驗豐富的舉辦者對于學(xué)校的品牌建立和快速擴張都有重要意義，同時有助于集團取得規(guī)模經(jīng)濟效益。

師資壁壘：師資是高校人才培養(yǎng)、科學(xué)研究、服務(wù)社會的主力軍，是教育教學(xué)工作的主導(dǎo)。一所高校的競爭實力、發(fā)展?jié)摿?、服?wù)質(zhì)量關(guān)鍵就在于其師資力量。未來更多的高?；?qū)⒆⒅嘏囵B(yǎng)學(xué)生的應(yīng)用技能，具有行業(yè)實踐經(jīng)驗和專業(yè)知識的教職人員的短缺或?qū)⒊蔀樾聟⑴c者的一大障礙。

經(jīng)營時間壁壘：根據(jù)教育部2006年9月公布的《普通本科學(xué)校設(shè)置暫行規(guī)定》，設(shè)置普通本科學(xué)校的審批，一般分為審批籌建和審批正式建校招生兩個階段。并且普通本科學(xué)校的籌建期限，從批準之日起，應(yīng)當(dāng)不少于1年，最長不超過5年。通常來講，一所高校從立項，到投建，再到開始招生，一般都需要3年左右的時間。并且從招生端來看，學(xué)校建設(shè)的第一年僅招收一年級學(xué)生，完成整個高等教育階段的招生需要至少第7年。同時，一般至少各年級學(xué)生招滿生運營3年后才能申請本科資格，所以一切正常順利的情況下，也至少要十年才能投建一個新本科。

民辦高校行業(yè)集中度低、所有權(quán)分散，為龍頭外延式擴張?zhí)峁┎①徴蠙C會。2018年和2019年民辦高等教育在校人數(shù)分別為677.9萬、748.9萬，按高等教育業(yè)務(wù)在校人數(shù)計，2018年和2019年的前五大民辦高教集團合計市占率分別為5.30%、7.17%。五大集團單體市占率均不超過2%。大多數(shù)民辦高校為獨立經(jīng)營，民辦教育龍頭企業(yè)可利用所有權(quán)較分散、集中度低的行業(yè)格局特點尋找潛在并購整合機會。伴隨教育行業(yè)資本化進程加快，集中度有望進一步提升。

3. 中期趨勢：3-5年并購紅利期提檔擴張速度

高校的增長邏輯主要包括量增和價增，其中量增的主要實現(xiàn)途徑包括自建學(xué)校，并購和新建新校區(qū)。具體反映在運營層面主要是增加了學(xué)額。此外，并購?fù)緩竭€能實現(xiàn)經(jīng)營效率的改善，實現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。近年來高校并購很多，雖然并購在擴張速度上有得天獨厚的優(yōu)勢，但并購并非高校增長的唯一途徑，這幾年主要得益于獨立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)脫鉤等政策+民辦教育整合帶來的3-5年的紅利期。

3.1 高校擴張的主要途徑：外延并購能夠更快實現(xiàn)規(guī)模的增長

1)新建學(xué)校：一般新建學(xué)校需要經(jīng)過選址拿地，獲取批文，動工建設(shè)等環(huán)節(jié)，此外從開始招生到大規(guī)模正常招生仍有一個過程，總計到正常招生至少需要5-6年，周期較長。以希望教育為例，2018年11月公司公告了與政府合作，新建甘肅明德職業(yè)學(xué)院和重慶數(shù)字產(chǎn)業(yè)職業(yè)技術(shù)學(xué)院，目前仍在建設(shè)中，預(yù)計2021年秋季開始招生。其中重慶數(shù)字產(chǎn)業(yè)職業(yè)技術(shù)學(xué)院首批申請開設(shè)5個專業(yè)，然后每年新增2-3個專業(yè)，初步計劃至2026年學(xué)校規(guī)模達到1萬人左右。

2)并購：并購整體節(jié)奏較快，一般項目在1年內(nèi)便可完成交割，雖然并購后還需要管理、財務(wù)等方面的協(xié)同整合，但這兩年隨著獨立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)的加速，市場上可選的潛在優(yōu)質(zhì)標的供應(yīng)大幅增加，疊加政府支持規(guī)范化管理，我們認為這兩年是并購的紅利窗口期。上市民辦高教集團的規(guī)模有望得到大幅擴張。

3)新建新校區(qū)：目前主要高教集團也在進行新校區(qū)的建設(shè)，來容納新的學(xué)生，同時也可以申請更多學(xué)額。如中教的廣東白云校區(qū)2017年9月開始動工，2019年9月一期完成開始招生，容量可達8000人，2021年9月二期也可完工開始招生。預(yù)計總的可容納學(xué)生可增加到2.6萬人。

3.2 并購會成為未來3-5年高等教育行業(yè)集中度提升整合的主趨勢之一，已上市公司具備融資成本，管理能力雙優(yōu)勢

民辦高校行業(yè)集中度低、所有權(quán)分散。中國民辦高等教育七大主要壁壘一定程度上限制的新進入者的數(shù)量，從而有利于現(xiàn)有民辦高校，尤其是知名民辦高教的發(fā)展壯大。2018年和2019年民辦高等教育在校人數(shù)分別為677.9萬、748.9萬，按高等教育業(yè)務(wù)在校人數(shù)計，2018年和2019年的前五大民辦高教集團合計市占率分別為5.30%、7.17%。五大集團單體市占率均不超過2%。

并購整合或成民辦高等教育行業(yè)發(fā)展的主要基調(diào)，伴隨教育行業(yè)資本化進程加快，集中度有望進一步提升。大多數(shù)民辦高校為獨立經(jīng)營，民辦教育龍頭企業(yè)可利用所有權(quán)較分散、集中度低的行業(yè)格局特點尋找潛在并購整合機會。為了進一步擴大市場份額，領(lǐng)先參與者或?qū)⑼ㄟ^并購等方式尋求持續(xù)增長，充分發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)。

已上市的大型民辦高教集團具有融資優(yōu)勢、品牌優(yōu)勢和管理優(yōu)勢等多方面先發(fā)優(yōu)勢，有助于其進行并購整合：①上市公司具備融資優(yōu)勢，可以幫助學(xué)校進行長遠發(fā)展。很多民辦高校是負債運營，財務(wù)成本較高(10%-20%)，而上市公司的資本成本較低(5%左右);②并購整合不止是用資本運作，還涉及管理的輸出。進入上市平臺后，依托標準化的模式和完備體系可以更好幫助學(xué)校改善經(jīng)營狀況，實現(xiàn)規(guī)模擴張和發(fā)展，公司還具有更強的和政府合作的基礎(chǔ)、品牌優(yōu)勢和核心人員激勵的優(yōu)勢。2017和2018年若干家民辦高教集團陸續(xù)上市，未來民辦高教集團借助上市公司平臺，提升投融資效率，未來1-5年，民辦高校行業(yè)集中度有望顯著提高。

高校并購窗口期，收并購持續(xù)進行中。目前是高校收并購的黃金窗口期，預(yù)計未來3-5年仍將持續(xù)。送審稿出臺后，收并購持續(xù)推進，收購學(xué)校數(shù)量來看，希望教育/民生教育/新高教集團/中教控股/中國新華教育在送審稿出臺之后分別公告收購了13/6/4/4/3所學(xué)校。送審稿出臺后，港股上市的民辦高教集團共有超過25起收購事件，民促法送審稿的發(fā)布并未影響高校外延并購邏輯。

3.3 政策推動獨立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)，確立并購整合紅利窗口期

從政策端來看，獨立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)是大勢所趨。2018年8月發(fā)布的《送審稿》第七條中提到，要限制公辦學(xué)校品牌輸出，加之《2018高等學(xué)校設(shè)置工作》也提出，要加快獨立學(xué)院的轉(zhuǎn)設(shè)脫鉤。2020年5月15日，教育部辦公廳發(fā)布《關(guān)于加快推進獨立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)工作的實施方案》(下稱“方案”)指出，到2020 年末，各獨立學(xué)院全部制定轉(zhuǎn)設(shè)工作方案，同時推動一批獨立學(xué)院實現(xiàn)轉(zhuǎn)設(shè)。原則上，中央部門所屬高校、部省合建高校舉辦的獨立學(xué)院要率先完成轉(zhuǎn)設(shè)，其他獨立學(xué)院要盡早完成。不同區(qū)域、不同類型、不同模式的獨立學(xué)院探索適合的轉(zhuǎn)設(shè)路徑，共有轉(zhuǎn)為民辦、轉(zhuǎn)為公辦和終止辦學(xué)三種路徑。從政策上明確了獨立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)為高校設(shè)置工作的重中之重，強力推動獨立學(xué)院加速轉(zhuǎn)設(shè)。方案進一步細化了鼓勵和推動獨立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)的政策體系：①減少限制：“支持將獨立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)納入省級高校設(shè)置規(guī)劃，優(yōu)先受理轉(zhuǎn)設(shè)申報，不受數(shù)量限制、不設(shè)受理時限，成熟一所、受理一所，依法依規(guī)加快辦理進度”;②給予優(yōu)惠：“對按期完成轉(zhuǎn)設(shè)的舉辦高校和轉(zhuǎn)設(shè)后獨立設(shè)置的學(xué)校，在招生計劃、項目申報、專業(yè)設(shè)置等方面給予傾斜支持”;③加大重視：“將獨立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)情況納入省級人民政府履行教育職責(zé)評價，壓實省級人民政府統(tǒng)籌推進獨立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)工作的責(zé)任”。

從執(zhí)行端來看，自2018年以來，獨立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)進展明顯加快：2017年教育部批準轉(zhuǎn)設(shè)0所，2018年3所，2019年6所，截止12月25日，2020年全國已有68所獨立學(xué)院完成轉(zhuǎn)設(shè)方案批復(fù)工作，其中轉(zhuǎn)民辦普通本科高校39所，轉(zhuǎn)地方公辦高校19所。光2020年11月11日當(dāng)日審批通過的獨立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)便達到21所，12月24日當(dāng)日審批通過33所獨立學(xué)院，超過之前所有轉(zhuǎn)設(shè)的獨立學(xué)院的數(shù)量之和，政策支持信號明顯。過去十年間獨立學(xué)院總量持續(xù)呈現(xiàn)減少趨勢，2018年以來轉(zhuǎn)設(shè)進展明顯加快。獨立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)加速，一方面增加了高教公司可并購標的(教育部辦公廳于2020年5月發(fā)布的《關(guān)于加快推進獨立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)工作的實施方案》中還明確指出，無社會舉辦方的獨立學(xué)院不得以任何方式將舉辦權(quán)轉(zhuǎn)讓給其他組織和個人)，另一方面高教公司旗下的獨立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)成功后利潤率提升空間大，內(nèi)生增長預(yù)期增強。近些年獨立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)速度加快，由2008年的322所下降至2019年的257所，減少了65所。

上市公司旗下多含有獨立學(xué)院，如中教控股旗下有3所正在積極轉(zhuǎn)設(shè)的獨立學(xué)院(廣州松田學(xué)院、山東泉城學(xué)院、重慶翻譯學(xué)院)，希望教育旗下有3所獨立學(xué)院(貴州財經(jīng)大學(xué)商務(wù)學(xué)院，山西醫(yī)科大學(xué)晉祠學(xué)院、西南交通大學(xué)希望學(xué)院)，轉(zhuǎn)設(shè)完成后或?qū)樯鲜泄編砀笫找妫?br/>

① 節(jié)約支付給大校的管理費用支出：獨立學(xué)院是實施本科以上學(xué)歷教育的普通高等學(xué)校與國家機構(gòu)以外的社會組織或者個人合辦的高等學(xué)校，通常社會組織或個人需要將收取的學(xué)費按約定比例以管理費形式支付給大校。一年的管理費通常為營收的5-20%，如華夏視聽教育旗下民辦高校南京傳媒學(xué)院(原中國傳媒大學(xué)南廣學(xué)院)需就中國傳媒大學(xué)提供的若干教育相關(guān)服務(wù)以及許可權(quán)每年支付年費人民幣1500萬元及人民幣500萬元。轉(zhuǎn)設(shè)后，再支付一次性“分手費”即可，“分手費”一般等于2-4年的管理費，之后便不用再每年支付年費。上市公司旗下獨立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)將節(jié)省大筆大校管理費用支出，提升上市公司利潤率。

② 轉(zhuǎn)設(shè)后學(xué)費、學(xué)額的增長：根據(jù)2020年5月15日，教育部辦公廳發(fā)布《關(guān)于加快推進獨立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)工作的實施方案》，國家對按期完成轉(zhuǎn)設(shè)的舉辦高校和轉(zhuǎn)設(shè)后獨立設(shè)置的學(xué)校提供招生計劃方面的政策支持，并且獨立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)后會放開學(xué)費限制，學(xué)費、學(xué)額兩方面驅(qū)動民辦高校收入增加。集團旗下的獨立學(xué)院完成轉(zhuǎn)設(shè)后也會帶來學(xué)額增長。

4. 長期趨勢：需求內(nèi)生增長持續(xù)，有提價空間，價量雙升為長期趨勢

4.1 高考人數(shù)不斷增長，高教供給存擴張需求

2035年之前，高考適齡人數(shù)和高考參加率雙增長，高考人數(shù)預(yù)計會持續(xù)呈增長趨勢，高等教育供給存在擴張需求。至2035年之前，高考參加率預(yù)計呈提升趨勢，而大約2021年前后，高考適齡人口就基本上見底(1599萬人)。2021-2035年，高考適齡人口是增長的趨勢，疊加高考參加率的增長，預(yù)計未來15年左右，高考人數(shù)是持續(xù)增長趨勢，高等教育供給存在不足，有擴張需求。

4.2 高等教育階段毛入學(xué)率和民辦滲透率仍有提升空間

對標發(fā)達地區(qū)，我國高等教育入學(xué)率還存在著較大的差距，本科錄取率相對較低，高等教育需求遠沒有被滿足，市場潛力巨大。2019年高等教育毛入學(xué)率51.6%，比上年提高3.5個百分點，處于中等收入國家36%和中上收入國家高等教育毛入學(xué)率52%的中間水平，歐洲/北美洲高等教育入學(xué)率為71%/87%，我國高等教育入學(xué)率相對于發(fā)達國家而言相對較低。2019年高考適齡人口中僅有25.4%的學(xué)生被本科院校錄取，我國高等教育本科錄取率相對較低，優(yōu)質(zhì)高等教育資源仍然稀缺，仍有較大一部分學(xué)生繼續(xù)讀書的需求在現(xiàn)階段無法得到滿足，該教育階段的毛入學(xué)率仍有較大提升空間。

4.3 長期來看高教提價空間充足，是價格跑贏大部分消費品的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)

試錯成本高，付費意愿強，高教的長期提價空間大：由于教育行業(yè)不可逆的特性，使得家庭的試錯成本較高，因此在能力可達的范圍內(nèi)，大多數(shù)家長普遍愿意給小孩選擇更好地教育，在教育行業(yè)的支付意愿較高，價格敏感性較低。我們對比美國1997-2017年的主要消費品價格走勢，可以看到教育行業(yè)的學(xué)費增速排名所有消費品第一(教育學(xué)費累計增幅為150%，其中高等教育的學(xué)費累計增幅達到170%，而整體物價累計增幅僅56%，其他增速較快的消費品還包括幼兒護理，醫(yī)療服務(wù)等，價格累計漲幅約100%左右)。參考美國過去的經(jīng)驗來看，中國未來高等教育學(xué)費價格長期增長趨勢確定，空間較大。

5. 政策趨勢：民辦高校擴張&并購具有合法合理性，行業(yè)迎來并購整合紅利窗口期，整合趨勢加速

5.1 新《民促法》未限制民辦高等教育集團的并購行為

回顧我國《民促法》的修正歷史，發(fā)現(xiàn)政策一直在提升民辦教育的認可度和合法經(jīng)營地位。2013年6月29日第十二屆全國人民代表大會常務(wù)委員會第三次會議發(fā)布《關(guān)于修改〈中華人民共和國文物保護法〉等十二部法律的決定》，完成對于《中華人民共和國民辦教育促進法》的第一次修正，“對營利性和非營利性民辦學(xué)校提出分類管理，民辦學(xué)?？梢宰灾鬟x擇，登記為非營利性或者營利性法人”。2015年12月二審?fù)ㄟ^教育法修訂，刪除“任何組織和個人不得以營利為目的舉辦學(xué)校及其他教育機構(gòu)”的規(guī)定，為營利性學(xué)校確權(quán)。2016年11月7日第十二屆全國人民代表大會常務(wù)委員會第二十四次會議發(fā)布《關(guān)于修改<中華人民共和國民辦教育促進法>的決定》，完成第二次修正(也就是現(xiàn)在所說的“新民促法”)。2018年8月27日國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于進一步調(diào)整優(yōu)化結(jié)構(gòu)提高教育經(jīng)費使用效益的意見》(下稱《意見》)提出“鼓勵擴大社會投入。支持社會力量興辦教育，逐步提高教育經(jīng)費總投入中社會投入所占比重”?！兑庖姟返诙l完善教育經(jīng)費投入機制中第四款明確指出，“各級人民政府要完善政府補貼、政府購買服務(wù)、基金獎勵、捐資激勵、土地劃撥等政策制度，依法落實稅費減免政策，引導(dǎo)社會力量加大教育投入”。

2018年的《送審稿》的兼并收購的限制并非主要針對高等教育。2018年8月10日中央政府發(fā)布了《民辦教育促進法實施條例修訂草案送審稿》，《送審稿》中提到“實施集團化辦學(xué)的,不得通過兼并收購、加盟連鎖、協(xié)議控制等方式控制非營利性民辦學(xué)?！?。我們判斷，《送審稿》這一條，主要是針對年齡更低的學(xué)段，尤其是針對幼兒園的，并非針對高年級學(xué)段，尤其是民辦高校。2018年11月15日中央政府發(fā)布的《學(xué)前教育深化改革規(guī)范發(fā)展的若干意見》，以及《送審稿》發(fā)布至今民辦高教集團共完成收并購超過25起，更加印證了我們的判斷。新《民促法》意在規(guī)范，未限制民辦高等教育集團的并購行為。

5.2 2020年11月教育部《答復(fù)函》正面確認了關(guān)聯(lián)交易的合法和合理性

2020年11月，教育部發(fā)布《關(guān)于政協(xié)十三屆全國委員會第三次會議第3379號(教育類343號)的答復(fù)函》。其中提到：①做好民辦學(xué)校過渡期管理，各地實際情況差別較大，教育部不便設(shè)定“一刀切”管理辦法，由各地實際制定;②規(guī)范非營利學(xué)校關(guān)聯(lián)交易的，正面提出了“非營利學(xué)校關(guān)聯(lián)交易應(yīng)公開，公平，公允，合理”，也是正面確認了關(guān)聯(lián)交易的合法和合理性;③公平對待營利性學(xué)校和非營利性學(xué)校。

本次政策的表述也進一步確立了民辦學(xué)校(包括民辦高校和民辦K12學(xué)校)運營的合法性和合理性。我們認為，不論是高教公司還是K12學(xué)校公司，其主要審批和管理都在地方政府，我國地方財政教育支出是整個社會對于教育投入的主力來源(地方財政性教育經(jīng)費占比一直超90%)，因此地方政府和學(xué)校具相關(guān)性和一致性(主要教育財政為地方政府負擔(dān))，因此實操過程中，高教公司/K12學(xué)校公司在擴張和發(fā)展中所受到的政策阻力較小。

5.3 我國教育經(jīng)費總投入不斷增加，但仍有提升空間，地方財政承壓，民辦高校有望緩解政府財政支出壓力

教育經(jīng)費占GDP比重仍有提升空間：整個社會對于教育的投入持續(xù)增長，但與國際發(fā)達國家相比，目前我國財政對于教育的投入占GDP比重仍有一定提升空間。自2012年以來，我國教育經(jīng)費總投入占GDP比重均在5%以上。我國一直并長期重視教育工作，并致力于提高教育經(jīng)費使用效益，教育經(jīng)費總投入在2002-2019年17年間CAGR為13.9%，自2012年以來，我國教育經(jīng)費總投入占GDP比重均在5%以上，2019年全國教育經(jīng)費總投入高達50175億元，比上年增長8.74%。北歐國家如丹麥、挪威、瑞典公共教育支出占GDP比重均在7%以上，而英、法、澳、美均在5%以上，相對大部分發(fā)達國家而言，長期來看，我國財政對于教育的投入占GDP比重仍有一定提升空間。

區(qū)域發(fā)展水平不一，我國中部和中西部城市高等教育人均支出相對有限，學(xué)生需求較發(fā)達省份更強烈，更需要民辦學(xué)校參與建設(shè)。目前我國各地學(xué)生人均支出差異較大，全國平均人均教育經(jīng)費支出2.3萬，超過一半的省份人均經(jīng)費2萬不到，其中包括主要的中部和中西部省份，因為人口基數(shù)大，而教育資源相對有限，當(dāng)?shù)厝司枨筮h沒有被滿足。

高等教育較K12教育開展所需資金更多，帶來的財政壓力更大。雖然1997-2017我國各階段生均支出都有大增長，但仍能看出我國優(yōu)先發(fā)展的為義務(wù)教育和高中階段，高等教育到近10年才開始陸續(xù)加大投入，增速遠小于K12階段教育。而高等教育所需要的資源，硬件設(shè)備投入，師資力量投入等比K12階段又上了一個臺階，整體需要的投入更多，相比起來，經(jīng)費的緊張問題依舊存在。

地方財政承擔(dān)主要教育經(jīng)費壓力：我國教育經(jīng)費中80%以上來源于國家財政性教育經(jīng)費，國家財政性教育經(jīng)費中地方財政性教育經(jīng)費占比超90%，地方財政教育支出是整個社會對于教育投入的主力來源。地方公共財政教育支出對地方財政造成一定壓力，加大民辦教育力量投入需求突出。地方公共財政教育支出在2013年對于地方財政的壓力達到高點，且至2018年該現(xiàn)狀未有明顯緩解。具體拆來來看：

經(jīng)費端：國家財政性教育經(jīng)費包括中央財政性教育經(jīng)費和地方財政性教育經(jīng)費，其中地方財政性教育經(jīng)費的占比超過90%。2013年是近年的最高值，為93.3%，之后結(jié)構(gòu)上未發(fā)生明顯變動，2018年該占比仍然高達92.1%，可以說地方財政支出仍然是整個社會對于教育投入的主力來源。

支出端：從全國公共財政教育支出的中央和地方占比，以及地方公共財政教育支出占國家財政性教育經(jīng)費比重兩個數(shù)據(jù)，可以得到相同結(jié)論。兩個比例分別在2013年/ 2012年達到近年的頂峰，頂峰值為95.0%/ 90.6%，近年來結(jié)構(gòu)上并沒有發(fā)生明顯的改變，2019年兩個比例分別高達94.7%/ 82.3%。

因此，我們認為地方政府和學(xué)校具相關(guān)性和一致性，體現(xiàn)在主要教育財政經(jīng)費為地方政府負擔(dān)。而各地方政府，也有推進本地民辦教育發(fā)展的動力，因此實操過程中，高教公司/K12學(xué)校公司在擴張和發(fā)展中所受到的政策阻力較小。

6. 其他短期影響因素?就業(yè)壓力持續(xù)增長，高等教育需求持續(xù)提

就業(yè)壓力大，學(xué)生對教育訴求更加強烈，希望以質(zhì)量+數(shù)量提升自身競爭力：據(jù)教育部數(shù)據(jù)，2020年參加考研的人數(shù)再創(chuàng)新高，達到377萬人，同比增幅達到10.6%。在經(jīng)歷了2012-2015年的相對平靜期后，近5年我國考研人數(shù)持續(xù)增加，反映出就業(yè)壓力之大。我們認為考研人數(shù)能夠很好地作為我國年輕一代的就業(yè)焦慮指數(shù)，加入到考研大軍中的學(xué)生同樣也是會選擇參加公務(wù)員，教師等事業(yè)單位等其他招錄類考試，側(cè)面反映出工作越來越內(nèi)卷?？佳胁⒎菫榱思由顚W(xué)術(shù)造詣，而是一方面學(xué)生希望通過考研來避開就業(yè)高峰期，另一方面學(xué)生也認為自己的本科無法帶來更高的起點，希望通過考研來增強背景競爭力，獲得更加充分的準備時間。

政策引導(dǎo)高職院校擴招來緩解就業(yè)壓力：2019年3月5日，2019年政府工作報告，首次將今年首次將就業(yè)優(yōu)先政策置于宏觀政策層面，旨在強化各方面重視就業(yè)、支持就業(yè)的導(dǎo)向，并在“2019年政府工作任務(wù)”部分中指出：“加快發(fā)展現(xiàn)代職業(yè)教育，既有利于緩解當(dāng)前就業(yè)壓力，也是解決高技能人才短缺的戰(zhàn)略之舉。改革完善高職院?？荚囌猩k法，鼓勵更多應(yīng)屆高中畢業(yè)生和退役軍人、下崗職工、農(nóng)民工等報考，今年大規(guī)模擴招100萬人?！?2019年?？普猩藬?shù)實際同比增幅高達31%)

受衛(wèi)生事件影響，2020年就業(yè)情況嚴峻，政府再次提出擴招政策，高校充分發(fā)揮其蓄水池的作用。2020年5月22日，兩會上政府工作報告中明確提出，要“資助以訓(xùn)穩(wěn)崗?fù)貚?，加強面向市場的技能培?xùn)，鼓勵以工代訓(xùn)，共建共享生產(chǎn)性實訓(xùn)基地，今明兩年職業(yè)技能培訓(xùn)3500萬人次以上，高職院校擴招200萬人，要使更多勞動者長技能、好就業(yè)。”連續(xù)兩年的擴招政策增強高等教育需求，刺激民辦高等教育的發(fā)展。

我們認為就業(yè)壓力和技能型人才的缺失將進一步拉動高校的擴張，尤其是高職院校的擴張，而高職院校正是民辦高校的主戰(zhàn)場之一，未來將有望持續(xù)受益。

7. 公司分析框架：規(guī)模優(yōu)勢，融資能力，并購整合能力和區(qū)位優(yōu)勢構(gòu)建高教集團的核心競爭力

高教運營擴張往往對學(xué)校的管理能力，資金實力，并購整合能力等有較高的要求。同時高教行業(yè)也具備較強的頭部效應(yīng)，只有具備上述核心能力的高教集團才能強者更強。

綜合規(guī)模能力：對于高教集團，因為涉及的學(xué)生背景層次各異，所屬的地域風(fēng)格也有不同，往往管理的學(xué)生更多，管理的難度也更大，同樣反過來看，管理的學(xué)生更多，而得到的鍛煉也更多，實力也更加得到了驗證。

融資能力：不管是并購還是自建一所民辦高校，前期都是10億量級的投入，需要有一定的資金實力支持，而學(xué)校規(guī)模越大，旗下資產(chǎn)越多，在銀行借款或外部融資時，往往能獲得更高的授信或更高的評級，對后續(xù)的擴張?zhí)峁┏掷m(xù)保障。

并購能力：能否選擇到好的項目，能否在項目談判中獲得更有利的條件，最后項目能否落地都是對高教集團的考驗。同時新學(xué)校并購也是被并購學(xué)校對并購方的選擇，在其他投資條件相似的情況下，一般規(guī)模更大，有過往成功并購經(jīng)驗案例背書的企業(yè)和投資團隊在項目談判中更具備優(yōu)勢，也更容易受到被并購學(xué)校的青睞。

整合能力：被收購的學(xué)校往往面臨一定的財務(wù)困境，如中教控股旗下的重慶翻譯學(xué)院再被收購前仍未小幅虧損。收購學(xué)校后，集團還需要對被收購學(xué)校進行一定的整合改造，如何保證業(yè)務(wù)的順利交接，如何保證運營效率的提升，如何保證管理人員等的順利接管也是對并購方不小的考驗，同時除了幫助被并購學(xué)校走出困境外，集團還需要考慮如何實現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，實現(xiàn)業(yè)務(wù)新的突破。我們認為運營規(guī)模更大的企業(yè)往往在實現(xiàn)標準化運營管理經(jīng)驗輸出，在集中化招生，課程開發(fā)，師資培訓(xùn)，采購等方面更具備規(guī)模效應(yīng)。例如宇華教育收購的湖南涉外經(jīng)濟學(xué)院，在17年收購事在校生2.9萬人(本科+?？?，而現(xiàn)在在校生已經(jīng)近3.5萬人，學(xué)費也從收購前的1.5萬元提升到現(xiàn)在的2.4萬元，凈利潤從6000多萬提升到近3億人民幣。

學(xué)校招錄成績和區(qū)位優(yōu)勢：學(xué)校成績和區(qū)位優(yōu)勢同樣是學(xué)校的核心競爭力之一，招錄成績一方面代表學(xué)校的受歡迎程度，更重要的是代表生源的質(zhì)量，往往只有好的生源帶來更強的升學(xué)和就業(yè)，才能吸引更多的學(xué)生報讀，從而形成正循環(huán)。而區(qū)位優(yōu)勢也同樣保證了學(xué)校的招生潛力，如教育資源相對緊缺的地方，如經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)，用工需求強烈的地區(qū)等。以中匯集團的華商學(xué)院為例，2020年錄取分數(shù)線遠高于廣東省一本線(廣東省本科批分數(shù)線理科為410分，而華商學(xué)院的理科投檔線達到443分，最高分達到498分)，地處粵港澳大灣區(qū)也保證了學(xué)生的高薪就業(yè)，正是因為這些優(yōu)勢才能使公司能夠長期保持高于行業(yè)平均的收費水平(平均學(xué)費達到3萬元)，并且未來還有提價空間。

8. 投資建議

整體來看，高教行業(yè)發(fā)展確定性強：政策加持+內(nèi)生增動力足+外延并購機會。短期政策向好疊加獨立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)加速帶來高教行業(yè)并購紅利期，長期來看高等教育提升是大趨勢，其中職業(yè)學(xué)院的地位承擔(dān)更多的責(zé)任，內(nèi)生增長動力足，從價格來看高等教育是具備長期跑贏大部分消費品價格增長的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

高教行業(yè)的部分凸顯優(yōu)勢，估值性價比：學(xué)校規(guī)模較大，民辦高校品牌能力強，整合并購能力強，管理能力強，融資能力強，內(nèi)生增長趨勢確定性。而目前高教行業(yè)平均估值僅20倍PE，性價比較高，我們建議持續(xù)關(guān)注中教控股、希望教育、宇華教育、中匯集團、中國科培和華夏視聽教育。

推薦標的：

中教控股(00839)：中教控股是我國民辦高校的龍頭企業(yè)，規(guī)模優(yōu)勢明顯，上市以來并購的學(xué)校全部獲得成功整合，運營能力領(lǐng)先。中教控股我國民辦高校的龍頭公司之一，截至2020年11月，公司運營位于中國六個省市的7所高等教育學(xué)校和4所職業(yè)教育學(xué)校，以及澳大利亞國王學(xué)院及英國里士滿大學(xué)，在校生人數(shù)規(guī)模達約23.8萬人。FY2020實現(xiàn)營收26.78億元，同比增長37.0%，實現(xiàn)調(diào)整后歸母凈利潤9.84億元，同比增長28.7%。我們認為公司業(yè)務(wù)領(lǐng)域政策風(fēng)險相對較小，擴張路線清晰，未來規(guī)模化優(yōu)勢或?qū)⑦M一步體現(xiàn)，同時公司積極推進旗下獨立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)，經(jīng)營效率和業(yè)績有望進一步提升。

希望教育(01765)：截止2020年10月15日，公司旗下共有16所學(xué)校(6所本科院校+8所?？圃盒?2所技師學(xué)院)，在校生總數(shù)達19萬人(包括英迪國際大學(xué))，其中本科院校/專科院校/技師學(xué)院人數(shù)分別為71259人(不包括英迪國際大學(xué))/60631/8235人。公司FY2020實現(xiàn)營收15.68億元/+45.3%YoY，凈利4.56億元/+33.5%YoY。亮點：并購經(jīng)驗豐富+業(yè)績彈性較大，未來增長可期。希望教育自2011年第一個收購落地以來，16所學(xué)校中有11個為收購項目，收購經(jīng)驗豐富，集團內(nèi)生增長相對強勁，業(yè)績彈性較大。我們認為希望教育未來增長主要來源于四個方面：①原有學(xué)校的內(nèi)生增長;②外延并購國內(nèi)高校(直接收購或者買牌照自建，如鶴壁學(xué)院、蘇州托普學(xué)院、銀川能源學(xué)院等);③尋求海外高校的收購機會，實現(xiàn)國內(nèi)外布局共振(如英迪國際大學(xué));④自建學(xué)校(如甘肅學(xué)校，重慶學(xué)校等)。

宇華教育(06169)：截至FY2020，宇華教育旗下?lián)碛?所大學(xué)和23所基礎(chǔ)教育學(xué)校(均位于河南)，2019/2020學(xué)年旗下所有學(xué)校在讀人數(shù)為13.82萬。宇華教育于2017年至今完成4所學(xué)校(1所高中、2所國內(nèi)高校、1所海外高校)的并購。FY2020(截至2020年8月31日)宇華教育實現(xiàn)營收24.09億元/+40.5%YoY，凈利3.21億元/-42.1%YoY。亮點：持續(xù)并購優(yōu)質(zhì)本科院校推動收入增長+內(nèi)生增長動力足，未來可維持持續(xù)增長。

中匯集團(00382)：扎根在大灣區(qū)，旗下華商學(xué)院有著遠高于行業(yè)平均的教學(xué)質(zhì)量，2020年高考本科錄取線文科和理科均高于省控線30分以上，學(xué)費達到3萬元，進一步驗證了在考生中的吸引力。2020財年集團實現(xiàn)收入8億元，同比增長13.6%，實現(xiàn)凈利潤2.9億元，同比增長34.4%。旗下在校生達到3.5萬人。亮點：1)卡位大灣區(qū)的優(yōu)勢地理位置，發(fā)達的經(jīng)濟和供不應(yīng)求的就業(yè)將持續(xù)挖掘公司旗下學(xué)校的提價空間;2)新校區(qū)持續(xù)落地，招生人數(shù)和在校生人數(shù)打開新的天花板，目前華商學(xué)院新建校區(qū)四會校區(qū)已于2020年9月開始，未來隨著新會校區(qū)的建成，集團在校生將進一步擴充;3)新并購的四川學(xué)校也將擴大學(xué)校的辦學(xué)規(guī)模和省外擴張;4)獨立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)完成節(jié)省每年的管理費，增厚公司利潤。

中國科培(01890)：2020/2021學(xué)年中國科培總在校生人數(shù)為9.2萬人,同比增加58.3%，截止2020年10月23日，旗下學(xué)校廣東理工學(xué)院/肇慶學(xué)?？傇谛Ｈ藬?shù)分別為7.3/0.8萬人,同比+46.0%/+11.3%。2020年1月13日，中國科培發(fā)布公告，收購哈爾濱石油學(xué)院100%舉辦者權(quán)益。2020H1(截至2020年6月30日)中國科培實現(xiàn)營收4.19億元/+16.6%YoY，凈利3.11億元/+27.0%YoY。亮點：內(nèi)生增長確定性強+外延并購預(yù)期值高+區(qū)域位置優(yōu)異。

華夏視聽教育：華夏視聽教育目前覆蓋影視制作和傳媒藝術(shù)高教兩大業(yè)務(wù)板塊。2020H1收入/調(diào)整凈利達3.84/1.43億元， 2020H1影視制作/高教收入分別為1.98/1.87億元。高教主體為南京傳媒學(xué)院，2020年完成轉(zhuǎn)設(shè)，2019/20學(xué)年本科在校生達1.43萬/+5.5%YOY，經(jīng)調(diào)整經(jīng)營利潤率約50%。亮點：①價：旗下南傳學(xué)院作為民辦傳媒藝術(shù)類高校的翹楚，本科生均學(xué)費約1.6萬元，目前學(xué)費的政策限制已經(jīng)開放，2021年預(yù)計將有60%-70%的漲幅，直接增厚利潤，未來學(xué)校會根據(jù)報名人數(shù)調(diào)整學(xué)費，學(xué)費有長期提升空間。②量：學(xué)?，F(xiàn)有土地可以支撐翻倍擴容(現(xiàn)有1600畝土地，已使用800畝，滿員預(yù)計3萬人容量)，轉(zhuǎn)設(shè)后普通本科、專升本均有擴招預(yù)期，預(yù)計未來3-5年，本科在校生體量有望達到2萬人，國際教育和繼續(xù)教育業(yè)務(wù)不受招生限制，目前均不到500人在校生，未來5年有望分別達到2000和6-8000人級別。③擴張性：公司與英皇合作的演藝培訓(xùn)業(yè)務(wù)以及2020年計劃推出的藝考業(yè)務(wù)和少兒藝術(shù)培訓(xùn)業(yè)務(wù)值得期待，公司具有品牌輸出的潛能，行業(yè)存在收并購機遇，公司在手現(xiàn)金充裕，計劃聚焦于傳媒藝術(shù)類高校及藝考機構(gòu)。④產(chǎn)學(xué)研一體化：公司作為影視制作行業(yè)的領(lǐng)先者，擁有《03天龍八部》，《倚天屠龍記》等獲廣泛好評的代表作，其對行業(yè)的發(fā)展、嗅覺和網(wǎng)絡(luò)，具有天然的優(yōu)勢，在培養(yǎng)傳媒的行業(yè)人才方面，有著得天獨厚的優(yōu)勢。⑤獨特性：旗下學(xué)校在全國范圍對學(xué)生具有強大吸引力(南傳藝考報考人數(shù)超6萬人，實際錄取3000人，錄取率不到5%)，而藝考類學(xué)生本身又是支付能力較強的學(xué)生群體，公司雄踞黃金賽道，具有享受較高估值的基礎(chǔ)。

9. 風(fēng)險提示

并購?fù)七M不及預(yù)期：中短期高校的擴張主要以并購為主，被并購學(xué)校資質(zhì)各有差異，高教集團本身可能會存在受被并購學(xué)校經(jīng)營和財務(wù)拖累的風(fēng)險。

衛(wèi)生事件反復(fù)：目前全國仍有部分地區(qū)的衛(wèi)生事件有反復(fù)的跡象，可能會影響學(xué)校正常招生，開學(xué)等事宜，從而給全年業(yè)績帶來壓力。

民促法尚未落地：目前民促法的細則尚未落地，對未來民辦高校的具體運營操作仍有部分不確定性在。

（編輯：玉景）