中信證券：地產(chǎn)終結(jié)系統(tǒng)性內(nèi)卷競爭，迎接結(jié)構(gòu)化盈利拐點(diǎn)

本文來自微信公眾號“中信證券研究”。

內(nèi)卷化競爭結(jié)束了。2020年四季度，百城土地成交總價(jià)同比下降8%，但我們重點(diǎn)覆蓋的公司拿地增長68%，其中綠檔公司拿地同比大增90%。土地市場給優(yōu)秀公司以合理價(jià)格補(bǔ)貨的機(jī)會(huì)。我們預(yù)計(jì)，部分優(yōu)質(zhì)公司業(yè)績增速和利潤率會(huì)在2021年見底。我們覆蓋的15家地產(chǎn)公司，預(yù)計(jì)2020/2021/2022年的收入和歸母利潤增速，分別為19.5%/19.4/14.3%和10.6%/12.7%/15.9%?？紤]到地產(chǎn)公司在新業(yè)務(wù)領(lǐng)域的作為，加之較低的估值水平，我們相信，當(dāng)前是配置優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)企業(yè)的好窗口。我們推薦低資金成本，高區(qū)域景氣度，新業(yè)務(wù)發(fā)展得力的優(yōu)秀地產(chǎn)企業(yè)。

三道紅線終結(jié)行業(yè)內(nèi)卷化競爭。

2018年之后，商品房銷售額再難大幅增長，集中度提高帶來的管理壓力提升，超越了成本優(yōu)化的好處。企業(yè)戰(zhàn)略趨同，陷入內(nèi)卷化競爭，潛在利潤率不斷下降。2020年，三道紅線和房地產(chǎn)貸款集中度管理，在總量上限制了開發(fā)行業(yè)資金供給，但對激進(jìn)企業(yè)限制更多。這十分有利于優(yōu)秀的房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展，推動(dòng)優(yōu)勝劣汰。

市場穩(wěn)定，區(qū)域和融資成本大分化。

我們預(yù)計(jì)，2021年全國商品住宅銷售額同比增長0.7%?？此品€(wěn)定的銷售基本面背后，是明顯分化的基本面。我們認(rèn)為，主要在南方的大都市圈，持續(xù)吸引人口和產(chǎn)業(yè)，不動(dòng)產(chǎn)市場可能走強(qiáng)。資金成本分化也會(huì)繼續(xù)，預(yù)計(jì)只有少數(shù)企業(yè)可能享受較低的資金成本。很多公司盡管降低杠桿率，其融資成本卻很難在2021年下降。

綠檔公司迎來拿地良機(jī)。

我們認(rèn)為，三道紅線的政策已經(jīng)開始發(fā)揮巨大作用。2020年四季度，百城土地成交總價(jià)同比下降8%，但我們重點(diǎn)覆蓋的公司拿地增長68%，其中綠檔公司拿地同比大增90%。缺乏競爭的土地市場，給優(yōu)秀公司以合理價(jià)格補(bǔ)貨機(jī)會(huì)，我們相信2020年，綠檔企業(yè)新增土地儲(chǔ)備質(zhì)素明顯好于2019年。

我們預(yù)計(jì)，部分優(yōu)質(zhì)公司業(yè)績增速和利潤率會(huì)在2021年見底。

我們預(yù)計(jì)，我們覆蓋的15家地產(chǎn)公司2020/2021/2022年的收入和歸母利潤增速，分別為19.5%/19.4/14.3%和10.6%/12.7%/15.9%。這一增速預(yù)期顯著低于這些公司2019年27.5%的收入增速和22.0%的利潤增速，也低于市場一致預(yù)期。但我們認(rèn)為，2021年這些公司的整體凈利潤率會(huì)達(dá)到9.5%的低點(diǎn)，2022年迎來小幅反彈。優(yōu)質(zhì)新增土儲(chǔ)，長期低資金成本，良好區(qū)域銷售，都可能是2021年利潤率見底的重要原因。

分拆時(shí)代，投資地產(chǎn)股=穩(wěn)定的開發(fā)+進(jìn)擊的物業(yè)管理。

除個(gè)別公司外，我們覆蓋的地產(chǎn)企業(yè)大多控股關(guān)聯(lián)物業(yè)管理公司。物業(yè)管理行業(yè)市場空間大，賽道多，市場化方向受鼓勵(lì)，單盤盈利模型即將跑通的優(yōu)點(diǎn)不斷顯示，我們相信一些物業(yè)管理公司的市值還有很大的成長空間?？春梦飿I(yè)管理行業(yè)，應(yīng)先優(yōu)選物業(yè)管理上市公司(而不是他們的母公司)。但通過持有物業(yè)管理企業(yè)股份，投資地產(chǎn)企業(yè)的安全墊也更厚了。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

我們認(rèn)為，行業(yè)盈利能力的上升是結(jié)構(gòu)性的，只是針對一部分優(yōu)質(zhì)的上市房企。我們認(rèn)為，在房住不炒的大背景之下，房地產(chǎn)行業(yè)的整體盈利能力的確是持續(xù)下降的。區(qū)域發(fā)展不均，企業(yè)能力不一，可能還存在一些公司的信用風(fēng)險(xiǎn)暴露。

終結(jié)系統(tǒng)性的內(nèi)卷競爭，迎接結(jié)構(gòu)化的盈利拐點(diǎn)。

行業(yè)仍面臨2020年盈利預(yù)測下調(diào)問題(因?yàn)槲覀兊挠A(yù)測就普遍低于市場一致預(yù)期)，但基本面來看，行業(yè)面臨的最大問題(內(nèi)卷化)已經(jīng)得到解決了。財(cái)務(wù)上，這表現(xiàn)為2021年后優(yōu)秀公司利潤率和業(yè)績增速預(yù)計(jì)會(huì)觸底反彈?？紤]到地產(chǎn)公司在新業(yè)務(wù)領(lǐng)域的作為，加之較低的估值水平，我們相信，當(dāng)前是配置優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)企業(yè)的好窗口。我們推薦低資金成本，高區(qū)域景氣度，新業(yè)務(wù)發(fā)展得力的優(yōu)秀地產(chǎn)企業(yè)，看好萬科企業(yè)(02202)、保利地產(chǎn)、龍湖集團(tuán)(00960)、碧桂園(06098)、華潤置地(01109)、金科股份、金地集團(tuán)、招商蛇口、世茂股份和陽光城。

（編輯：玉景）