美股龍頭跑贏40年，未來A股龍頭能否繼續(xù)強(qiáng)者恒強(qiáng)？

本文來自微信公眾號“堯望后勢”，作者張啟堯、程魯堯。

近期A股市場呈現(xiàn)極致的大分化格局，“機(jī)構(gòu)抱團(tuán)”、“龍頭溢價”再度引發(fā)熱議，不少投資者開始擔(dān)憂“抱團(tuán)瓦解”、“抱團(tuán)崩盤”。我們在兩年前提出A股正處于機(jī)構(gòu)化與國際化的交匯期，A股估值體系將迎來“撥亂反正”，優(yōu)質(zhì)龍頭將從折價走向溢價，這一預(yù)判已經(jīng)兌現(xiàn)。那么未來龍頭是否能夠繼續(xù)跑贏？龍頭溢價是否能夠持續(xù)？機(jī)構(gòu)化時代市場分化將如何演繹？40年的美股經(jīng)驗將告訴我們答案。

報告正文

一、美股：龍頭跑贏40年

1、龍頭持續(xù)跑贏40年

美股龍頭跑贏40年，龍頭表現(xiàn)長期優(yōu)于非龍頭。以流通市值前20%代表龍頭，后80%代表非龍頭，美股在大小市值個股之間存在著長期且顯著的漲跌分化現(xiàn)象。自1970年以來，流通市值前20%的個股在絕大多數(shù)時間里表現(xiàn)更優(yōu)，1980年以來龍頭個股更是連續(xù)40年跑贏非龍頭，大市值龍頭漲幅更為顯著。進(jìn)一步以2020年為例，市值大于5000億的個股全年漲跌幅中位數(shù)錄得37.81%，而市值小于50億的個股全年漲跌幅則收跌1.17%，龍頭大幅跑贏非龍頭。

資金向龍頭集中，小市值個股喪失流動性。1970年以來，流通市值后80%成交占比震蕩回落，從此前30%以上下滑至10%以下。從1980年以來，20%的個股壟斷式的占據(jù)了全市場近90%的成交規(guī)模，小市值劣質(zhì)個股逐漸遭到市場拋棄。

3、龍頭估值長期溢價

美國經(jīng)濟(jì)從增量到存量，龍頭與非龍頭盈利分化，龍頭股盈利長期強(qiáng)于非龍頭，成為美股大分化時代的基石。經(jīng)歷過戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展，從1970年后美國開始轉(zhuǎn)型，并在1980年后成功完成轉(zhuǎn)型。伴隨經(jīng)濟(jì)從增量轉(zhuǎn)向存量，馬太效應(yīng)下龍頭與非龍頭盈利逐漸分化。1980年之后，龍頭ROE長期維持在8%上下且波動較小，但非龍頭ROE從10%以上逐步下滑至4%中樞，且盈利波動更大。龍頭更強(qiáng)且更加穩(wěn)定的盈利能力，成為股價分化、流動性分化、估值分化的重要原因。

二、美股龍頭跑贏背后：機(jī)構(gòu)化的必然趨勢

美股龍頭跑贏40年，龍頭與非龍頭在流動性、估值、盈利等方面呈現(xiàn)出巨大的分化，其背后的原因離不開美股機(jī)構(gòu)化時代的開啟。

美股機(jī)構(gòu)化從1950年之后開啟，最迅速“去散戶化”過程發(fā)生在1950-1990、1990-2007兩個階段，以養(yǎng)老金和共同基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者逐漸占據(jù)主導(dǎo)，形成基金-養(yǎng)老金-外資-散戶四分股市的投資者結(jié)構(gòu)。

1950年至1990年，70年代起美國養(yǎng)老金入市成為顛覆“散戶化”結(jié)構(gòu)的第一股力量。戰(zhàn)后美國養(yǎng)老金體系逐漸完善，70年代開始養(yǎng)老體制改革，特別是1981年美國《聯(lián)邦稅法》中401(K)、403(B)及457條款推出，DB計劃與DC計劃規(guī)?？焖僭鲩L。1990年散戶、養(yǎng)老金、外資、基金、保險占比為48.2%、24.3%、6.9%、7.5%、4.6%，較1950年散戶幾近腰斬，養(yǎng)老金成為股市的第二大投資者。

1990年前后，隨著各類復(fù)雜的投資工具和衍生產(chǎn)品大量出現(xiàn)，基金接棒養(yǎng)老金成為“去散戶化”的第二股資金，進(jìn)一步壓縮散戶占比。2007年占比從大到小為散戶、基金、養(yǎng)老金、外資、保險，分別是38.0%、27.6%、15.3%、10.8%、2.7%，較1990年散戶占比繼續(xù)下降，共同基金崛起成為第二大投資者，與養(yǎng)老金共同成為美股機(jī)構(gòu)投資者的兩大支柱。自2007年至今，美股投資者結(jié)構(gòu)基本保持穩(wěn)定。

三、A股機(jī)構(gòu)化加速，龍頭跑贏成為新常態(tài)

近幾年A股機(jī)構(gòu)化加速，以公募基金、外資、保險為代表的機(jī)構(gòu)資金成為市場主要增量資金來源。

一是2017-2019年，外資成為A股市場最重要的增量資金。隨著陸港通開通和MSCI落地，境外資金入場明顯提速。近幾年北上年度凈流入在2000-3500億，截至2020年9月，外資占流通市值比例超過4.73%，成為A股市場第二大機(jī)構(gòu)投資者。

二是2019-2020年，公募接力外資成為A股市場上最重要的增量資金。2020年偏股基金（股票型+混合型）共發(fā)行超過2萬億、凈流入超過1.6萬億，創(chuàng)下歷史最高，超過2016-2019年四年總和。

我們認(rèn)為當(dāng)前A股正處于機(jī)構(gòu)化加速階段，A股龍頭價值重估仍將繼續(xù)，未來龍頭溢價也將成為新常態(tài)，好東西越來越貴，越好的東西越貴。一是我國居民加配權(quán)益資產(chǎn)是大勢所趨，而公募基金、銀行理財以及養(yǎng)老金等間接途徑則將成為我國居民加配權(quán)益資產(chǎn)的主要途徑。二是A股外資占比仍偏低，預(yù)計外資未來也將持續(xù)做多A股。內(nèi)外資合力之下，A股市場機(jī)構(gòu)化程度將顯著提升，未來好東西越來越貴，越好的東西越貴。

四、總結(jié)

1、美股龍頭持續(xù)跑贏40年。各行業(yè)龍頭跑贏非龍頭。

2、美股龍頭“壟斷”流動性。20%的個股壟斷90%的成交規(guī)模，小市值劣質(zhì)個股逐漸被市場拋棄。

3、美股龍頭從折價走向溢價，長期享受估值溢價，龍頭越來越貴。各行業(yè)龍頭比非龍頭更貴。

4、美股龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)。伴隨美國經(jīng)濟(jì)從增量到存量，龍頭與非龍頭盈利分化，龍頭股盈利長期強(qiáng)于非龍頭。

5、美股龍頭跑贏是機(jī)構(gòu)化時代的必然趨勢。美股經(jīng)歷從散戶化到機(jī)構(gòu)化的變革，70年代和90年代養(yǎng)老金和

同基金的相繼崛起，推動美股步入機(jī)構(gòu)化時代，拉開美股龍頭與非龍頭大分化時代的序幕。

6、過去幾年A股機(jī)構(gòu)化加速，龍頭大幅跑贏，龍頭逐漸從折價走向溢價。

7、借鑒美股，機(jī)構(gòu)化時代龍頭跑贏與溢價將成為常態(tài)，未來A股龍頭價值重估仍將繼續(xù)，好東西越來越貴，越好的東西越貴

風(fēng)險提示

（編輯：林喵）