中金：鐵鋰正極景氣周期開(kāi)啟，供給格局清晰

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“中金點(diǎn)睛”，作者：曾韜 張?jiān)碌?/strong>

摘要

需求：產(chǎn)品創(chuàng)新升級(jí)，爆款車(chē)型放量，需求底部反轉(zhuǎn)，全球2025年有望迎來(lái)85萬(wàn)噸及300億元市場(chǎng)空間。我們認(rèn)為目前鐵鋰電池較三元而言成本低約20%，而隨著CTP/刀片電池技術(shù)，以及電解液配方、材料改性等技術(shù)，鐵鋰目前在400~500km以下的車(chē)型、及儲(chǔ)能等市場(chǎng)中已經(jīng)具備較高的性價(jià)比。1)國(guó)內(nèi)動(dòng)力：隨著鐵鋰版model3、比亞迪漢、五菱宏光MINI 等爆款鐵鋰車(chē)型放量，需求正迎來(lái)底部反轉(zhuǎn)，我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)電動(dòng)車(chē)對(duì)鐵鋰材料需求在2020/21/25年有望分別達(dá)到10.1/17.8/48.4萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)2021年同比增長(zhǎng)約75%，對(duì)應(yīng)2020~25年CAGR達(dá)37%。2)海外動(dòng)力：隨著2022年鐵鋰核心專利到期，海外有望成為國(guó)內(nèi)鐵鋰企業(yè)的重要市場(chǎng)，我們預(yù)計(jì)2025年海外市場(chǎng)有望迎來(lái)約92GWh鐵鋰電池裝機(jī)，拉動(dòng)27萬(wàn)噸鐵鋰正極需求。3)儲(chǔ)能市場(chǎng)：我們預(yù)計(jì)由于安全性、低成本的天然特質(zhì)，鐵鋰有望在電網(wǎng)側(cè)、以及通信側(cè)儲(chǔ)能市場(chǎng)中滲透率大幅提升，我們預(yù)計(jì)全球儲(chǔ)能對(duì)鐵鋰材料需求在2020/21/25年有望分別達(dá)到2.2/4.1/10.0萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)2021年同比接近翻倍增長(zhǎng)，2020~25e CAGR達(dá)37%。

供給：行業(yè)格局清晰，龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)。行業(yè)在經(jīng)歷了此前的行業(yè)需求萎靡、產(chǎn)能持續(xù)出清之后，目前格局清晰穩(wěn)定，3Q20期間德方納米、國(guó)軒、貝特瑞等CR3份額約50%，龍頭產(chǎn)能利用率約70%-95%，而尾部企業(yè)平均僅為10%-20%甚至停工，少數(shù)龍頭具備明確擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃及實(shí)力，我們認(rèn)為行業(yè)未來(lái)有望依舊呈現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)的格局。

短期趨勢(shì)：排產(chǎn)高升漲價(jià)持續(xù)，盈利迎來(lái)較大彈性。1)產(chǎn)銷(xiāo)：鐵鋰正極2H20以來(lái)平均產(chǎn)量增長(zhǎng)高達(dá)165%，11月更高達(dá)232%，鐵鋰正極滲透率已經(jīng)回升至44%水平。2)價(jià)格：鐵鋰正極價(jià)格近3年下跌2/3，10月均價(jià)觸底至3.2萬(wàn)元/噸，截至1月8日已觸底反彈12%至3.85萬(wàn)元/噸，我們預(yù)計(jì)2021年價(jià)格仍有向上的空間和彈性。3)盈利：典型鐵鋰正極企業(yè)的成本結(jié)構(gòu)中，直接材料、制造費(fèi)用、直接人工分別占比72%、4%、24%，我們認(rèn)為，一方面價(jià)格反彈抬升收入天花板，另一方面產(chǎn)能利用率攀升降低單位制造成本(2020年低點(diǎn)行業(yè)平均產(chǎn)能利用率僅17%，11月已反彈至101%)，我們預(yù)計(jì)企業(yè)盈利有望大幅回暖。

風(fēng)險(xiǎn)

新能源汽車(chē)需求不及預(yù)期，鐵鋰車(chē)型開(kāi)發(fā)不及預(yù)期。

正文

產(chǎn)品：鐵鋰安全、成本優(yōu)勢(shì)明顯，能量密度在結(jié)構(gòu)優(yōu)化下快速提升

從鐵鋰材料本質(zhì)出發(fā)，其長(zhǎng)于安全、壽命、成本，相對(duì)弱于能量密度、平臺(tái)電壓、低溫性能等環(huán)節(jié)。

圖表: 不同正極材料技術(shù)指標(biāo)對(duì)比

資料來(lái)源：中國(guó)知網(wǎng)，中金公司研究部(注：標(biāo)粉為細(xì)分性能相對(duì)最優(yōu)，標(biāo)灰為細(xì)分性能相對(duì)較弱)

能量密度：結(jié)構(gòu)優(yōu)化大幅彌補(bǔ)短板。電池組能量密度=比容量*平臺(tái)電壓*正極活性材料質(zhì)量/總重量。比亞迪與寧德時(shí)代等電池廠商通過(guò)對(duì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，使正極活性材料質(zhì)量/總重量得到控制，以實(shí)現(xiàn)成組能量密度的提升。

?比亞迪：比亞迪刀片電池的核心是在電芯層面通過(guò)多軟包小電芯的內(nèi)串聯(lián)實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)條型類(lèi)電芯、并密集組合為PACK，減少結(jié)構(gòu)件，比亞迪“漢”搭載的刀片電池體積能量密度提升50%，成本下滑30%，可以實(shí)現(xiàn)140Wh/kg成組能量密度與605km NEDC續(xù)航。

?寧德時(shí)代：寧德時(shí)代在電芯層面沿用現(xiàn)有的方形產(chǎn)品，在模組層面減少模組、降低中間結(jié)構(gòu)件耗材，CTP電池包體積利用率提高了20%，零部件數(shù)量減少40%，能量密度超過(guò)180Wh/kg，首款搭載該電池的為北汽EU5。

圖表：寧德CTP方案為現(xiàn)有大電芯的去模組化

資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，中金公司研究部

圖表: 刀片電池為改造電芯直接成組

資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，中金公司研究部

圖表: 目前部分鋰電系統(tǒng)與電芯的參數(shù)情況

資料來(lái)源：高工鋰電，AVL，中金公司研究部;注紅色為假設(shè)值

圖表: 我們測(cè)算下，LFP在相對(duì)通用的情況下，適用于400-500km以下的車(chē)型

資料來(lái)源：高工鋰電，中金公司研究部;注：我們假設(shè)各級(jí)別車(chē)型的PACK體積與軸距成正比，同時(shí)以Tesla Model3的已知PACK體積為基準(zhǔn)，此外我們假設(shè)以CATL供應(yīng)特斯拉的LFP電芯能量密度與對(duì)應(yīng)PACK體積能量密度為基準(zhǔn)，考慮標(biāo)準(zhǔn)模組的CTP下LFP體積成組率提升至60%。

低溫性能：核心企業(yè)通過(guò)材料結(jié)構(gòu)、電解液、極片、結(jié)構(gòu)等創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)性能突破。磷酸鐵鋰電池優(yōu)于安全性、性價(jià)比、循環(huán)壽命，但是低溫性能差，影響冬天放電與續(xù)航，部分產(chǎn)品-10℃容量衰減20~30%，-20℃容量衰減45%。而以鵬輝能源為例，其通過(guò)多方面的嘗試和探索，已經(jīng)可以實(shí)現(xiàn)-20℃之下放電保持率91%，性能實(shí)現(xiàn)大幅突破。

?正極：鐵鋰材料結(jié)構(gòu)突破。1)通過(guò)包覆、摻雜提高材料自身導(dǎo)電性，2)降低材料一次粒子粒徑，減少離子擴(kuò)散路徑，3)設(shè)計(jì)和是二次粒子粒徑，以及與一次粒子的符合比例提高材料的壓實(shí)和低溫性能。

?技術(shù)：高性能電解液技術(shù)開(kāi)發(fā)。1)通過(guò)雙鋰鹽、多溶劑復(fù)配，實(shí)現(xiàn)高電導(dǎo)、寬溫程電解液的開(kāi)發(fā)，2)功能添加劑，專屬化成工藝結(jié)合，構(gòu)建高穩(wěn)定低阻抗SEI膜。

?極片：正極高速導(dǎo)電網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建。1)新興多功能粘結(jié)劑開(kāi)發(fā)，增加粘結(jié)性，同時(shí)增加導(dǎo)電性，2)創(chuàng)新導(dǎo)電劑復(fù)配技術(shù)，構(gòu)建三維立體高速導(dǎo)電網(wǎng)絡(luò)，大幅提升低溫性能。

? 結(jié)構(gòu)：低溫抗極片結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新。1)增加導(dǎo)電集流體面積，降低電流密度，2)降低電流傳導(dǎo)產(chǎn)熱，增加耐流特性。

圖表: 鵬輝能源25℃、-20℃放電性能對(duì)比

資料來(lái)源：鵬輝能源，GGII，中金公司研究部

圖表: 鵬輝能源-20℃循環(huán)效果

資料來(lái)源：鵬輝能源，GGII，中金公司研究部

成本：目前鐵鋰電池成本、價(jià)格均低于三元20%左右，產(chǎn)品具備較高性價(jià)比。

?價(jià)格：動(dòng)力電池價(jià)格持續(xù)下行，鐵鋰大幅低于三元。據(jù)CIAPS數(shù)據(jù)，截至2021年1月11日國(guó)產(chǎn)方形三元電芯、鐵鋰電芯價(jià)格分別約0.66、0.53元/Wh，4Q20以來(lái)鐵鋰價(jià)格平均低于三元20%左右。

? 成本：我們測(cè)算目前LFP電池組成本相比NCM523電池組成本低約22%。截至2021年1月11日，動(dòng)力型NCM523單價(jià)為13.2萬(wàn)元/噸，LFP單價(jià)為4.2萬(wàn)元/噸，根據(jù)我們對(duì)寧德時(shí)代成本的測(cè)算，材料價(jià)格導(dǎo)致的正極成本下降與更簡(jiǎn)單的熱管理、BMS導(dǎo)致的PACK環(huán)節(jié)成本的下降使得寧德時(shí)代當(dāng)前三元成本較鐵鋰低約22%。

圖表: 目前鐵鋰電芯價(jià)格相比三元低約20%(截至4Q20)

資料來(lái)源：CIAPS，中金公司研究部

圖表: 我們測(cè)算目前LFP電池組成本相比NCM523電池組成本低約22%

資料來(lái)源：GGII，CIAPS，中金公司研究部(注：材料價(jià)格數(shù)字截至2021/1/11)

需求：2025年全球有望迎85萬(wàn)噸需求及300億元空間

國(guó)內(nèi)電動(dòng)車(chē)：爆款車(chē)型放量，需求底部反轉(zhuǎn)，2025年有望拉動(dòng)48萬(wàn)噸鐵鋰材料需求

乘用車(chē)：鐵鋰立足于低端高性價(jià)比車(chē)型，并進(jìn)軍中高端市場(chǎng)，比亞迪漢、model3(磷酸鐵鋰版)、宏光mini EV等現(xiàn)象級(jí)車(chē)型開(kāi)啟鐵鋰成長(zhǎng)空間。

?比亞迪漢：比亞迪“漢”作為比亞迪高端電動(dòng)車(chē)的拳頭產(chǎn)品，首次搭載比亞迪刀片電池，續(xù)航里程突破600km。據(jù)合格證數(shù)據(jù)，7~9月該車(chē)型銷(xiāo)量分別為837、1627、4745輛，銷(xiāo)量節(jié)節(jié)攀升。

? Model3(磷酸鐵鋰版)：Model 3鐵鋰版搭配寧德時(shí)代的CTP磷酸鐵鋰電池，續(xù)航里程468km，較之前搭載LG和松下的標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航版本的續(xù)航里程仍然高出20km左右。Model3鐵鋰版9月上市相對(duì)較晚，但考慮到7月以來(lái)特斯拉model3月銷(xiāo)量均在1.2萬(wàn)輛以上，我們認(rèn)為model3鐵鋰版有望表現(xiàn)亮眼。

?宏光mini EV：宏光mini EV主要搭載國(guó)軒高科的鐵鋰電池，其工控續(xù)航為170km，主要定位于家庭用戶30-50km半徑范圍的代步出行。該車(chē)型憑借便捷性和經(jīng)濟(jì)性，快速下探低速電動(dòng)車(chē)市場(chǎng)，宏光mini EV的鐵鋰版本車(chē)型6~9月銷(xiāo)量分別為590、3997、4153、12801輛，其中9月銷(xiāo)量首次超越model3成為銷(xiāo)量冠軍。

圖表: 比亞迪漢、model3(磷酸鐵鋰版)、宏光mini EV等車(chē)型性價(jià)比高、銷(xiāo)量亮眼

資料來(lái)源：工信部，中金公司研究部

圖表: 除以上車(chē)型之外，鐵鋰在其余乘用車(chē)車(chē)型中均有廣泛應(yīng)用

資料來(lái)源：GGII，中金公司研究部

2020年以來(lái)，鐵鋰在乘用車(chē)領(lǐng)域底部已過(guò)、需求反轉(zhuǎn)，在客車(chē)、物流車(chē)中主導(dǎo)地位穩(wěn)定。

?2019年鐵鋰需求步入低谷：2019年，中國(guó)磷酸鐵鋰電池裝機(jī)量20GWh、份額約32%、相比2018年下滑約6ppt，相比2014年下滑近50ppt。磷酸鐵鋰在純電乘用車(chē)中的裝機(jī)占比自2014年以來(lái)下降51ppt，在插電混乘用車(chē)中的裝機(jī)占比自2014年的95%以來(lái)持續(xù)下滑趨零，而在客車(chē)、專用車(chē)中保持著較高水平。

?2020年以來(lái)純電乘用車(chē)帶動(dòng)下，鐵鋰需求快速反轉(zhuǎn)：據(jù)我們統(tǒng)計(jì)與測(cè)算，2019年純電乘用車(chē)、純電客車(chē)、純電專用車(chē)、插電混乘用車(chē)、插電混客車(chē)中，鐵鋰電池占比分別4%、96%、80%、0%、20%;而截至2020年9月，該比例整體已大幅提升至18%、99%、91%、0%、20%。向前看，我們認(rèn)為鐵鋰在客車(chē)、物流車(chē)中主導(dǎo)地位穩(wěn)固，而在乘用車(chē)中的占比有望隨著爆款車(chē)型持續(xù)放量而進(jìn)一步提升。

圖表: 鐵鋰在純電乘用車(chē)、純電客車(chē)、純電專用車(chē)中比例由2019年的4%、96%、80%提升至2020年9月的18%、99%、91%

資料來(lái)源：GGII，Marklines，合格證數(shù)據(jù)，中金公司研究部(注：插混類(lèi)型車(chē)輛裝機(jī)占比不足10%，對(duì)鐵鋰需求影響較小)

我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)電動(dòng)車(chē)對(duì)鐵鋰材料需求在2020/21/25年有望分別達(dá)到10.1/17.8/48.4萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)2021年同比增長(zhǎng)約75%，對(duì)應(yīng)2020~25年CAGR達(dá)37%。

?新能源車(chē)產(chǎn)量假設(shè)：1)總量：我們預(yù)計(jì)2020/21/25年中國(guó)新能源車(chē)產(chǎn)量分別119/168/640萬(wàn)輛，對(duì)應(yīng)2021年同比增長(zhǎng)約41%，對(duì)應(yīng)2020~25年CAGR約40%。2)分類(lèi)別：我們預(yù)計(jì)2020/21/25年中國(guó)新能源乘用車(chē)銷(xiāo)量分別103/152/621萬(wàn)輛(2021e同比47%，2020~25eCAGR約43%)、客車(chē)銷(xiāo)量分別7.9/8.3/7.7萬(wàn)輛(2021e同比-6%，2020~25eCAGR約-1%)、專用車(chē)銷(xiāo)量分別7.5/7.9/9.6萬(wàn)輛(2021e同比+6%，2020~25eCAGR約5%)。3)乘用車(chē)結(jié)構(gòu)：2019年，純電乘用車(chē)中A00、A0、A+、MPV及其他車(chē)型產(chǎn)量占比分別約22/16/61/1%，我們預(yù)計(jì)2020~25年間A00及A0級(jí)別車(chē)型占比略有下滑，而A+級(jí)別占比提升。

?滲透率假設(shè)：1)純電乘用車(chē)：2019年，鐵鋰在A00、A0、A+、MPV等純電乘用車(chē)型中滲透比例分別約19%、4%、1%、54%，而該比例在1-3Q20期間整體已提升至40%、8%、3%、30%，我們預(yù)計(jì)2020年鐵鋰在對(duì)應(yīng)車(chē)型中滲透率與1-3Q20比例一致，2021年該比例提升至80%、20%、15%、40%，而2025年該比例提升至90%、30%、25%、50%。2)純電客車(chē)：2019年鐵鋰滲透率達(dá)96%，我們預(yù)計(jì)未來(lái)該比例有望維持。3)純電專用車(chē)：2019年鐵鋰滲透率達(dá)80%，我們預(yù)計(jì)2020、2025年該比例有望提升至87%、90%。4)插混車(chē)型：2019年鐵鋰在插混乘用車(chē)和插混客車(chē)中比例分別為0%、20%，我們認(rèn)為插混車(chē)型受制于電池包體積等制約，對(duì)鐵鋰需求相對(duì)較少，鐵鋰在其中滲透率未來(lái)有望保持穩(wěn)定。

?單位消耗假設(shè)：我們假設(shè)2019年單GWh電池裝機(jī)需要消耗2500噸左右的磷酸鐵鋰正極材料，我們預(yù)計(jì)2020~25年隨著工藝優(yōu)化，單位消耗每年有2%的下滑幅度。

?測(cè)算結(jié)果：據(jù)以上假設(shè)，我們預(yù)計(jì)在新能源車(chē)需求成長(zhǎng)、以及鐵鋰占比穩(wěn)步提升(我們測(cè)算2020/21/25年鐵鋰有望在純電乘用車(chē)中滲透率分別提升至14%/32%/33%)之下，2020/21/25年中國(guó)新能源車(chē)鐵鋰裝機(jī)量分別有望達(dá)到26/44/158GWh，對(duì)應(yīng)2021年同比增長(zhǎng)70%，2020~25eCAGR44%;2020/21/25年鐵鋰正極需求有望分別達(dá)到10.1/17.8/48.4萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)2021年同比增長(zhǎng)約75%，對(duì)應(yīng)2020~25年CAGR達(dá)37%

?彈性分析：到2025年，在我們的假設(shè)基礎(chǔ)之上，我們大體測(cè)算鐵鋰在純電乘用車(chē)的裝機(jī)比例每波動(dòng)1ppt，鐵鋰需求量會(huì)對(duì)應(yīng)波動(dòng)1萬(wàn)噸。

圖表: 我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)電動(dòng)車(chē)對(duì)鐵鋰材料需求在2020/21/25年有望分別達(dá)到10.1/17.8/48.4萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)2021年同比增長(zhǎng)約75%，對(duì)應(yīng)2020~25年CAGR達(dá)37%

資料來(lái)源：GGII，蓋世汽車(chē)，第一電動(dòng)，中金公司研究部

海外及儲(chǔ)能：打開(kāi)成長(zhǎng)天花板

海外電動(dòng)車(chē)：我們預(yù)計(jì)2025年有望拉動(dòng)近30萬(wàn)噸鐵鋰需求。由前所述，我們測(cè)算2025年中國(guó)新能源車(chē)鐵鋰裝機(jī)量158GWh、對(duì)應(yīng)鐵鋰需求48.4萬(wàn)噸;考慮海外車(chē)企對(duì)鐵鋰電池態(tài)度有所轉(zhuǎn)變，我們預(yù)計(jì)2025年全球新能源車(chē)鐵鋰裝機(jī)量有望超過(guò)250GWh、對(duì)應(yīng)鐵鋰需求有望超過(guò)75萬(wàn)噸。

海外電動(dòng)車(chē)：鐵鋰核心專利預(yù)計(jì)于2022年到期，海外市場(chǎng)有望放量。磷酸鐵鋰主要有三大主要專利，分別是磷酸鐵鋰基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)、碳包覆專利、碳熱還原專利，其中基礎(chǔ)專利已于2017年到期，剩下專利最晚于2022年到期，屆時(shí)磷酸鐵鋰海外市場(chǎng)將逐步放量。2019年11月德方納米曾向AG聯(lián)盟購(gòu)買(mǎi)碳包覆磷酸鐵鋰及其制造工藝專利以及NTT(非水系電解液二次電池)專利的全球非獨(dú)家許可，成為國(guó)內(nèi)大陸唯一一家可以進(jìn)軍海外市場(chǎng)的磷酸鐵鋰供應(yīng)商。

圖表: 專利授權(quán)路徑

資料來(lái)源：WIPO，USPTO，ICROWD，公司公告，中金公司研究部

全球儲(chǔ)能：我們預(yù)計(jì)全球儲(chǔ)能對(duì)鐵鋰材料需求在2020/21/25年有望分別達(dá)到2.2/4.1/10.0萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)2021年同比接近翻倍增長(zhǎng)，2020~25e CAGR達(dá)37%。

?電網(wǎng)側(cè)儲(chǔ)能：我們統(tǒng)計(jì)及預(yù)測(cè)全球電網(wǎng)側(cè)鋰電儲(chǔ)能裝機(jī)量2019年約15GWh，2020~25年有望保持約35%的快速增長(zhǎng)，并且其中鐵鋰滲透率有望逐步由2019年約15%提升至40%水平。對(duì)應(yīng)測(cè)算2020/21/25年全球電網(wǎng)側(cè)鐵鋰儲(chǔ)能裝機(jī)量分別有望達(dá)到4.0/6.8/36.3GWh，對(duì)應(yīng)鐵鋰正極材料需求分別1.0/1.6/8.0萬(wàn)噸。

?通信側(cè)儲(chǔ)能：通信儲(chǔ)能在4G基站的更新需求和新增5G基站的建設(shè)需求帶動(dòng)下快速增長(zhǎng)。傳統(tǒng)的4G基站功率多為1000W左右，而5G基站的功率更高約為4000W左右，并需結(jié)合4小時(shí)的應(yīng)急時(shí)間需求。根據(jù)中金通信組判斷及我們?cè)诖嘶A(chǔ)上的測(cè)算，我們預(yù)計(jì)2020~25年全球通信鋰電年裝機(jī)量平均將達(dá)14.6GWh，其中建設(shè)高峰在2022年前后;我們預(yù)計(jì)其中部分裝機(jī)可通過(guò)梯次利用實(shí)現(xiàn)，而大部分需求將采用鐵鋰電池，因此我們測(cè)算2020/21/25年全球鐵鋰在通信側(cè)裝機(jī)量分別5.1/10.3/8.7GWh，2020~25年全球鐵鋰在通信側(cè)裝機(jī)量平均將達(dá)10.3GWh，對(duì)應(yīng)2020/21/25年鐵鋰正極材料需求分別1.3/2.5/1.9萬(wàn)噸，2020~25年均磷酸鐵鋰材料需求將達(dá)2.4萬(wàn)噸。

綜上所述，若綜合考慮全球電動(dòng)車(chē)及儲(chǔ)能需求，2025年鐵鋰裝機(jī)量合計(jì)有望超過(guò)286GWh(國(guó)內(nèi)電動(dòng)車(chē)158GWh+海外電動(dòng)車(chē)92GWh+全球儲(chǔ)能36GWh)，對(duì)應(yīng)鐵鋰材料需求有望超過(guò)85萬(wàn)噸(國(guó)內(nèi)電動(dòng)車(chē)48萬(wàn)噸+海外電動(dòng)車(chē)27萬(wàn)噸+全球儲(chǔ)能10萬(wàn)噸)。若按3.5萬(wàn)元/噸的單價(jià)測(cè)算，對(duì)應(yīng)將達(dá)到300億元市場(chǎng)空間。

圖表: 我們預(yù)計(jì)全球儲(chǔ)能對(duì)鐵鋰材料需求在2020/21/25年有望分別達(dá)到2.2/4.1/10.0萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)2021年同比接近翻倍增長(zhǎng)，2020~25e  CAGR達(dá)37%

資料來(lái)源：GGII，蓋世汽車(chē)，第一電動(dòng)，中金公司研究部

供給：行業(yè)格局清晰，龍頭穩(wěn)步擴(kuò)產(chǎn)

鐵鋰環(huán)節(jié)格局明晰，德方納米、國(guó)軒、貝特瑞穩(wěn)定占據(jù)半壁江山。中國(guó)磷酸鐵鋰正極產(chǎn)業(yè)鏈在過(guò)去經(jīng)歷了“需求增長(zhǎng)之下大規(guī)模投產(chǎn)——產(chǎn)能?chē)?yán)重過(guò)剩——價(jià)格及企業(yè)盈利大幅下滑——尾部出清、龍頭集中度提升”的階段，目前格局已經(jīng)趨于穩(wěn)定。據(jù)CIAPS數(shù)據(jù)及我們測(cè)算及修正[1]，1~3Q20期間，德方納米、貝特瑞、湖北萬(wàn)潤(rùn)、湖南裕能、重慶特瑞、北大先行等企業(yè)分別生產(chǎn)2.1、1.2、1.0、1.2、0.7、0.5萬(wàn)噸，分別市占率22%、14%、11%、13%、7%、6%，CR3高達(dá)51%。

圖表: 1Q14~3Q20年間，磷酸鐵鋰CR3由6%提升至51%

資料來(lái)源：GGII，CIAPS，中金公司研究部(注：由于數(shù)據(jù)獲取度原因，1Q14~4Q17數(shù)據(jù)來(lái)自GGII，1Q18~3Q20數(shù)據(jù)來(lái)自CIAPS)

圖表: 1~3Q20期間磷酸鐵鋰CR3達(dá)51%、CR5達(dá)89%，集中度高，格局明晰(1~3Q20)

資料來(lái)源：CIAPS，GGII，中金公司研究部

強(qiáng)者恒強(qiáng)，龍頭具備進(jìn)化為終局強(qiáng)者的產(chǎn)能與盈利基礎(chǔ)。

?龍頭具備更高的產(chǎn)能利用率：3Q20期間CR3企業(yè)包攬了行業(yè)50%的產(chǎn)能比例，其中德方納米、貝特瑞分別維持著95%、89%的較高的產(chǎn)能利用率，而與之相對(duì)，行業(yè)平均產(chǎn)能利用率82%，而尾部企業(yè)只有10-20%水平。

?技術(shù)領(lǐng)先+規(guī)模效應(yīng)拉動(dòng)龍頭企業(yè)盈利及擴(kuò)產(chǎn)能力領(lǐng)先同行：以2019年德方納米及貝特瑞為例，其毛利率平均21%，成本結(jié)構(gòu)中，平均材料成本、制造費(fèi)用、人工成本分別占成本比重的73%、23%、4%，產(chǎn)能利用率對(duì)占其27%成本比例制造費(fèi)用與人工成本有較大影響，50%的產(chǎn)能利用率差異可能就會(huì)帶來(lái)10~20%的毛利率空間差異，因此對(duì)利潤(rùn)原本就已相對(duì)微薄的鐵鋰材料行業(yè)來(lái)說(shuō)，規(guī)模效應(yīng)是能支撐企業(yè)穩(wěn)定生存的前提。

圖表: 核心企業(yè)平均材料成本、制造費(fèi)用、人工成本分別占成本比重的73%、23%、4%(2019年價(jià)格拆分)

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表: 3Q20期間CR3企業(yè)平均產(chǎn)能利用率84%，行業(yè)平均82%，尾部只有10~20%

資料來(lái)源：CIAPS，中金公司研究部

?擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃主要集中在部分企業(yè)：據(jù)CIAPS及我們統(tǒng)計(jì)，目前明確有擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃的企業(yè)包括德方納米、貝特瑞、湖南裕能、北大先行、安達(dá)科技、華友圣釩、山東豐元等企業(yè)，分別對(duì)應(yīng)6.5、3.0、2.0、1.0、1.5、1.5、0.5萬(wàn)噸擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，對(duì)應(yīng)合計(jì)16萬(wàn)噸，其中11.5萬(wàn)噸均來(lái)自前三家企業(yè)。我們預(yù)計(jì)以上擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃有望在未來(lái)3年逐步釋放，在此過(guò)程中龍頭有望產(chǎn)有所供、維持相對(duì)較高的產(chǎn)能利用率，尾部銷(xiāo)量少、難盈利，馬太效應(yīng)有望進(jìn)一步凸顯。

圖表: 鐵鋰主流企業(yè)產(chǎn)能及未來(lái)中期擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃梳理

資料來(lái)源：CIAPS，中金公司研究部

短期趨勢(shì)：排產(chǎn)高升漲價(jià)持續(xù)，盈利迎來(lái)較大彈性

產(chǎn)銷(xiāo)：排產(chǎn)雙倍增長(zhǎng)，占據(jù)近半份額

鐵鋰正極2H20以來(lái)平均增速高達(dá)165%，11月達(dá)232%。隨著CTP/刀片電池技術(shù)進(jìn)一步提升鐵鋰性價(jià)比，以及比亞迪漢、model3(磷酸鐵鋰版)、宏光mini EV等現(xiàn)象級(jí)車(chē)型拉動(dòng)，鐵鋰產(chǎn)量2020年以來(lái)高速成長(zhǎng)，2H20以來(lái)同比增長(zhǎng)高達(dá)165%，截至2020年11月同比增長(zhǎng)高達(dá)232%，企業(yè)整體排產(chǎn)供不應(yīng)求。

鐵鋰正極產(chǎn)量滲透率已回升至44%水平。磷酸鐵鋰正極產(chǎn)量在正極材料總體占比中同步快速提升，從12M19到11M20期間，磷酸鐵鋰產(chǎn)量占比從20%快速上升至44%。

圖表: 月度鐵鋰正極產(chǎn)量自2020年初開(kāi)始同比快速增長(zhǎng)，同比增速?gòu)?2M19的-56%增長(zhǎng)至11M20的232%

資料來(lái)源：CIAPS，中金公司研究部

圖表: 月度鐵鋰正極占正極材料比例同步大幅上升，占比從12M19的20%上升至11M20的44%

資料來(lái)源：CIAPS，中金公司研究部

價(jià)格：11月以來(lái)回漲12%，2021年價(jià)格有望進(jìn)一步上行

鐵鋰正極價(jià)格近3年下跌2/3，11月觸底反彈。自2017年起，隨著政策愈發(fā)向高能量密度三元電池傾斜，磷酸鐵鋰正極價(jià)格便一路下滑，從2017年初的10.5萬(wàn)元/噸下滑至2020年10月的3.2萬(wàn)元/噸，降幅高達(dá)67%;但從2020年11月下旬開(kāi)始鐵鋰價(jià)格出現(xiàn)復(fù)蘇跡象，當(dāng)月鐵鋰均價(jià)3.4萬(wàn)元/噸。

向前看，鐵鋰?yán)^續(xù)調(diào)漲意愿較強(qiáng)，2021年有望價(jià)格持續(xù)景氣。從高頻的日度數(shù)據(jù)來(lái)看，2020年6月至11月鐵鋰價(jià)格始終維持“階段性企穩(wěn)”-“小幅下滑”的狀態(tài)，但自2020年11月16日起，受上游材料漲價(jià)、供需格局改善的影響，磷酸鐵鋰價(jià)格開(kāi)始迎來(lái)反彈，截至2021年1月8日，磷酸鐵鋰均價(jià)已經(jīng)升至3.85萬(wàn)元/噸，在37個(gè)交易日中漲幅達(dá)12%。向前看，我們預(yù)計(jì)鐵鋰正極材料價(jià)格存在進(jìn)一步漲價(jià)的空間和彈性。

圖表: 磷酸鐵鋰月度價(jià)格持續(xù)下滑，截止11M20價(jià)格止跌，回升至3.4萬(wàn)元/噸

資料來(lái)源：CIAPS，中金公司研究部

圖表: 磷酸鐵鋰日度價(jià)格在進(jìn)入11月下旬后快速上漲，截止2021年1月8日，價(jià)格已升至3.85萬(wàn)元/噸

資料來(lái)源：CIAPS，中金公司研究部

盈利：價(jià)格抬升收入空間，產(chǎn)能滿產(chǎn)壓低單位制造成本，盈利具備高彈性

回溯歷史業(yè)績(jī)，行業(yè)整體盈利水平較弱，龍頭相對(duì)穩(wěn)定、小企業(yè)大幅虧損。

?毛利率來(lái)看：1H20期間德方納米、貝特瑞正極業(yè)務(wù)(2019年鐵鋰占比約2/3)、安達(dá)科技毛利率分別為11%、-4%、-16%，德方納米作為行業(yè)龍頭毛利率大幅領(lǐng)先。

?凈利率來(lái)看：1H20期間受疫情影響企業(yè)停工停產(chǎn)，行業(yè)主要參與者凈利潤(rùn)均為負(fù)數(shù)。其中1H20期間德方納米凈利率為-3%，安達(dá)科技則僅為-215%，整體行業(yè)利潤(rùn)微薄。

圖表: 從代表性企業(yè)半年度正極業(yè)務(wù)毛利率來(lái)看，德方納米>貝特瑞>安達(dá)科技，1H20業(yè)績(jī)低谷

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部(注：其中德方納米、安達(dá)科技正極業(yè)務(wù)全部為鐵鋰正極，貝特瑞正極業(yè)務(wù)中鐵鋰占比約2/3，其余1/3為三元)

圖表: 從代表性企業(yè)整體凈利率來(lái)看，德方納米>貝特瑞>>安達(dá)科技，業(yè)績(jī)差異較大

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部(注：貝特瑞正極業(yè)務(wù)半年度凈利利率相關(guān)數(shù)據(jù)未公布)

圖表: 2019年德方納米、貝特瑞、安達(dá)科技鐵鋰業(yè)務(wù)占收入比重分別95%、12%、92%

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

價(jià)格反彈抬升收入天花板，產(chǎn)能利用率攀升降低單位制造成本，我們預(yù)計(jì)企業(yè)盈利有望大幅回暖。

?價(jià)格觸底反彈：隨著行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)熄火，以及需求大幅攀升所帶來(lái)的短期供給偏緊，鐵鋰價(jià)格迅速迎來(lái)反彈，截至2021年1月8日，鐵鋰日度價(jià)格已升至3.85萬(wàn)元/噸。

?產(chǎn)能利用率影響單位制造成本：據(jù)我們統(tǒng)計(jì)及測(cè)算，2019年德方納米、貝特瑞鐵鋰業(yè)務(wù)的成本結(jié)構(gòu)中，制造費(fèi)用占比達(dá)到24%、28%，產(chǎn)能利用率直接影響單噸制造費(fèi)用水平，進(jìn)而較大地影響毛利率水平。

?2020年以來(lái)行業(yè)平均產(chǎn)能利用率從不到20%低點(diǎn)到全線滿產(chǎn)：2019年末至2M20期間，受春節(jié)效應(yīng)以及疫情影響，行業(yè)大多停工停產(chǎn)，12M19期間產(chǎn)能利用率降至17%為2018年以來(lái)的歷史低位，而隨著后期企業(yè)陸續(xù)復(fù)工復(fù)產(chǎn)以及鐵鋰產(chǎn)銷(xiāo)兩旺，行業(yè)產(chǎn)能利用率逐步攀升。據(jù)CIAPS數(shù)據(jù)及我們的測(cè)算，截至11M20行業(yè)產(chǎn)能利用率已升至101%，行業(yè)基本全線滿產(chǎn)，企業(yè)加班加點(diǎn)供應(yīng)市場(chǎng)需求，我們認(rèn)為隨著產(chǎn)能利用率繼續(xù)攀升，單位成本大幅攤薄，后期企業(yè)盈利水平有望陸續(xù)回暖。

圖表: 2019年德方納米的成本結(jié)構(gòu)中，直接材料、直接人工、制造費(fèi)用分別占比72%、4%、24%，貝特瑞分別占比70%、3%、28%

資料來(lái)源：公司公告，德方納米招股說(shuō)明書(shū)，中金公司研究部(注：此處德方納米2019年鐵鋰業(yè)務(wù)直接材料占成本比重假設(shè)與公司總業(yè)務(wù)對(duì)應(yīng)比重一致，此處德方納米2019年直接人工及制造費(fèi)用之間的比例為我們預(yù)測(cè))

圖表: 短期而言，日度鐵鋰價(jià)格已經(jīng)回升至3.85萬(wàn)元/噸(截至2021年1月8日)

資料來(lái)源：CIAPS，中金公司研究部

圖表: 鐵鋰行業(yè)產(chǎn)能利用率至11M20已經(jīng)攀升至101%

資料來(lái)源：CIAPS，中金公司研究部(注：月度產(chǎn)能利用率=月度產(chǎn)量*12/產(chǎn)能)

投資建議

我們看好鐵鋰行業(yè)量?jī)r(jià)齊升的空間及彈性，看好產(chǎn)品及份額領(lǐng)先的核心企業(yè)在此過(guò)程中享受的價(jià)格上漲與規(guī)模效應(yīng)。

[1] 注：德方納米的實(shí)際鐵鋰材料產(chǎn)銷(xiāo)量高于CIAPS口徑(2019年公司口徑2.34萬(wàn)噸，CIAPS口徑1.37萬(wàn)噸;1H20公司口徑1.1萬(wàn)噸，CIAPS口徑9950噸)，我們認(rèn)為CIAPS統(tǒng)計(jì)的德方納米口徑較低，因此對(duì)CIAPS中德方納米出貨量進(jìn)行成比例(2019年：2.34/1.37=171%;2020年：1.1/0.995=111%)追溯調(diào)整，以同時(shí)反映合理數(shù)值及行業(yè)趨勢(shì)，全文下同。

（編輯：吳佩森）