轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股的三生制藥（01530）何時(shí)煥新生？

從美股退市再到港股上市，中國(guó)生物醫(yī)藥領(lǐng)先企業(yè)——三生制藥(01530)只花了不到三年時(shí)間，如此強(qiáng)勁的資本運(yùn)作能力可謂“技藝高超”。但在這一“神技”下，該公司股價(jià)卻低潮頻出，表現(xiàn)差強(qiáng)人意。據(jù)智通財(cái)經(jīng)觀察，2016年全年，該股股價(jià)月最高漲幅10.92%，最高報(bào)11.16港元;最低跌幅超過(guò)19.38%，最低報(bào)6.93港元。如同“過(guò)山車”。

營(yíng)收增長(zhǎng)過(guò)硬

2015年全球生物藥市場(chǎng)規(guī)模為2048億美元，較2011年增長(zhǎng)了36.6%，2011-2015年均復(fù)合增長(zhǎng)率為8.1%，快于同時(shí)期非生物藥3.9%的年均復(fù)合增長(zhǎng)率，估計(jì)2020年全球生物藥市場(chǎng)規(guī)模可達(dá)3000億美元。而作為人口大國(guó)的中國(guó)，2015年該市場(chǎng)規(guī)模也突破人民幣1400億元(單位下同)，占中國(guó)醫(yī)藥市場(chǎng)的11.9%。2011-2015年，中國(guó)生物藥品行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模的復(fù)合增長(zhǎng)率為25.1%，在醫(yī)藥行業(yè)的三大領(lǐng)域中增速最快。

生物藥市場(chǎng)高速擴(kuò)容的同時(shí)，國(guó)家層面也開始大力支持生物藥的發(fā)展。如2015年5月，國(guó)務(wù)院發(fā)布的《中國(guó)制造2025》，明確生物醫(yī)藥和高端醫(yī)療裝備制造為中國(guó)制造業(yè)的十大領(lǐng)域;2016年12月的《“十三五”國(guó)家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》中，計(jì)劃到2020年，生物產(chǎn)業(yè)規(guī)模達(dá)到8-10萬(wàn)億。

多重利好之下，國(guó)內(nèi)也越來(lái)越多藥企開始發(fā)力生物藥領(lǐng)域，并形成一大批生物醫(yī)藥龍頭企業(yè)，如華蘭生物、通化東寶、恒瑞醫(yī)藥以及從紐交所退市再登入港股的三生制藥等。但與其他上市企業(yè)不同，三生制藥一開始便借助資本的力量擴(kuò)大自己在生物藥領(lǐng)域的地位。

2007年，三生制藥在納斯達(dá)克上市，以每股16美元價(jià)格出售，共售出770萬(wàn)股并籌得1.232億美元。過(guò)億的融資額也開創(chuàng)了當(dāng)時(shí)生物科技公司在美股市場(chǎng)IPO的最大融資規(guī)模。創(chuàng)記錄后，該公司的業(yè)績(jī)也開足馬力，迎來(lái)“井噴式”增長(zhǎng)。財(cái)報(bào)顯示，2012-2014年，三生制藥的毛利依次為5.85億、7.92億、10.43億;同期稅前利潤(rùn)依次為1.3億、2.08億以及3.6億。智通財(cái)經(jīng)觀察這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，該公司的銷售業(yè)績(jī)的確接近成倍遞增的趨勢(shì)。

業(yè)績(jī)成倍遞增并未給三生制藥在美股市場(chǎng)帶來(lái)紅利，相反美國(guó)市場(chǎng)對(duì)中國(guó)的生物研發(fā)企業(yè)始終持保留態(tài)度，讓股票長(zhǎng)期處于橫盤，流動(dòng)性十分差。而這一現(xiàn)狀也令該公司總裁婁競(jìng)十分失望，直言指出，“如果5年間，你的年銷售額增長(zhǎng)了5倍，利潤(rùn)也翻了近5倍，但你的股價(jià)在這個(gè)資本市場(chǎng)中紋絲不動(dòng)。你會(huì)不會(huì)想退出?”

2013年6月，三生制藥完成私有化，帶著3.4美元的市值從納斯達(dá)克退市。幾經(jīng)發(fā)展，2015年6月，該公司宣布在港完成IPO，共募集55億港元。這也是自納斯達(dá)克撤市兩年后的最高交易記錄。掛牌首日，該公司股票開報(bào)9.32港元，較招股定價(jià)9.1港元高2.4%;收盤報(bào)9.35港元，成交2.33億股，市值沖破230億港元。

重新進(jìn)入資本市場(chǎng)后的三生制藥在業(yè)績(jī)上依舊保持增長(zhǎng)。2015財(cái)年，該公司收入為約16.73億，較截至2014年度約11.3億增加5.42億或48%;毛利增加到14.31億，較同期約10.43億增加3.87億或37.2%;凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)80.4%至5.26億。2016年上半年，該公司實(shí)現(xiàn)收益約13.05億，同比增加65.1%;毛利同比增加64.2%至11.33億，毛利率為86.8%;正常化EBITDA較去年同期增加48.8%至5.55億元;母公司擁有人應(yīng)占溢利約為2.87億，同比上升18.29%;每股基本盈利0.11元。

細(xì)看業(yè)績(jī)常年保持增長(zhǎng)的原因，主要是該公司的用于生物產(chǎn)品特比澳、益賽普等銷售較好的緣故，堪稱三生制藥的“提款機(jī)”。

截至2015年12月31日止年度，三生制藥的特比澳在中國(guó)的銷售額增加6.05億，較截至2014年度4.44億增加1.61億或36.1%;2016年上半年，該產(chǎn)品銷售額增至4.05億，較同期的2.95億增加了37.4%，達(dá)1.1億。并占該公司貨品銷售總額30.9%。而因抗腫瘤壞死因子產(chǎn)品的需求增加及市場(chǎng)份額，益賽普2015年在中國(guó)的銷售額為6.83億，較同期的5.94億增加8970萬(wàn)，增長(zhǎng)率達(dá)15.1%;2016年上半年，該產(chǎn)品銷售額約4.46億，較同期的3.83億增加約6310萬(wàn)或16.5%，占該公司總貨品銷售總額23.4%。

除外，三生制藥的益比奧及賽博爾銷的售額也不俗。2016年上半年兩款產(chǎn)品合計(jì)取得3.88億的收入，較截至2015年6月30日止六個(gè)月的約3.84億增加了430萬(wàn)，銷售額占總貨品銷售總額29.7%。

并購(gòu)致負(fù)債比率飆升

事實(shí)上，擁有上述“現(xiàn)金?！碑a(chǎn)品外，三生制藥為了謀求更多的產(chǎn)品、鞏固自己在中國(guó)生物制藥行業(yè)的地位，在赴港IPO前后，均進(jìn)行多次進(jìn)行并購(gòu)。

2014年11月，三生制藥從韓國(guó)Pharm Abcine公司獲得腫瘤藥tanibirumab在中國(guó)的開發(fā)權(quán)利;12月，三生制藥收購(gòu)了廣東賽保爾生物100%權(quán)益。賽保爾主要提供重組人促紅素賽博爾和低分子肝素注射液，該公司在2015年為三生制藥帶來(lái)4900萬(wàn)元收入;2015年7月以5.28億元收購(gòu)提供皮膚科藥物、抗癌藥物及治療糖尿病并發(fā)癥藥物的浙江萬(wàn)晟100%權(quán)益，2015年為三生制藥帶來(lái)1.03億元收入。

2016年3月在擁有中信國(guó)健54.36股權(quán)的基礎(chǔ)上，三生制藥再以39.32億增持中信國(guó)健至97.78%，并將其更名為“三生國(guó)健”。為何花費(fèi)39.32億“強(qiáng)吃”中信國(guó)健?據(jù)智通財(cái)經(jīng)分析，主要是收入來(lái)源過(guò)度依賴核心產(chǎn)品特比澳、益比奧。雖然兩款產(chǎn)品銷量強(qiáng)勁，但其面對(duì)專利到期、招標(biāo)降價(jià)等巨大風(fēng)險(xiǎn)。而中信國(guó)健恰好是從事單抗類藥物的研發(fā)、中試和產(chǎn)業(yè)化，除了擁有益賽普(依那西普)和健尼哌這兩個(gè)上市產(chǎn)品外，還擁有3條750升、2條3000升反應(yīng)器。這一系列的后備產(chǎn)品難免不會(huì)引的三生制藥的羨慕，同時(shí)，控股中信國(guó)健不僅能夠?qū)㈦p方腫瘤產(chǎn)品銷售團(tuán)隊(duì)和風(fēng)濕病銷售團(tuán)隊(duì)有機(jī)整合，更可以將中信國(guó)健的研發(fā)平臺(tái)嫁接到自己的公司，加強(qiáng)單抗開發(fā)能力。

在幾乎完全控股中信國(guó)健后，2016年6月，三生制藥投資1000萬(wàn)美元與美國(guó)生物科技公司Sorrento Therapeutics成立一家CAR-T療法合資公司，并將取得其51%的股份。合資公司將取得Sorrento子公司TNK的三項(xiàng)免疫療法技術(shù)在中國(guó)大陸、香港和澳門地區(qū)的獨(dú)家授權(quán)。

10月11日，三生制藥附屬香港三生與阿斯利康訂立獨(dú)家許可協(xié)議。根據(jù)該協(xié)議，阿斯利康同意授予香港三生對(duì)許可產(chǎn)品(四種糖尿病控制產(chǎn)品：Byetta、Bydureonsingledosetray、Bydureondualchamberpen、Bydureonautoinjector)進(jìn)行商業(yè)化的獨(dú)家權(quán)利，而作為該獨(dú)家權(quán)利的對(duì)價(jià)，香港三生同意向阿斯利康支付預(yù)付款項(xiàng)5000萬(wàn)美元及分期款項(xiàng)最高額5000萬(wàn)美元。

然而，這系列“不差錢”的并購(gòu)以及代理也讓三生制藥的財(cái)務(wù)壓力急劇增加。2016年中報(bào)披露，該公司資本與負(fù)債比率(貸款總額除以總權(quán)益)由2015年約7.2%增加至于2016年6月30日的57.7%。而造成大幅度增加的最主要原因便是收購(gòu)中信國(guó)健借入的銀行借款增加。截至2016年上半年，該公司計(jì)息銀行借款總額約35.44億，而在2015年12月31日時(shí)則只有4.05億元，環(huán)比陡增89%。

智通財(cái)經(jīng)觀察，該公司超過(guò)50%債務(wù)都是以港元計(jì)值的，在目前人民幣持續(xù)貶值的情況下，其債務(wù)勢(shì)必會(huì)相應(yīng)增加，以人民幣每貶值1%為例，該公司將錄得匯兌損失約3000萬(wàn)，最終影響該公司凈利潤(rùn)。

產(chǎn)品梯隊(duì)潛力無(wú)限

當(dāng)然，負(fù)債比飆升代價(jià)也的確讓三生制藥得到了多款在研產(chǎn)品。據(jù)智通財(cái)經(jīng)了解，截至目前，該公司擁有26種在研產(chǎn)品，有14項(xiàng)產(chǎn)品作為中國(guó)1類新藥開發(fā)。其中，重點(diǎn)研發(fā)的生物產(chǎn)品包括NuPIAO(第二代重組人促紅素產(chǎn)品)、SSS07及Pegsiticase(一種源于產(chǎn)朊假絲酵母的經(jīng)改良聚乙二醇重組尿酸酶，用于治療痛風(fēng))。

在重點(diǎn)布局上述三大產(chǎn)品外，2016年，三生制藥的其他在研產(chǎn)品也取得較好的進(jìn)展。如2016年3月，三生制藥的1類化藥PEG-伊立替康的臨床申請(qǐng)獲批準(zhǔn)。伊立替康是第一代拓?fù)洚悩?gòu)酶I(Topo-I)抑制劑，于1994年獲得FDA批準(zhǔn)，但是具有毒性大和半衰期短的缺點(diǎn)，限制了臨床應(yīng)用。伊立替康經(jīng)PEG修飾后，在人體內(nèi)源性酶的作用下可以發(fā)生緩慢降解，實(shí)現(xiàn)慢速持續(xù)釋放，從而降低毒性增強(qiáng)療效。

PEG-伊立替康最早由北京鍵凱科技有限公司開發(fā)用于治療Topo-I過(guò)表達(dá)的腫瘤。三生制藥2014年9月從北京鍵凱獲得了PEG-伊立替康在中國(guó)大陸的獨(dú)家開發(fā)、生產(chǎn)及商業(yè)權(quán)利，并將PEG-伊立替康作為1類新藥開發(fā)用于治療復(fù)發(fā)或難治性癌癥，如結(jié)直腸癌、轉(zhuǎn)移性乳腺癌、鉑抵抗性卵巢癌等。若三生制藥能順利將該產(chǎn)品推出市場(chǎng)，其必將將成為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

7月，三生制藥的3類化藥曲氟尿苷鹽酸替比拉西片的臨床申請(qǐng)獲批準(zhǔn)，該藥是結(jié)直腸癌的治療藥物，對(duì)于標(biāo)準(zhǔn)療法治療無(wú)效的患者具有療效，目前在內(nèi)地尚無(wú)同類藥物上市。曲氟尿苷鹽酸替比拉西片原研廠商為日本大鵬制藥，2014年3月在日本上市，于2015年9月獲得美國(guó)FDA批準(zhǔn)上市。在2015年3月，該藥也已向歐盟提交上市申請(qǐng)，目前正等待批準(zhǔn)。一旦成功上市，市場(chǎng)潛力無(wú)限。

不過(guò)，在相關(guān)產(chǎn)品取得進(jìn)展的同時(shí)，三生制藥的另一重磅在研新品——賽普汀卻遭遇不測(cè)。2016年5月，三生制藥撤回了賽普汀的生產(chǎn)申請(qǐng)，賽普汀是三生重要的腫瘤治療單抗新藥，主要用于治療HER2陽(yáng)性的轉(zhuǎn)移性乳癌。而受賽普汀生產(chǎn)申請(qǐng)撤回的消息影響，三生制藥當(dāng)月股價(jià)迎來(lái)跳水，跌19.38%，較上一個(gè)交易月每股跌1.82港元，損失慘重。

盡管股價(jià)遭遇不利，但在智通財(cái)經(jīng)看來(lái)，由于該產(chǎn)品目前的臨床試驗(yàn)時(shí)間還算早，未來(lái)不排除三生制藥會(huì)補(bǔ)充臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)，繼續(xù)申報(bào)。因?yàn)榘础罢l(shuí)率先獲批上市，誰(shuí)率先擁有市場(chǎng)”的新藥法則，若該公司不繼續(xù)申報(bào)或過(guò)晚申報(bào)，最終勢(shì)必會(huì)喪失對(duì)該產(chǎn)品的獨(dú)家權(quán)。

在靚麗的業(yè)績(jī)與及良好的產(chǎn)品梯隊(duì)下，三生制藥若能解決好負(fù)債比，其長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展前景必定明朗。依據(jù)當(dāng)前7.76港元的股價(jià)，對(duì)應(yīng)2017年業(yè)績(jī)約18倍的PE估值，增長(zhǎng)空間較大。投資者不妨建倉(cāng)吸納，作長(zhǎng)遠(yuǎn)打算。(文\田宇軒)