中金：多重拐點(diǎn)催化，運(yùn)營(yíng)商估值修復(fù)還遠(yuǎn)嗎?

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“中金點(diǎn)睛”，作者：錢(qián)凱 。

回顧歷史，伴隨每一代通信網(wǎng)絡(luò)制式的切換，運(yùn)營(yíng)商都經(jīng)歷一輪估值重塑周期。2021年是5G規(guī)?；ňW(wǎng)第二年，當(dāng)前運(yùn)營(yíng)商板塊處在歷史估值底部，與業(yè)績(jī)企穩(wěn)向好的基本面相悖，我們認(rèn)為運(yùn)營(yíng)商處在多重拐點(diǎn)下，建議關(guān)注估值修復(fù)機(jī)會(huì)。

業(yè)績(jī)企穩(wěn)向好，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)迎來(lái)估值修復(fù)拐點(diǎn)

過(guò)去20年電信業(yè)從2G向4G的更替進(jìn)程中，行業(yè)增長(zhǎng)點(diǎn)從移動(dòng)用戶(hù)規(guī)模擴(kuò)張進(jìn)階到收割數(shù)據(jù)流量紅利，我們回顧電信運(yùn)營(yíng)商的股價(jià)走勢(shì)，隨著每一代通信網(wǎng)絡(luò)制式的切換經(jīng)歷了周期性調(diào)整。2021年是我國(guó)5G規(guī)模化建設(shè)的第二年，在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為運(yùn)營(yíng)商基本面正企穩(wěn)向好，而估值水平與業(yè)績(jī)企穩(wěn)相悖，存在較確定性的估值修復(fù)空間，主要邏輯：

? 運(yùn)營(yíng)商估值中樞處在歷史低點(diǎn)。目前中國(guó)移動(dòng)（00941）、中國(guó)聯(lián)通（00762）、中國(guó)電信（00728）的2021年股息率分別為7.7%、4.7%、6.9%，P/B水平跌破1倍，當(dāng)前估值均遠(yuǎn)低于歷史中樞和行業(yè)平均水平，低估值局面主要由海外政策短期的不確定性導(dǎo)致。

? 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)回歸理性，開(kāi)啟高質(zhì)量增長(zhǎng)期。我國(guó)移動(dòng)用戶(hù)經(jīng)過(guò)2013年之前爆發(fā)式增長(zhǎng)的黃金十年，4G時(shí)代的提速降費(fèi)政策遏制了運(yùn)營(yíng)商攫取流量紅利，價(jià)格戰(zhàn)損害了行業(yè)價(jià)值。當(dāng)前5G時(shí)期，運(yùn)營(yíng)商已形成共識(shí)，基礎(chǔ)電信業(yè)務(wù)發(fā)展重點(diǎn)從用戶(hù)份額爭(zhēng)奪已轉(zhuǎn)向ARPU提升，我們認(rèn)為2021年三家運(yùn)營(yíng)商的移動(dòng)、寬帶ARPU增長(zhǎng)有望全面止跌回升。

? 未來(lái)行業(yè)增量來(lái)自產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)。未來(lái)五年，2B端以云計(jì)算、IDC、物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)為代表的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)給運(yùn)營(yíng)商提供了二次增長(zhǎng)的機(jī)遇，我們預(yù)計(jì)移動(dòng)、聯(lián)通、電信的產(chǎn)互收入占比將分別達(dá)到12%/35%/28%，收入規(guī)模增長(zhǎng)2-3倍。

? 5G進(jìn)入漸進(jìn)式長(zhǎng)回收期，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)貢獻(xiàn)穩(wěn)健現(xiàn)金流。運(yùn)營(yíng)商在過(guò)去十年密集完成了3G、4G的網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，資本開(kāi)支驟升，今明兩年5G投資將維持個(gè)位數(shù)溫和增長(zhǎng)至峰值，我們認(rèn)為未來(lái)五年4G和5G將共同處于長(zhǎng)回收期，5G與產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展節(jié)奏將保持同步，運(yùn)營(yíng)商將在聯(lián)動(dòng)產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型中最大化網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)利用價(jià)值。

圖表: 三大運(yùn)營(yíng)商股價(jià)走勢(shì)

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

運(yùn)營(yíng)商估值體系：以股息率為準(zhǔn)繩

運(yùn)營(yíng)商作為防御性標(biāo)的，股息率是市場(chǎng)衡量其估值的重要指標(biāo)。在股息率的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步考慮派息率以及折舊占比的影響，體現(xiàn)了EV/EBITDA的差異。目前國(guó)內(nèi)三家運(yùn)營(yíng)商的股息率達(dá)到歷史水平的峰值，而EV/EBITDA和P/B倍數(shù)處于歷史低點(diǎn)，與企穩(wěn)向好的基本面存在較大修復(fù)空間。我們認(rèn)為對(duì)國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)商的合理股息率在3%-5%之間，預(yù)期股息率的高低側(cè)面反映了運(yùn)營(yíng)商利潤(rùn)增長(zhǎng)所帶動(dòng)的股息增長(zhǎng)，結(jié)合運(yùn)營(yíng)商40%-50%的派息率，隨著運(yùn)營(yíng)商利潤(rùn)增速的回暖，預(yù)期股息率也可以穩(wěn)步下移，從而推動(dòng)估值提升。

美國(guó)運(yùn)營(yíng)商AT&T的2020E股息率為7.3%，對(duì)應(yīng)7.3倍EV/EBITDA;中國(guó)移動(dòng)同期股息率為7.9%，對(duì)于1.4倍EV/EBITDA。類(lèi)似的，Verizon股息率為4.2%，對(duì)應(yīng)7.9倍EV/EBITDA，中國(guó)聯(lián)通港股股息率4.4%，對(duì)應(yīng)1.2倍EV/EBITDA。歸其原因，在市場(chǎng)預(yù)期的相近股息率下，派息率和折舊占比導(dǎo)致了不同的EV/EBITDA結(jié)果：

? 2019年聯(lián)通、移動(dòng)、電信的折舊占收入比分別為30%/22%/23%，EBITDA率分別為32%/38%/31%，派息率在40-50%之間;而美國(guó)AT&T和Verizon的折舊占收入比分別為16%/11%，EBITDA率分別為32%/36%，派息率在50-60%。

? 折舊占比反映了EBITDA質(zhì)量，派息率反映了派息意愿，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)商現(xiàn)金流優(yōu)秀，派息能力強(qiáng)。在5G長(zhǎng)回收期背景下，隨著資本開(kāi)支維持平穩(wěn)，收入質(zhì)量改善， EBITDA的折舊占比將逐步下降，我們認(rèn)為利潤(rùn)增速在運(yùn)營(yíng)商經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)下穩(wěn)步釋放，派息率逐步回升，股息率將回歸合理范圍，EV/EBITDA也將向海外運(yùn)營(yíng)商看齊，目前仍然是估值修復(fù)的過(guò)程。

基本面企穩(wěn)向好是確定性方向

回顧過(guò)去20年通信制式的代際變遷，電信行業(yè)收入增速在2G、3G、4G初期，即商用的第三年爬坡到高點(diǎn)，經(jīng)過(guò)兩年左右的平穩(wěn)增長(zhǎng)后開(kāi)始下行。2021年是5G商用的第三年，我們認(rèn)為這一輪回將重現(xiàn)，5G滲透率的提升將推動(dòng)電信業(yè)增速回暖。

? 過(guò)去五年4G周期背景下，2013年之后我國(guó)移動(dòng)用戶(hù)數(shù)增長(zhǎng)邁入瓶頸期，提速降費(fèi)和價(jià)格戰(zhàn)壓制了運(yùn)營(yíng)商在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)高速發(fā)展期的收入增長(zhǎng)，三家陷入用戶(hù)份額的爭(zhēng)奪。以社交、即時(shí)通訊等為代表的OTT以及電商行業(yè)蓬勃發(fā)展，導(dǎo)致電信運(yùn)營(yíng)商的話(huà)音、短信等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的營(yíng)收不斷下滑，在造就市值遠(yuǎn)高于運(yùn)營(yíng)商的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)如阿里巴巴、騰訊的同時(shí)，電信網(wǎng)絡(luò)逐步管道化，行業(yè)價(jià)值退化，收入增長(zhǎng)趨緩。

? 5G時(shí)代，我們認(rèn)為與4G周期有明顯的不同，運(yùn)營(yíng)商有望開(kāi)啟高質(zhì)量增長(zhǎng)期，運(yùn)營(yíng)商在用戶(hù)基本不增長(zhǎng)的背景下開(kāi)始重視用戶(hù)價(jià)值維護(hù)，2020年開(kāi)始運(yùn)營(yíng)商已經(jīng)著眼清理低價(jià)套餐，集團(tuán)層面收緊價(jià)格底線(xiàn)，移動(dòng)ARPU在4G ARPU降幅收窄疊加5G高ARPU因素下將止跌回升;寬帶ARPU隨著智慧家庭、內(nèi)容差異化戰(zhàn)略鋪開(kāi)也在持續(xù)改善，我們認(rèn)為運(yùn)營(yíng)商在3G、4G時(shí)的高投入正迎來(lái)雖遲但到的回收期，運(yùn)營(yíng)商的網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)價(jià)值存在低估，過(guò)去的投資有望持續(xù)貢獻(xiàn)穩(wěn)健的現(xiàn)金流。

圖表: 中國(guó)電信行業(yè)業(yè)務(wù)收入及同比增速

資料來(lái)源：Wind，公司公告，中金公司研究部

行業(yè)格局趨穩(wěn)，競(jìng)爭(zhēng)焦點(diǎn)從用戶(hù)爭(zhēng)奪轉(zhuǎn)向深耕用戶(hù)價(jià)值

用戶(hù)增長(zhǎng)紅利期已過(guò)，行業(yè)格局穩(wěn)定

我國(guó)移動(dòng)用戶(hù)總數(shù)從2013年之后增速明顯下探，用戶(hù)增長(zhǎng)式微，3G的高滲透率只維持了2年，隨即進(jìn)入4G周期。隨著4G滲透達(dá)到峰值，2020年起最高端的一批用戶(hù)逐步向5G遷移，我們預(yù)計(jì)2021年開(kāi)始5G新用戶(hù)群體將進(jìn)一步下沉。

圖表: 中國(guó)的移動(dòng)用戶(hù)數(shù)及增速

資料來(lái)源：公司公告，中金研究部

圖表：2G/3G/4G滲透率

資料來(lái)源：公司公告，中金公司。注：2014年后因2G、3G不再分開(kāi)統(tǒng)計(jì)，統(tǒng)一合并到3G口徑。

移動(dòng)市場(chǎng)份額從2011年后逐漸趨穩(wěn)。中國(guó)移動(dòng)借助早年先發(fā)優(yōu)勢(shì)，移動(dòng)用戶(hù)市場(chǎng)份額基本穩(wěn)定在60%上下。中國(guó)電信自2012年起采取家庭和政企全方位策略，市場(chǎng)份額逐步擴(kuò)大。目前移動(dòng)、電信、聯(lián)通市場(chǎng)份額基本保持在6：2：2的格局。

寬帶市場(chǎng)格局初定。中國(guó)移動(dòng)2015年獲得固網(wǎng)牌照后，寬帶業(yè)務(wù)迅速擴(kuò)張，目前寬帶用戶(hù)份額達(dá)到46%，超過(guò)電信35%的份額;聯(lián)通份額近年維持在20%左右，寬帶市場(chǎng)格局也基本穩(wěn)定。

圖表: 三大運(yùn)營(yíng)商移動(dòng)用戶(hù)市場(chǎng)份額

資料來(lái)源：Wind，公司公告，中金公司研究部

圖表: 三大運(yùn)營(yíng)商寬帶用戶(hù)市場(chǎng)份額

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

從2G、3G到4G，我們觀(guān)察到運(yùn)營(yíng)商每一代網(wǎng)絡(luò)制式下的用戶(hù)份額變化逐漸縮小，意味著在5G時(shí)期，隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)放緩，運(yùn)營(yíng)商用戶(hù)份額的邊際變化將更加微弱，未來(lái)的增長(zhǎng)將重點(diǎn)聚焦ARPU提升和用戶(hù)價(jià)值挖掘。

圖表: 三大運(yùn)營(yíng)商2G用戶(hù)市場(chǎng)份額

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部 注：14年4G推出后，不再單獨(dú)拆分2/3G業(yè)務(wù)

圖表: 三大運(yùn)營(yíng)商3G用戶(hù)市場(chǎng)份額

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表: 三大運(yùn)營(yíng)商4G用戶(hù)市場(chǎng)份額

資料來(lái)源：Wind，公司公告，中金公司研究部

圖表: 三大運(yùn)營(yíng)商5G用戶(hù)市場(chǎng)份額預(yù)測(cè)

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

ARPU邁入企穩(wěn)向好拐點(diǎn)

行業(yè)恢復(fù)良性競(jìng)爭(zhēng)，5G滲透加速

? 根據(jù)4G周期經(jīng)驗(yàn)，4G滲透率在周期開(kāi)啟的第2-3年，也就是滲透率達(dá)到30%時(shí)，ARPU出現(xiàn)企穩(wěn)以及小幅增長(zhǎng)，在周期尾聲開(kāi)始下探。從更微觀(guān)的時(shí)間維度看，從2019年末以來(lái)，隨著價(jià)格戰(zhàn)的緩解，以及5G正式商用，運(yùn)營(yíng)商的移動(dòng)ARPU已呈現(xiàn)邊際性復(fù)蘇。截至2020年11月末，中國(guó)移動(dòng)和中國(guó)電信的5G滲透率分別為15.6%和22.7%，我們判斷2021年總體5G滲透率將達(dá)到35%左右，5G滲透率提升將驅(qū)動(dòng)ARPU回歸正增長(zhǎng)軌道。

? 移動(dòng)業(yè)務(wù)邊際改善明顯。根據(jù)工信部，2020年1-11月移動(dòng)通信收入同比下降0.3%(其中11月同比增長(zhǎng)1.4%)，降幅較1-10月收窄0.2個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)2019年以來(lái)降幅新低，較上年同期收窄2.9個(gè)百分點(diǎn)。據(jù)我們測(cè)算，11月全國(guó)移動(dòng)用戶(hù)平均ARPU同比提升1.5%，環(huán)比改善約1.2%，我們認(rèn)為從趨勢(shì)上看，2020年全年移動(dòng)ARPU降幅預(yù)計(jì)持續(xù)收窄，其中聯(lián)通由于推進(jìn)高價(jià)值用戶(hù)戰(zhàn)略，清理低端用戶(hù)成效明顯，ARPU在2020年即實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)2021年三家運(yùn)營(yíng)商ARPU都將回升。

圖表: 三大運(yùn)營(yíng)商移動(dòng)ARPU(年度)

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表: 三大運(yùn)營(yíng)商移動(dòng)ARPU(季度)

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部測(cè)算

提速降費(fèi)政策進(jìn)入尾聲

2015年以來(lái)，運(yùn)營(yíng)商既要承擔(dān)建設(shè)網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施的投入，又讓利扶持高速成長(zhǎng)的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，提速降費(fèi)使互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)享受到低成本的帶寬資源，同時(shí)給移動(dòng)用戶(hù)的流量?jī)?yōu)惠又反哺互聯(lián)網(wǎng)公司培育用戶(hù)，造就了移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的黃金發(fā)展期。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為提速降費(fèi)政策的影響趨近尾聲，運(yùn)營(yíng)商迎接高質(zhì)量增長(zhǎng)，過(guò)渡到穩(wěn)健的網(wǎng)絡(luò)投入回收階段。

圖表:中國(guó)和海外提速降費(fèi)政策

資料來(lái)源：中國(guó)政府網(wǎng)，F(xiàn)CC，韓國(guó)信息通信技術(shù)部MSIT，中金公司研究部

5G有望帶動(dòng)C端流量二次增長(zhǎng)。提速降費(fèi)一方面將流量單價(jià)壓到底部，一方面貢獻(xiàn)了2016-2018年的流量高速增長(zhǎng)，2019年后流量增幅從100%以上回落到雙位數(shù)。2020年11月戶(hù)均DOU同比增長(zhǎng)40.9%，增幅邊際改善明顯。我們認(rèn)為，隨著5G面向C端新應(yīng)用的發(fā)展，如高清直播、游戲、VR等大流量應(yīng)用成熟，將推動(dòng)用戶(hù)對(duì)5G網(wǎng)絡(luò)的使用和粘性提升，運(yùn)營(yíng)商的ARPU策略將從過(guò)去的被動(dòng)政策導(dǎo)向變?yōu)橹鲃?dòng)型用戶(hù)策略，在套餐價(jià)格維持穩(wěn)定的基礎(chǔ)上提高流量額度和差異化內(nèi)容權(quán)益，維持ARPU穩(wěn)定。

圖表: 三大運(yùn)營(yíng)商每G流量花費(fèi)

資料來(lái)源：Wind，公司公告，中金公司研究部

圖表: 運(yùn)營(yíng)商DOU及同比增速

資料來(lái)源：Wind，公司公告，中金公司研究部

通信網(wǎng)絡(luò)制式代際變遷，運(yùn)營(yíng)商收入增長(zhǎng)點(diǎn)逐步轉(zhuǎn)移

? 過(guò)去十年，移動(dòng)服務(wù)收入尤其是數(shù)據(jù)流量業(yè)務(wù)逐漸演變成為運(yùn)營(yíng)商收入的主要來(lái)源，移動(dòng)語(yǔ)音收入占比明顯下降;

? 以產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)為主導(dǎo)的固網(wǎng)增值服務(wù)占比邊際提升明顯，目前三家的基數(shù)均較低，我們認(rèn)為未來(lái)在產(chǎn)業(yè)數(shù)字化背景下將保持雙位數(shù)高速增長(zhǎng)。

圖表: 中國(guó)移動(dòng)收入拆分

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表: 中國(guó)聯(lián)通收入拆分

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表: 中國(guó)電信收入拆分

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)將是未來(lái)五年核心增長(zhǎng)引擎

? 我們認(rèn)為面向政企的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)是運(yùn)營(yíng)商在5G時(shí)代的核心增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力，運(yùn)營(yíng)商的網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)價(jià)值將得到最大化發(fā)揮。運(yùn)營(yíng)商在產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的核心能力是提供云網(wǎng)融合服務(wù)，運(yùn)營(yíng)商自帶公網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)和全國(guó)化平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，在提供云、IDC、物聯(lián)網(wǎng)等云管端數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施的基礎(chǔ)上，逐步向數(shù)據(jù)和應(yīng)用服務(wù)領(lǐng)域延伸，貼近垂直行業(yè)場(chǎng)景，提升創(chuàng)新業(yè)務(wù)的自主交付水平。運(yùn)營(yíng)商有望通過(guò)產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)在5 G 時(shí)代擺脫管道化定位，以高質(zhì)量、差異化網(wǎng)絡(luò)服務(wù)提升業(yè)務(wù)附加值和定價(jià)能力。

? 產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)是長(zhǎng)周期，需求驅(qū)動(dòng)，水到渠成。相較2C應(yīng)用天然具有流量向頭部平臺(tái)聚集的屬性，在產(chǎn)業(yè)數(shù)字化過(guò)程中，運(yùn)營(yíng)商聯(lián)合產(chǎn)業(yè)各參與方需在前期充分發(fā)掘行業(yè)需求，目前的2B市場(chǎng)還在培育初期，主要的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用場(chǎng)景集中在港口、礦山 、能源、鋼廠(chǎng)等傳統(tǒng)行業(yè)，以占領(lǐng)在垂直行業(yè)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)和壁壘，因其數(shù)字化轉(zhuǎn)型訴求更為剛性。我們預(yù)計(jì)運(yùn)營(yíng)商以云計(jì)算、IDC 、物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)為代表的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)收入在未來(lái)5年將保持雙位數(shù)高速增長(zhǎng)，收入占比將穩(wěn)步提升。

5G漸進(jìn)式長(zhǎng)周期，經(jīng)營(yíng)杠桿將逐步釋放

5G建設(shè)適度先行

? 運(yùn)營(yíng)商資本開(kāi)支與通信網(wǎng)絡(luò)建設(shè)密切相關(guān)，具有明顯的周期性，資本開(kāi)支在周期開(kāi)始前三年即達(dá)到峰值。以聯(lián)通為例，2008年資本開(kāi)支增幅較大，因并入網(wǎng)通后固網(wǎng)投入擴(kuò)大;2009年3G周期開(kāi)啟，資本開(kāi)支達(dá)到峰值;2013年，4G周期開(kāi)始，但2015年獲發(fā)4G FDD-LTE牌照后才大力建設(shè)，資本開(kāi)支在當(dāng)年達(dá)到4G峰值;2019年，5G周期啟動(dòng)，資本開(kāi)支進(jìn)入新一輪上行期。

? 我們認(rèn)為5G時(shí)期將迎來(lái)雙重網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)回收期。一方面是4G網(wǎng)絡(luò)的長(zhǎng)過(guò)渡期，C端用戶(hù)將持續(xù)貢獻(xiàn)收入增量;另一方面，5G網(wǎng)絡(luò)部署將以下游需求為導(dǎo)向，遵循適度領(lǐng)先的發(fā)展節(jié)奏，邊投入邊變現(xiàn)。我們預(yù)測(cè)今明兩年將達(dá)到5G投資峰值，運(yùn)營(yíng)商資本開(kāi)支增速保持個(gè)位數(shù)溫和增長(zhǎng)，在資本開(kāi)支結(jié)構(gòu)上根據(jù)需求變化進(jìn)行優(yōu)化。

? 共建共享繼續(xù)深化。電信與聯(lián)通的共建共享使雙方實(shí)現(xiàn)了低成本組建與中移動(dòng)規(guī)模相當(dāng)?shù)囊粡?G網(wǎng)，明年我們認(rèn)為兩家將在3.5Ghz外，加強(qiáng)在1.8Ghz、2.1Ghz頻譜的合作。借鑒電信與聯(lián)通的合作模式，明年移動(dòng)與廣電將開(kāi)啟共建共享，通過(guò)700MHz頻段低成本地進(jìn)行偏遠(yuǎn)地區(qū)的5G網(wǎng)絡(luò)部署，我們預(yù)計(jì)2021年全國(guó)將新增80-100萬(wàn)5G基站，5G基站總量將達(dá)到150萬(wàn)左右。

圖表: 三大運(yùn)營(yíng)商歷年資本開(kāi)支

資料來(lái)源：公司官網(wǎng)、中金公司研究部

費(fèi)用結(jié)構(gòu)拆分

運(yùn)營(yíng)商主要費(fèi)用構(gòu)成包括：折舊、網(wǎng)絡(luò)運(yùn)維、銷(xiāo)售、人工、網(wǎng)間互聯(lián)等，其中，

? 固定資產(chǎn)投資使折舊成為運(yùn)營(yíng)商最主要的運(yùn)營(yíng)成本之一，2020年上半年移動(dòng)、聯(lián)通、電信的折舊占比分別約為22%/28%/23%。折舊占比的變化與資本開(kāi)支節(jié)奏相關(guān)，隨著每次新網(wǎng)絡(luò)周期的開(kāi)啟，資本開(kāi)支上行，運(yùn)營(yíng)商折舊占比通常在當(dāng)年和第二年小幅增長(zhǎng)，在運(yùn)營(yíng)商資本開(kāi)支達(dá)到峰值后基本保持穩(wěn)中有降。我們認(rèn)為在5G資本開(kāi)支適度增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上，運(yùn)營(yíng)商的折舊占比或?qū)⑿》嵘?/p>

? 網(wǎng)絡(luò)運(yùn)維費(fèi)用主要來(lái)自電費(fèi)和網(wǎng)絡(luò)維護(hù)費(fèi)，基站能耗過(guò)高是行業(yè)普遍痛點(diǎn)，5G單位功耗增加疊加更大的基站密度導(dǎo)致5G網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)費(fèi)用上行，我們認(rèn)為未來(lái)網(wǎng)絡(luò)運(yùn)維費(fèi)用的優(yōu)化一方面來(lái)自2G和3G老舊基站的退網(wǎng)，另一方面通過(guò)技術(shù)手段對(duì)設(shè)備和運(yùn)維管理的改進(jìn)。

? 在運(yùn)營(yíng)商創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展初期，研發(fā)和人員開(kāi)支或?qū)⑿》鲩L(zhǎng)。

? 銷(xiāo)售和網(wǎng)間互聯(lián)費(fèi)用占收入比有望穩(wěn)中有降。運(yùn)營(yíng)商近年來(lái)深化渠道改革，加快營(yíng)銷(xiāo)模式轉(zhuǎn)型，加強(qiáng)成本管控，同時(shí)政策端鼓勵(lì)降低網(wǎng)間互聯(lián)結(jié)算費(fèi)用，我們認(rèn)為這兩項(xiàng)開(kāi)支將不斷優(yōu)化。

圖表：中國(guó)移動(dòng)費(fèi)用結(jié)構(gòu)

資料來(lái)源：Wind，公司公告，中金公司研究部

圖表：中國(guó)聯(lián)通費(fèi)用結(jié)構(gòu)

資料來(lái)源：Wind，公司公告，中金公司研究部

圖表：中國(guó)電信費(fèi)用結(jié)構(gòu)

資料來(lái)源：Wind，公司公告，中金公司研究部

(編輯：吳佩森)