宋雪濤：再看2020年行業(yè)景氣輪動(dòng)特征

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號(hào)“雪濤宏觀筆記”。

11月規(guī)上工業(yè)企業(yè)庫(kù)存小幅回補(bǔ)，PPI繼續(xù)修復(fù)，多達(dá)30個(gè)行業(yè)景氣度延續(xù)上行。汽車制造和計(jì)算機(jī)通信電子設(shè)備連續(xù)4個(gè)月維持高景氣，其他制造、電氣機(jī)械和通用設(shè)備景氣度在高位繼續(xù)改善，橡膠塑料、儀器儀表、造紙及紙制品、非金屬礦采選、運(yùn)輸設(shè)備和專用設(shè)備進(jìn)入或接近高景氣區(qū)間。

消費(fèi)類和周期中上游的大多行業(yè)絕對(duì)景氣處在中低位置，其中前期復(fù)蘇較慢的酒飲料精制茶、煙草制品、紡織服裝庫(kù)存見(jiàn)底回升，化學(xué)原料、化學(xué)纖維價(jià)格上漲明顯，本期景氣度均有改善。食品制造庫(kù)存受雙十一影響快速去化，景氣度連續(xù)2個(gè)月回踩，但行業(yè)PPI自2019年5月進(jìn)入回落通道后首次出現(xiàn)明顯上升，建議關(guān)注后續(xù)表現(xiàn)。

(1)哪些行業(yè)景氣度改善幅度較大?哪些行業(yè)修復(fù)進(jìn)程仍然偏慢?

我們?cè)谏弦黄獔?bào)告中明確指出，順周期行業(yè)景氣度具有較大改善空間，并提示關(guān)注紡織服裝和化學(xué)纖維的業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)(詳見(jiàn)《順周期行業(yè)還有多大改善空間?——10月行業(yè)景氣度更新》)。從11月的結(jié)果看，這一判斷基本準(zhǔn)確。制造業(yè)中游和可選消費(fèi)行業(yè)景氣的復(fù)蘇進(jìn)一步擴(kuò)散，前期修復(fù)較慢的行業(yè)也出現(xiàn)了復(fù)蘇跡象。

化學(xué)原料和化學(xué)制品、酒飲料精制茶、其他制造景氣度分別環(huán)比抬升0.12、0.10和0.09，改善幅度靠前;專用設(shè)備景氣度環(huán)比提升0.09，與通用設(shè)備的差距進(jìn)一步縮小;可選消費(fèi)類的煙草制品、紡織服裝和皮革制品同樣出現(xiàn)了見(jiàn)底反彈的信號(hào)。

除上述順周期行業(yè)外，本期景氣度改善較大的行業(yè)還包括：

(1)受益于環(huán)保政策紅利的水生產(chǎn)和供應(yīng)(+0.17)、造紙及紙制品(+0.09)。伴隨《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)塑料污染治理的意見(jiàn)》、《關(guān)于構(gòu)建現(xiàn)代環(huán)境治理體系的指導(dǎo)意見(jiàn)》、《城鎮(zhèn)生活污水處理設(shè)施補(bǔ)短板強(qiáng)弱項(xiàng)實(shí)施方案》等系列政策的陸續(xù)出臺(tái)，環(huán)保行業(yè)政策周期已重新啟動(dòng)。

(2)汽車產(chǎn)業(yè)鏈中上游的橡膠和塑料制品(+0.14)、有色金屬(+0.11)。汽車消費(fèi)的持續(xù)強(qiáng)勢(shì)帶動(dòng)景氣度從產(chǎn)業(yè)鏈下游向中上游逐漸擴(kuò)散，零部件出口額連續(xù)3個(gè)月創(chuàng)出新高，部分工廠滿負(fù)荷24小時(shí)生產(chǎn)仍供不應(yīng)求。

(3)出口條線的紡織(+0.13)、電氣機(jī)械(+0.09)、金屬制品(+0.09)。金屬制品的景氣度走勢(shì)與子行業(yè)集裝箱趨同，景氣度改善的原因之一是集裝箱運(yùn)轉(zhuǎn)效率受衛(wèi)生事件影響明顯降低，供需矛盾更加突出，量?jī)r(jià)均出現(xiàn)明顯上行。

目前修復(fù)進(jìn)程較為落后的行業(yè)主要位于順周期板塊上游，包括煤炭開采洗選(0.43)、石油天然氣開采(0.20)、石油煉焦和核燃料(0.20)等。這些行業(yè)受上半年價(jià)格低迷的影響很大，雖然四季度以來(lái)大宗商品價(jià)格修復(fù)明顯，但仍遲遲無(wú)法進(jìn)入復(fù)蘇通道。

煤炭的國(guó)內(nèi)產(chǎn)量受制于主產(chǎn)地事故和安全環(huán)保檢查恢復(fù)較慢，年末停產(chǎn)檢修和元旦休假的煤礦又進(jìn)一步增多，開工出現(xiàn)明顯下降。石油天然氣開采和石油煉焦仍在主動(dòng)去庫(kù)，收入持續(xù)磨底。

(2)2020年行業(yè)景氣輪動(dòng)具有怎樣的特征?后續(xù)趨勢(shì)如何?

2020年不同產(chǎn)業(yè)鏈需求復(fù)蘇的節(jié)奏并不相同，景氣度出現(xiàn)了明顯的錯(cuò)位修復(fù)現(xiàn)象。3月多數(shù)行業(yè)仍在消化衛(wèi)生事件帶來(lái)的沖擊，但少數(shù)行業(yè)景氣度已經(jīng)開始回升，例如必選消費(fèi)類的食品制造、造紙和紙制品，需求受衛(wèi)生事件催化的醫(yī)藥制造、橡膠塑料、紡織、化學(xué)制品、儀器儀表，基建地產(chǎn)條線的通用設(shè)備、專用設(shè)備、有色金屬，以及計(jì)算機(jī)通信和電子設(shè)備。

在新基建和5G新周期的推動(dòng)下，計(jì)算機(jī)通信和電子設(shè)備的景氣度快速走高，行業(yè)成為二季度最大的亮點(diǎn)。二季度需求前期受衛(wèi)生事件催化的行業(yè)景氣度有所回落，而在基建地產(chǎn)投資和必選消費(fèi)需求的推動(dòng)下，更多基建和地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)進(jìn)入復(fù)蘇區(qū)間，農(nóng)副食品加工、食品制造表現(xiàn)出景氣度的邊際改善。

汽車消費(fèi)終端需求逐漸釋放，二季度末修復(fù)斜率明顯提速，三季度接棒計(jì)算機(jī)電子和通信設(shè)備成為改善最為明顯的產(chǎn)業(yè)。受此影響，橡膠塑料制品也出現(xiàn)了景氣度的回暖。三季度除汽車產(chǎn)業(yè)鏈的持續(xù)強(qiáng)勢(shì)外，更多行業(yè)逐漸表現(xiàn)出比較明顯的邊際改善。

儀器儀表、運(yùn)輸設(shè)備、電氣機(jī)械等高技術(shù)行業(yè)進(jìn)入復(fù)蘇區(qū)間，金屬制品、木材加工等地產(chǎn)后周期行業(yè)邊際改善明顯，造紙及紙制品、水生產(chǎn)和供應(yīng)在環(huán)保政策紅利的推動(dòng)下景氣度先后走強(qiáng)，家具、紡織、文體用品等得益于出口需求開啟景氣復(fù)蘇。整體來(lái)看，順周期板塊的中上游和可選消費(fèi)行業(yè)復(fù)蘇進(jìn)程較慢。

截至11月，酒飲料精制茶、煙草制品、紡織服裝、化學(xué)原料、化學(xué)纖維已經(jīng)步入景氣度修復(fù)通道，但上游的煤炭開采洗選、石油天然氣開采、石油煉焦等行業(yè)尚未正式進(jìn)入復(fù)蘇區(qū)間。

總結(jié)說(shuō)來(lái)，2020年行業(yè)景氣度修復(fù)的大致順序是基建和地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈—汽車產(chǎn)業(yè)鏈—高技術(shù)制造業(yè)—傳統(tǒng)制造業(yè)和可選消費(fèi)，其中有出口支撐、和居家需求相關(guān)的產(chǎn)業(yè)鏈的修復(fù)順序又早于其他。

目前部分順周期行業(yè)的景氣度尚未回到衛(wèi)生事件前水平。2021年伴隨疫苗的落地和全球生產(chǎn)的重啟，行業(yè)景氣將延續(xù)錯(cuò)位修復(fù)，順周期板塊的上游原料、中游設(shè)備、下游可選消費(fèi)和服務(wù)行業(yè)仍有較大復(fù)蘇空間，而逆周期的基建、早周期的地產(chǎn)和失去比較優(yōu)勢(shì)的出口類行業(yè)或出現(xiàn)景氣度的回落。

(編輯：李均柃)