支撐黃金上漲趨勢的基本面變化了沒有？

本文源自 微信公眾號“喵哥交易解惑”。

上周黃金下跌的主因是美國十年期國債收益率升破1%，最高觸及1.122%。

如果要單純解釋黃金漲跌的話，這一句話就夠了：十年期國債收益率上行，實際利率上升，利空黃金。

但事情并非這么簡單，我們還需要深究兩個問題：

1.美國十年期國債收益率1%屬于什么水平？

2.美國十年期國債收益率為什么會上升？

美債收益率即便回升到1%，也遠低于2008年次貸危機時期，仍處于有史以來最低水平。下圖是1970年至今美國十年期國債收益率歷史表現(xiàn)。

我們習(xí)慣了衛(wèi)生事件困擾下的極端利率水平，才會對美債收益率升至1%充滿期待和感到震驚。

從絕對收益角度來講，你愿意投資一份年化收益率1%，但保證支付本金和利息的理財產(chǎn)品嗎？

常態(tài)環(huán)境下，投資者對無風(fēng)險投資的最低回報是不能跑輸通脹。因此通脹上升總會給貨幣管理者帶來加息壓力，這是保守型投資者的基本訴求。

只有在特殊環(huán)境下，投資者為了規(guī)避不確定風(fēng)險，才會降低回報要求。只要能保住本金，利息低點也行，甚至負利率都能接受。就跟我們做交易一樣。浮盈的時候，總是想要賺得更多，一旦被套，心里就會想，只要回本就出。若是套得深了，會再退一步，來個回調(diào)少虧點也行。

在2020年絕大多數(shù)時間里美債收益率都處于1%之下，是極其不正常、不合理的。

我們通常將十年期國債收益率理解為無風(fēng)險的市場利率。之所以無風(fēng)險是因為有政府背書，且政府可以通過借新還舊的方式保證償付本息。市場利率是相對基準利率而言?；鶞世视裳胄谢蚵?lián)儲定期召開貨幣政策會議討論并決策。其變化較為穩(wěn)定，通常會滯后于投資者的實際訴求。而十年期國債收益率具有較高的市場流動性，其價格的變化可以更真實和及時的反映出市場買賣雙方在無風(fēng)險利率上達成的共識。

因此，十年期國債收益率的變化實際是風(fēng)險偏好與利率價格兩個因素的綜合反饋。

市場厭惡風(fēng)險時，不會計較利率高低。一個借錢不還的老賴，許諾30%的利息向你借10萬塊錢，你愿意借嗎？你寧可買成貨幣基金，一年就得200多塊。只有當(dāng)你信任對方時，即市場產(chǎn)生風(fēng)險偏好時，你才會跟對方在利息的多少上討價還價。

十年期國債的投資者，如果要在利率上討價還價，其合理的定價標(biāo)準應(yīng)該是以實際通脹為基準向上浮動。上浮的程度取決于風(fēng)險的偏好度。

2018年10月，美國核心PCE物價指數(shù)年率升至2%，觸及美聯(lián)儲為加息制定的通脹目標(biāo)?；鶞世适?.25%，投資者對加息產(chǎn)生強烈預(yù)期，美國十年期國債收益率最高觸及3.26%，資金需求方想要支付相對基準利率更高的利息成本。美聯(lián)儲在2018年12月決定加息25個基點至2.5%?；鶞世侍幱谕浰脚c市場利率構(gòu)建的價格區(qū)間內(nèi)部。

上圖是風(fēng)險偏好環(huán)境下的通脹、基準利率、十年期國債收益率三者之間的關(guān)系。下圖則是風(fēng)險厭惡環(huán)境下三者的關(guān)系。

由于厭惡風(fēng)險，投資者不想把錢借出去，于是大量買入長期國債，他們沒興趣和資金的需求方討價還價。十年期國債收益率升至1%，只是從接近基準利率的一側(cè)向通脹水平移動，但仍然位于基準利率與通脹構(gòu)建的區(qū)間內(nèi)，風(fēng)險情緒并未發(fā)生實質(zhì)性扭轉(zhuǎn)。

在2018年10月最后一次觸及2%之后，核心PCE通脹持續(xù)回落。到了2019年6月，通脹降至1.6%，十年期美債收益率也降至2%的水平。

此時，基準利率位于區(qū)間上邊界，通脹位于區(qū)間下邊界，市場利率位于區(qū)間內(nèi)部。市場利率先于基準利率跟隨通脹下行。之后，美聯(lián)儲在2019年下半年連續(xù)3次降息總計75個基點，至1.75%。

2019年12月，通脹1.6%，基準利率1.75%，十年期國債收益率波動于1.7-1.95%區(qū)間，收于1.92%。三者非常接近，但處于市場利率>基準利率>通脹的良性關(guān)系（風(fēng)險偏好）中。通脹低迷導(dǎo)致利率重心下沉。

2020年3月美國衛(wèi)生事件大爆發(fā)后，通脹最低降至0.9%，美聯(lián)儲半個月內(nèi)分2次將基準利率降至0%，十年期國債收益率最低跌至0.32%，大部分時間波動于0.9%水平之下。

市場利率的區(qū)間上限低于通脹的區(qū)間下限，說明市場處于極度厭惡風(fēng)險的情緒之中。有錢的人根本不想借錢，寧可買入利息幾乎可以忽略不計的長期國債，因為本金最安全。

厭惡風(fēng)險的投資者要承受通脹對本金的侵蝕。假設(shè)通脹為1.5%，十年期國債收益率為0.75%，年化實際投資收益是-0.75%，但總要好過極端不確定性可能帶來的本金損失。不要說為什么美股大漲，因為推動美股上漲的和推動美債上漲的是兩個群體。

債券投資者，即便在風(fēng)險偏好的情緒下，也不大可能投資股市，而是會選擇高收益的企業(yè)債券。股票投資者在風(fēng)險厭惡情緒下，也不大可能買國債，而是會選擇低風(fēng)險的ETF基金。

總之，1%對于十年期國債收益率來說，其象征意義大于實際意義。只有市場利率高于通脹水平時，才意味著風(fēng)險情緒實質(zhì)性扭轉(zhuǎn)。只有市場利率相對通脹上浮一定空間時，才是投資者對未來經(jīng)濟信心的樂觀表達。

十年期國債收益率高于通脹才是合理的回報訴求。

這就要說到我做的利率預(yù)期和利率預(yù)期指數(shù)了。

截至2021年1月8日，有4個貨幣的利率預(yù)期高于2，其中3個貨幣高于3，看起來似乎產(chǎn)生了加息預(yù)期。但實際上，這是相對于基準利率的比較。也可以說是，極端貨幣政策下對市場情緒的觀察。如果我用通脹替換掉基準利率，則幾乎所有貨幣的利率預(yù)期均為負值。這個替換我暫時還不會做，因為市場利率還沒有上穿通脹，風(fēng)險情緒還沒有改善，根本不會產(chǎn)生加息預(yù)期。

不包含德債的利率預(yù)期指數(shù)則突破了衛(wèi)生事件爆發(fā)以來的上行邊界，但同樣沒有形成實質(zhì)性扭轉(zhuǎn)。

包含德債在內(nèi)的利率預(yù)期指數(shù)還未突破2020年形成的區(qū)間上邊界，說明投資者對歐盟的經(jīng)濟前景非?？吹?，沒有信心。

回答第一個問題，美國十年期國債收益率升至1%，屬于市場厭惡風(fēng)險，但相對2020年有所改善的水平。

那么，美國十年期國債收益率為什么會上升？

有小伙伴看到一種說法，說是兩名民主黨參議院候選人勝選后，民主黨理論上控制參眾兩院，有利于拜登上任后加碼財政刺激。市場預(yù)期未來財政部會發(fā)行巨量長期國債。預(yù)期供給增加，導(dǎo)致國債價格下跌，國債收益率上行。

這種說法是分析師為了解釋行情忽悠交易小白的胡說八道。他們之前還說政府為了發(fā)債，需要壓低利率。

你要知道這是美國國債，不是一般商品，多了就不值錢。它有美國政府背書，有美聯(lián)儲回購機制。供給增加對供需關(guān)系的影響幾乎可以忽略不計。美債在全球范圍內(nèi)有著最穩(wěn)定和最龐大的需求。

美債收益率上升確實跟喬治亞州2名民主黨候選人勝選有關(guān)。民主黨控制參眾兩院最大的利好不在于可以推動多大規(guī)模的財政刺激，而在于規(guī)避掉了政治“對抗”的不確定性。

在衛(wèi)生事件最嚴重的時期，如果兩院繼續(xù)由兩黨分別控制，對抗與撕裂延續(xù)，必然會加劇經(jīng)濟前景的不確定性。民主黨完全控制國會提供了政治上的穩(wěn)定性。拜登領(lǐng)導(dǎo)的民主黨相比于特朗普也具備更多的確定性和穩(wěn)定性。長期國債收益率上行，是對政治風(fēng)險（不確定性）改善的積極反饋。

風(fēng)險厭惡程度降低的部分來自于政治風(fēng)險，而衛(wèi)生事件暫時還看不到改善跡象，導(dǎo)致市場仍然厭惡風(fēng)險。新增確診不降反升，病毒變異措手不及，疫苗接種進度遠低于預(yù)期，疫苗供給、有效性、安全性等等也存在諸多不確定性。

民主黨至少可以控制國會兩年時間，因此降低的是中期不確定性，其影響力短期會蓋過加碼財政刺激預(yù)期，以及再度衰退的就業(yè)市場。

彭斯打著藍色領(lǐng)帶宣布拜登當(dāng)選美國總統(tǒng)，川普嘴上說不認輸，但表示會在1月20日有序交接，意味著可能爆發(fā)的政治風(fēng)險將在1月20日后被徹底平息。但是，參議院中共和黨仍然占據(jù)了50個席位，而一些重要法案需要2/3支持票才能通過。拜登上任后一定會感受到來自參議院共和黨的施壓。

以特朗普近期認慫的速度來看，美債收益率反彈的持續(xù)期可能無法延續(xù)到2月?？梢钥隙ǖ恼f，如果衛(wèi)生事件的不確定性得不到改善，十年期國債收益率是不可能升至通脹水平的。

屆時，市場的焦點會再度回到寬松政策上。

財政上比較明確，參議院的民主黨領(lǐng)袖舒默稱，掌握參議院后首要任務(wù)就是推動2000美元現(xiàn)金支出計劃。這項法案如果通過，將會為經(jīng)濟活動增加大約4500億美元現(xiàn)金。

拜登則表示，財政支持力度仍然不夠，希望繼續(xù)推動規(guī)模達萬億的財政刺激措施。

綜合來看，2021年財政上額外增加1萬億以上的現(xiàn)金供給應(yīng)比較保守的預(yù)期。

貨幣政策上只要美聯(lián)儲維持當(dāng)前每月1200億美元的購債規(guī)模不變，全年下來將會釋放1.44萬億美元的流動性。

有小伙伴擔(dān)心萬一美聯(lián)儲縮減資產(chǎn)購買規(guī)模怎么辦？美聯(lián)儲已經(jīng)上了多道保險，就是想要市場不必擔(dān)心。首先是出現(xiàn)實質(zhì)性進展的結(jié)果（注意：不是預(yù)期）之前不會縮減購債規(guī)模。其次是會在縮減購債規(guī)模之前與市場進行充分溝通。

美國12月ADP就業(yè)和非農(nóng)就業(yè)均再度衰退。你覺得美聯(lián)儲會在就業(yè)衰退時跟市場溝通縮減資產(chǎn)購買的事嗎？

有小伙伴可能會說要看市場的預(yù)期。

這有現(xiàn)成答案，不用瞎猜。美聯(lián)儲在12月會議紀要中對市場參與者做了幾項調(diào)查，市場預(yù)期美聯(lián)儲將在2022年上半年縮減資產(chǎn)購買規(guī)模，并在2023年完全停止。市場預(yù)期美聯(lián)儲會在2024年上半年加息，加息時PCE通脹中值高于2%，失業(yè)率約為4%。市場希望美聯(lián)儲給出與通脹或（和）失業(yè)率掛鉤的關(guān)于資產(chǎn)購買的前瞻指引。

你看，你關(guān)心的，你猜測的，美聯(lián)儲都知道，并且它都幫你整理好了。你只需要每年看8篇貨幣政策聲明和8篇會議紀要。

無論是財政政策還是貨幣政策，暫時都沒看到2021年有收緊的跡象。一個基于現(xiàn)狀的預(yù)測是2021年全年將會有大約2.5萬億美元的流動性釋放。

影響這一預(yù)期準確性的重要因素是衛(wèi)生事件。衛(wèi)生事件存在極高的不確定性。我閱讀12月會議紀要時，最直觀的感受是，美聯(lián)儲在幾乎所有事項的預(yù)測上，都強調(diào)了一遍衛(wèi)生事件的不確定性。

現(xiàn)在，病毒仍在給美國經(jīng)濟制造負面影響，而疫苗對這種負面影響的改善暫時還未起到顯著變化。

寬松貨幣政策在2021年不太可能發(fā)生變化，財政政策還有較大概率繼續(xù)加碼。美國政治上的不確定性降低，在一定程度上提振了風(fēng)險偏好，但衛(wèi)生事件的不確定性使得長期投資者仍然厭惡風(fēng)險。

支撐黃金中長期上漲趨勢的寬松政策依然未變，并有進一步加碼的可能，但短期存在情緒上的雙重影響。市場利率從遠低于通脹的水平，上升一個臺階，更加靠近通脹水平。實際利率處于負值區(qū)間但收斂，對黃金造成短期壓力。

（編輯：趙錦彬）