招商證券：美國房地產(chǎn)周期向上與弱美元周期

美國房地產(chǎn)有18年左右的周期規(guī)律。美國學者庫茲涅茲、Wenzlick、Hoyt和英國學者哈里森基本都從本國房地產(chǎn)歷史數(shù)據(jù)中發(fā)現(xiàn)了18年左右的周期性規(guī)律。

美國房地產(chǎn)周期或仍有三年上行期。以O(shè)ECD的美國實際房價指數(shù)來衡量，上一輪美國房地產(chǎn)周期時長17年，上行期約12年。本輪上漲的起點在2012年一季度，截至2020年四季度，房價已連續(xù)上漲35個季度，也就是說，當前美國房地產(chǎn)周期的位置是處于2012年開始的上行周期的中段；如果對標上一輪地產(chǎn)周期，則美國房地產(chǎn)周期還有12個季度、3年的上行期。

美國房地產(chǎn)周期上行推動居民加杠桿。房貸是居民部門信用擴張最核心的部分，住房銷售的絕對套數(shù)的變化，與美國居民債務(wù)余額同比增速上升、房價上漲相對應(yīng)。從歷史來看，在美聯(lián)儲政策較為寬松的階段，美國新屋銷售同比增速即使有下行的可能性，也將維持較高增速，因此新屋銷售的絕對水平也將繼續(xù)走高，并將繼續(xù)推動居民加杠桿。

美國居民部門加杠桿推動弱美元周期。我們認為美元強弱周期的變化背后是美元信用的收縮與擴張，而房地產(chǎn)是信用最主要的載體之一。美元信用的收縮/擴張背后的一個動力或來自于美國房地產(chǎn)周期，而歷史上美元指數(shù)的強弱也與美國居民部門債務(wù)/GDP這一指標的升降存在負相關(guān)性。美國地產(chǎn)銷售和地產(chǎn)周期的進一步上行，將繼續(xù)抬升美國居民部門債務(wù)/GDP、驅(qū)動美元指數(shù)走弱。

以下為正文內(nèi)容：

1、美國房地產(chǎn)有18年左右的周期規(guī)律

1930年，美國經(jīng)濟學家西蒙·庫茲涅茲在《生產(chǎn)和價格的長期運動》一書中提出了一種為期15-25年、平均長度為20年左右的經(jīng)濟周期，由于該周期主要是以建筑業(yè)的興旺和衰落這一周期性波動現(xiàn)象為標志加以劃分的，所以也被稱為“建筑周期”。

他認為，現(xiàn)代經(jīng)濟體系的變化存在一種持續(xù)，不可逆轉(zhuǎn)的變動，即“長期運動”。他根據(jù)對美、英、法、德、比利時等國19世紀初葉到20世紀初期60種工、農(nóng)業(yè)主要產(chǎn)品的生產(chǎn)量和35種工、農(nóng)業(yè)主要產(chǎn)品的價格變動的時間數(shù)列資料，提出了主要資本主義國家存在著長度從15年到20年不等、平均長度為20年的“長波”或“長期消長”的論點。

1933年，美國經(jīng)濟學家Roy Wenzlick提到房地產(chǎn)周期這一概念，F(xiàn)red Case (1974) 和Alan Rabinowitz (1980)以美國房地產(chǎn)市場交易量(或銷售額)為依據(jù)，通過分析1795 年至1973年共180 年間美國房地產(chǎn)的實際運行情況，指出美國房地產(chǎn)的中長期波動周期約為18年。

1933年，美國經(jīng)濟學家Homer Hoyt發(fā)表《房地產(chǎn)周期百年史——1830-1933 年芝加哥城市發(fā)展與土地價值》，研究了美國芝加哥100余年來的土地價值、租金與房地產(chǎn)市場交易活動狀況，認為芝加哥房地產(chǎn)市場存在著18年的周期，且周期振幅非常大。

英國著名學者哈里森研究了工業(yè)革命以后200 多年的英國和美國的歷史數(shù)據(jù)，同樣認為房地產(chǎn)周期時長在18年左右。哈里森進一步發(fā)現(xiàn)，在這18年的周期中，房價大體上漲14年、下跌4年：房價會先上漲7 年，然后或出現(xiàn)一個短期的下跌，然后經(jīng)歷5 年的快速上漲，再之后是2 年的瘋狂，最后是歷時4 年左右的崩潰。

補充一點，人口周期是用來解釋房地產(chǎn)周期的一個常用因素，其背后是人口結(jié)構(gòu)對于房地產(chǎn)需求的影響，但是從歷史回顧來看，人口因素可能對應(yīng)著50-60年的更長期的房地產(chǎn)周期，而非這個18年左右的周期。

以本輪情況為例，美國人口撫養(yǎng)比從2011年開始上行，對購房需求不利，無法解釋從2012年開始的周期上行，而從美國商務(wù)部推算的美國人口情況來看，25-44歲人口的同比變化于2010年見底，此后開始緩慢上升，但是該指標上一輪增速的底部在1960年左右，距離2010年有50年之長，且在美國上一輪1990-2006年的房地產(chǎn)上行周期中，該指標一直處于下行趨勢。這些情況似乎都表明，人口因素對應(yīng)了一個更長的房地產(chǎn)周期，而這個18年的房地產(chǎn)周期是隸屬于更大周期中的波動。

2、美國房地產(chǎn)周期或仍有三年上行期

以O(shè)ECD的美國實際房價指數(shù)來衡量，并據(jù)此進行周期劃分，可以得到下表：

可以看到，1970年以來美國房地產(chǎn)運行有以下四點特征：

第一，1973年以來美國房地產(chǎn)經(jīng)歷了4輪周期，其中由于缺乏1970年以前的數(shù)據(jù)，第一輪周期可能并不完整；上一輪周期為1989年四季度至2006年四季度，時長17年。

第二，周期中房價變化熊短牛長，上行周期時長達到下行周期的兩倍左右，在上一輪周期中，房價上行周期為47個季度，約12年。

第三，本輪房價底部，即新一輪上漲的起點，在2012年一季度，截至2020年四季度，房價已連續(xù)上漲35個季度，也就是說，當前美國房地產(chǎn)周期的位置是處于2012年開始的上行周期的中段；

第四，如果對標上一輪地產(chǎn)周期，則美國房地產(chǎn)周期還有12個季度、3年的上行期，即2021-2023年仍然處于上行期，2023Q4見頂。

3、美國房地產(chǎn)周期上行推動居民加杠桿

房地產(chǎn)與信用的關(guān)系非常密切，房貸是居民部門信用擴張最核心的部分，因此美國房地產(chǎn)周期也與美國居民部門債務(wù)增長和美元信用密切相關(guān)。

從歷史規(guī)律看，美國新建住房銷售的拐點領(lǐng)先于房價指數(shù)的拐點，分別出現(xiàn)在1978年二季度、1982年二季度、1986年二季度、1991年三季度、2005年三季度、2011年一季度，領(lǐng)先時期大體集中于在2-4個季度。

我們以美國居民債務(wù)余額同比增速來代表居民信貸的周期性變化，

值得特別注意的是，與美國居民債務(wù)余額同比增速上升、房價上漲相對應(yīng)的，是住房銷售的絕對套數(shù)的變化，而非住房銷售的同比增速的變化。因此，只要未來地產(chǎn)銷售同比維持正增長，即使增速下行，也仍然支持房價的上漲、居民部門債務(wù)余額的上行。

因此，今年較高的住房銷售增速或許存在難以為繼的問題，明年將出現(xiàn)回落，但并不一定影響居民加杠桿的趨勢。

也因為居民債務(wù)與住房銷售的相關(guān)關(guān)系，美國居民部門債務(wù)余額同比增速與房價指數(shù)的周期性變化相近，且拐點變化同樣領(lǐng)先于房價指數(shù)。

為何美國居民部門債務(wù)/GDP在房地產(chǎn)上行周期仍在下滑？美國居民部門債務(wù)余額同比增速于2019年三季度見底并開始回升，但美國居民部門債務(wù)/GDP在2008Q4-2019Q1仍然在下滑，原因在于雖然債務(wù)余額同比反彈，但較為緩和，增速較低，低于美國名義GDP的增速。2019年居民部門債務(wù)/GDP已基本企穩(wěn)，2020年二季度出現(xiàn)了上升，從前值74.4%上升至76.2%，因此，如果地產(chǎn)銷售絕對數(shù)量、居民部門債務(wù)余額同比增速進一步上升、美國居民部門債務(wù)/GDP也將出現(xiàn)抬升。

未來美國新屋銷售將如何變化？從過去來看，美聯(lián)儲貨幣政策的變化領(lǐng)先美國新屋銷售同比增速，而在政策較為寬松的時期，新屋銷售同比增速通常較高。若2021年美聯(lián)儲貨幣政策維持寬松，美國地產(chǎn)銷售預計仍將有較好表現(xiàn)。

展望未來，美聯(lián)儲貨幣政策退出的步驟是應(yīng)對衛(wèi)生事件的特殊政策退出—削減QE規(guī)?！猀E結(jié)束，最后才考慮加息。從時間點看，2021年美聯(lián)儲很難釋放加息信號，但下半年存在削減QE的風險。從這個角度看，美國新屋銷售同比增速即使有下行的可能性，也將維持較高增速，新屋銷售的絕對水平也將繼續(xù)繼續(xù)走高。

美國居民債務(wù)余額同比增速的變化與聯(lián)邦基金利率同樣呈現(xiàn)反向變化，且聯(lián)邦基金利率的變化更為領(lǐng)先。這同樣印證了表明貨幣政策寬松會刺激居民借貸，而房貸是居民貸款中最為重大的部分。寬松貨幣政策刺激居民信貸增長，推動短周期地產(chǎn)周期向上，美國居民部門占比/GDP上行。

4、美國居民部門加杠桿推動弱美元周期

在《美元周期究竟是什么性質(zhì)的周期？》中，我們指出，以僅有的1971年以來的數(shù)據(jù)分析，實際美元指數(shù)的周期時長是16至18年，美元周期背后具有金融周期的屬性，并且美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)變對其強弱轉(zhuǎn)換也非常重要。

以上特征似乎與美國房地產(chǎn)周期的一些特征不謀而合。我們認為美元強弱周期的變化背后是美元信用的收縮與擴張，而房地產(chǎn)是信用最主要的載體之一。對比歷史情況，我們發(fā)現(xiàn)美元指數(shù)與美國居民部門杠桿率的變化有較好的相關(guān)性，或印證了美元周期背后是美元信用的收縮與擴張、而美元信用的收縮/擴張背后的一個動力來自于美國房地產(chǎn)周期的判斷。而從歷史數(shù)據(jù)來看，我們確實也看到了美元指數(shù)的強弱與美國居民部門債務(wù)/GDP這一指標的升降存在負相關(guān)性。

美元信用擴張的實體層面?zhèn)鲗窂酵瑯又С置涝芷诘淖兓?/strong>美國居民部門信用擴張-消費增加-通脹上升-有對外投資和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移動力/進口增加-貿(mào)易逆差增加-海外加美元杠桿意愿/能力上升-美元走弱。