投資大佬：要在夠大的池塘里捕魚，看好全球支付系統(tǒng)、珠寶、烈酒行業(yè)

本文來源于“華爾街見聞”，作者“曾心怡、田子木、林菁揚”

“你不能和一個壞人做一筆好交易。你必須明智地選擇你的合作伙伴，因為避開代理成本是很難的事。”

“正確的道路是長期的道路，今天有能力承擔(dān)痛苦，明天就能有所收獲。”

“要在一個夠大、能從決策中獲得永久回報的市場上開展業(yè)務(wù)，首先要考慮該在哪個池塘里捕魚?！?/p>

“對于我們的投資來說，有幾個領(lǐng)域一直是富有成效的：全球支付系統(tǒng)、全球珠寶行業(yè)、全球烈酒行業(yè)?！?/p>

“我們發(fā)現(xiàn)了一種方法，可以讓利益與管理產(chǎn)生聯(lián)系：與家族企業(yè)合作。這些家族對每股收益最大化沒有特別的興趣，他們感興趣的是每股長期價值的最大化?！?/p>

“如果你僅僅因為生命周期的早期階段投資資本回報為負(fù)而放棄了部分投資，長遠(yuǎn)來看實則可能是吃了虧。”

投資大佬Tom Russo日前在GuruFocus價值大師網(wǎng)的線上講座中，分享了他的投資理念。

Russo畢業(yè)于斯坦福大學(xué)商學(xué)院和法學(xué)院，是Semper Vic Partners投資公司的合伙人，管理超過30億美元的資產(chǎn)。他選擇股票時著重看待價值和價格的關(guān)系，并尋找可以生產(chǎn)強(qiáng)大現(xiàn)金流的公司。

根據(jù)價值大師網(wǎng)的最新數(shù)據(jù)顯示，Russo共持有86支股票，重倉股包括萬事達(dá) (MA)，雀巢公司(NSRGY)，伯克希爾·哈撒韋(BRK.A)，Pernod Ricard SA (PDRDF)以及喜力啤酒公司 (HKHHF)等;其持有的迪士尼(DIS)、摩根大通(JPM)、LV(LVMHF)等25家公司近三個月回報率超25%。其15年年化投資回報率(2000-2014)高達(dá)9.92%，比同期標(biāo)普500指數(shù)高5.75%。

作為幾家基金公司的合伙人，Thomas管理著30億美元的資金，同時還管理著個人信托和捐贈基金等全權(quán)獨立的基金賬戶。

他的投資理念主要強(qiáng)調(diào)通過股權(quán)投資實現(xiàn)投入資本的回報。選股講究兩個要點：一是看重價格的價值;二是尋找現(xiàn)金流強(qiáng)勁、擁有大量自由現(xiàn)金流的公司。

以下是投資作業(yè)本整理的精華內(nèi)容，分享給大家：

巴菲特的啟示

我在1980年代初以投資者身份起步的時候非常幸運，價值股非常有吸引力。我在商學(xué)院讀書的時候，還有幸聽了巴菲特先生的演講。他對于幾個問題的評論奠定了我的投資之路。

第一個是你不能和一個壞人做一筆好交易，這是關(guān)于代理成本的。

他說跟股票經(jīng)紀(jì)打交道還是要看人品，如果經(jīng)紀(jì)人品行不端，你就無法獲得回報。因為如此一來，你信任的股票經(jīng)紀(jì)會為他們自己的利益服務(wù)而非你的利益。因為在某些情況下，對股票經(jīng)紀(jì)來說，不做事可能比做一些對客戶來說有益的事情要來得更好。這在整個股權(quán)投資領(lǐng)域都很普遍。

巴菲特提出的第二點是，作為投資者，政府只給了你一次機(jī)會，那就是將未實現(xiàn)收益視為免稅收益。他們實際上給了你第二次機(jī)會，那就是你可以扣除你的虧損。但是走第二條路就沒什么前途。

但很明顯，如果你能找到一些企業(yè)進(jìn)行重新投資，投他們的現(xiàn)金流，投品牌背后的產(chǎn)品，投他們的地域擴(kuò)張或相鄰的產(chǎn)品類別。如果你能重新投資，那么你就有能力讓你重新投資的企業(yè)價值不斷增加，從而拉動股價的增長。

自古以來，價值被認(rèn)為是安全邊際。但在我遇見巴菲特的時候，價值的定義開始變得不同。

以時思糖果為例，時思糖果有特許經(jīng)營權(quán)，有良好的商譽。從經(jīng)濟(jì)角度來看，這家公司商譽極好，所以安全邊際不再僅僅基于支付的價格。這是基于公司產(chǎn)品數(shù)量和定價兩方面增長的能力。因為消費者看重時思糖果這個品牌。巴菲特和芒格通過這一投資認(rèn)識到，擁有強(qiáng)大品牌的好處在于，它們能向股東表明產(chǎn)品需求的價格彈性。

巴菲特評論稱，第一，你必須明智地選擇你的合作伙伴，因為避開代理成本是很難的事。

第二，盡量充分利用將未實現(xiàn)收益視為免稅收益的機(jī)會。

第三，進(jìn)行再投資，以便在每股基礎(chǔ)上增加內(nèi)在價值。如果有能力進(jìn)行再投資，你必須有可以投資的企業(yè)。

將投資焦點放在全球市場

對我來說，我發(fā)現(xiàn)最有吸引力的企業(yè)一直都是全球性品牌。作為變量而言，消費者對這些企業(yè)非常忠誠，給了你很大的定價權(quán)。所以我專注于在國際市場上尋找感興趣的全球性品牌。

在國際市場上，全球性品牌加快了人口增長，特別是新興市場和發(fā)展中市場，也在加快可支配收入的增長。所以沒有現(xiàn)金收入的人現(xiàn)在越來越多地找到了工作，有了可支配的貨幣。之后，他們就可以購買以前只能通過廣告牌和更富有的消費者來遠(yuǎn)觀的品牌。因此品牌很重要。

多元化的全球視角

當(dāng)我們投資國際化公司，這類公司身上都有一些獨特之處。其中之一是他們往往有一個多元化的全球視角，這在美國人當(dāng)中并不常見。

同樣的，如果我問你一個有關(guān)多元文化的問題，比如，誰是你最喜歡的板球運動員，你大概會感到茫然，因為你可能從來沒有見過板球運動員，也不知道這項運動的存在。事實上，對于全球17億人來說，板球是他們生活中最重要的部分之一。

當(dāng)你想到你為之工作的國際化公司時，你會想到那些代表你的人以及他們的多元文化和多種語言，因此，我認(rèn)為多元視角在國際領(lǐng)域還是很有用的。

避免腐蝕性的股票期權(quán)

還有一點很重要的是，這些高管沒有通過股票期權(quán)獲得巨額補(bǔ)償。巴菲特提到一旦被過度使用，股票期權(quán)就會開始具有腐蝕性。

一開始，企業(yè)在一定程度上將員工利益與小小的激勵掛鉤。隨著時間的推移，這種激勵會隨著員工的成功而生效。但在很長一段時間內(nèi)，如果期權(quán)被過度使用，作為一名管理人，你最終不得不過于擔(dān)心每股期權(quán)價格，因為期權(quán)在未來的某一天會變得有價值。

所以為了最大限度地確保你能得到符合自己職業(yè)需要的價值，你很可能會采取一些無法優(yōu)化公司長期價值的措施。當(dāng)你擁有股票期權(quán)并授予其價值時，任何可能阻礙期權(quán)價值的東西，對于公司老板而言可能都沒有任何意義。

重視再投資成分

當(dāng)人們考慮投資一家總部位于西歐的公司時，他們經(jīng)常想到的是勞動力、需求、定價等問題，都預(yù)示著在歐洲投資前景不佳。因此，投資者不太愿意投資。

實際上我們很喜歡這一點，因為我們正在買入一些看到了巨大機(jī)會的企業(yè)，買入價格是那些認(rèn)為歐洲是拋股、入股源頭的投資者所放棄的價格。

我們在所投資的國際化公司中看到的差異則在于，是他們將自由現(xiàn)金流從成熟市場再投資到發(fā)展中的新興市場的能力。所以我認(rèn)為如果人們充分重視國際化公司內(nèi)部存在的再投資成分。我們的買入價會更低。

尋找投資未來的可能

我談到的所有內(nèi)容都讓你們有了再投資的能力，接下來你真正需要的是有能力承受痛苦的管理層。

雀巢這個大公司，在疫情的這一年里緊接著去年的腳步，給旗下寵物食品公司普瑞納投資了10億美元，雀巢這樣做并不是因為此舉現(xiàn)在就對他們有幫助，實際上，這會給他們報告的利潤帶來負(fù)擔(dān)。

他們必須為一家工廠投入5億美元，這只會影響利潤而非增加利潤。但他們知道，一旦這家工廠在18或24個月內(nèi)完工，它將解決因公司業(yè)績太好而存在的產(chǎn)能限制。他們很清楚建工廠會在一開始影響收入，但仍舊決定這么做，因為那是啟動費用。但當(dāng)他們帶著一間完整的，完全建成的新工廠卷土重來，他們最終要做的是，減少現(xiàn)有工廠的過剩產(chǎn)能。

在每一個案例中，先有啟動費用，后有新工廠從現(xiàn)有工程拿來產(chǎn)能時的利潤下滑。這意味著計劃要做這整件事的管理人必須相信，正確的道路是長期的道路。我們稱之為：今天有能力承擔(dān)痛苦，明天就能有所收獲。

自1980年代中期以來，雀巢、伯克希爾哈撒韋、制酒商布朗霍文一直是我們投資組合的核心。我們都是在1986年買入的，原因是這些企業(yè)有能力進(jìn)行再投資。

值得注意的是，自20世紀(jì)80年代初以來，這三家公司為我們的投資者帶來了近13%的復(fù)利回報。我相信這些年來他們重新部署了資本，進(jìn)行了資本再投資，著眼于遙遠(yuǎn)的未來。

在這近34年來的長期優(yōu)異表現(xiàn)過后，他們?nèi)缃竦那熬氨任覀儺?dāng)初開始投資時更光明。而且，伯克希爾、雀巢和布朗霍文，這三家公司也沒有要求我們考慮出售他們的股份，因為他們通過那些投資實現(xiàn)了復(fù)合增長。

找準(zhǔn)空白領(lǐng)域

所以，企業(yè)管理到底需要做什么?

當(dāng)公司業(yè)務(wù)仍有很大一片空白，也有很好的目標(biāo)市場，這些公司可以用巴菲特先生的一句話來形容：要在一個夠大、能從決策中獲得永久回報的市場上開展業(yè)務(wù)，首先要考慮該在哪個池塘里捕魚。

全球支付系統(tǒng)

對于我們的投資來說，有幾個領(lǐng)域一直是富有成效的：首先是全球支付系統(tǒng)。

當(dāng)Ajay Banga跳槽到萬事達(dá)卡的時候，他注意到一點：他在萬事達(dá)負(fù)責(zé)的地區(qū)85%的業(yè)務(wù)仍然是通過現(xiàn)金和支票完成的，信用卡支付系統(tǒng)還沒有安裝。而他的工作就是將這85%轉(zhuǎn)化為信用卡用戶。只要轉(zhuǎn)化成功，他的業(yè)務(wù)規(guī)模就可以擴(kuò)大六倍。

這些年下來，Ajay Banga所負(fù)責(zé)業(yè)務(wù)的美元總交易額以每年13%以上的速度增長。轉(zhuǎn)化行為與其業(yè)務(wù)軌道固定成本較高的特性相結(jié)合，使得他們的運營利潤大幅增長，遠(yuǎn)超13%的業(yè)務(wù)規(guī)模增長。

我認(rèn)為疫情給萬事達(dá)帶來了挑戰(zhàn)，但也帶來了機(jī)遇。有趣的是，機(jī)遇存在于幾個領(lǐng)域。

萬事達(dá)其中一個吸引人的點在于，現(xiàn)在大家在生活中都很怕細(xì)菌，人們不想在信用卡機(jī)器上簽名，人們不想碰它，也是真的不想和錢有任何接觸，因為感覺錢上滿是細(xì)菌。而萬事達(dá)剛好發(fā)行了一款“一拍即走”卡，人們只要在讀卡器上揮一下卡就行，無需任何接觸。所以在過去的18個月里，萬事達(dá)的上述業(yè)務(wù)，也就是無接觸式信用卡交易量一下子就上去了。

盡管有越來越多活力十足的金融科技公司參與競爭，但全球支付系統(tǒng)仍在不斷發(fā)展，一直有新鮮血液注入尚未完全開發(fā)的市場，未來的路還有很長。

全球珠寶行業(yè)

全球80%的珠寶至今仍沒有品牌。

珠寶的核心信仰在于，它被視為稍有周期性的行業(yè)，我相信它在某種程度上甚至超越了周期。

因為你的孩子只會過一次21歲生日，你只有一次結(jié)婚40周年紀(jì)念日，一次結(jié)婚50周年紀(jì)念日。在那些有儀式感的時刻，文化會決定你的行為。有些人會說，我可以不這么做，那些人只是還沒有試著向剛剛21歲的兒子解釋，作為傳統(tǒng)成人儀式上的文化，他為什么沒有得到一塊勞力士手表或之類的東西。

所以我認(rèn)為，珠寶買賣是根深蒂固又不可避免的業(yè)務(wù)。

全球烈酒行業(yè)

中國人對來自西方的高檔烈酒有所偏好，中國每年要消費15億箱全球高檔烈酒。但這個市場還沒有發(fā)展起來。在這種情況下，他們轉(zhuǎn)向西方品牌。

我從1990年代初就開始投資這個市場。保樂力加及旗下的馬爹利業(yè)務(wù)、芝華仕業(yè)務(wù)，布朗霍文及旗下杰克·丹尼威士忌，這些都是我們可以選擇投資的西方公司，一年累計銷售約400萬箱高檔烈酒。

所以中國市場比他們目前的市場大35倍。

長期以來，高檔烈酒都屬于傳統(tǒng)消費，在中國更是非常傳統(tǒng)。還有在印度，本土品牌也很吃香。人口結(jié)構(gòu)喜歡這種轉(zhuǎn)變，西方品牌的增長也有利于這一轉(zhuǎn)變。

目前的人口統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，中印兩國每年都會帶來2500萬進(jìn)入合法飲酒年齡的新消費者。中國和印度每年都在經(jīng)歷2500萬法定年齡消費者的增長，這是嬰兒潮的結(jié)果。

中印兩國市場所經(jīng)歷的嬰兒潮，特別是在中國，處于21歲這個年齡段的人實在太多了。由于獨生子女政策，他們還碰巧從溺愛孩子的祖父母那里得到了大量資金，因此，中國市場已經(jīng)準(zhǔn)備好去追逐全球領(lǐng)先的烈酒品牌了。

與家族企業(yè)合作

不是所有公司都可以進(jìn)行再投資，很多企業(yè)的資本回報率都不夠，就不配得到再投資。部分管理層人士將不得不去找一種方法使他們能夠進(jìn)行最長期的投資。

我們發(fā)現(xiàn)了一種方法，可以讓利益與管理產(chǎn)生聯(lián)系：與家族企業(yè)合作。

我們所持的所有股份中，有超過50%屬于創(chuàng)始家族仍舊控制公司的企業(yè)。這些家族對每股收益最大化沒有特別的興趣，他們感興趣的是每股長期價值的最大化。這正是我的投資者對我的期望。

布朗霍文的布朗家族，自我們在1986年相遇以來，他們一直承諾只發(fā)展全球烈酒業(yè)務(wù)。當(dāng)時杰克丹尼的銷量約為300萬箱，如今杰克丹尼的銷量已經(jīng)有1400萬箱了。

從投資家族企業(yè)當(dāng)中學(xué)到的一點在于，他們的估值往往較低。

如果你選擇了錯誤的家族，你絕對會虧錢。但如果你選擇了正確的家庭，他們可能會提供正確的長期思維環(huán)境。

人們經(jīng)常會問，真的可以區(qū)分好家族和壞家族嗎?答案是肯定的。

拿有線電視公司來舉個例子，有一家總部在賓夕法尼亞的有線電視公司叫阿德爾菲亞通訊，

還有一家叫康卡斯特，總部也在賓州，他們都是家族企業(yè)。

我拜訪了阿德爾菲亞的管理層之后發(fā)現(xiàn)，其中具有出色技術(shù)、非常有才華的專業(yè)人士很少，這是一個致命的漏洞。而康卡斯特的人才簡直非同凡響。然后我們就作出了決定。阿德爾菲亞破產(chǎn)了，而康卡斯特正在繼續(xù)創(chuàng)造相當(dāng)大的一部分價值。

所以，如果你有想過投資家族企業(yè)，要看看企業(yè)內(nèi)部有哪些人才。

思考投資回報率

評估一項業(yè)務(wù)的質(zhì)量時你考慮的主要指標(biāo)是什么，以及考察這些公司時投資資本回報率起到了多大作用?我認(rèn)為這是一個非常重要的指標(biāo)。

我認(rèn)為我組織這次陳述報告的時候想要傳達(dá)的是，對于一個投資，你首先要知道它的機(jī)會有多大。就拿支付系統(tǒng)來說，85%的市場都在你的業(yè)務(wù)之外，所以如果你正確地投資這個市場，只需要占領(lǐng)更多的潛在市場就會看到巨大的增長前景。而這些潛在市場可能還沒有競爭對手涉足。所以我認(rèn)為我們要花很多時間來思考機(jī)會有多大。

然后思考我們的業(yè)務(wù)有什么理由在這個市場上取得成功。最后想想，當(dāng)我們已經(jīng)在這個發(fā)展市場中成為了一個數(shù)十年、甚至數(shù)百年的全球業(yè)務(wù)或品牌，具有了很高品牌知名度的時候，一項成功的投資或許要避開那些已經(jīng)具有高度品牌影響力的企業(yè)。

投資資本回報顯然是我們花大部分時間思考的問題。但我們都知道投資資本回報會經(jīng)歷一個生命周期，如果你僅僅因為生命周期的早期階段投資資本回報為負(fù)而放棄了部分投資，長遠(yuǎn)來看實則可能是吃了虧。

所以我們的業(yè)務(wù)中會有很大一部分，如我所說是在超負(fù)荷運行的。從資本回報上看不那么健康，因為在運營成本過高的情況下，很可能面臨產(chǎn)品受損或質(zhì)量問題等種種風(fēng)險。這意味著高成本運營盡管是資本回報所在，但如果允許它一直繼續(xù)下去，也可能是個不好的預(yù)兆。

我們的大多數(shù)公司最終會贏回更多資本來進(jìn)行額外的投入。所以眼光放遠(yuǎn)到幾年以后，他們將脫離高風(fēng)險高收益的狀態(tài)，而回到一個更加可持續(xù)的營運水平。我認(rèn)為這具有巨大的價值。

人們廣泛討論而意見不一的另一件事是現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率的概念。

大多數(shù)投資者高度關(guān)注這一點，他們希望看到現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率越低越好，這意味著企業(yè)通過股息和股票回購等方式，將大量利潤返還給了投資者。

通常情況下，資本重新配置初期投資回報率都很低，無論是為了賬面上的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率好看，選擇把利潤都給股東分紅不去搞再投資，還是由于產(chǎn)能利用過剩，而導(dǎo)致投資回報不可持續(xù)，長期來看都是有害的。

Q&A

Q：你提到了一些不同的消費者品牌行業(yè)，你都挺滿意的，也在它們身上看到了一些成功。有沒有別的品牌讓你擔(dān)心它們的未來發(fā)展，或是光看著就覺得會害怕的?

A：我能想到我們幾年前拜訪過的一家公司，騰訊。它擁有全球領(lǐng)先的電子游戲業(yè)務(wù)之一。我對游戲業(yè)務(wù)很感興趣，這業(yè)務(wù)很有粘性，我們看重的所有特質(zhì)它也都有，它完全超出了我們歷史上的任何參考框架。

但仔細(xì)想一想，騰訊游戲高度品牌化，消費者又多又熱情。消費者相信他們的生活離不開騰訊的產(chǎn)品和游戲。這個業(yè)務(wù)的層次相當(dāng)高。

Q：對于那些旗下品牌已經(jīng)受到了較高全球關(guān)注的企業(yè)，你更關(guān)心它在市場上的廣泛關(guān)注度，還是它在某個細(xì)分市場的專精程度?

A：大多數(shù)企業(yè)都會有一到兩個競爭對手。所以我們對企業(yè)的關(guān)注主要集中在競爭對手的全球版圖上，看看它們從自己主導(dǎo)的市場份額中最多能取得多少回報。

在消費者世界中，企業(yè)在某一分塊成為市場領(lǐng)導(dǎo)者真的非常重要且有利。因此，一旦企業(yè)可以分到一定的市場份額。它們會非常關(guān)注其可持續(xù)性，通過對某個細(xì)分市場的合理控制，企業(yè)能從中獲得更高的回報，用以重新投入技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品開發(fā)，這將進(jìn)一步鞏固其在特定市場的主導(dǎo)地位。

Q：企業(yè)要將目光集中在某個特定領(lǐng)域所取得的成果嗎?

A：通常不是，它們通常聚焦的是市場份額，這使得企業(yè)能夠賺取更多利潤來進(jìn)行再投資，來推進(jìn)產(chǎn)品開發(fā)，從而贏得更多的市場份額。

而所有這些背后有趣的新變量，其中顛覆性的改變了一切的那個變量，讓所有企業(yè)以一種不同的方式運作的那個變量，是數(shù)字化。是讓如此眾多的企業(yè)能夠通過電商觸及消費者的能力，能夠擁有可靠的支付系統(tǒng)的能力。它們擁有快速而可靠的管道。

Q：在同一時間兼顧成百上千個公司的情況下，您是如何追蹤并權(quán)衡哪些是好的投資，而哪些是需要避開的投資項目的呢?

A：這是通過大量的閱讀、游歷，以及，對我們來說，通過與持股公司的管理層溝通。對于所有這三種方式，一個共同的副產(chǎn)品是，我們可以得到信息，這就很好。

我們在走訪的公司中尋找需要的信息，然后從他們那里了解到其它公司的類似動向。某些時候通過觀察一些自身所在領(lǐng)域內(nèi)外其他玩家的活動，他們也會對競爭格局和行業(yè)動向有一定了解。所以跟隨欣賞的人去理解哪些企業(yè)是具有長遠(yuǎn)目光的，去理解哪些企業(yè)有讀懂游戲規(guī)則、進(jìn)行再投資的能力，并且是能夠愈挫愈勇的，這是非常有價值的。

編輯：(莊東騏)