硅片過剩？HJT技術(shù)顛覆？垂直一體化利弊？關(guān)于光伏焦點問題的思考

本文源自 安信證券。

自我們12月15日發(fā)布報告《垂直一體化專題報告：光伏龍頭的利器與進階之路》以來，重點推薦的隆基、通威、晶澳漲幅分別為20.8%、19.9%和26.7%。在當前時點，我們發(fā)現(xiàn)市場上對于光伏行業(yè)垂直一體化依然有一定的分歧，我們旨在通過本篇報告進一步回應針對關(guān)于垂直一體化的爭議并給出我們更深層次的思考。

分歧一：短期來看，明年硅片供需過剩更利好沒有硅片布局的電池+組件一體化企業(yè)。

1、分歧點：

根據(jù)主流企業(yè)公告的硅片擴產(chǎn)計劃，2021年硅片產(chǎn)能預計將達到270GW以上，而明年由于硅料環(huán)節(jié)的制約需求的區(qū)間上沿預計只能在190GW略多（160GW全球裝機、1.2容配比），因此硅片環(huán)節(jié)的供需相對較為過剩，硅片價格和盈利面臨較大壓力，硅片環(huán)節(jié)利潤釋放利好硅片產(chǎn)能配套較少的電池+組件一體化企業(yè)而非垂直一體化更為深入的硅片+電池片+組件龍頭。

2、我們的觀點：

（1）研究的關(guān)鍵在于明年行業(yè)整體的競爭格局。2021年行業(yè)龍頭擴產(chǎn)規(guī)劃和出貨計劃相比2020年均有大幅提升，因此2021年預計將是電池片和組件環(huán)節(jié)集中度提升的關(guān)鍵年份，龍頭急需通過構(gòu)建更強大的競爭優(yōu)勢來完成市場份額提升。雖然硅片盈利承壓是大概率事件，但具備硅片環(huán)節(jié)的組件龍頭相比其他競爭對手依然可以留存更多的利潤，從而具備更強的競爭優(yōu)勢和更強的抗風險能力，攫取市場份額的可能性也相對更高；

（2）電池和組件環(huán)節(jié)很難留住硅片環(huán)節(jié)釋放的利潤?？紤]到2021年電池和組件兩個環(huán)節(jié)供需同樣較為過剩，我們認為硅片環(huán)節(jié)釋放的利潤大部分將讓渡給下游電站，助力行業(yè)實現(xiàn)全面平價，電池和組件環(huán)節(jié)很難留住硅片環(huán)節(jié)釋放的利潤，因此市場認為的電池+組件一體化企業(yè)盈利邊際大幅改善的可能性不大。

爭議二：中期來看，電池環(huán)節(jié)HJT帶來的技術(shù)迭代可能會對垂直一體化龍頭產(chǎn)生消極影響。

1、分歧點：

伴隨著硅片和電池片技術(shù)擴散，產(chǎn)品的趨同質(zhì)化（比如PERC電池的轉(zhuǎn)換效率各家差距很小）和成本曲線趨于平緩，使得垂直一體化戰(zhàn)略的實施成為可能。然而，目前電池片環(huán)節(jié)存在新一輪技術(shù)迭代的動力（HJT替代PERC），市場認為未來各企業(yè)可能會在HJT的轉(zhuǎn)換效率方面做出差異，從而重新使得電池片環(huán)節(jié)具備差異化，而這對垂直一體化的企業(yè)顯然是不利的。

2、我們的觀點：

HJT替代PERC從本質(zhì)上和PERC替代BSF并沒有什么不同，技術(shù)擴散的速度預計會很快。誠然制造業(yè)技術(shù)擴散的速度部分取決于新技術(shù)know-how的難度，從這個角度看HJT顯然比PERC技術(shù)擴散的難度要高。

然而，我們認為設備供應商才是決定技術(shù)擴散和學習曲線深入速度的主要變量?；仡欉^去數(shù)年，硅片環(huán)節(jié)在單晶替代的過程中享受了長達4-5年維度的超額利潤期，這與隆基采用連城數(shù)控、美暢股份等有別于其他競爭對手的設備商有很大的關(guān)系。

而反觀電池環(huán)節(jié)，設備的國產(chǎn)化催生了邁為、捷佳等電池設備企業(yè)，中游制造企業(yè)共用設備供應商導致PERC技術(shù)擴散速度非?？欤姵仄袠I(yè)技術(shù)迭代引發(fā)的超額利潤期僅有1年左右，因此從這個維度去思考，HJT替代PERC從本質(zhì)上和PERC替代BSF并沒有什么不同，專業(yè)化企業(yè)的先發(fā)優(yōu)勢預計并不會持續(xù)太久，對于垂直一體化龍頭的沖擊預計也不會像預期那樣明顯。

爭議三：隨著硅片和電池片環(huán)節(jié)技術(shù)的迅速擴散，垂直一體化戰(zhàn)略是一種價值毀滅的戰(zhàn)略和行為。

1、分歧點：

伴隨硅片和電池片環(huán)節(jié)的迅速擴散，成本曲線趨于平緩，垂直一體化的推進將使得主產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)盈利水平都回歸到較為平庸的水平，而單位投資額繼續(xù)下降的幅度已經(jīng)不大，因此未來中游環(huán)節(jié)新增產(chǎn)能的資本回報率會持續(xù)下降、項目回收期會變長。從這個角度看，深度的垂直一體化戰(zhàn)略是一種價值毀滅的戰(zhàn)略和行為。

2、我們的觀點：

生存一直都是光伏企業(yè)的第一目標。在降本增效的驅(qū)動下，持續(xù)的技術(shù)迭代和工藝改良逼迫企業(yè)不斷擴張先進產(chǎn)能，擴產(chǎn)的首要目的從來不是盈利，而是生存。在當前光伏行業(yè)的背景下，我們認為深度垂直一體化是讓企業(yè)生存下來的概率更大而絕非死得更快。如果企業(yè)連短期的生存都無法保障，那么長期的永續(xù)性以及是價值創(chuàng)造還是價值毀滅的爭論更是一句空談。

投資建議：繼續(xù)看好垂直一體化龍頭業(yè)績增長和估值提升。從短期看，2021年將是電池片和組件環(huán)節(jié)集中度提升的關(guān)鍵年份，選擇垂直一體化競爭戰(zhàn)略的行業(yè)龍頭，將拉開與競爭對手的成本差距、擴大成本端競爭優(yōu)勢，從而實現(xiàn)市占率進一步提升；從中長期看，垂直一體化龍頭中長期的市占率、盈利能力和業(yè)績將變得愈發(fā)清晰，對于盈利的預測可以拉得更長、看得更遠，從而進一步擺脫由于盈利和業(yè)績的波動對企業(yè)估值帶來的桎梏，最終有望持續(xù)實現(xiàn)戴維斯雙擊。重點推薦隆基股份、通威股份、晶澳科技，建議關(guān)注晶科能源(JKS.US)（美股）。

風險提示：光伏行業(yè)需求不及預期、產(chǎn)業(yè)鏈惡性競爭等。

（編輯：趙錦彬）