內(nèi)地＋港澳兩地拓展，中國(guó)建筑國(guó)際(03311)業(yè)績(jī)有望快速增長(zhǎng)

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“笑談建筑”，作者：唐笑、岳恒宇。

核心觀點(diǎn)

中國(guó)建筑國(guó)際集團(tuán)有限公司于1979年在香港注冊(cè)成立，是一家采用縱向綜合業(yè)務(wù)模式的建筑、投資綜合企業(yè)，主要從事基建投資、建筑工程等業(yè)務(wù)。2005年7月，公司于香港聯(lián)合交易所主板成功上市（股票代碼03311.HK）。經(jīng)過(guò)近四十年的發(fā)展，公司已形成“中國(guó)內(nèi)地、香港、澳門(mén)、海外”四大業(yè)務(wù)區(qū)塊，以“基建投資和建筑承包”為核心的雙核驅(qū)動(dòng)業(yè)務(wù)模式。截至2018年底，公司成功進(jìn)入23個(gè)省、60余個(gè)城市，基本形成全國(guó)布局，在中國(guó)香港、中國(guó)澳門(mén)、中國(guó)內(nèi)地和海外先后承建超1000項(xiàng)工程。

1.1. 業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)，盈利顯著優(yōu)異

1.1.1. 營(yíng)收、凈利潤(rùn)復(fù)合增速高于同業(yè)

多年來(lái)公司保持較高業(yè)績(jī)?cè)鏊伲?011-2019年公司營(yíng)收復(fù)合增速達(dá)到18%，較8家建筑央企高出8.03個(gè)百分點(diǎn)；歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速為17.33%，較8家建筑央企高出5.25個(gè)百分點(diǎn)。近兩年增速有所下降，主要系公司主動(dòng)調(diào)整經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)所致，在中國(guó)內(nèi)地降低長(zhǎng)周期項(xiàng)目訂單比例，積極獲取周轉(zhuǎn)較快的基建投資項(xiàng)目，預(yù)計(jì)未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鏊賹⒅饾u回升。

1.1.2. 內(nèi)地投資業(yè)務(wù)帶動(dòng)盈利能力表現(xiàn)突出

公司的盈利能力一直優(yōu)于同業(yè)，2020年上半年公司毛利率為18.10%，較8家建筑央企高出7.44個(gè)百分點(diǎn)；歸母凈利率為11.20%，較8家建筑央企高出7.75個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為，造成公司高盈利的主要原因有：1）公司在內(nèi)地大多從事基建投資業(yè)務(wù)，憑借“央企+外資”的雙重背景，在內(nèi)地具有較強(qiáng)的議價(jià)能力，能夠選擇具備更高盈利能力的項(xiàng)目，而內(nèi)地建筑央企業(yè)務(wù)多以建筑承包為主，導(dǎo)致公司在內(nèi)地的毛利率高于央企平均水平。2020年上半年公司在內(nèi)地的營(yíng)收占比為50%，而毛利占比高達(dá)76.4%；2）公司體制優(yōu)勢(shì)明顯，市場(chǎng)化程度高，成本管控優(yōu)良，因此費(fèi)用率相對(duì)較低，得以保持高的盈利水平。

1.1.3. 在手訂單充足，未來(lái)業(yè)績(jī)有保障

訂單方面，近10年公司新簽訂單保持較高增速，2011-2019年公司新簽訂單增速為17.58%，較8家建筑央企高出2.78個(gè)百分點(diǎn)。2018年后訂單增速出現(xiàn)同比下滑，主要是公司在內(nèi)地市場(chǎng)主動(dòng)優(yōu)化經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)，減少PPP等長(zhǎng)周期項(xiàng)目訂單比例，拓展周期較短、周轉(zhuǎn)較快的項(xiàng)目。雖然新簽訂單規(guī)模有所回調(diào)，但結(jié)構(gòu)明顯優(yōu)化。公司在手未完工訂單充足，截至2019年底達(dá)到2271億港元，訂單保障系數(shù)為3.67倍，多年來(lái)始終高于同業(yè)，對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)形成強(qiáng)有力支撐。

1.2. 鞏固深化港澳承建業(yè)務(wù)，積極開(kāi)拓內(nèi)地投資相關(guān)業(yè)務(wù)

1.2.1. 港澳龍頭地位穩(wěn)固，在手訂單充足

公司在港澳市場(chǎng)歷史悠久，分別于1979年和1981年進(jìn)入香港和澳門(mén)市場(chǎng)，以建筑承包業(yè)務(wù)為主，是香港資本市場(chǎng)最大的綜合型建筑企業(yè)，同時(shí)也是澳門(mén)規(guī)模最大的投資建設(shè)綜合企業(yè)之一。公司在香港已擁有五個(gè)由工務(wù)局發(fā)出的最高等級(jí)的C牌建造執(zhí)照，在澳門(mén)擁有各種工程的全套資質(zhì)。四十年來(lái)，公司在香港及澳門(mén)先后承建了超800項(xiàng)工程，憑借著香港新機(jī)場(chǎng)客運(yùn)大樓、香港迪士尼樂(lè)園、香港中環(huán)灣仔繞道、港珠澳大橋工程、澳門(mén)旅游塔、澳門(mén)美獅美高梅酒店、澳門(mén)中聯(lián)辦等一系列知名工程，建立了良好的聲譽(yù)和信譽(yù)，是香港最早獲得ISO9001、ISO14001及OHSAS18001國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)證的承建商之一。

公司香港地區(qū)業(yè)績(jī)較為穩(wěn)健，2020年上半年，公司在面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力與衛(wèi)生事件的沖擊下，積極推動(dòng)各類(lèi)政府工程落地，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收102.91億港元，同比增長(zhǎng)4.57%。近年來(lái)公司在香港地區(qū)新簽訂單保持較高增速，2020年上半年受衛(wèi)生事件影響有所放緩，累計(jì)新簽合約額134.3億港元，繼續(xù)保持市場(chǎng)龍頭地位。截至2020年6月30日，香港地區(qū)的在手訂單達(dá)571億港元，同比增長(zhǎng)25.74%，是2019年?duì)I收的2.67倍，對(duì)未來(lái)香港地區(qū)業(yè)績(jī)形成支撐。

2017年以后公司在澳門(mén)地區(qū)業(yè)績(jī)有所放緩，或因新建工程有所減少。2020年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收19.47億港元，同比減少26.67%。不過(guò)近年來(lái)澳門(mén)地區(qū)新簽訂單依舊保持較高增速，2020年上半年公司中標(biāo)新濠影匯二期等大型項(xiàng)目，新簽訂單達(dá)127.5億港元，創(chuàng)半年歷史新高。截至2020年6月30日，澳門(mén)地區(qū)的在手訂單達(dá)194億港元，同比增長(zhǎng)43.70%，是2019年?duì)I收的4.13倍，未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)有保障。

1.2.2. 積極拓展內(nèi)地投資業(yè)務(wù)，主動(dòng)優(yōu)化經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)

公司于2007年開(kāi)始積極拓展中國(guó)內(nèi)地基建投資業(yè)務(wù)，以中建國(guó)際投資集團(tuán)有限公司（下稱(chēng)“中建國(guó)際投資”）為內(nèi)地的投資運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)管控平臺(tái)，主要參與經(jīng)營(yíng)高速公路、橋梁、土地開(kāi)發(fā)等基礎(chǔ)設(shè)施工程、市政工程和保障性住房等方面的項(xiàng)目投、融資，產(chǎn)業(yè)園開(kāi)發(fā)，工程總承包，裝配式建筑，工程監(jiān)理，現(xiàn)代物流等業(yè)務(wù)。憑借央企和外資的雙重背景、多元的海內(nèi)外融資渠道、成熟的工程管理經(jīng)驗(yàn)等綜合優(yōu)勢(shì)。截至2018年底，公司已成功進(jìn)入23個(gè)省、60余個(gè)城市，累計(jì)投資額超過(guò)3500億港元。

公司在內(nèi)地業(yè)績(jī)和訂單常年保持高增速，2012-2019年?duì)I收復(fù)合增速為20.76%，新簽訂單復(fù)合增速為20.53%。2019年公司在內(nèi)地營(yíng)收、新簽訂單增速分別為4.29%、-32.35%，主要系公司主動(dòng)調(diào)整經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)所致。公司從規(guī)模增長(zhǎng)與杠桿、現(xiàn)金流相平衡的策略出發(fā)，壓低長(zhǎng)周期項(xiàng)目訂單比例，積極獲取短周期、快周轉(zhuǎn)的項(xiàng)目，進(jìn)一步優(yōu)化訂單結(jié)構(gòu)。2020年上半年內(nèi)地新簽訂單214.6億港元，同比下降12.7%，其中第二季度新簽訂單175.4億港元，同比大幅增長(zhǎng)107.4%。截至2020年6月30日，內(nèi)地在手訂單1616.7億港元，是2019年?duì)I收的5.06倍，且項(xiàng)目周期繼續(xù)縮短，周轉(zhuǎn)逐步加快。

2. 多項(xiàng)核心競(jìng)爭(zhēng)力助公司提質(zhì)增效

2.1. 優(yōu)于體制，精于管理

2.1.1. 市場(chǎng)化程度高，人均創(chuàng)利顯著優(yōu)異

公司在高管薪酬、高管持股等方面市場(chǎng)化程度高，對(duì)維護(hù)公司管理層穩(wěn)定、提高人均產(chǎn)能起到積極影響。公司管理層薪酬較高，薪酬總額在央企中排名第1。截至2019年末，公司高管的人均薪酬為305.89萬(wàn)元人民幣（2019年12月31日人民幣兌港幣匯率1.12），是排名第二中國(guó)中冶的3.1倍，遠(yuǎn)高于其他央企高管人均薪酬的平均水平。同時(shí)，公司推出高管持股，截至2019年末，公司高管的人均持股為79.9萬(wàn)股，對(duì)應(yīng)人均市值為506.69萬(wàn)元人民幣，遠(yuǎn)高于其他央企高管人均持股市值的平均水平。

公司憑借市場(chǎng)化激勵(lì)機(jī)制，多年來(lái)人均創(chuàng)利高于行業(yè)內(nèi)其他央企的平均水平。截至2019年末，公司人均創(chuàng)利為48.49萬(wàn)元人民幣，顯著高于行業(yè)內(nèi)其他央企平均值9.48萬(wàn)元。由于公司管理層架構(gòu)簡(jiǎn)單，其信息傳導(dǎo)更加流暢，有利于集團(tuán)戰(zhàn)略的貫徹與落實(shí)，再加上高管薪酬較高，有助于推動(dòng)企業(yè)市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)。

2.1.2. 管理優(yōu)勢(shì)明顯，助力盈利水平的提升

根據(jù)張海鵬論文《中建國(guó)際公司香港建筑地盤(pán)承包責(zé)任制激勵(lì)機(jī)制研究》，公司在央企中管理創(chuàng)新改革比較超前，且較為徹底，公司獲得了獨(dú)立上市地位，使公司既具備央企背景，又有外資身份和市場(chǎng)化的機(jī)制，在管理體制方面優(yōu)勢(shì)明顯。公司主要采用“地盤(pán)承包責(zé)任制”來(lái)控制費(fèi)用，將地盤(pán)利潤(rùn)扣除材料采購(gòu)盈虧、管理費(fèi)及人工費(fèi)等核定利潤(rùn)獲得超額利潤(rùn)，地盤(pán)經(jīng)理的超額利潤(rùn)獎(jiǎng)金即根據(jù)超額利潤(rùn)乘以20%的超額利潤(rùn)系數(shù)及綜合管理指數(shù)最終得到。因此，開(kāi)展項(xiàng)目時(shí)地盤(pán)經(jīng)理會(huì)控制管理費(fèi)用等支出以獲得最大利潤(rùn)，而非項(xiàng)目中標(biāo)就一定可以得到超額獎(jiǎng)金（超額利潤(rùn)=地盤(pán)利潤(rùn)-核定利潤(rùn)；超額利潤(rùn)獎(jiǎng)金=超額利潤(rùn)*超額利潤(rùn)系數(shù)*綜合管理系數(shù)）。此外，地盤(pán)經(jīng)理也需要根據(jù)工程合約額大小交一筆金額不等的風(fēng)險(xiǎn)抵押金，若超額利潤(rùn)小于0或出現(xiàn)違規(guī)操作，則將抵押金全部沒(méi)收，一定程度上保證了項(xiàng)目的質(zhì)量及凈利潤(rùn)率。

此外，公司設(shè)有薪酬委員會(huì)，人力資源部所草擬的集團(tuán)薪酬政策均需提交委員會(huì)，薪酬委員會(huì)根據(jù)才干及技能、知識(shí)水平、表現(xiàn)及貢獻(xiàn)、集團(tuán)整體表現(xiàn)等確定員工薪酬，一定程度上控制企業(yè)的管理費(fèi)用。憑借市場(chǎng)化激勵(lì)以及管理優(yōu)勢(shì)，公司在成本控制方面表現(xiàn)突出。自2012年以來(lái)，公司的銷(xiāo)售與管理費(fèi)用率均低于行業(yè)內(nèi)其他央企的平均水平，2017-2019年分別為2.78%、2.51%、2.73%，而央企平均值分別為4.31%、3.50%、3.37%。憑借完備的管理體制，預(yù)計(jì)公司在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)都能獲得高于行業(yè)內(nèi)其他央企平均水平的凈利潤(rùn)率。

2.2. 快速響應(yīng)市場(chǎng)需求，經(jīng)營(yíng)模式創(chuàng)新多變

2015年起，公司順應(yīng)行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，加大對(duì)內(nèi)地基建PPP項(xiàng)目的承接力度，利潤(rùn)率較之前雖有上升，但由于PPP項(xiàng)目周期較長(zhǎng)、資金周轉(zhuǎn)較慢，2016年后公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率出現(xiàn)明顯下降，進(jìn)而拖累了ROE。

近年來(lái)中央持續(xù)強(qiáng)調(diào)底線思維、堅(jiān)持結(jié)構(gòu)性去杠桿、對(duì)地方政府隱性債務(wù)增量堅(jiān)決遏制，同時(shí)，中央部委先后下發(fā)多份政策法規(guī)文件，進(jìn)一步強(qiáng)化PPP項(xiàng)目監(jiān)管，地方政府亦在更加嚴(yán)格的政策框架下，積極探索PPP之外各類(lèi)新型基建投資模式。

2019年12月國(guó)資委在京召開(kāi)中央企業(yè)負(fù)責(zé)人會(huì)議中提出，扎實(shí)做好2020年中央企業(yè)工作，要以提質(zhì)增效為抓手，著力實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量、有效益、可持續(xù)的增長(zhǎng)。為快速響應(yīng)市場(chǎng)需求以及國(guó)資委對(duì)央企提質(zhì)增效的理念，公司以提升項(xiàng)目周轉(zhuǎn)率、改善現(xiàn)金流為目標(biāo)，加大業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新力度，積極拓展安置房定向回購(gòu)（GTR）、工改等短周期、快周轉(zhuǎn)的經(jīng)營(yíng)模式，優(yōu)化經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。2020年上半年公司內(nèi)地新簽訂單214.6億港元，其中安置房定向回購(gòu)等短周期項(xiàng)目占比達(dá)60%，PPP占比由去年同期的72%下降為9%。

2.2.1. GTR模式在華東區(qū)域已趨近成熟

安置房定向回購(gòu)（GTR）是一種短周期模式，2019年公司開(kāi)始在內(nèi)地積極拓展，具體流程為：地方政府確定安置房計(jì)劃，公司參與土地招拍掛、設(shè)計(jì)、投資、建設(shè)，建設(shè)期由政府根據(jù)時(shí)間節(jié)點(diǎn)、銷(xiāo)售進(jìn)度支付一定款項(xiàng)，建成后由政府定向采購(gòu)全部安置房，項(xiàng)目周期約4年（含2年左右建設(shè)期）。目前項(xiàng)目集中在華東區(qū)域，主要分布在江蘇、浙江、安徽、福建等地區(qū)，近期在河南也有嘗試。

我們認(rèn)為GTR模式有望形成企業(yè)和政府的雙贏局面。對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，雖然GTR模式的毛利率較PPP模式略低，但可以加快項(xiàng)目周轉(zhuǎn)和現(xiàn)金回流，動(dòng)態(tài)回報(bào)率（IRR）明顯提升。以公司浙江的項(xiàng)目為例，PPP項(xiàng)目現(xiàn)金流回正約10年，而GTR項(xiàng)目在3-4年（均包含建設(shè)期），項(xiàng)目周期明顯縮短。此外，與PPP項(xiàng)目先投資建設(shè)、后運(yùn)營(yíng)回款的模式不同，GTR項(xiàng)目在建設(shè)期就按銷(xiāo)售進(jìn)度收到回款，現(xiàn)金流明顯改善。

對(duì)政府來(lái)說(shuō)，近年來(lái)推進(jìn)城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造是政府的重點(diǎn)工作，同時(shí)國(guó)務(wù)院計(jì)劃2020年新開(kāi)工改造城鎮(zhèn)老舊小區(qū)3.9萬(wàn)個(gè)，涉及居民約700萬(wàn)戶，到2025年，2000年年底前建成的老舊小區(qū)改造工作要基本完成。因此，預(yù)計(jì)未來(lái)5年地方政府仍有大量的拆遷安置需求。安置房項(xiàng)目一般由地方政府投資建設(shè)，若短期內(nèi)安置房需求較大，將會(huì)對(duì)地方財(cái)政造成壓力，也有可能因資金壓力導(dǎo)致延緩建設(shè)進(jìn)度。而在安置房定向回購(gòu)模式下，由于前期投資由建筑商承擔(dān)，不僅緩解了地方政府的建設(shè)資金壓力，還能以更快的速度推進(jìn)安置房建設(shè)。

我們認(rèn)為公司在GTR模式上具有競(jìng)爭(zhēng)力。目前市場(chǎng)上潛在的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手主要有建筑商和開(kāi)發(fā)商。對(duì)于建筑商而言，受益于GTR短周期的優(yōu)勢(shì)，未來(lái)或?qū)⒂懈嗥髽I(yè)參與進(jìn)來(lái)。從業(yè)務(wù)類(lèi)型來(lái)看，由于安置房建設(shè)為房建領(lǐng)域，與基建為主的企業(yè)相比，房建領(lǐng)域建筑商有更加豐富的工程經(jīng)驗(yàn)；從企業(yè)性質(zhì)來(lái)看，建筑商主要分為央企、地方國(guó)企、民企三大類(lèi)，而央企的資源優(yōu)勢(shì)明顯占優(yōu)。公司是房建領(lǐng)域的央企，具備了上述兩種優(yōu)勢(shì)，處于較為有利的競(jìng)爭(zhēng)地位，我們預(yù)計(jì)公司未來(lái)仍會(huì)在GTR模式上占據(jù)主導(dǎo)地位。

對(duì)于開(kāi)發(fā)商而言，我們認(rèn)為他們更多的是依靠品牌優(yōu)勢(shì)去發(fā)力商品住宅，隨著城鎮(zhèn)化的進(jìn)一步加深，預(yù)計(jì)未來(lái)商品住宅市場(chǎng)仍有增量空間。而安置房最終由政府回購(gòu)，核心是建造速度和質(zhì)量，房屋的功能比較單一，差異化較小，預(yù)計(jì)短期內(nèi)開(kāi)發(fā)商不會(huì)大規(guī)模進(jìn)入該領(lǐng)域。

2.2.2. 工改項(xiàng)目助力提升周轉(zhuǎn)，改善現(xiàn)金流

工改項(xiàng)目是指采用“政府引導(dǎo)、企業(yè)投資、政策扶持、市場(chǎng)運(yùn)作”的發(fā)展思路，對(duì)已有的部分產(chǎn)業(yè)園區(qū)進(jìn)行改造擴(kuò)建，重新對(duì)舊園區(qū)內(nèi)的企業(yè)進(jìn)行整合，擴(kuò)大園區(qū)規(guī)模，整合資源，形成綜合產(chǎn)業(yè)鏈。此類(lèi)項(xiàng)目周期短，一般1年內(nèi)完成建設(shè)，交付時(shí)公司收到全款。目前業(yè)務(wù)集中在佛山、東莞、順德、惠州等輕工業(yè)發(fā)達(dá)且老舊的華南區(qū)域。2020年8月公司在東莞清溪鎮(zhèn)的“米德蘭工改M0”項(xiàng)目正式啟動(dòng)，并憑借在工改、基建投資、產(chǎn)業(yè)園區(qū)開(kāi)發(fā)及運(yùn)營(yíng)管理等方面的優(yōu)勢(shì)和成功經(jīng)驗(yàn)，與清溪在上述領(lǐng)域開(kāi)展全方位戰(zhàn)略合作，計(jì)劃投資額不低于300億元。

公司憑借市場(chǎng)化激勵(lì)、管理體制等培養(yǎng)了較強(qiáng)的創(chuàng)新思維，可迅速應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化做出積極調(diào)整。隨著2015年P(guān)PP項(xiàng)目開(kāi)始普及，公司快速加大基建PPP項(xiàng)目的承接力度，有效提升利潤(rùn)率水平。不過(guò)目前中央對(duì)PPP項(xiàng)目監(jiān)管趨嚴(yán)，同時(shí)公司以改善ROE、提升動(dòng)態(tài)回報(bào)率為目標(biāo)，在經(jīng)營(yíng)模式上再次創(chuàng)新，發(fā)展短周期、快周轉(zhuǎn)的經(jīng)營(yíng)模式。我們認(rèn)為，即便未來(lái)市場(chǎng)需求有變化，公司也能夠憑借創(chuàng)新基因快速響應(yīng)市場(chǎng)，提出可持續(xù)發(fā)展的經(jīng)營(yíng)模式。

2.3. 資金優(yōu)勢(shì)明顯，未來(lái)騰挪空間較大

2.3.1. 融資渠道廣，借貸成本低

公司憑借央企和外資的雙重背景，具有境內(nèi)外雙通道融資平臺(tái)，中港兩地的資金流通更加靈活。近年來(lái)隨著內(nèi)地融資環(huán)境的邊際改善，公司融資逐漸向人民幣資金傾斜。截至2020年6月30日，借貸資金中人民幣占比上升至71%。2020年7月27日，公司首次涉足內(nèi)地資本市場(chǎng)，成功發(fā)行20億元人民幣熊貓債，票面利率為3.48%，利率水平較低。

近年來(lái)公司的融資成本有小幅上升，主因公司借貸資金中人民幣資金占比上升，較低融資成本的境外貨幣占比有所下降，不過(guò)整體融資成本仍處于較低水平，截至2020年6月30日，公司的加權(quán)平均借貸成本為4.56%，較年初下降0.14個(gè)百分點(diǎn)；淨(jìng)借貸比率控制在56.8%，未動(dòng)用銀行授信額度港幣566.0億元，相比上年同期增長(zhǎng)47.6%，有效為流動(dòng)性安全提供保障。

2.3.2. 資產(chǎn)負(fù)債率低，具有較好的財(cái)務(wù)張力

公司負(fù)債水平較為健康，多年維持在70%以下，截至2020年6月30日，資產(chǎn)負(fù)債率為69%，而行業(yè)內(nèi)其他央企整體資產(chǎn)負(fù)債率為75.83%。按照國(guó)資委目前確定的合理資產(chǎn)負(fù)債率標(biāo)準(zhǔn)（工業(yè)企業(yè)為70%，非工業(yè)企業(yè)為75%），目前其他建筑央企的資產(chǎn)負(fù)債率仍有超標(biāo)，預(yù)計(jì)未來(lái)央企降杠桿工作依然是央企考核的重要標(biāo)準(zhǔn)，但公司降杠桿壓力相對(duì)較小，具有較好的財(cái)務(wù)張力。

3. 科技優(yōu)勢(shì)積累多年，內(nèi)地應(yīng)用蓄勢(shì)待發(fā)

3.1. 科技驅(qū)動(dòng)工程高質(zhì)量發(fā)展

3.1.1. 由資金驅(qū)動(dòng)向技術(shù)驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變

2020年開(kāi)始公司提出新戰(zhàn)略，通過(guò)“技術(shù)+投資+承建”新引擎，從勞動(dòng)資本密集型向技術(shù)創(chuàng)新型轉(zhuǎn)變，依靠科技驅(qū)動(dòng)工程高質(zhì)量發(fā)展，憑借技術(shù)優(yōu)勢(shì)建立更高壁壘，以提高公司的利潤(rùn)水平和ROE，提高企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。公司的科技優(yōu)勢(shì)已積累多年，近期進(jìn)一步加強(qiáng)科技研發(fā)管理，設(shè)立建筑科技研究院，下設(shè)裝配式建筑科技研究中心、智慧建造研究中心等七個(gè)研究中心，開(kāi)展核心技術(shù)攻關(guān)，在裝配式建筑、復(fù)雜大型公共建筑、復(fù)雜市政工程等領(lǐng)域取得突破性成果。

3.1.2. 6大核心技術(shù)優(yōu)勢(shì)明顯

公司強(qiáng)化六大核心技術(shù)優(yōu)勢(shì)，這些優(yōu)勢(shì)對(duì)獲得優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目、提高盈利能力、節(jié)約資金成本、加快周轉(zhuǎn)等方面發(fā)揮了重要作用。其中，公司在裝配式建筑、醫(yī)院和酒店施工的技術(shù)方面優(yōu)勢(shì)明顯，提高了建筑項(xiàng)目的利潤(rùn)率和投資回報(bào)率。

1）裝配式建筑：公司是香港唯一的同時(shí)擁有鋼結(jié)構(gòu)和PC預(yù)制結(jié)構(gòu)技術(shù)的生產(chǎn)商，也是首家將裝配式建筑引入澳門(mén)的建筑商。目前在內(nèi)地有6個(gè)預(yù)制構(gòu)件工廠，覆蓋大灣區(qū)、東部沿海和西部地區(qū)，計(jì)劃在國(guó)內(nèi)和國(guó)際布局實(shí)現(xiàn)規(guī)模增長(zhǎng)。

2）醫(yī)療設(shè)施建設(shè)：公司在香港建造和擴(kuò)建了11家醫(yī)院，提供了香港1/8的醫(yī)院床位，正在建設(shè)的澳門(mén)離島醫(yī)療綜合體，提供了澳門(mén)1/2的醫(yī)院床位；在國(guó)際醫(yī)療項(xiàng)目的全生命周期中提供一站式服務(wù)，如投資、設(shè)計(jì)、采購(gòu)、施工、運(yùn)營(yíng)、培訓(xùn)和咨詢等。同時(shí)，大灣區(qū)正在引入該技術(shù)，目前公司在深圳已簽訂多個(gè)醫(yī)療設(shè)施項(xiàng)目，項(xiàng)目金額超40億元。

3）高端酒店建設(shè)：公司是唯一一家專(zhuān)門(mén)從事澳門(mén)博彩項(xiàng)目建設(shè)并與所有六家博彩企業(yè)保持良好合作關(guān)系的中國(guó)企業(yè)，建造了澳門(mén)美高梅和澳門(mén)永利等高端酒店，近期中標(biāo)澳門(mén)新濠河影匯二期主體工程項(xiàng)目，公司所占合約額64.8億港元。公司還計(jì)劃向內(nèi)地和國(guó)際市場(chǎng)推廣高端酒店建設(shè)技術(shù)，與業(yè)主建立長(zhǎng)期合作關(guān)系，共同開(kāi)拓新市場(chǎng)。

3.2. 裝配式技術(shù)領(lǐng)先，內(nèi)地市場(chǎng)值得期待

3.2.1. 裝配式技術(shù)引領(lǐng)香港市場(chǎng)，大力拓展內(nèi)地市場(chǎng)

裝配式技術(shù)目前廣泛應(yīng)用于中國(guó)內(nèi)地、香港及澳門(mén)建筑業(yè)。其中，香港的裝配式發(fā)展歷史悠久且經(jīng)驗(yàn)成熟，公司是香港裝配式建筑龍頭，在1993年成立了海龍建筑科技，1998年正式進(jìn)入香港裝配式建筑市場(chǎng)，被香港房屋署、屋宇署、渠務(wù)署、路政署等多個(gè)部門(mén)認(rèn)定為香港工業(yè)化建筑產(chǎn)品的合格供應(yīng)商。

香港的公共房屋已廣泛應(yīng)用裝配式建筑技術(shù)多年，近年更進(jìn)一步提升至組裝合成建筑法（MiC）技術(shù)。MiC是指將建筑物先拆分成一個(gè)個(gè)模塊，每一個(gè)模塊在工廠進(jìn)行生產(chǎn)、組裝、加工、裝修等，當(dāng)送到工地現(xiàn)場(chǎng)時(shí)，每個(gè)模塊內(nèi)基本達(dá)到精裝修入住前的程度，如預(yù)制廁所、預(yù)制外墻等都是立體構(gòu)件，與中國(guó)內(nèi)地的裝配式平面構(gòu)件相比，其裝配率更高，產(chǎn)品復(fù)雜程度更高，帶來(lái)的附加值也更多。

隨著香港建筑業(yè)面臨工地安全、人手短缺、成本上升等問(wèn)題，MiC技術(shù)正引領(lǐng)香港建筑市場(chǎng)新的變革。2018年香港政府在《施政報(bào)告》中提出積極推動(dòng)科技應(yīng)用和創(chuàng)新的建筑方法，建議在施工過(guò)程中應(yīng)用組裝合成建筑法（MiC）。2020年公司承建的香港鯉魚(yú)門(mén)及竹篙灣緊急防疫觀察隔離中心就應(yīng)用了此技術(shù)建設(shè)。

中國(guó)內(nèi)地方面，在勞動(dòng)力緊缺、環(huán)保趨嚴(yán)的背景下，2016年國(guó)務(wù)院頒布《關(guān)于大力發(fā)展裝配式建筑的指導(dǎo)意見(jiàn)》，大力發(fā)展裝配式建筑，提出到2025年使裝配式建筑占比達(dá)到30%，至此裝配式建筑進(jìn)入快速發(fā)展期。根據(jù)住建部數(shù)據(jù)，全國(guó)新建裝配式建筑面積從2016年的1.14億平方米增長(zhǎng)至2019年的4.2億平方米，年均復(fù)合增速高達(dá)54.45%。2019年裝配式建筑面積占新開(kāi)工比例為13.4%，距離2025年30%的目標(biāo)仍有較大差距。假設(shè)未來(lái)每年新建建筑面積增速為2%；2025年裝配式建筑面積占比參考下限值30%，期間按線性插值計(jì)算，我們預(yù)計(jì)2025年新建裝配式建筑面積將達(dá)到1.05億平方米，年均復(fù)合增速為16.66%，市場(chǎng)空間依舊廣闊。

公司憑借香港成熟的經(jīng)驗(yàn)，2013年開(kāi)始大力拓展內(nèi)地裝配式建筑市場(chǎng)，被授予“國(guó)家住宅產(chǎn)業(yè)化基地”，目前已布局公租房、棚改、房地產(chǎn)等項(xiàng)目。

3.2.2. 產(chǎn)能利用率持續(xù)上升，粵港澳需求旺盛

海龍建筑自成立近30年以來(lái)，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力不斷提高，生產(chǎn)效率和盈利能力等方面均處于行業(yè)領(lǐng)先地位，2019年?duì)I業(yè)收入超10億元人民幣，利潤(rùn)超1億元人民幣。目前在廣東省深圳、珠海、海南，安徽省合肥、宿州，山東省濟(jì)寧以及重慶擁有7大生產(chǎn)基地，設(shè)計(jì)產(chǎn)能達(dá)145萬(wàn)立方米，海南生產(chǎn)基地（產(chǎn)能20萬(wàn)立方米）正在建設(shè)，除供應(yīng)集團(tuán)內(nèi)部項(xiàng)目需求外，2020年對(duì)外銷(xiāo)售比例預(yù)計(jì)將達(dá)30%。此外，公司計(jì)劃未來(lái)在海南省、華東地區(qū)及新加坡進(jìn)行市場(chǎng)拓展及新廠建設(shè)，進(jìn)一步擴(kuò)大產(chǎn)能、提升市場(chǎng)占有率及影響力。

近年來(lái)隨著內(nèi)地裝配式業(yè)務(wù)需求的提升，公司整體產(chǎn)能利用率持續(xù)上升。分地區(qū)來(lái)看，受益于粵港澳大灣區(qū)防疫類(lèi)項(xiàng)目需求大，深圳和珠海工廠產(chǎn)能利用率大幅攀升，其中珠海工廠的9條生產(chǎn)線全部做MiC產(chǎn)品，產(chǎn)能利用率在270%左右，預(yù)計(jì)全年珠海、深圳工廠合計(jì)可實(shí)現(xiàn)15億元人民幣的營(yíng)業(yè)收入。華東、西南區(qū)域的工廠由于之前需求接近消耗完畢，產(chǎn)能利用率較低。未來(lái)公司可能會(huì)根據(jù)MiC產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)的需求將這些工廠改為MiC生產(chǎn)線。

3.2.3. 內(nèi)地與大地產(chǎn)商強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，渠道有望顯著鋪開(kāi)

關(guān)于內(nèi)地裝配式市場(chǎng)，公司計(jì)劃采取差異化發(fā)展，主推組裝合成建筑法（MiC）技術(shù)，使得產(chǎn)品具有更高的附加值與技術(shù)優(yōu)勢(shì)。公司在香港已積累鋼結(jié)構(gòu)MiC和混凝土MiC的成熟經(jīng)驗(yàn)，內(nèi)地計(jì)劃先推廣鋼結(jié)構(gòu)MiC衛(wèi)生間，主要是因?yàn)殇摻Y(jié)構(gòu)的運(yùn)輸半徑相對(duì)更遠(yuǎn)、質(zhì)量更輕，規(guī)?；a(chǎn)帶來(lái)的成本相對(duì)更低。同時(shí)生產(chǎn)線也可集中建立，解決產(chǎn)能分配不均的問(wèn)題。

目前公司已和大地產(chǎn)商強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，預(yù)計(jì)2021年將有具體項(xiàng)目落地，對(duì)業(yè)績(jī)形成一定提振。我們認(rèn)為，由于衛(wèi)生間功能相對(duì)單一、個(gè)性化差異相對(duì)較小，有利于實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，進(jìn)而降低成本。當(dāng)成本能夠持平甚至低于精裝修價(jià)格時(shí)，將會(huì)加速拓展到更多的大地產(chǎn)商，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)的進(jìn)一步提高。

4. 公司有望迎來(lái)新的快速增長(zhǎng)

總結(jié)前文分析，我們認(rèn)為公司未來(lái)有望進(jìn)入新一輪的快速增長(zhǎng)，主要觀點(diǎn)如下：

1）公司憑借靈活的激勵(lì)、管理體制持續(xù)推動(dòng)市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)。公司在央企中管理創(chuàng)新改革比較超前，且較為徹底，公司獲得了獨(dú)立上市地位，使公司既具備央企背景，又有外資身份和市場(chǎng)化的機(jī)制，在管理體制方面優(yōu)勢(shì)明顯。同時(shí)，集團(tuán)推出高管持股、高管薪酬市場(chǎng)化等安排，管理層架構(gòu)簡(jiǎn)單，其信息傳導(dǎo)更加流暢，有利于集團(tuán)戰(zhàn)略的貫徹與落實(shí)，多年來(lái)人均產(chǎn)出高于行業(yè)內(nèi)其他央企的平均水平。憑借市場(chǎng)化激勵(lì)以及管理優(yōu)勢(shì)，公司在成本控制方面表現(xiàn)突出，公司的銷(xiāo)售與管理費(fèi)用率常年低于行業(yè)內(nèi)其他央企的平均水平，因此可以達(dá)到更高的盈利水平。我們認(rèn)為，公司憑借市場(chǎng)化激勵(lì)和管理優(yōu)勢(shì)，可能對(duì)業(yè)績(jī)形成正反饋，有望持續(xù)保持市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，并在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)預(yù)計(jì)都能獲得高于行業(yè)內(nèi)其他央企平均水平的凈利潤(rùn)率。

2）科技優(yōu)勢(shì)顯著，驅(qū)動(dòng)工程高質(zhì)量發(fā)展：2020年公司提出新戰(zhàn)略，通過(guò)“技術(shù)+投資+承建”新引擎，從勞動(dòng)資本密集型向技術(shù)創(chuàng)新型轉(zhuǎn)變，依靠科技驅(qū)動(dòng)工程高質(zhì)量發(fā)展。公司科技優(yōu)勢(shì)積累多年，目前強(qiáng)化六大核心技術(shù)優(yōu)勢(shì)，這些優(yōu)勢(shì)對(duì)獲得優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目、提高盈利能力、節(jié)約資金成本、加快周轉(zhuǎn)等方面發(fā)揮了重要作用。其中，公司在裝配式建筑、醫(yī)院和酒店施工方面均有項(xiàng)目落地。我們預(yù)計(jì)，未來(lái)建筑行業(yè)集中度仍將保持上升趨勢(shì)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)或?qū)⒓觿。蠼ㄖ髽I(yè)過(guò)去大多依靠資金優(yōu)勢(shì)獲取項(xiàng)目，同質(zhì)化較為嚴(yán)重。而公司順應(yīng)時(shí)代發(fā)展之必要，主動(dòng)尋求變革，憑借技術(shù)優(yōu)勢(shì)建立更高壁壘，為今后高質(zhì)量發(fā)展提供強(qiáng)有力保障。

3）創(chuàng)新基因助推公司優(yōu)化訂單結(jié)構(gòu)。近年來(lái)PPP項(xiàng)目監(jiān)管趨嚴(yán)，地方政府亦在積極探索PPP之外各類(lèi)新型基建投資模式。公司快速響應(yīng)市場(chǎng)需求，同時(shí)以提升項(xiàng)目周轉(zhuǎn)率、改善現(xiàn)金流為目標(biāo)，開(kāi)始積極拓展GTR、工改等短周期項(xiàng)目，顯著提升項(xiàng)目周轉(zhuǎn)，改善現(xiàn)金流。以GTR項(xiàng)目為例，GTR項(xiàng)目現(xiàn)金流回正在3-4年（包含建設(shè)期），而PPP項(xiàng)目現(xiàn)金流回正約10年；GTR項(xiàng)目在建設(shè)期會(huì)根據(jù)銷(xiāo)售進(jìn)度收到回款，而PPP項(xiàng)目在建設(shè)期沒(méi)有現(xiàn)金流入。此外，工改項(xiàng)目同樣具有較快的周轉(zhuǎn)速度和現(xiàn)金流入。

4）隨著內(nèi)地短周期項(xiàng)目的逐漸鋪開(kāi)，ROE或?qū)@著改善。之前由于公司大力承接PPP項(xiàng)目，導(dǎo)致項(xiàng)目周期變長(zhǎng)，資金周轉(zhuǎn)變慢，2017-2018年公司凈資產(chǎn)收益率（ROE）出現(xiàn)了明顯下滑，由2016年的22.02%下降至2018年的11.19%，其中2017-2018年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對(duì)ROE變動(dòng)的貢獻(xiàn)分別為-16.38%、-9.84%，并且2019年仍對(duì)ROE形成一定拖累。我們認(rèn)為，目前公司訂單結(jié)構(gòu)的優(yōu)化將會(huì)逐步縮短項(xiàng)目周期，提升資金周轉(zhuǎn)效率，預(yù)計(jì)未來(lái)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率將顯著回升，進(jìn)而提高ROE水平。同時(shí)，短周期項(xiàng)目可以加快經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)，伴隨地方政府對(duì)緩解資金壓力和建設(shè)速度的需求，未來(lái)公司業(yè)績(jī)有望迎來(lái)快速增長(zhǎng)。

5. 盈利預(yù)測(cè)與公司估值

5.1. 盈利預(yù)測(cè)

2019年以來(lái)公司主動(dòng)調(diào)整經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)，項(xiàng)目周期逐漸縮短，周轉(zhuǎn)逐步加快。2020年開(kāi)始公司正從勞動(dòng)資本密集型向技術(shù)創(chuàng)新型轉(zhuǎn)變，依靠科技驅(qū)動(dòng)工程高質(zhì)量發(fā)展。我們的預(yù)測(cè)如下：

假設(shè)1：內(nèi)地業(yè)務(wù)方面，短期來(lái)看，公司為優(yōu)化經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)使業(yè)績(jī)和訂單有所放緩，加之衛(wèi)生事件對(duì)國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)也造成一定沖擊。中長(zhǎng)期來(lái)看，公司將提升動(dòng)態(tài)回報(bào)率、改善ROE作為考核指標(biāo)，未來(lái)短周期項(xiàng)目是業(yè)務(wù)主流，有助于提升項(xiàng)目周轉(zhuǎn)和資金使用效率。目前公司在手訂單依然充足，為業(yè)績(jī)提供持續(xù)保障，我們預(yù)測(cè)中國(guó)內(nèi)地2020-2022年收入增速分別為5.12%、12.57%、11.72%。

假設(shè)2：港澳方面，香港市場(chǎng)持續(xù)復(fù)蘇，澳門(mén)新推工程量也在逐步增加，公司在港澳地區(qū)新簽訂單保持高增速，且在手訂單充足，預(yù)計(jì)未來(lái)業(yè)績(jī)?nèi)阅鼙３址€(wěn)健增長(zhǎng)。我們預(yù)測(cè)香港2020-2022年業(yè)務(wù)增速分別為6.02%、11.39%、8.96%；澳門(mén)2020-2022年收入增速分別為8.02%、10.89%、6.52%。

假設(shè)3：中建興業(yè)為中建國(guó)際旗下子公司，是港澳地區(qū)領(lǐng)先的高端幕墻整體解決方案服務(wù)提供商，并以中港業(yè)務(wù)為根基，成功進(jìn)入英國(guó)、美國(guó)、加拿大、迪拜、新加坡、日本、澳大利亞、智利等多個(gè)海外市場(chǎng)，業(yè)務(wù)遍及全球，發(fā)展為一家享負(fù)盛名的國(guó)際級(jí)玻璃幕墻工程公司。公司業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定發(fā)展，我們預(yù)測(cè)2020-2022年收入增速分別為8.22%、11.55%、7.92%。 

根據(jù)我們的預(yù)測(cè)，公司2020-2022年?duì)I業(yè)收入分別為652.68、730.79、804.88億港元，分別增長(zhǎng)5.84%、11.97%、10.14%；歸屬于母公司凈利潤(rùn)分別為58.46、66.70、75.33億港元，分別增長(zhǎng)8.00%、14.09%、12.94%。

5.2. 公司估值

我們選取7家業(yè)務(wù)相似的港股企業(yè)作為可比公司，7家公司的2020年P(guān)E中位數(shù)為5.46倍?？紤]到公司是港澳地區(qū)建筑工程企業(yè)龍頭，預(yù)計(jì)短期內(nèi)地位不會(huì)發(fā)生改變，我們對(duì)港澳地區(qū)建筑市場(chǎng)短期內(nèi)持謹(jǐn)慎樂(lè)觀態(tài)度；同時(shí)考慮到公司在內(nèi)地優(yōu)化經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)，積極拓展短周期項(xiàng)目，未來(lái)有望提升動(dòng)態(tài)回報(bào)率和ROE水平，未來(lái)業(yè)績(jī)有望快速發(fā)展。公司多年來(lái)保持較高分紅水平，近年來(lái)股利支付率維持在30%左右。參考可比公司中位數(shù)估值，我們給予公司2020-2022年P(guān)E分別為5.46、5.16、4.76倍。

6. 投資建議

公司質(zhì)地顯著優(yōu)異，目前可能處在ROE向上的拐點(diǎn)；目前股息率為7.02%，且估值處于底部區(qū)域?？紤]到公司經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)優(yōu)化有助于中長(zhǎng)期的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，我們將2020-2022年EPS從港幣1.16、1.32、1.44元/股調(diào)整為港幣1.16、1.32、1.49港元/股，給予公司2020年P(guān)E為5.46倍，目標(biāo)價(jià)為5.32元人民幣（對(duì)應(yīng)6.33港元），維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

7. 風(fēng)險(xiǎn)提示

1、短周期模式拓展不及預(yù)期：公司在內(nèi)地大力拓展短周期經(jīng)營(yíng)模式，從市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)來(lái)看，GTR模式涉及房建領(lǐng)域，公司具有明顯優(yōu)勢(shì)。而工改項(xiàng)目競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)較小，可能會(huì)因競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的進(jìn)入造成工改項(xiàng)目拓展不及預(yù)期。

2、裝配式業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期：公司在內(nèi)地裝配式業(yè)務(wù)采取差異化打法，在內(nèi)地聯(lián)合大地產(chǎn)商發(fā)力鋼結(jié)構(gòu)MiC產(chǎn)品，目前成本相對(duì)較高，若后續(xù)成本下降不及預(yù)期，將不利于MiC產(chǎn)品的大面積推廣。

3、外匯風(fēng)險(xiǎn)：公司從事多項(xiàng)以外幣（主要為人民幣及美元）計(jì)值的交易，若后續(xù)外匯市場(chǎng)波動(dòng)加大，將造成一定的交易風(fēng)險(xiǎn)。

（編輯：張金亮）