2021年保險(xiǎn)行業(yè)投資策略：保險(xiǎn)公司負(fù)債端有望進(jìn)入向上周期 資產(chǎn)負(fù)債久期缺口正在縮小

本文轉(zhuǎn)自微信公號(hào)“新銳視角看金融”

摘要

目前市場(chǎng)的普遍預(yù)期是人身險(xiǎn)銷售會(huì)長(zhǎng)期陷于低谷，原因一是大增大脫的人海戰(zhàn)術(shù)難以持續(xù)導(dǎo)致代理人數(shù)量難以明顯提升，原因二是互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)與保險(xiǎn)經(jīng)代公司持續(xù)沖擊個(gè)險(xiǎn)渠道。不同于這種預(yù)期，我們判斷：

一、行業(yè)格局在發(fā)生積極變化。1)互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)對(duì)線下保險(xiǎn)沖擊最大的階段已經(jīng)過(guò)去，影響低于市場(chǎng)預(yù)期。2)中小保險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)壓力加劇，且受限增加。

二、年金險(xiǎn)的需求在提升。我們判斷保險(xiǎn)公司的年金險(xiǎn)業(yè)務(wù)(包括養(yǎng)老險(xiǎn))能夠持續(xù)不斷地在大資管行業(yè)中分得更多的市場(chǎng)份額。

三、差異化服務(wù)打造 +專業(yè)化隊(duì)伍建設(shè) +科技賦能將有效提升人均產(chǎn)能，打破“增員”驅(qū)動(dòng)的傳統(tǒng)模式。我們判斷“差異化服務(wù)”已開始與基層代理人隊(duì)伍的經(jīng)營(yíng)進(jìn)行了深度融合，已開始成為了增員、出單的重要亮點(diǎn)。

四、衛(wèi)生事件后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，與居民收入預(yù)期的持續(xù)提升將帶來(lái)保費(fèi)好轉(zhuǎn)。

五、國(guó)務(wù)院層面明確要求了“擴(kuò)面提質(zhì)”，未來(lái)的監(jiān)管政策有望能促進(jìn)健康險(xiǎn)、養(yǎng)老險(xiǎn)的增長(zhǎng)。

基于以上因素，我們認(rèn)為2021年行業(yè)有望走出低谷，開始進(jìn)入到一個(gè)向上周期。

長(zhǎng)期視角下，上市保險(xiǎn)公司的唯一破局之策就是“差異化服務(wù)”，即通過(guò)延伸產(chǎn)業(yè)鏈，進(jìn)入大健康產(chǎn)業(yè)與大養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)，獲取差異化服務(wù)資源，并與產(chǎn)品綁定，從而提升產(chǎn)品吸引力，以及借此吸引優(yōu)秀人才加入銷售隊(duì)伍。具體有：1)健康醫(yī)療服務(wù)方面，太保、平安、友邦的服務(wù)體系構(gòu)建得更加完善，包含了診前、診中、診后的全方位服務(wù)，可促進(jìn)健康險(xiǎn)銷售。2)養(yǎng)老服務(wù)方面，各家公司在布局養(yǎng)老社區(qū)，以助力高端客戶經(jīng)營(yíng)與年金險(xiǎn)大單銷售。

長(zhǎng)期視角下，人身險(xiǎn)行業(yè)的增長(zhǎng)空間仍大，“供給決定需求”。我們引入了“調(diào)整后的人身險(xiǎn)深度”，能更準(zhǔn)確地衡量行業(yè)的滲透率。調(diào)整后的人身險(xiǎn)深度=(壽險(xiǎn)保費(fèi)+社保自付金額)/居民可支配收入。結(jié)果：英國(guó)(25%)>中國(guó)臺(tái)灣 (23%)>中國(guó)香港(20%)>日本(14%)>中國(guó)大陸(12%)>美國(guó)(9%)。另外，我們判斷重疾險(xiǎn)的客均保額的潛在提升空間較大。

展望2021年：保險(xiǎn)公司負(fù)債端有望進(jìn)入向上周期，預(yù)計(jì)2021Q1平安、太保、國(guó)壽、新華的NBV同比增速為+15%、+18%、+4%、+12%;全年增速為+11%、+18%、-10%、+10%。壽險(xiǎn)行業(yè)有望出現(xiàn)人均NBV、人均保費(fèi)收入、人均收入的明顯提升，即在數(shù)據(jù)上第一次體現(xiàn)出這一輪壽險(xiǎn)改革與轉(zhuǎn)型的效果。

資產(chǎn)端：1)長(zhǎng)端利率的長(zhǎng)期預(yù)期有了積極變化，期限利差有望擴(kuò)大。2)保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)負(fù)債久期缺口正在縮小，利率風(fēng)險(xiǎn)減小。

截至12月5日，國(guó)壽、平安、太保、新華、友邦的2020PEV分別為1.10、1.25、0.81、0.85、2.16倍， 2021PEV分別為0.99、1.10、0.73、0.75、1.96倍。推薦中國(guó)太保、中國(guó)平安，建議關(guān)注友邦保險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：居民收入預(yù)期修復(fù)不及預(yù)期;差異化服務(wù)布局進(jìn)度及帶動(dòng)效果不及預(yù)期;保障型產(chǎn)品銷售不及預(yù)期。

1.負(fù)債端：走出低谷 OR 持續(xù)低迷

1.1人身險(xiǎn)行業(yè)的空間有多大?——傳統(tǒng)指標(biāo)

2019年中國(guó)內(nèi)地壽險(xiǎn)深度為2.3%，顯著低于全球平均水平。2.3%的壽險(xiǎn)深度僅相當(dāng)于美國(guó)1985年、歐洲1992年、日本70年代的水平。

國(guó)際經(jīng)驗(yàn)顯示，“人均GDP1萬(wàn)美元”是發(fā)達(dá)國(guó)家壽險(xiǎn)業(yè)發(fā)展進(jìn)入到快車道的一個(gè)標(biāo)志性節(jié)點(diǎn)。2019年我國(guó)人均GDP首次突破1萬(wàn)美元。

但傳統(tǒng)的“壽險(xiǎn)深度”(即“壽險(xiǎn)保費(fèi)/GDP”)存在著較大的局限性，因此我們對(duì)其進(jìn)行了改良。

1.1 人身險(xiǎn)行業(yè)的空間有多大?——我們的創(chuàng)新指標(biāo)

我們引入了“調(diào)整后的人身險(xiǎn)深度”，能更準(zhǔn)確地衡量人身險(xiǎn)行業(yè)的滲透率。

調(diào)整后的人身險(xiǎn)深度=(人身險(xiǎn)保費(fèi)+ 社保自付金額)/居民可支配收入。1)加入“社保自付金額”能更全面地體現(xiàn)出不同社保體系下的居民的人身險(xiǎn)支出水平。2)用“居民可支配收入”代替GDP，更能匹配人身險(xiǎn)toC 的“消費(fèi)+理財(cái)”特征。

“調(diào)整后的人身險(xiǎn)深度”(2018年)：英國(guó)(25%)>中國(guó)臺(tái)灣(23%)>中國(guó)香港(20%)>日本(14%)> 中國(guó)內(nèi)地(12%)>美國(guó)(9%)。

1.1 重疾險(xiǎn)行業(yè)的空間有多大?——保額提升的潛在空間較大，“供給決定需求”

覆蓋比例尚有提升空間。目前重疾險(xiǎn)在健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)總保費(fèi)中占比近60%，樂觀預(yù)計(jì)2020年重疾險(xiǎn)保費(fèi)收入4960億元，覆蓋人群約1.24億人次(處在繳費(fèi)期的被保險(xiǎn)人)，占城鎮(zhèn)可保人口的比例約為18%。

注：從被保險(xiǎn)人的角度，城鎮(zhèn)可保人口為0-59歲城鎮(zhèn)人口(總?cè)丝?城鎮(zhèn)化率)

保額較低，已覆蓋人群尚有加?？臻g。據(jù)公司業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)報(bào)告披露，太?？途丶搽U(xiǎn)保額約15萬(wàn)。按照行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，重疾險(xiǎn)保額應(yīng)為年收入的3倍以上，即重疾險(xiǎn)保額平均需要27萬(wàn)及以上。(2019年城鎮(zhèn)單位就業(yè)人員平均工資約為9萬(wàn)/年)

1.2 人身險(xiǎn)行業(yè)保費(fèi)的周期性—— 3至4年的周期

1)歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，行業(yè)的保費(fèi)周期一般為3-4年。周期變化的觸發(fā)因素主要為監(jiān)管政策。2)歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，“年度保費(fèi)的同比增速”與“上一年的投資收益率– 當(dāng)年的銀行理財(cái)預(yù)期收益率”有著顯著的正相關(guān)關(guān)系。

據(jù)此推斷，2021年的人身險(xiǎn)行業(yè)保費(fèi)有望觸底回升，進(jìn)入新周期。

但歷史并不代表未來(lái)。

1.3 持續(xù)低迷?

“持續(xù)低迷”觀點(diǎn)方的邏輯：

1)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局會(huì)持續(xù)惡化：互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)會(huì)沖擊線下渠道，簡(jiǎn)單保險(xiǎn)會(huì)沖擊復(fù)雜保險(xiǎn)，經(jīng)代渠道會(huì)沖擊直營(yíng)渠道，中小保險(xiǎn)公司會(huì)沖擊大型保險(xiǎn)公司。

2)個(gè)險(xiǎn)的發(fā)展模式未來(lái)難以切換：“大增大脫”的人海戰(zhàn)術(shù)已難以為繼，人口紅利消失，壽險(xiǎn)公司的代理人規(guī)?；螂y以重現(xiàn)類似2015-2017年的高速增長(zhǎng)。

1.4 走出低谷!——市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局將有邊際好轉(zhuǎn)

首先聚焦互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)的沖擊：

我們將互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)的流量來(lái)源分為三類：1)投放廣告獲取的流量;2)互聯(lián)網(wǎng)巨頭的自有平臺(tái)流量(規(guī)模大，但教育程度弱，從短險(xiǎn)向長(zhǎng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)化較為困難);3)內(nèi)容平臺(tái)的自有流量(規(guī)模小，但教育程度強(qiáng)，轉(zhuǎn)化效率更高)。

第一類難以實(shí)現(xiàn)盈利(投放廣告獲取流量)。發(fā)展面臨如下難題：1)獲客成本較高且不可自控、2)流量轉(zhuǎn)化率較低、3)保單繼續(xù)率較低、4)逆向選擇導(dǎo)致賠付率高。我們判斷這種模式難以持續(xù)盈利。

第二類難以持續(xù)高速增長(zhǎng)(互聯(lián)網(wǎng)巨頭的自有流量，以螞蟻保險(xiǎn)和騰訊微保為代表)。我們判斷其經(jīng)歷了高速發(fā)展后，增速將進(jìn)入平穩(wěn)區(qū)間。自2020年4月以來(lái)，相互保參與人數(shù)已經(jīng)持續(xù)7個(gè)月穩(wěn)定在1.0-1.1億人的平臺(tái)。我們推斷，1億人為支付寶平臺(tái)上具有保險(xiǎn)付費(fèi)意識(shí)的客群規(guī)模極值。此類流量較難切入長(zhǎng)險(xiǎn)市場(chǎng)，較低的客均保費(fèi)將帶來(lái)“天花板”。若假設(shè)相互保1.05億參保用戶均可轉(zhuǎn)化為螞蟻保險(xiǎn)平臺(tái)上購(gòu)買保險(xiǎn)的客戶，且人均件均保費(fèi)為1000元，則螞蟻保險(xiǎn)的保費(fèi)空間極值為1100億元。

第三類難以形成較大規(guī)模(內(nèi)容平臺(tái)的自有流量，以深藍(lán)保、i云保等為代表)。頭部?jī)?nèi)容平臺(tái)“深藍(lán)?！狈?wù)用戶數(shù)僅230萬(wàn)余人。內(nèi)容平臺(tái)的優(yōu)勢(shì)在于客源精準(zhǔn)，通過(guò)較為充分的保險(xiǎn)教育，能夠產(chǎn)生較高的轉(zhuǎn)化率，且可向長(zhǎng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化。但其覆蓋人數(shù)較少，規(guī)模有限。短視頻的內(nèi)容平臺(tái)中，超過(guò)100萬(wàn)的保險(xiǎn)大V僅有16位。

然后聚焦中小保險(xiǎn)公司的沖擊：中小險(xiǎn)企在健康險(xiǎn)領(lǐng)域的價(jià)格戰(zhàn)空間開始變小。1)新重疾定義設(shè)置輕癥賠付比例上限30%，將導(dǎo)致中小險(xiǎn)企(目前最高可達(dá)45%)調(diào)降輕癥賠付額，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)下降利好大型公司;2)面臨再保壓力;3)償付能力面臨壓力。2019年下半年來(lái)，中小保險(xiǎn)公司的長(zhǎng)期重疾險(xiǎn)變相漲價(jià)，2020年來(lái)這一趨勢(shì)加速。主要方式包括：1)停售高性價(jià)產(chǎn)品;2)將部分可選責(zé)任變?yōu)楸剡x責(zé)任，尤其是身故責(zé)任。因此，中小保險(xiǎn)公司重疾險(xiǎn)的“靈活性”、“消費(fèi)屬性”、“超高性價(jià)比”的特點(diǎn)被削弱。

償二代二期或?qū)⒂诿髂暝囘\(yùn)行，制約產(chǎn)品、投資風(fēng)格激進(jìn)的公司。我們預(yù)計(jì)行業(yè)整體的綜合償付能力充足率可能有所提升 ，其中大型險(xiǎn)企提升較為明顯;部分投資風(fēng)格、產(chǎn)品風(fēng)格比較激進(jìn)的中小型企業(yè)會(huì)承受比較大的壓力，核心償付能力充足率將大幅下降，而大型險(xiǎn)企受影響很小(其償付能力充足率相較于50%的監(jiān)管紅線還有很大差距)。

“金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”已到來(lái)，近期銀保監(jiān)會(huì)的系列政策以防風(fēng)險(xiǎn)為導(dǎo)向，對(duì)于部分中小公司造成多種制約。1)第三方渠道的違規(guī)銷售開始受到嚴(yán)格監(jiān)管;2)政策使得部分中小公司的權(quán)益資產(chǎn)比例上限將要下調(diào)，如從30%降為20%，更加難以覆蓋負(fù)債成本。3)國(guó)壽、新華已分別對(duì)華夏、天安進(jìn)行接管，市場(chǎng)份額有望讓出。

惠民保覆蓋城市達(dá)到140個(gè)，已有超過(guò)2000萬(wàn)人投保，保費(fèi)收入超過(guò)10億元。惠民保有政府背書且保費(fèi)極低，對(duì)于“百萬(wàn)醫(yī)療險(xiǎn)”業(yè)務(wù)有所沖擊，但有利于保險(xiǎn)公司提升客戶覆蓋面。

1.4 走出低谷!——年金險(xiǎn)的需求提升

當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境有利于年金險(xiǎn)銷售，年金險(xiǎn)的需求提升。銀行理財(cái)、信托等資管產(chǎn)品的收益性及安全性雙降，而萬(wàn)能賬戶的結(jié)算利率穩(wěn)定在5%左右。

年金險(xiǎn)的銷售好轉(zhuǎn)將提振高級(jí)別代理人的收入，提高增員意愿和隊(duì)伍士氣，進(jìn)而帶動(dòng)整個(gè)代理人數(shù)量提升，從而也促進(jìn)其他險(xiǎn)種的增長(zhǎng)。

資管新規(guī)、非標(biāo)融資收緊、信用風(fēng)險(xiǎn)上升的大環(huán)境下，資產(chǎn)管理行業(yè)的資金正在流向兩大方向：1)公募基金與私募基金(權(quán)益類凈值化產(chǎn)品);2)保險(xiǎn)資管(不受“打破剛兌”的影響)。

我們判斷保險(xiǎn)公司的年金險(xiǎn)業(yè)務(wù)(包括養(yǎng)老年金險(xiǎn))能夠持續(xù)不斷地在大資產(chǎn)管理行業(yè)中分得更多的市場(chǎng)份額。

1.4 走出低谷!——差異化服務(wù)打造+專業(yè)化隊(duì)伍建設(shè)+科技賦能將有效提升人均產(chǎn)能

壽險(xiǎn)轉(zhuǎn)型：中國(guó)太保（02601）、中國(guó)平安（02318）、友邦保險(xiǎn)（01299）的長(zhǎng)期發(fā)展方向?yàn)椋?)打造差異化服務(wù)體系、2)建設(shè)專業(yè)化銷售隊(duì)伍、3)完善科技賦能等。

大型保險(xiǎn)公司正在通過(guò)“差異化服務(wù)”吸引優(yōu)秀新人加入，同時(shí)提升產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力。

保險(xiǎn)公司的基本法調(diào)整正在將“管理利益”顯著讓渡給“銷售利益”，鼓勵(lì)各級(jí)別代理人積極開單，激勵(lì)達(dá)成“績(jī)優(yōu)”。這將有利于人均產(chǎn)能、人均NBV的提升，即在數(shù)據(jù)上第一次體現(xiàn)出這一輪壽險(xiǎn)改革與轉(zhuǎn)型的效果。

我們判斷代理人隊(duì)伍的各項(xiàng)質(zhì)量指標(biāo)的改善有望從理論開始變成現(xiàn)實(shí)。

健康醫(yī)療服務(wù)方面，太保、平安、友邦的服務(wù)體系構(gòu)建得更加完善，包含了診前、診中、診后的全方位服務(wù)。健康醫(yī)療服務(wù)可促進(jìn)健康險(xiǎn)銷售。

養(yǎng)老服務(wù)方面，各家公司均在布局養(yǎng)老社區(qū)，以助力高端客戶經(jīng)營(yíng)與年金險(xiǎn)大單銷售。其中，“太保家園”入住資格函的累計(jì)發(fā)放量已經(jīng)突破萬(wàn)份。我們預(yù)計(jì)平安第一家養(yǎng)老社區(qū)將落子深圳蛇口。養(yǎng)老服務(wù)可促進(jìn)年金險(xiǎn)銷售，并提升職業(yè)吸引力。

壽險(xiǎn)產(chǎn)品是“面向大眾人群的奢侈品”，因此壽險(xiǎn)行業(yè)受到衛(wèi)生事件導(dǎo)致的居民收入及未來(lái)收入預(yù)期下降的影響很大。我們判斷壽險(xiǎn)銷售的復(fù)蘇將滯后于汽車、商品房等產(chǎn)品，但有望于2021年到來(lái)。

1.4 走出低谷!——衛(wèi)生事件后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，與居民收入預(yù)期的持續(xù)提升是關(guān)鍵

壽險(xiǎn)產(chǎn)品是“面向大眾人群的奢侈品”，因此壽險(xiǎn)行業(yè)受到衛(wèi)生事件導(dǎo)致的居民收入及未來(lái)收入預(yù)期下降的影響很大。

我們判斷壽險(xiǎn)銷售的復(fù)蘇將滯后于汽車、商品房等產(chǎn)品，但有望于2021年到來(lái)。

1.4 走出低谷!——后續(xù)促進(jìn)“人身險(xiǎn)擴(kuò)量、擴(kuò)面提質(zhì)”的監(jiān)管利好政策值得期待

今年年初，《關(guān)于促進(jìn)社會(huì)服務(wù)領(lǐng)域商業(yè)保險(xiǎn)發(fā)展的意見》強(qiáng)調(diào)健康險(xiǎn)“擴(kuò)量”，明確要求，“力爭(zhēng)到2025年商業(yè)健康保險(xiǎn)市場(chǎng)規(guī)模超過(guò)2萬(wàn)億元”，據(jù)此測(cè)算，未來(lái)5年健康險(xiǎn)復(fù)合增速需為20%左右。

9日的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議對(duì)人身保險(xiǎn)行業(yè)提出了“擴(kuò)面提質(zhì)”的要求。具體包括：

1、加快發(fā)展商業(yè)健康保險(xiǎn)。關(guān)鍵點(diǎn)為1)開發(fā)更多針對(duì)大病的保險(xiǎn)產(chǎn)品;2)開發(fā)適應(yīng)廣大老齡群體的商業(yè)醫(yī)療保險(xiǎn)產(chǎn)品。

2、將商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)納入養(yǎng)老保障第三支柱加快建設(shè)。關(guān)鍵點(diǎn)為1)開發(fā)投保簡(jiǎn)便、交費(fèi)靈活、收益穩(wěn)健的養(yǎng)老保險(xiǎn)，積極發(fā)展年金化領(lǐng)取的保險(xiǎn)產(chǎn)品;2)鼓勵(lì)保險(xiǎn)公司提供老齡照護(hù)、養(yǎng)老社區(qū)等服務(wù)，鼓勵(lì)參與長(zhǎng)期護(hù)理保險(xiǎn)試點(diǎn)。在國(guó)務(wù)院“擴(kuò)面提質(zhì)”的要求下，保險(xiǎn)行業(yè)的政策面有望改善，或許可以期待積極的超預(yù)期政策。我們判斷改善方向有：1)“將商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)納入養(yǎng)老保障第三支柱”的政策指示性較強(qiáng)。今年年初，銀保監(jiān)會(huì)領(lǐng)導(dǎo)明確指出過(guò)“將爭(zhēng)取政策支持，適時(shí)將個(gè)人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)擴(kuò)展到全國(guó)范圍”。這一方面可期待積極政策。2)各類型的創(chuàng)新險(xiǎn)種均有望推出，豐富保險(xiǎn)公司產(chǎn)品線。

1.5 展望2021年：NBV改善將至，人均NBV的向上通道正式開啟!

短期改善因素：1)太保、平安已將業(yè)績(jī)重心放在2021年，開門紅提前啟動(dòng)，預(yù)計(jì)將在低基數(shù)下將實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。2)2020Q1受到衛(wèi)生事件影響，保費(fèi)與NBV的基數(shù)很低，2月和3月的同比增速有望進(jìn)一步攀升。3)新重疾定義政策給了保險(xiǎn)公司在1月份銷售老重疾產(chǎn)品的良機(jī)，有望進(jìn)一步助推1月增速。

保費(fèi)與增員雙輪驅(qū)動(dòng)的壽險(xiǎn)行業(yè)具有容易形成正向反饋或負(fù)向反饋的特征，“士氣”因素至關(guān)重要。我們判斷負(fù)向反饋有望結(jié)束，正向反饋有望開啟。

長(zhǎng)期改善因素：基于“走出低谷”部分的詳細(xì)分析，我們判斷2021年，壽險(xiǎn)行業(yè)將出現(xiàn)人均NBV、人均保費(fèi)收入、人均收入的明顯提升。這將在數(shù)據(jù)上首次體現(xiàn)出優(yōu)質(zhì)上市保險(xiǎn)公司的轉(zhuǎn)型成果，轉(zhuǎn)型成果的確認(rèn)有望提升估值水平。

2. 資產(chǎn)端：長(zhǎng)期改善 OR 短期反彈

1、長(zhǎng)端利率的長(zhǎng)期預(yù)期有了積極變化，期限利差有望擴(kuò)大，資產(chǎn)負(fù)債久期缺口在縮短。

低利率政策可能帶來(lái)資產(chǎn)價(jià)格泡沫風(fēng)險(xiǎn)、金融市場(chǎng)穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)、資源錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)、收入分配失衡風(fēng)險(xiǎn)等。全球通脹預(yù)期等因素已經(jīng)使得“長(zhǎng)端利率的長(zhǎng)期預(yù)期”產(chǎn)生了積極的向上變化。

中國(guó)央行明確提出“在未來(lái)一段時(shí)間將盡可能長(zhǎng)時(shí)間實(shí)施正常貨幣政策，保持正常的、向上傾斜的收益率曲線”，期限利差有望在當(dāng)前的低水平下走擴(kuò)，從而利好保險(xiǎn)股估值(基于保險(xiǎn)股的經(jīng)典分析框架)。另外，我們預(yù)期10年期國(guó)債收益率到2021年上半年或回升至3.5%左右的高點(diǎn)。

另外，我們判斷，保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)負(fù)債久期缺口正在縮小，利率風(fēng)險(xiǎn)減小。

2、保險(xiǎn)公司承擔(dān)的信用風(fēng)險(xiǎn)極其有限

信用債事件對(duì)上市保險(xiǎn)公司的實(shí)質(zhì)影響很小。根據(jù)2020年中報(bào)數(shù)據(jù)，國(guó)壽、平安、太保、新華的信用債規(guī)模占險(xiǎn)資運(yùn)用的比例分別為15%、7%、17%、13%，但信用債中也包含大量的鐵道債等低風(fēng)險(xiǎn)品種。

上市保險(xiǎn)公司的信評(píng)非常嚴(yán)格，對(duì)于“兩高一?！毙袠I(yè)有嚴(yán)格的額度限制，有違約風(fēng)險(xiǎn)的信用債大部分都不在險(xiǎn)資的可投范圍。

3. 投資建議

保險(xiǎn)股復(fù)盤：近三年，“股價(jià)表現(xiàn)排名”與“NBV增速排名”趨同

重點(diǎn)推薦：中國(guó)太保

2021年全年負(fù)債端改善可期，短期與長(zhǎng)期因素兼?zhèn)洌?/p>

2018年啟動(dòng)轉(zhuǎn)型2.0以來(lái)，2018-2020年太保壽險(xiǎn)NBV增長(zhǎng)較弱，源自轉(zhuǎn)型2.0初期的“短期陣痛”，這是當(dāng)前中國(guó)太保的估值處于歷史低位的核心原因。2018-2020年的“主動(dòng)收縮+積極轉(zhuǎn)型”提供了后續(xù)發(fā)展動(dòng)力，積極的開門紅策略之下，太保壽險(xiǎn)的明年NBV增速有望高于同業(yè)。

長(zhǎng)期來(lái)看，公司堅(jiān)持“聚焦價(jià)值、聚焦隊(duì)伍、聚焦賦能”的轉(zhuǎn)型2.0戰(zhàn)略，轉(zhuǎn)型方向非常堅(jiān)定。我們判斷能打造出“全職化、專業(yè)化、精英化代理人隊(duì)伍”，提供差異化服務(wù)的保險(xiǎn)公司才可在新時(shí)代行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中勝出，太保壽險(xiǎn)正走在正確的道路上，既有優(yōu)良的公司治理與人才儲(chǔ)備作為支撐，又有先進(jìn)同業(yè)的正確經(jīng)驗(yàn)可供參考從而提升自身發(fā)展質(zhì)態(tài)，再加上相對(duì)先進(jìn)的大類資產(chǎn)配置能力與投資實(shí)力。

我們預(yù)計(jì)轉(zhuǎn)型與發(fā)展效果將逐漸顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)未來(lái)3-5年NBV增長(zhǎng)將提速，2021年NBV同比增速或可達(dá)到18%左右，實(shí)現(xiàn)底部反轉(zhuǎn)。

2018年來(lái)太保推進(jìn)轉(zhuǎn)型2.0，太保壽險(xiǎn)的轉(zhuǎn)型目標(biāo)為：深入實(shí)施“三個(gè)聚焦”戰(zhàn)略，即“聚焦價(jià)值、聚焦隊(duì)伍、聚焦賦能”。以聚焦價(jià)值為方向，追求價(jià)值可持續(xù)增長(zhǎng)，目標(biāo)是新業(yè)務(wù)價(jià)值增長(zhǎng)要優(yōu)于上市同業(yè)平均水平;以聚焦隊(duì)伍為內(nèi)核，堅(jiān)持走高質(zhì)量的人力發(fā)展之路;以聚焦賦能為支撐，為高質(zhì)量發(fā)展加油續(xù)航。

壽險(xiǎn)2.0轉(zhuǎn)型路徑：在新周期中著力打造三大新動(dòng)能，隊(duì)伍升級(jí)、服務(wù)增值、科技賦能。

太保2.0轉(zhuǎn)型進(jìn)展：自2018年公司開始進(jìn)行轉(zhuǎn)型2.0以來(lái)，正好遭遇了行業(yè)調(diào)整期，短期業(yè)績(jī)壓力及轉(zhuǎn)型壓力并存。公司穩(wěn)步推進(jìn)轉(zhuǎn)型項(xiàng)目，在代理人分層經(jīng)營(yíng)、優(yōu)增強(qiáng)訓(xùn)及科技賦能、服務(wù)賦能等方面積極布局，但轉(zhuǎn)型舉措短期未體現(xiàn)在業(yè)績(jī)表現(xiàn)上。同時(shí)，我們判斷，為實(shí)行長(zhǎng)期轉(zhuǎn)型，公司大概率在財(cái)力、人力等資源方面向長(zhǎng)期戰(zhàn)略傾斜，或是公司在2018-2020年負(fù)債端持續(xù)承壓的原因之一。代理人歷經(jīng)調(diào)整期，規(guī)模、產(chǎn)能有望在2021年企穩(wěn)回升。代理人轉(zhuǎn)型的目的在于建立從“增員驅(qū)動(dòng)”向“產(chǎn)能驅(qū)動(dòng)”的發(fā)展模式，需要進(jìn)行長(zhǎng)期的改善才能產(chǎn)生效果，而在短期，太保代理人隊(duì)伍發(fā)展仍承受了一定的壓力，來(lái)源于人口紅利消減、產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)加劇等行業(yè)性因素。因此，目前太保銷售隊(duì)伍的人均產(chǎn)能和收入仍處于較低水平。此外，績(jī)優(yōu)人力規(guī)模2019年來(lái)亦有所下滑。我們預(yù)計(jì)代理人規(guī)模將于2021年企穩(wěn)回升，伴隨著代理人結(jié)構(gòu)優(yōu)化及存量代理人產(chǎn)能逐步提升。

太保2.0轉(zhuǎn)型進(jìn)展：已構(gòu)建起“產(chǎn)品+服務(wù)”的體系，長(zhǎng)期將提升產(chǎn)品差異化競(jìng)爭(zhēng)力1)健康醫(yī)療服務(wù)：“太保藍(lán)本”是“保險(xiǎn)+健康”服務(wù)生態(tài)圈的重要載體，已經(jīng)嵌入到代理人的產(chǎn)品培訓(xùn)之中，自2019年推出以來(lái)，已累計(jì)覆蓋約1000萬(wàn)人。2)養(yǎng)老社區(qū)：計(jì)劃未來(lái)3-5年內(nèi)開發(fā)建設(shè)6個(gè)城郊型和度假型高端養(yǎng)老社區(qū)項(xiàng)目，同時(shí)拓展若干個(gè)城市型高端養(yǎng)老社區(qū)項(xiàng)目，將運(yùn)營(yíng)8000-10000套高端養(yǎng)老公寓，運(yùn)營(yíng)床位數(shù)達(dá)到1-1.2萬(wàn)。“太保家園”高端養(yǎng)老社區(qū)正加速布局，成都、大理、杭州、上海、南京、廈門等項(xiàng)目接連落地。目前太保通過(guò)樣板間的方式帶動(dòng)銷售，截至2020年中，“太保家園”入住資格函累計(jì)發(fā)放量已經(jīng)突破萬(wàn)份。養(yǎng)老社區(qū)的成都項(xiàng)目和大理項(xiàng)目將于2021年開業(yè)完工，屆時(shí)對(duì)于大單銷售的提振作用將更顯著。

太保2.0轉(zhuǎn)型進(jìn)展展望短期來(lái)看，太保2021年負(fù)債端將在低基數(shù)下迎來(lái)反轉(zhuǎn)，太保壽險(xiǎn)的明年NBV增速有望高于同業(yè)。行業(yè)層面，衛(wèi)生事件影響的消除及居民收入預(yù)期的修復(fù)，將使得保險(xiǎn)需求進(jìn)一步回暖。長(zhǎng)期來(lái)看，未來(lái)1-3年，太保2.0轉(zhuǎn)型持續(xù)推進(jìn)，轉(zhuǎn)型效果或?qū)⒊醪斤@現(xiàn)。3-5年太保獲將迎來(lái)轉(zhuǎn)型發(fā)展年，價(jià)值增長(zhǎng)及營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)增長(zhǎng)穩(wěn)定在中高速水平。

以下將成為其業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)：

1)以個(gè)險(xiǎn)業(yè)務(wù)為核心，以價(jià)值穩(wěn)定增長(zhǎng)為導(dǎo)向。但個(gè)險(xiǎn)渠道的增長(zhǎng)以“增員驅(qū)動(dòng)”模式向“產(chǎn)能驅(qū)動(dòng)”轉(zhuǎn)變，一方面通過(guò)優(yōu)增來(lái)優(yōu)化隊(duì)伍結(jié)構(gòu)，另一方面，通過(guò)強(qiáng)化培訓(xùn)來(lái)提升代理人能力，最終提升核心人力占比及產(chǎn)能。另外，通過(guò)高端績(jī)優(yōu)人力及新生代隊(duì)伍開拓增量市場(chǎng)。2)“產(chǎn)品+服務(wù)”提升差異化競(jìng)爭(zhēng)。構(gòu)建大健康生態(tài)圈，為客戶提供全方位的產(chǎn)品和服務(wù)，深度挖掘客人客戶價(jià)值，進(jìn)而帶來(lái)客戶粘度(客均合同數(shù))和客戶價(jià)值(客均利潤(rùn))的提升。長(zhǎng)期來(lái)看，養(yǎng)老社區(qū)將帶動(dòng)年金險(xiǎn)與高級(jí)別代理人的收入提升，健康醫(yī)療服務(wù)將提升重疾險(xiǎn)的吸引力。3)科技將運(yùn)用在精準(zhǔn)銷售支持、代理人管理、客戶服務(wù)、核保理賠等方面，提升客戶體驗(yàn)從而帶來(lái)業(yè)務(wù)增量(可以通過(guò)推動(dòng)老客戶加保和轉(zhuǎn)介紹創(chuàng)造新的業(yè)務(wù)增量)，降本增效，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理。

估值情況：截至12月5日，國(guó)壽、平安、太保、新華、友邦2020PEV分別為1.10 、1.25 、0.81 、0.85、2.16倍，2021PEV分別為0.99、1.10、0.73 、0.75、1.96倍。

4. 風(fēng)險(xiǎn)提示

1)居民收入預(yù)期修復(fù)不及預(yù)期：衛(wèi)生事件導(dǎo)致國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)壓力增加，疊加海外衛(wèi)生事件仍然具有不確定性，亦對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形成壓力，若居民收入預(yù)期修復(fù)不及預(yù)期，將會(huì)影響保險(xiǎn)需求的修復(fù)。

2)差異化服務(wù)布局進(jìn)度及帶動(dòng)效果不及預(yù)期：健康醫(yī)療產(chǎn)業(yè)和養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)布局難度較大，需要投入大量的人力、物力，布局情況或會(huì)慢于預(yù)期。

3)保障型產(chǎn)品銷售不及預(yù)期：若局部地區(qū)衛(wèi)生事件反復(fù)，代理人線下展業(yè)受限，消費(fèi)者未來(lái)收入預(yù)期悲觀，后續(xù)保障型產(chǎn)品銷售可能不及預(yù)期。