中金公用事業(yè)新能源2021年展望：多能互補(bǔ)，開啟碳中和征程

本文來自 微信公眾號(hào)“中金點(diǎn)睛”，作者：劉俊 蔣昕昊等。

“十四五”開局之年，我們預(yù)期全社會(huì)用電增速將在公共衛(wèi)生事件低基數(shù)后有望呈現(xiàn)~9%的強(qiáng)勢(shì)反彈?！?060年碳中和”大方針以及平價(jià)時(shí)代來臨，新能源的清潔性和經(jīng)濟(jì)性使其逐步替代傳統(tǒng)電源、獲取市場份額，站到臺(tái)前。2021年，我們的子板塊推薦順序：光伏制造>新能源運(yùn)營>風(fēng)電制造>環(huán)保>核電制造>傳統(tǒng)電力運(yùn)營。

摘要

光伏制造：2021年全球需求同比有望保持高增長勢(shì)頭，同比+33%至170GW。在項(xiàng)目遞延、傳統(tǒng)能源退役、海外分布式回報(bào)提升，國內(nèi)平價(jià)等多重因素推動(dòng)下，國內(nèi)/海外市場分別貢獻(xiàn)55GW/115GW。細(xì)分板塊中，我們優(yōu)先推薦競爭格局穩(wěn)定、供給偏緊支撐價(jià)格高位穩(wěn)定的環(huán)節(jié)：逆變器和EPC、硅料、光伏玻璃。

新能源運(yùn)營：相較市場，我們持樂觀看法，新能源運(yùn)營在2021年有望迎來估值盈利雙提升局面。多年壓制估值的補(bǔ)貼拖欠問題有望獲得改善，平價(jià)項(xiàng)目的開啟有望使得現(xiàn)金流最差時(shí)刻過去，補(bǔ)貼占電費(fèi)收入比重逐步稀釋，且政府正加強(qiáng)存量補(bǔ)貼總量收口和清理、解決意圖增強(qiáng)。盈利方面，2020年陸上搶裝將在明年盈利體現(xiàn)，且龍頭企業(yè)“十四五”裝機(jī)規(guī)劃均較為可觀，有望帶來持續(xù)高增長。

風(fēng)電制造：我們預(yù)期2021年風(fēng)電新增裝機(jī)同比穩(wěn)定于35GW(其中陸上、海上分別29GW、6GW)，但風(fēng)電長期預(yù)期較之前有明顯提振，“碳中和”目標(biāo)下風(fēng)電增量不可或缺。從成本、發(fā)電效率、市場份額獲取等角度來看，我們認(rèn)為未來風(fēng)電制造的大趨勢(shì)將在大兆瓦機(jī)型、海上風(fēng)電以及海外出口?？春妙^部零部件廠商受益于先進(jìn)產(chǎn)能提升以及領(lǐng)先整機(jī)企業(yè)利潤率回升。

環(huán)保：展望3-5年行業(yè)趨勢(shì)，我們預(yù)計(jì)供給端格局將轉(zhuǎn)變?yōu)檠肫蟆罄玫唾Y金成本承擔(dān)環(huán)保項(xiàng)目的投融資，并持有資產(chǎn);而以技術(shù)、運(yùn)營能力為長的專業(yè)化公司將更專注于項(xiàng)目運(yùn)營、技術(shù)改進(jìn)。剛起步的基礎(chǔ)設(shè)施REITs有望加速轉(zhuǎn)變進(jìn)程。優(yōu)選景氣上行的土壤修復(fù)板塊和智慧水務(wù);剛需確定的垃圾焚燒及環(huán)衛(wèi)板塊。

核電：今年9月國務(wù)院常務(wù)會(huì)議一次性核準(zhǔn)了四臺(tái)華龍一號(hào)核電機(jī)組帶來核電項(xiàng)目審批正?；姆e極信號(hào)。我們認(rèn)為國產(chǎn)化技術(shù)的大方向正在明晰，國內(nèi)核電產(chǎn)業(yè)鏈將充分受益，核電設(shè)備企業(yè)業(yè)績將率先兌現(xiàn)。若2021~2024年核電審批能夠保持6臺(tái)/年速度，我們測算將貢獻(xiàn)東方電氣/上海電氣業(yè)績彈性在20%/8%以上。我們預(yù)計(jì)審批正常化也將帶來運(yùn)營商的成長可持續(xù)性，推動(dòng)行業(yè)景氣度回升。

傳統(tǒng)電力：2021年，火電有望“量升價(jià)穩(wěn)”繼續(xù)實(shí)現(xiàn)業(yè)績?cè)鲩L，燃料成本基本保持穩(wěn)定。進(jìn)入“十四五”，我們預(yù)計(jì)新增煤電可控，新能源開發(fā)將成為電企新的盈利動(dòng)能。此外，碳交易和輔助服務(wù)機(jī)制有望在全國推廣，為火電盈利模式添加新的變動(dòng)要素。水電方面，烏白、兩河口、楊房溝等大型機(jī)組集中投產(chǎn)，有望增強(qiáng)“西電東送”外送能力，局部地區(qū)供電持續(xù)偏緊或提升交易電價(jià)和機(jī)組回報(bào)。

風(fēng)險(xiǎn)

光伏海外需求不達(dá)預(yù)期;煤礦短期事故帶來煤價(jià)高于預(yù)期。

正文

投資邏輯

我們的偏好選擇：光伏制造>新能源運(yùn)營>風(fēng)電制造>環(huán)保>核電制造>傳統(tǒng)電力運(yùn)營

經(jīng)歷了一年公共衛(wèi)生事件影響后，在“十四五”開局之年，我們預(yù)期全社會(huì)用電增速將有望呈現(xiàn)~9%的強(qiáng)勢(shì)反彈?！?060年碳中和”大方針以及平價(jià)時(shí)代來臨，新能源的清潔性和經(jīng)濟(jì)性使其逐步替代傳統(tǒng)電源、獲取市場份額，站到臺(tái)前。

細(xì)分板塊來看，我們認(rèn)為非化石能源占比快速提升(2025年約占一次能源消費(fèi)的20%)將帶來國內(nèi)新能源裝機(jī)的增長空間。光伏制造仍是我們的首選，國內(nèi)堅(jiān)挺疊加海外煤電機(jī)組退役、組件價(jià)格回落推動(dòng)的分布式需求快速提升，全球需求將在相當(dāng)長的一段時(shí)間保持堅(jiān)挺且上揚(yáng)走勢(shì)，而類似逆變器環(huán)節(jié)盈利彈性確定性高且估值相較仍有空間是我們優(yōu)先推薦的子板塊，其次硅料和光伏玻璃環(huán)節(jié)。風(fēng)電制造方面，“碳中和”目標(biāo)下風(fēng)電發(fā)展的必要性使其新增需求較預(yù)期明顯提振，大機(jī)型、海上風(fēng)電符合平價(jià)下經(jīng)濟(jì)性和靠近用戶側(cè)的發(fā)展需求，優(yōu)選具備新增先進(jìn)產(chǎn)能，且有海外出口能力，提升市場份額的龍頭企業(yè)。而新能源運(yùn)營，作為尚未形成市場一致預(yù)期的，是我們著重推薦的左側(cè)機(jī)會(huì)。在沉寂多年之后，有望受益平價(jià)項(xiàng)目的良好現(xiàn)金流減輕補(bǔ)貼拖欠壓力，帶來估值修復(fù)，“十四五”平價(jià)項(xiàng)目新增規(guī)劃超預(yù)期，盈利增長具備高度可預(yù)見性。

分板塊投資建議：

? 光伏制造：2021年全球需求同比有望保持高增長勢(shì)頭，同比+33%至170GW。在項(xiàng)目遞延、傳統(tǒng)能源退役、海外分布式回報(bào)提升，國內(nèi)平價(jià)等多重因素推動(dòng)下，國內(nèi)/海外市場分別貢獻(xiàn)55GW/115GW。

? 新能源運(yùn)營：相較市場，我們持樂觀看法，新能源運(yùn)營在2021年有望迎來估值盈利雙提升局面。多年壓制估值的補(bǔ)貼拖欠問題有望獲得改善，平價(jià)項(xiàng)目的開啟有望使得現(xiàn)金流最差時(shí)刻過去，補(bǔ)貼占電費(fèi)收入比重逐步稀釋，且政府正加強(qiáng)存量補(bǔ)貼總量收口和清理、解決意圖增強(qiáng)。盈利方面，2020年陸上搶裝將在明年盈利體現(xiàn)，且龍頭企業(yè)“十四五”裝機(jī)規(guī)劃均較為可觀，有望帶來持續(xù)高增長。

? 風(fēng)電制造：我們預(yù)期2021年風(fēng)電新增裝機(jī)同比穩(wěn)定于35GW(其中陸上、海上分別29GW、6GW)，但風(fēng)電長期預(yù)期較之前有明顯提振，“碳中和”目標(biāo)下風(fēng)電增量不可或缺。從成本、發(fā)電效率、市場份額獲取等角度來看，我們認(rèn)為未來風(fēng)電制造的大趨勢(shì)將在大兆瓦機(jī)型、海上風(fēng)電以及海外出口?？春妙^部零部件廠商受益于先進(jìn)產(chǎn)能提升。

? 環(huán)保：展望行業(yè)未來3-5年大趨勢(shì)，我們預(yù)計(jì)最大的變化是行業(yè)供給端將逐步進(jìn)入全新格局：從以往專業(yè)化環(huán)保企業(yè)承擔(dān)融資、投資、設(shè)計(jì)建造、運(yùn)營維護(hù)等全產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)，分化為1)央企、國企利用更低資金成本承擔(dān)環(huán)保項(xiàng)目的融資、投資，同時(shí)持有資產(chǎn)。2)而以技術(shù)、運(yùn)營能力為長的專業(yè)化公司將更專注于項(xiàng)目運(yùn)營、技術(shù)改進(jìn)。行業(yè)整體供給質(zhì)量將迎來持續(xù)提升階段，且剛起步的基礎(chǔ)設(shè)施REITs推進(jìn)有望加速供給格局轉(zhuǎn)變的進(jìn)程。在這個(gè)過程中，我們有望看到具備技術(shù)工藝迭代能力、優(yōu)秀項(xiàng)目運(yùn)營能力的專業(yè)化環(huán)保企業(yè)的價(jià)值將不斷體現(xiàn)，或享受溢價(jià)。建議在各細(xì)分領(lǐng)域中優(yōu)選具備技術(shù)、運(yùn)營能力的專業(yè)化環(huán)保龍頭。

? 核電：今年9月國務(wù)院常務(wù)會(huì)議一次性核準(zhǔn)了四臺(tái)華龍一號(hào)核電機(jī)組帶來核電項(xiàng)目審批正?；姆e極信號(hào)。我們認(rèn)為國產(chǎn)化技術(shù)的大方向正在明晰，國內(nèi)核電產(chǎn)業(yè)鏈將充分受益，核電設(shè)備企業(yè)業(yè)績將率先兌現(xiàn)。我們預(yù)計(jì)審批正常化也將帶來運(yùn)營商的成長可持續(xù)性，推動(dòng)行業(yè)景氣度回升。

? 傳統(tǒng)電力：2021年，火電有望“量升價(jià)穩(wěn)” 繼續(xù)實(shí)現(xiàn)業(yè)績?cè)鲩L，燃料成本基本保持穩(wěn)定。進(jìn)入“十四五”，我們預(yù)計(jì)新增煤電可控，新能源開發(fā)將成為電企新的盈利動(dòng)能。此外，碳交易和輔助服務(wù)機(jī)制有望在全國推廣，為火電盈利模式添加新的變動(dòng)要素。水電方面，烏白、兩河口、楊房溝等大型機(jī)組集中投產(chǎn)，有望增強(qiáng)“西電東送”外送能力，局部地區(qū)供電持續(xù)偏緊或提升交易電價(jià)和機(jī)組回報(bào)。

2021年用電增速預(yù)測

“十四五”開年電力需求增速或反彈至~9%。我們認(rèn)為電力需求將受低基數(shù)影響同比增長9.1%，并且呈現(xiàn)前高后低的走勢(shì)，傳統(tǒng)制造業(yè)走出公共衛(wèi)生事件迎來用電快速修復(fù)，此外電能替代、三產(chǎn)、居民、5G&數(shù)據(jù)中心等繼續(xù)拉動(dòng)電力需求增長。

? 反映基數(shù)效應(yīng)，傳統(tǒng)制造業(yè)用電增速快速修復(fù)：中金宏觀組給出2021年GDP增速預(yù)測9.1%，較2020年的2.2%快速反彈，其中制造投資同比有望從今年的-4.2%反彈至2021年的10.1%。反映低基數(shù)效應(yīng)以及潛在疫苗落地可能，我們預(yù)計(jì)消費(fèi)將逐步復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。

? 電能替代仍是“十四五”能源轉(zhuǎn)型的主旋律之一，加速各行業(yè)電氣化化率提升。2018年以來，電能替代每年貢獻(xiàn)用電需求預(yù)計(jì)在1400~1800億度電，拉動(dòng)用電增長近~2個(gè)百分點(diǎn)。工業(yè)、建筑、交通等細(xì)分行業(yè)的電氣化率提升明顯。我們認(rèn)為在能源消費(fèi)需求上行以及碳排放的約束下，“十四五”期間電能替代步伐不會(huì)放緩，2021年電能替代或?qū)⒗^續(xù)維持或高于當(dāng)前水平。

? 數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及5G落地，帶動(dòng)基站建設(shè)和數(shù)據(jù)中心用電增加。高帶寬、高流量、高發(fā)射功率特性，5G宏基站單站功耗或達(dá)3000~5000瓦，是4G的2~3倍，整體功耗或達(dá)8000瓦。此外，單站傳播覆蓋面積小，所需站點(diǎn)密度大。中金通信組預(yù)計(jì)遠(yuǎn)期5G基站或達(dá)788萬個(gè)，我們推算部署期(2021-2023年)年新增用電需求500-644億度電，拉動(dòng)用電需求增長0.7~0.9%。

此外，應(yīng)用場景廣泛，數(shù)據(jù)算力和存儲(chǔ)拉升數(shù)據(jù)中心耗能。5G技術(shù)具有大帶寬、低延時(shí)和超大規(guī)模鏈接的特點(diǎn)，拓寬了應(yīng)用邊界，規(guī)模化發(fā)展有望帶動(dòng)數(shù)據(jù)中心的用電需求增加。

圖表: 2021年我國用電需求增速判斷

資料來源：中電聯(lián)，工信部，比特大陸，公司公告，中金公司研究部

光伏制造：平價(jià)時(shí)代趨勢(shì)向上，優(yōu)選上游龍頭，強(qiáng)者恒強(qiáng)

結(jié)論：我們繼續(xù)看好光伏制造業(yè)龍頭企業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)，上游受益進(jìn)一步集中度提升帶來的量價(jià)齊升，平價(jià)時(shí)代光伏制造業(yè)進(jìn)入新邏輯：我們認(rèn)為進(jìn)入平價(jià)時(shí)代后，需求有韌性，產(chǎn)品價(jià)格止跌，行業(yè)產(chǎn)值趨勢(shì)向上，各環(huán)節(jié)龍頭集中度的進(jìn)一步提升。擺脫補(bǔ)貼政策影響后，光伏項(xiàng)目的回報(bào)率完全由造價(jià)和上網(wǎng)電價(jià)決定。而光伏產(chǎn)業(yè)鏈通過提升效率、技術(shù)迭代產(chǎn)生的成本下降仍將繼續(xù)降低項(xiàng)目綜合造價(jià)，有望使得項(xiàng)目開發(fā)的回報(bào)率水平可持續(xù)提升，不斷形成新需求。補(bǔ)貼終結(jié)后，光伏項(xiàng)目上網(wǎng)電價(jià)趨于穩(wěn)定，此前由于補(bǔ)貼電價(jià)退坡擠壓項(xiàng)目回報(bào)率，從而導(dǎo)致的產(chǎn)業(yè)鏈被動(dòng)降價(jià)將較難重現(xiàn)。此外分布式尤其是戶用光伏有望在平價(jià)時(shí)代加速發(fā)展，主要受益于收入端堅(jiān)挺和成本端持續(xù)下降帶來的項(xiàng)目回報(bào)逐步提升。

2021年全球光伏需求展望：基準(zhǔn)情景下有望達(dá)到170GW

我們認(rèn)為基準(zhǔn)情景下2021年全球光伏裝機(jī)有望達(dá)到170GW，較2020年受公共衛(wèi)生事件影響下的低基數(shù)迎來33%的增長，其中國內(nèi)55GW、海外115GW。

分區(qū)域：

? 發(fā)達(dá)市場有望貢獻(xiàn)62GW需求(歐美日澳韓等)，遞延項(xiàng)目、退役裝機(jī)替代以及分布式回報(bào)驅(qū)動(dòng)需求爆發(fā)三點(diǎn)因素的疊加。

? 新興市場(包括印度)需求貢獻(xiàn)仍有望恢復(fù)到52GW(略低于市場最初對(duì)于2020年新興市場54GW的預(yù)期)：印度、拉美等近年光伏熱門市場公共衛(wèi)生事件起步晚于發(fā)達(dá)國家，影響時(shí)間可能更長。但受益于組件價(jià)格下降刺激，需求彈性增長，且印度重申2023年較為龐大的可再生能源發(fā)展規(guī)劃，2021年將是追趕進(jìn)度的關(guān)鍵一年。

? 國內(nèi)市場需求有望較2020年的40GW繼續(xù)增長至55GW，平價(jià)時(shí)代來臨，電力企業(yè)均加大光伏投資，2020年的遞延項(xiàng)目在組件價(jià)格回歸合理后也將陸續(xù)釋放。

圖表: 需求預(yù)測框架圖

資料來源：SolarPowerEurope，SEIA，能源局，Mercom India，Solarzoom，中金公司研究部

我們2021年子板塊的推薦順序是：逆變器 > 硅料 > 玻璃 > 膠膜 > 電池/組件 > 硅片

我們預(yù)計(jì)在2021年全球光伏市場呈現(xiàn)明顯增長的情形中：逆變器和EPC企業(yè)盈利將獲得確定性支撐，且國內(nèi)企業(yè)憑借產(chǎn)品迭代有望持續(xù)擴(kuò)大海外市場份額;由于4Q20國內(nèi)項(xiàng)目搶裝帶來結(jié)構(gòu)性需求旺盛，我們預(yù)計(jì)實(shí)際對(duì)應(yīng)年化全球需求已超過150GW，使相關(guān)供給不足的產(chǎn)品如多晶硅、玻璃、EVA等價(jià)格大幅上漲。多晶硅環(huán)節(jié)由于新產(chǎn)能釋放較晚(集中在4Q21)，價(jià)格有望高位穩(wěn)定在80元/千克;輔材環(huán)節(jié)玻璃和EVA/POE價(jià)格在行業(yè)新產(chǎn)能投放下，價(jià)格有望從高位略微回落，但龍頭企業(yè)仍然保持較高盈利水平。硅片環(huán)節(jié)持續(xù)受到新產(chǎn)能投放帶來供需壓力影響，進(jìn)而PERC電池片和組件環(huán)節(jié)傳導(dǎo)硅片環(huán)節(jié)的價(jià)格變化。

圖表: 光伏各子板塊2021觀點(diǎn)匯總

資料來源：中金公司研究部

逆變器&EPC：系統(tǒng)集成與分布式價(jià)值發(fā)現(xiàn)

戶用光伏藍(lán)海市場，未來收益率與需求有望同步增長，推升戶用逆變器、組串式逆變器需求逐漸提升。我們認(rèn)為戶用光伏收入基于居民電價(jià)，面臨的降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低;而成本受益于產(chǎn)業(yè)鏈成本持續(xù)下降，投資回報(bào)率有望逐步提升，平價(jià)時(shí)代有望迎來裝機(jī)量爆發(fā)增長。2020年補(bǔ)貼支撐下裝機(jī)有望達(dá)到6吉瓦以上(同比+40%以上)，2021年即使假定沒有戶用補(bǔ)貼，以平價(jià)項(xiàng)目8%-10%的內(nèi)部回報(bào)率與8年的回本期，也將支撐約8吉瓦的需求。我們預(yù)計(jì)“十四五”期間戶用裝機(jī)年復(fù)合增速在25%以上，貢獻(xiàn)國內(nèi)需求約15%。伴隨需求變化和技術(shù)迭代，地面電站組串式逆變器逐漸成為主流，以及海外分布式光伏崛起，陽光電源不斷完善產(chǎn)品線，形成戶用逆變器，組串式、集中式逆變器的全產(chǎn)品線，并實(shí)現(xiàn)風(fēng)電變流器供應(yīng)鏈的突破，持續(xù)獲得出貨量和市占率的提升。

戶用光伏分布式行業(yè)格局仍然分散，正泰憑借銷售模式實(shí)現(xiàn)收入和盈利釋放，隆基積極布局BIPV。除正泰外，當(dāng)前國內(nèi)戶用光伏企業(yè)規(guī)模均在1個(gè)吉瓦或以下，市場整體集中度偏低，主要受到戶用項(xiàng)目規(guī)模小、位置分散的影響。參考美國戶用市場發(fā)展歷程，在ITC稅費(fèi)補(bǔ)貼背景下，戶用光伏存在大量TPO(第三方投資持有)模式，以及通過復(fù)雜金融工具避稅的模式。但是隨著光伏成本下降以及ITC逐步結(jié)束，目前美國用戶通過貸款自建的比例大幅提升。我們認(rèn)為國內(nèi)進(jìn)入平價(jià)時(shí)代后，標(biāo)桿電價(jià)較低導(dǎo)致租賃模式的回報(bào)率不足，而系統(tǒng)銷售模式則仍然通過堅(jiān)挺的終端電價(jià)保持回報(bào)率水平，戶用光伏發(fā)展將主要集中于系統(tǒng)銷售模式，正泰的渠道能力有望獲得釋放。隆基則有望通過品牌優(yōu)勢(shì)和對(duì)光伏行業(yè)的理解，幫助客戶根據(jù)應(yīng)用場景進(jìn)行產(chǎn)品和服務(wù)拓展，以BIPV為切入點(diǎn)，支撐公司長遠(yuǎn)發(fā)展。

圖表: 2013-2019年國內(nèi)戶用光伏市場規(guī)模(新增戶數(shù))

資料來源：光伏行業(yè)協(xié)會(huì)，中金公司研究部

圖表: 2014-2019年國內(nèi)戶用光伏市場規(guī)模(新增裝機(jī))

資料來源：光伏行業(yè)協(xié)會(huì)，公司公告，中金公司研究部

圖表: 海外案例 - 分布式電站需求帶動(dòng)Solaredge、Enphase、錦浪等企業(yè)出貨量快速增長

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

硅料：新產(chǎn)能投放前供需持續(xù)偏緊，價(jià)格高位企穩(wěn)，技術(shù)和低電價(jià)資源稀缺提升集中度

新產(chǎn)能投放需待2021年底，硅料仍有1年景氣。進(jìn)入四季度，雖因庫存釋放使得硅料價(jià)格較9月末緩慢回落10%，但需求保持強(qiáng)勁，四季度均價(jià)維持在85元/千克以上。展望2021年，我們收集的渠道訂單顯示1H21需求仍有支撐，且通威最新硅料產(chǎn)能在4Q21投產(chǎn)、1Q22爬坡完成以前，全行業(yè)無有效新產(chǎn)量釋放，供需將持續(xù)偏緊，價(jià)格有望維持較高位置。我們認(rèn)為硅料價(jià)格在2021年全年均價(jià)在80-85元/千克，同比提升約20%。

未來五年更加向頭部集中，看好通威市場份額從2020年的13%提升至2022年的27%。我們認(rèn)為未來硅料環(huán)節(jié)將進(jìn)一步提升，龍頭在技術(shù)、資金、成本優(yōu)勢(shì)凸顯。

? 技術(shù)積淀帶來產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)。今年5月多晶料的價(jià)格按一線最低成本計(jì)已深度虧損，而單晶料仍有雙位數(shù)毛利率，單晶比例直接決定盈利。而未來較P型料要求更高的N型需求逐步形成(純度接近電子級(jí)11N)，技術(shù)積淀將決定先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

? 良好的現(xiàn)金流和融資能力支撐產(chǎn)能擴(kuò)張。硅料行業(yè)現(xiàn)金流一直優(yōu)良，龍頭也紛紛鎖定了和下游客戶的長單，出貨基本無憂，且自三季度開始硅料價(jià)格上漲后，龍頭盈利能力優(yōu)異。過往來看，在行業(yè)景氣度高的時(shí)期，龍頭企業(yè)融資無憂，能夠支撐產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，保持市占率提升。

? 電價(jià)降本階段已經(jīng)過去，低電價(jià)資源逐漸稀缺。隨著硅料產(chǎn)能完成西部遷移后，電費(fèi)下降帶來的生產(chǎn)成本走低已經(jīng)基本結(jié)束。隨著電力供需從寬松轉(zhuǎn)向平衡，火電市場化競價(jià)折讓連續(xù)三年收窄，環(huán)保政策下自備電廠成為嚴(yán)管對(duì)象。我們認(rèn)為過去自備電廠等低電價(jià)利好條件較難復(fù)制，降低此類擴(kuò)產(chǎn)意愿。

圖表: 硅料環(huán)節(jié)市場集中度提升(單位：噸/年)

資料來源: 硅業(yè)協(xié)會(huì)，公司公告，中金公司研究部

光伏玻璃：格局優(yōu)異、價(jià)格穩(wěn)定帶來板塊盈利提升，龍頭穩(wěn)固。

供需持續(xù)偏緊有望支撐2021年價(jià)格保持相對(duì)高位。渠道訂單顯示1H21需求有支撐，而2021年新產(chǎn)能形成規(guī)模供給仍需時(shí)間，我們認(rèn)為仍將支持價(jià)格在階段性回落后高位企穩(wěn)。盡管2021年信義和福萊特兩大龍頭陸續(xù)有10200噸/天產(chǎn)能投放，二線如鳳陽亞馬頓集團(tuán)、旗濱也有1300噸/天產(chǎn)能投放，但由于雙玻產(chǎn)品比例提升以及產(chǎn)能逐季度投放帶來的爬坡期，光伏玻璃總供給約增長32%至169吉瓦。而需求端受到2020年遞延項(xiàng)目以及新增平價(jià)項(xiàng)目的支撐，2021年總需求趨向170吉瓦，整體供需仍然緊平衡。我們認(rèn)為光伏玻璃價(jià)格在4季度末階段性回落后2021年仍有望保持相對(duì)高位，3.2mm玻璃均價(jià)有望在35元/平方米以上。

短期超白浮法或透明背板有望緩解供給不足擔(dān)憂，但長期隨壓延玻璃價(jià)格回歸正常，我們認(rèn)為市場將持續(xù)被壓延玻璃占據(jù)。11月以來，3.2mm/2.0mm光伏玻璃價(jià)格分別來到42元/平米和35元/平米，明顯高于歷史均值，且行業(yè)供應(yīng)仍然偏緊。在此情形下，超白浮法和透明背板用作背板玻璃時(shí)對(duì)于背面發(fā)電功率的小幅影響可以被接受，同時(shí)也能夠緩解市場對(duì)于2021年由于玻璃供給不足給光伏需求造成瓶頸的擔(dān)憂。但是長期來看，我們認(rèn)為隨著光伏玻璃價(jià)格回歸正常，其優(yōu)越的透光率和較低的自爆率優(yōu)勢(shì)將更加凸顯，有望持續(xù)占據(jù)市場。

產(chǎn)能置換政策后續(xù)如果放開，并不會(huì)影響行業(yè)格局。今年1月和10月工信部出臺(tái)關(guān)于光伏玻璃產(chǎn)能置換相關(guān)政策，對(duì)后續(xù)行業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張產(chǎn)生了一定影響。我們認(rèn)為如果后續(xù)放開產(chǎn)能擴(kuò)張的限制，對(duì)光伏玻璃龍頭企業(yè)信義光能和福萊特玻璃的影響較小。光伏玻璃行業(yè)進(jìn)入門檻較高，除技術(shù)積累外，擴(kuò)產(chǎn)周期長、前期資金投入大、合適的配套資源較為稀缺，在過去1-2年行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)主要集中在兩家龍頭企業(yè)信義光能和福萊特玻璃。兩家企業(yè)在成本控制、大尺寸產(chǎn)品的升級(jí)創(chuàng)新、生產(chǎn)資源的配套方面擁有顯著優(yōu)勢(shì)，同時(shí)兩家企業(yè)在資金實(shí)力雄厚，在國內(nèi)和海外都有持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)的能力，因此龍頭地位較難撼動(dòng)。

大尺寸、雙玻產(chǎn)品大勢(shì)所趨，龍頭保持產(chǎn)能和技術(shù)優(yōu)勢(shì)。隨著組件大型化以及雙玻組件滲透率的進(jìn)一步提升，我們預(yù)計(jì)客戶對(duì)于光伏玻璃寬度、厚度的要求進(jìn)一步提升。在玻璃尺寸放大過程中壓延產(chǎn)能的滾軸技術(shù)、玻璃液配方調(diào)整或?qū)⒊蔀殛P(guān)鍵瓶頸，行業(yè)渠道反饋當(dāng)前僅龍頭企業(yè)可做到大窯爐、大尺寸、高良率生產(chǎn)，因此我們預(yù)計(jì)后續(xù)產(chǎn)品逐步升級(jí)過程中，兩大龍頭的規(guī)模和技術(shù)優(yōu)勢(shì)將進(jìn)一步釋放，促進(jìn)行業(yè)格局進(jìn)一步集中。

圖表: 2019-2022E光伏玻璃供需測算

資料來源：公司公告，卓創(chuàng)資訊，中金公司研究部

新能源運(yùn)營商迎來系統(tǒng)性重估機(jī)會(huì)

隨著新能源發(fā)電平價(jià)時(shí)代的來臨，平價(jià)項(xiàng)目也擁有較高的回報(bào)率，加入資產(chǎn)組合稀釋帶補(bǔ)貼項(xiàng)目的現(xiàn)金流壓力。新能源運(yùn)營商擁有宏偉的十四五裝機(jī)規(guī)劃，我們認(rèn)為運(yùn)營商將充分受益于平價(jià)時(shí)代下新增裝機(jī)增長帶來的盈利提升。另一方面，可再生能源補(bǔ)貼缺口迎來首個(gè)拐點(diǎn)，總量已經(jīng)可控，政府解決意愿較強(qiáng)。當(dāng)前新能源運(yùn)營商估值處于顯著低估情況，有望迎來系統(tǒng)性重估的機(jī)會(huì)。

平價(jià)項(xiàng)目加入資產(chǎn)組合稀釋帶補(bǔ)貼項(xiàng)目的現(xiàn)金流壓力，運(yùn)營商盈利具備成長性

平價(jià)項(xiàng)目回報(bào)仍可具備投資吸引力，陸續(xù)加入資產(chǎn)組合改善現(xiàn)金回款壓力。我們測算平價(jià)光伏、風(fēng)電項(xiàng)目回報(bào)率有望超過10%，且平價(jià)項(xiàng)目不同于高電價(jià)項(xiàng)目隱含的應(yīng)收賬款問題，平價(jià)項(xiàng)目將與火電、水電、核電一樣，由當(dāng)?shù)厥〖?jí)電網(wǎng)公司結(jié)算電費(fèi)收入，不再制約于國家可再生能源發(fā)展基金缺口帶來的補(bǔ)貼拖欠壓力。平價(jià)項(xiàng)目的現(xiàn)金流表現(xiàn)將匹配其賬面盈利水平，現(xiàn)金回流初現(xiàn)改善。我們認(rèn)為平價(jià)項(xiàng)目的陸續(xù)并網(wǎng)將會(huì)稀釋運(yùn)營商補(bǔ)貼項(xiàng)目帶來的現(xiàn)金流回款壓力，實(shí)際現(xiàn)金流入與理論現(xiàn)金流入匹配度逐步回升，為支撐后續(xù)項(xiàng)目開發(fā)、降杠桿、股東分紅帶來資金基礎(chǔ)。

可開發(fā)平價(jià)項(xiàng)目量充足，新能源運(yùn)營龍頭“十四五”規(guī)劃宏偉，盈利具備明顯成長性。我們測算全國可開發(fā)的風(fēng)電、光伏項(xiàng)目資源空間充足。諸多電力集團(tuán)已經(jīng)與各省市簽訂戰(zhàn)略開發(fā)協(xié)議，提前布局大基地項(xiàng)目，在2060年碳中和大目標(biāo)下，“十四五”或迎來更大規(guī)模的新能源投資。

圖表: 中國風(fēng)光可開發(fā)資源圖

資料來源：中國氣象局2015普查，中金公司研究部

以龍?jiān)措娏槔?021-2025年間公司有望增加20GW左右的可再生能源裝機(jī)，較目前累計(jì)裝機(jī)容量約提升一倍。信義能源也規(guī)劃每年保證20% 左右的裝機(jī)增長。我們認(rèn)為，新能源運(yùn)營商將充分受益于平價(jià)時(shí)代下新增裝機(jī)增長帶來的盈利提升。

補(bǔ)貼缺口迎來首個(gè)拐點(diǎn)，且補(bǔ)貼總量可控，政府解決意愿較強(qiáng)

補(bǔ)貼缺口最差時(shí)點(diǎn)將至，可再生能源基金隨電量增長提升。全行業(yè)來看，我們測算2019年末國內(nèi)可再生能源發(fā)電項(xiàng)目補(bǔ)貼資金累計(jì)缺口達(dá)2700億元以上，運(yùn)營商普遍補(bǔ)貼回款周期超過2年。根據(jù)發(fā)改委、能源局《關(guān)于積極推進(jìn)風(fēng)電、光伏發(fā)電無補(bǔ)貼平價(jià)上網(wǎng)有關(guān)工作的通知》，除戶用光伏和海上風(fēng)電項(xiàng)目外，2021年起國內(nèi)將沒有新增補(bǔ)貼可再生能源發(fā)電項(xiàng)目。我們認(rèn)為這將意味著每年所需的補(bǔ)貼資金總量見頂。

另一方面，我們預(yù)計(jì)“十四五”期間在新經(jīng)濟(jì)、電能替代的拉動(dòng)下，國內(nèi)電力需求將保持5%以上的增長，帶動(dòng)補(bǔ)貼資金來源的可再生能源附加持續(xù)增長。兩相結(jié)合，我們認(rèn)為每年新增可再生能源補(bǔ)貼缺口的最差情形將在2020年末出現(xiàn);2021年開始，新增補(bǔ)貼總量見頂而電力需求保持增長，帶動(dòng)年新增補(bǔ)貼缺口逐步收窄，至2034年扭虧為盈;2034年后，可再生能源基金每年將出現(xiàn)盈余，可開始償還存量拖欠補(bǔ)貼。

圖表: 可再生能源基金每年新增補(bǔ)貼缺口理論測算(2017~2040E)

資料來源：發(fā)改委，中金公司研究部

注：理論測算從項(xiàng)目并網(wǎng)當(dāng)年起計(jì)算補(bǔ)貼資金需求，不考慮第八批補(bǔ)貼目錄帶來的脈沖效應(yīng);不考慮補(bǔ)貼通過專項(xiàng)債或其他方式提前下發(fā)的情況。

近期多項(xiàng)政策發(fā)布顯示政府正在理清存量補(bǔ)貼總量，解決意愿增強(qiáng)。

? 可再生能源補(bǔ)貼缺口邊界確定，為最終解決存量補(bǔ)貼拖欠問題掃除又一障礙。財(cái)政部10月發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)非水可再生能源發(fā)電健康發(fā)展的若干意見》的補(bǔ)充通知，規(guī)定了風(fēng)電、光伏、生物質(zhì)和垃圾發(fā)電項(xiàng)目全生命周期的有補(bǔ)貼利用小時(shí)數(shù)。該政策落地，意味著財(cái)政部對(duì)于存量可再生能源項(xiàng)目所需的總補(bǔ)貼資金額度已可以清晰掌握，缺口總量正式收口，為市場期待的可再生能源補(bǔ)貼拖欠問題掃除了又一障礙。

? 加快存量審核節(jié)奏，全部合規(guī)項(xiàng)目均可納入補(bǔ)貼清單。根據(jù)《關(guān)于加快推進(jìn)可再生能源發(fā)電補(bǔ)貼項(xiàng)目清單審核有關(guān)工作的通知》，要抓緊審核存量項(xiàng)目，分批納入補(bǔ)貼清單。文件中明確2006年及以后年度按規(guī)定完成核準(zhǔn)(備案)手續(xù)并且完成全容量并網(wǎng)的所有項(xiàng)目均可申報(bào)進(jìn)入補(bǔ)貼清單。

隨著上述兩項(xiàng)政策的推進(jìn)，我們預(yù)計(jì)全部可再生能源項(xiàng)目補(bǔ)貼資金總額也將實(shí)現(xiàn)收口，為下一步通過金融等辦法全面解決補(bǔ)貼問題創(chuàng)造了有利條件。

運(yùn)營商價(jià)值明顯低估，系統(tǒng)性重估的拐點(diǎn)已經(jīng)到來

港股新能源運(yùn)營商估值水平受補(bǔ)貼回款壓制。由下圖港股新能源運(yùn)營商P/B水平普遍在0.4-0.9倍區(qū)間(信義能源為2.9倍)，遠(yuǎn)低于A股水電公司的1.4-2.8倍，以及香港公用事業(yè)的1.4-2.0倍。我們認(rèn)為對(duì)比ROE水平后，新能源運(yùn)營商明顯低估。對(duì)比同為新能源運(yùn)營商，但通過項(xiàng)目篩選以及剝離債務(wù)的方式形成類似REITs模式、部分解決了上市公司補(bǔ)貼回款問題的信義能源，市場就給出了接近3倍的P/B，可見壓制估值的主要因素在于補(bǔ)貼。

圖表: 各類可再生能源運(yùn)營商估值對(duì)比(2020年)

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

注：標(biāo)*數(shù)據(jù)為我們預(yù)測;PB數(shù)據(jù)截止北京時(shí)間2020年11月27日

向前看：現(xiàn)金流改善帶來估值修復(fù) + 未來盈利成長 = 股價(jià)上行空間足

西歐新能源電站運(yùn)營商在補(bǔ)貼退坡后估值回升。2014年德國對(duì)新增光伏進(jìn)行補(bǔ)貼退坡、競價(jià)試點(diǎn)，到2016在全國實(shí)行競價(jià)模式，在補(bǔ)貼退坡后新能源運(yùn)營商估值重新回升，目前估值普遍在2-3倍P/B的范圍。

圖表: 西歐新能源運(yùn)營商P/B在補(bǔ)貼退坡前后的變化

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

風(fēng)電制造：碳中和目標(biāo)下裝機(jī)預(yù)期顯著提振，領(lǐng)先零部件和整機(jī)企業(yè)充分受益

結(jié)論：我們認(rèn)為國內(nèi)風(fēng)電保持相當(dāng)規(guī)模的新增裝機(jī)是實(shí)現(xiàn)碳中和目標(biāo)下必不可少的一環(huán)，且風(fēng)、光出力具有互補(bǔ)性有助于減少電網(wǎng)調(diào)度壓力。“十四五”期間我們預(yù)計(jì)國內(nèi)新增裝機(jī)有望實(shí)現(xiàn)200GW，其中2021年有望實(shí)現(xiàn)35GW，較此前市場預(yù)期的年均20-25GW有明顯提振。我們認(rèn)為在此過程中，機(jī)組的大型化、發(fā)展海上風(fēng)電和提升產(chǎn)業(yè)鏈的出口能力是重要發(fā)展方向，頭部風(fēng)電零部件廠商受益于先進(jìn)產(chǎn)能的提升，領(lǐng)先風(fēng)電整機(jī)企業(yè)將收獲市占率提升和利潤率回升。

長期：非化石能源長期增長趨勢(shì)明確，風(fēng)電在能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型中不可或缺

近期，國家領(lǐng)導(dǎo)人在聯(lián)合國大會(huì)發(fā)表演講提出努力爭取2060年前實(shí)現(xiàn)碳中和，較此前巴黎協(xié)定承諾的2030年碳排放達(dá)峰、國務(wù)院《能源生產(chǎn)和消費(fèi)2016-2030》中預(yù)期的2050年50%非化石能源消費(fèi)比例的目標(biāo)進(jìn)一步提高。我們認(rèn)為隨著國內(nèi)整體非化石能源發(fā)展長期目標(biāo)的提高，將推動(dòng)未來十年的中期規(guī)劃全面加速，而風(fēng)電作為已經(jīng)在許多地區(qū)達(dá)到平價(jià)上網(wǎng)的電源將起重要作用。此外，風(fēng)電、光伏作為間歇性電源，出力的波動(dòng)對(duì)于電網(wǎng)的調(diào)節(jié)會(huì)造成一定困難。但風(fēng)、光出力具有互補(bǔ)性，按照一定比例聯(lián)合出力時(shí)，能夠有效降低波動(dòng)性，疊加儲(chǔ)能系統(tǒng)，減小電網(wǎng)調(diào)度壓力。

未來風(fēng)電制造發(fā)展三大主線：大兆瓦機(jī)型、海上風(fēng)電和海外出口

? 平價(jià)時(shí)代降低度電成本需求迫切，大兆瓦機(jī)型是必經(jīng)之路。在陸上風(fēng)電已經(jīng)進(jìn)入平價(jià)時(shí)代，海上向平價(jià)邁進(jìn)的過程中，更大的容量、風(fēng)輪直徑以及更高的輪轂高度能有效降低度電成本。特別是在中國三北大基地和海上的項(xiàng)目，已經(jīng)有了很明顯的機(jī)組大型化趨勢(shì)。以烏蘭察布風(fēng)電基地一期600萬千瓦項(xiàng)目和國電投1.4GW風(fēng)電大基地的競標(biāo)為例，平均單機(jī)功率分別達(dá)到了4.2MW和4.5MW。

? 海上風(fēng)電靠近用戶端，有望迎來長期發(fā)展。2021年底中國海上風(fēng)電國補(bǔ)截止后，距離完全平價(jià)還有一定距離。由于海上風(fēng)電更貼近用電負(fù)荷中心且不占據(jù)土地資源，長期來看將是重要的發(fā)展方向。鑒于部分沿海省份對(duì)海上風(fēng)電發(fā)展表現(xiàn)積極，我們認(rèn)為地方省補(bǔ)或有望落地繼續(xù)支持海上風(fēng)電邁向平價(jià)。

? 風(fēng)電產(chǎn)品有望走出國門。過去十多年來，中國企業(yè)在風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈大多數(shù)環(huán)節(jié)已經(jīng)完成了進(jìn)口替代和國產(chǎn)化的過程。但從風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈的全球競爭力來看，一些環(huán)節(jié)如主軸、塔筒、鑄件等已經(jīng)擁有較強(qiáng)的競爭力，而其他環(huán)節(jié)與海外市場仍有相當(dāng)差距。長期來看，風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈的全球化競爭力的提升，擴(kuò)大在海外市場的份額是重要的發(fā)展方向。

圖表: 中國能源結(jié)構(gòu)及非化石能源發(fā)展預(yù)測

資料來源：統(tǒng)計(jì)局，中電聯(lián)，中金公司研究部

圖表: 理想無火電電力系統(tǒng)出力曲線示意圖(配儲(chǔ)能)

資料來源：中金公司研究部

短期：“十四五”國內(nèi)新增裝機(jī)展望200GW，2021年有望實(shí)現(xiàn)35GW吊裝

? 陸上風(fēng)電：2021年新增吊裝同比小幅略有下滑至29GW，但“十四五”期間逐年提升，合計(jì)175GW。由于2020年底為國內(nèi)陸上有補(bǔ)貼風(fēng)電項(xiàng)目搶裝的截止時(shí)期，我們預(yù)計(jì)2021年陸上風(fēng)電新增裝機(jī)將從2020年的31GW下滑至29GW。整個(gè)“十四五”期間我們預(yù)計(jì)陸上風(fēng)電有望合計(jì)實(shí)現(xiàn)175GW的新增裝機(jī)，新增項(xiàng)目主要來自補(bǔ)貼轉(zhuǎn)平價(jià)項(xiàng)目、特高壓配套/大基地項(xiàng)目以及新開發(fā)的平價(jià)項(xiàng)目等。

? 海上風(fēng)電：2021年搶裝或迎來6GW以上的并網(wǎng)小高潮，“十四五”期間預(yù)計(jì)將新增25GW。雖然海上風(fēng)電國補(bǔ)項(xiàng)目需在2021年底前并網(wǎng)，但由于海上風(fēng)電更貼近用電需求高的省份，這些省份的非水可再生能源消納占比普遍較低，部分沿海省份如江蘇、廣東、廣西等，已經(jīng)表達(dá)對(duì)海上風(fēng)電發(fā)展的積極態(tài)度，“十四五”期間有望獲得省補(bǔ)支持，我們預(yù)計(jì)合計(jì)將新增25GW的海上風(fēng)電項(xiàng)目?！笆奈濉睍r(shí)期為中國海上風(fēng)電向平價(jià)過渡的時(shí)期，平價(jià)之后我們預(yù)計(jì)海上風(fēng)電項(xiàng)目仍有較大發(fā)展空間。

圖表: 十四五期間中國陸上風(fēng)電新增項(xiàng)目容量測算

資料來源：能源局，國家電網(wǎng)，各省發(fā)改委，中金公司研究部

圖表: 十四五期間中國海上風(fēng)電新增項(xiàng)目容量測算

資料來源：能源局，中國風(fēng)能協(xié)會(huì)，中金公司研究部

需求提振下，零部件廠商話語權(quán)穩(wěn)固，頭部企業(yè)優(yōu)先受益于先進(jìn)產(chǎn)能提升

頭部的零部件廠商在搶裝開始后在持續(xù)擴(kuò)充先進(jìn)產(chǎn)能，提升市場份額，側(cè)重于大兆瓦和海上風(fēng)電的配套。例如1)鑄件：日月股份新增海裝鑄件18萬噸年產(chǎn)能和精加工12萬噸年產(chǎn)能;2)風(fēng)塔：天順新增三北大基地和海上塔筒產(chǎn)能，泰勝計(jì)劃新增2個(gè)海上風(fēng)塔產(chǎn)能，大金新增蓬萊海上風(fēng)塔產(chǎn)能和三北大基地的陸上風(fēng)塔產(chǎn)能;3)葉片：中材、天順等公司積極擴(kuò)產(chǎn)配套大功率風(fēng)機(jī)的葉片產(chǎn)能。

圖表: 部分風(fēng)電零部件廠商產(chǎn)能擴(kuò)張情況

資料來源： 公司公告，中金公司研究部

圖表: 中國風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)行業(yè)集中度情況

資料來源：各公司公告，中金公司研究部

注：出口較少的環(huán)節(jié)如葉片、變流器和整機(jī)采用國內(nèi)市占率，其他環(huán)節(jié)采用全球市占率

圖表: 部分風(fēng)電鑄件公司季度毛利率情況

資料來源：公司公告，中金公司研究部

注：吉鑫科技部分收入來自于高毛利率的風(fēng)電發(fā)電

平價(jià)時(shí)代領(lǐng)先整機(jī)企業(yè)有望持續(xù)擴(kuò)大份額優(yōu)勢(shì)、毛利率底部回升

平價(jià)時(shí)代加速行業(yè)整合、市場份額增速或加快。僅看2018-2019年兩年，市場集中度變化不大，三大廠商受制于行業(yè)需求大幅提升的同時(shí)整機(jī)產(chǎn)能提升不明顯，而我們認(rèn)為在此輪搶裝結(jié)束、進(jìn)入平價(jià)時(shí)代后，風(fēng)電廠商將更為看重全生命周期的度電成本包括風(fēng)電運(yùn)維服務(wù)，將利于整機(jī)龍頭持續(xù)擴(kuò)大份額優(yōu)勢(shì)。風(fēng)機(jī)價(jià)格從高位回落或幫助淘汰高成本廠商，加速行業(yè)整合。

在本輪搶裝中，受制于上游零部件廠商的產(chǎn)能瓶頸，盡管風(fēng)機(jī)招標(biāo)價(jià)有明顯的上升，但整機(jī)企業(yè)整體利潤率并未實(shí)現(xiàn)提升，搶裝周期的利潤更多被留存在了上游零部件環(huán)節(jié)。但我們認(rèn)為即將到來的平價(jià)時(shí)代，零部件的緊缺情況將出現(xiàn)短暫緩解，另外隨著零部件廠商也有望通過擴(kuò)產(chǎn)提升先進(jìn)產(chǎn)能和整機(jī)廠商先進(jìn)機(jī)組的投入市場，整機(jī)廠利潤率將呈現(xiàn)回升趨勢(shì)。以金風(fēng)為例，公司3Q20風(fēng)機(jī)毛利率已經(jīng)回升至15%以上，較1H20的12%有顯著提升。

圖表: 2016-2019中國市場風(fēng)電整機(jī)出貨量排名及占比

資料來源：中國可再生能源學(xué)會(huì)風(fēng)能專業(yè)委員會(huì)，中金公司研究部

圖表: 風(fēng)電整機(jī)月度公開投標(biāo)價(jià)

資料來源：金風(fēng)科技官網(wǎng)，中金公司研究部

圖表: 風(fēng)電整機(jī)和零部件企業(yè)半年度毛利率

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表: 風(fēng)電整機(jī)和零部件企業(yè)半年度毛利率

資料來源：公司公告，中金公司研究部

環(huán)保：供給新格局，優(yōu)質(zhì)技術(shù)提供商、運(yùn)營服務(wù)商有望享受溢價(jià)

供給端：優(yōu)質(zhì)技術(shù)提供商、運(yùn)營服務(wù)商有望享受溢價(jià)，REITs打通行業(yè)再融資渠道

投資主體逐漸向央企、國企、省級(jí)環(huán)保平臺(tái)轉(zhuǎn)變

大型央企、國企及省級(jí)環(huán)保集團(tuán)成為新的投融資主體。經(jīng)歷2018年去杠桿的陣痛期、2019年國企收并購民企的過渡期，行業(yè)供給端格局轉(zhuǎn)變趨于明朗，我們看到更多的大型央企、國企、省級(jí)環(huán)保集團(tuán)企業(yè)在大跨步的進(jìn)入環(huán)保投資領(lǐng)域，環(huán)保行業(yè)投資的投融資主體逐漸由地方政府、專業(yè)化環(huán)保企業(yè)轉(zhuǎn)向融資渠道更廣、資金成本更低的大型央企、國企及地方省級(jí)環(huán)保集團(tuán)。

? 央企、國企積極布局環(huán)保：融資能力強(qiáng)、資金成本低的央企、國企積極參與環(huán)保民企混改，我們統(tǒng)計(jì)目前已有14家民企完成/階段性完成混改。而三峽集團(tuán)、華能集團(tuán)等公司則成立環(huán)保平臺(tái)加大環(huán)保行業(yè)布局。

? 地方省級(jí)環(huán)保集團(tuán)：我們預(yù)計(jì)資金充足的省級(jí)環(huán)保集團(tuán)有望成為政府生態(tài)環(huán)境重大基礎(chǔ)設(shè)施的投資建設(shè)運(yùn)營主體，帶動(dòng)環(huán)保治理行業(yè)投資增長，我們統(tǒng)計(jì)當(dāng)前已有13個(gè)省市成立了環(huán)保平臺(tái)。

? 綠色發(fā)展基金：由財(cái)政部、各大金融機(jī)構(gòu)、地方財(cái)政出資的高規(guī)格、大規(guī)模(885億元)的綠色發(fā)展基金成立，將通過直接股權(quán)投資方式帶動(dòng)環(huán)境保護(hù)、污染治理等多個(gè)領(lǐng)域的發(fā)展。

圖表: 環(huán)保投資主體向央企、國企、省級(jí)環(huán)保平臺(tái)等轉(zhuǎn)移

資料來源：生態(tài)環(huán)境部，北極星，中金公司研究部

我們認(rèn)為專業(yè)化環(huán)保公司，尤其是民企，將逐步褪去投融資主體的角色，回歸以設(shè)備制造、核心系統(tǒng)EPC、運(yùn)營為長的輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)是未來行業(yè)供給端的大趨勢(shì)，行業(yè)未來供給端的格局或?qū)⒀葑優(yōu)椋?)央企、國企承擔(dān)環(huán)保行業(yè)的融資、投資，同時(shí)持有資產(chǎn)。2)以技術(shù)、運(yùn)營能力為長的環(huán)保公司將更多聚焦在如何把環(huán)保項(xiàng)目質(zhì)量、運(yùn)營效率提升，投融資的壓力將大幅減輕。環(huán)保行業(yè)整體供給質(zhì)量有望提升，而在這個(gè)過程中，我們認(rèn)為具備領(lǐng)先的技術(shù)、優(yōu)秀的項(xiàng)目運(yùn)營管理服務(wù)的環(huán)保公司的價(jià)值將不斷體現(xiàn)，享受溢價(jià)。

基礎(chǔ)設(shè)施REITs或?qū)⒓铀傩袠I(yè)供給格局轉(zhuǎn)變

2020年4月底以來，基礎(chǔ)設(shè)施REITs工作持續(xù)推進(jìn)，目前第一批試點(diǎn)項(xiàng)目正在申報(bào)中。我們認(rèn)為環(huán)保行業(yè)作為基礎(chǔ)設(shè)施重要組成部分，有望通過REITs實(shí)現(xiàn)投資、運(yùn)營、融資的閉環(huán)，擴(kuò)大環(huán)保企業(yè)融資渠道，提升行業(yè)投資空間;同時(shí)，REITs管理人對(duì)于資產(chǎn)委托運(yùn)營方要求更加嚴(yán)格，強(qiáng)化運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)豐富、管理能力強(qiáng)的企業(yè)的競爭優(yōu)勢(shì)。

REITs強(qiáng)化企業(yè)運(yùn)營優(yōu)勢(shì)。REITs同時(shí)在基金管理和資產(chǎn)管理上提出嚴(yán)格要求，從基金管理人角度來看，更加注重資產(chǎn)運(yùn)營效率、現(xiàn)金流穩(wěn)定性和回報(bào)率等。根據(jù)試點(diǎn)申報(bào)要求，試點(diǎn)項(xiàng)目凈現(xiàn)金流收益率不低于4%，運(yùn)營穩(wěn)健的資產(chǎn)更加受REITs青睞，有利于行業(yè)競爭壁壘從資金向?qū)I(yè)運(yùn)營轉(zhuǎn)移;并且，隨著REITs的進(jìn)一步推動(dòng)，未來基金管理人對(duì)運(yùn)營經(jīng)營充足、管理能力強(qiáng)的企業(yè)需求增加，進(jìn)一步提升優(yōu)質(zhì)企業(yè)的市場份額。

圖表: REITs對(duì)環(huán)保行業(yè)影響

資料來源：萬得資訊，中國REITs聯(lián)盟，中金公司研究部

REITs打通企業(yè)再融資渠道，帶動(dòng)行業(yè)投資增長。環(huán)保行業(yè)，尤其是水務(wù)、固廢處理等行業(yè)重資產(chǎn)屬性明顯，當(dāng)前水務(wù)、固廢主要龍頭企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在0.04-0.21之間，負(fù)債率基本都超過64%，融資壓力較大。而REITs則打開公司再融資渠道，環(huán)保公司可以通過REITs盤活當(dāng)前在手資產(chǎn)，加快資金回籠;同時(shí)根據(jù)發(fā)改委試點(diǎn)申報(bào)工作的通知，通過REITs回收資金的80%需要用于新的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。我們認(rèn)為環(huán)保作為當(dāng)前補(bǔ)短板的重點(diǎn)領(lǐng)域，REITs順利實(shí)施或帶動(dòng)環(huán)保行業(yè)投資增長。

圖表: 企業(yè)負(fù)債率較高(1H20)

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表: 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較低(1H20)

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

需求端：水處理、固廢行業(yè)預(yù)計(jì)依然是“十四五”環(huán)保政策重點(diǎn)

環(huán)保政策力度仍在不斷加碼。2012年自生態(tài)文明建設(shè)成為施政重點(diǎn)方向之一以來，國家對(duì)生態(tài)環(huán)保重視度持續(xù)提升。2020年，中辦、國辦印發(fā)了《關(guān)于構(gòu)建現(xiàn)代環(huán)境治理體系的指導(dǎo)意見》，提出至2025年，將形成完善的環(huán)境治理體系，疊加當(dāng)前“固廢法”、“長江大保護(hù)”、“垃圾分類”、“補(bǔ)短板”等政策持續(xù)出臺(tái)，我們認(rèn)為環(huán)保治理政策力度持續(xù)趨嚴(yán)。

圖表: 中國環(huán)保政策高度持續(xù)提升

資料來源：中共中央辦公廳，國務(wù)院辦公廳，中金公司研究部

我們認(rèn)為固廢及水務(wù)依舊是當(dāng)前環(huán)保治理主要方向。新修訂的《固廢法》、《長江保護(hù)修復(fù)攻堅(jiān)戰(zhàn)行動(dòng)計(jì)劃》等對(duì)固廢、水環(huán)境治理要求更加嚴(yán)格，針對(duì)性更強(qiáng)，且資金支持力度更大;垃圾分類、土壤修復(fù)政策進(jìn)一步釋放環(huán)保治理需求;生活垃圾分類和處理設(shè)施、生活污水處理設(shè)施補(bǔ)短板方案進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)對(duì)傳統(tǒng)弱項(xiàng)的強(qiáng)化。

圖表: 十四五期間運(yùn)營市場穩(wěn)步提升

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表: 十四五期間投資需求大幅增加

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

? “十四五”環(huán)保需求預(yù)計(jì)仍將持續(xù)提升。我們認(rèn)為當(dāng)前垃圾焚燒、環(huán)衛(wèi)服務(wù)以及水務(wù)運(yùn)營等處置產(chǎn)能依舊不足，我們測算十四五期間固廢和水務(wù)市場運(yùn)營空間增長1200億元;隨著土壤修復(fù)、水環(huán)境治理的進(jìn)一步開展，我們測算十四五期間固廢處置和水環(huán)境治理板塊累計(jì)投資需求相比十三五期間有望提升74%至3.3萬億元。

核電：重啟確定，制造端或率先啟動(dòng)

核電審批重啟確定，制造業(yè)先受益

重啟確定，板塊走出低谷。今年9月2日國務(wù)院常務(wù)會(huì)議一次性核準(zhǔn)了四臺(tái)華龍一號(hào)核電機(jī)組。此次機(jī)組審批在新聞聯(lián)播高調(diào)官宣，是2011年福島核事故后我國首次實(shí)現(xiàn)連續(xù)兩年新機(jī)組審批，且早于華龍一號(hào)首堆并網(wǎng)，我們認(rèn)為在這一時(shí)點(diǎn)核準(zhǔn)新機(jī)組是支持核電行業(yè)發(fā)展、核電項(xiàng)目審批正常化的一個(gè)積極信號(hào), 核電作為穩(wěn)定、清潔、經(jīng)濟(jì)基荷能源的價(jià)值正在凸顯?？紤]到中長期電力領(lǐng)域零碳排放的目標(biāo)，而風(fēng)光機(jī)組出力均具有一定的不穩(wěn)定性，我們預(yù)計(jì)在多能互補(bǔ)的頂層設(shè)計(jì)之下，核電有望同步迎來高速發(fā)展。

我們認(rèn)為十四五往后我國核電發(fā)展主流將采取國產(chǎn)化技術(shù)的大方向正在明晰，國內(nèi)核電產(chǎn)業(yè)鏈將充分受益，看好核電設(shè)備企業(yè)業(yè)績率先兌現(xiàn)。今年9月核準(zhǔn)的四臺(tái)機(jī)組全部采用了國產(chǎn)化三代技術(shù)華龍一號(hào)，華龍一號(hào)全球首堆福清5號(hào)機(jī)組已于2020年11月27日成功并網(wǎng)發(fā)電，中國國產(chǎn)化三代堆型設(shè)計(jì)、建造能力得到驗(yàn)證，我們認(rèn)為十四五往后我國核電發(fā)展主流將采取國產(chǎn)化技術(shù)的大方向正在明晰。據(jù)公開資料整理，我國沿海已儲(chǔ)備的約26個(gè)核電站廠址中，除去在運(yùn)、已核準(zhǔn)機(jī)組還有約58臺(tái)的可開發(fā)空間。其中，我們認(rèn)為約12臺(tái)獲準(zhǔn)開展前期工作年份較早、若核電審批得以持續(xù)，有望較快投入正式建設(shè)，臺(tái)機(jī)組的總投資額均在200億元級(jí)別，將帶動(dòng)我國核電全產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展。

運(yùn)營商成長邏輯得到強(qiáng)化，價(jià)值進(jìn)入修復(fù)通道

看好核電作為我國能源結(jié)構(gòu)清潔轉(zhuǎn)型中重要基荷電力，三代技術(shù)首堆陸續(xù)驗(yàn)證，有望帶動(dòng)行業(yè)景氣度回升。我們預(yù)計(jì)電能替代、數(shù)據(jù)中心以及居民消費(fèi)升級(jí)將帶動(dòng)我國用電需求持續(xù)增長，而供給側(cè)面臨碳排放約束，核電是清潔、穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)的基荷能源選項(xiàng)，我們認(rèn)為裝機(jī)增長有望受益我國能源轉(zhuǎn)型。隨著三代引進(jìn)技術(shù)首堆陸續(xù)投產(chǎn)、國產(chǎn)化堆型首堆建設(shè)各項(xiàng)節(jié)點(diǎn)順利推進(jìn)，我們看好核電發(fā)展的安全性、自主性得到驗(yàn)證帶來行業(yè)整體景氣度逐漸回升、新機(jī)組審批可能性增大。

樂觀情景下，若2020~2024年核電審批保持8臺(tái)/年速度，則我們測算到”十五五”末我國核電累計(jì)裝機(jī)/年發(fā)電量有望較2019年翻番至120GW/8902億度，2019~30年CAGR分別+8.5%/+9.8%。

傳統(tǒng)電力：全速轉(zhuǎn)型新能源獲新動(dòng)能，個(gè)別地區(qū)電力緊缺帶來電價(jià)上漲空間

火電：2021年“量升價(jià)穩(wěn)”推動(dòng)盈利小幅上行 大力開發(fā)新能源投資實(shí)現(xiàn)能源轉(zhuǎn)型

收入端：“十四五”火電新增裝機(jī)有望有序、有節(jié)制地開發(fā)，2021年或呈現(xiàn)量升價(jià)穩(wěn)。下一個(gè)五年，我國堅(jiān)定能源轉(zhuǎn)型步伐已經(jīng)較為明確，新增用電需求將主要由可再生能源滿足。我們認(rèn)為煤電的建設(shè)開發(fā)將會(huì)是有節(jié)制、有規(guī)劃的開展，以特高壓配套項(xiàng)目、上大壓小、煤電一體化項(xiàng)目為主。我們預(yù)計(jì)2021年新增火電裝機(jī)將控制在25GW，此后逐步走弱。

? 十四五火電新增項(xiàng)目保持有節(jié)制開發(fā)。在2030“碳達(dá)峰”/2060“碳中和”的趨勢(shì)下，我們預(yù)計(jì)火電新增項(xiàng)目將保持有節(jié)制開發(fā)，整體新增電力投資主要為新能源?；痣婍?xiàng)目的新增將以滿足部分地區(qū)支柱性電源點(diǎn)的需求為導(dǎo)向，項(xiàng)目“上大壓小”，以及發(fā)展成本較低的煤電一體化項(xiàng)目等。

? 2021年火電有望迎來量升價(jià)穩(wěn)。2021年我們預(yù)計(jì)全年用電需求較強(qiáng)，而電力新增供給以低利用小時(shí)的風(fēng)光為主的情況下，火電利用小時(shí)或有望得到支撐，疊加2020年上半年低基數(shù)的影響，我們預(yù)計(jì)明年正常狀態(tài)下火電利用小時(shí)將從今年的4,136小時(shí)提升至4,436小時(shí)。我們預(yù)計(jì)在電力供需改善的情況下，市場化電量交易價(jià)格壓力較小，火電綜合電價(jià)將繼續(xù)穩(wěn)健表現(xiàn)(可控制在-1%以內(nèi))。

圖表: 火電利用小時(shí)趨勢(shì)判斷

資料來源：公司公告，萬得資訊，中金公司研究部

成本端：燃料成本保持穩(wěn)定、財(cái)務(wù)費(fèi)用小幅回落，火電業(yè)績進(jìn)一步向好。由于公共衛(wèi)生事件帶來的供需錯(cuò)配以及內(nèi)蒙地區(qū)反腐倒查20年帶來煤炭供給收緊，動(dòng)力煤價(jià)格在2020年經(jīng)歷了大起大落，在480~613元/噸之間波動(dòng)，預(yù)計(jì)中樞價(jià)格落在566元/噸。走出公共衛(wèi)生事件影響后，我們認(rèn)為2021年煤價(jià)波幅將收窄，國內(nèi)先進(jìn)產(chǎn)能釋放將使得現(xiàn)貨價(jià)格均值同比持平或有小幅回落空間，中金煤炭組預(yù)計(jì)2021年煤價(jià)中樞落在570元/噸，較2020年同比基本持平。

現(xiàn)金流趨勢(shì)向好，負(fù)債率呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，盈利有望保持回升趨勢(shì)。我們預(yù)計(jì)火電企業(yè)2020年盈利同比大幅上揚(yáng)50%以上，且現(xiàn)金流大幅回暖，杠桿率逐年走低。我們認(rèn)為趨勢(shì)將在2021年得以延續(xù)，2020年搶裝結(jié)束后，資本性開支數(shù)額將隨著新能源單位造價(jià)下降而有所縮減，電企自由現(xiàn)金流冗余或進(jìn)一步用于償還貸款、減少財(cái)務(wù)開支，從而降低杠桿壓力、提升盈利。負(fù)債規(guī)模下行將進(jìn)一步改善火電企業(yè)的經(jīng)營狀況，看好2021年盈利增速15%~20%，龍頭ROE回歸至8%~10%。

火電龍頭積極轉(zhuǎn)型，或是下一波新能源投資主力，帶來公司新活力

跟隨電力結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型大方向，傳統(tǒng)火電企業(yè)的下一輪投資重點(diǎn)將轉(zhuǎn)向風(fēng)電、光伏，新能源業(yè)務(wù)成為新的盈利增長點(diǎn)。而大型電力央企將利用自身資金、人員優(yōu)勢(shì)以及多類電源管理經(jīng)驗(yàn)，積極投入基地項(xiàng)目開發(fā)。依托火電業(yè)務(wù)帶來的穩(wěn)定現(xiàn)金流，新能源平價(jià)項(xiàng)目建設(shè)將為火電企業(yè)注入新的活力和業(yè)績成長。

圖表: 當(dāng)前各電力企業(yè)對(duì)“十四五”新能源發(fā)展規(guī)劃

資料來源：公司公告，中金公司研究部

“十四五”火電利潤或迎來兩大新增項(xiàng)：

? 新增收入：電改深化，調(diào)峰補(bǔ)償機(jī)制或有望擴(kuò)大應(yīng)用范圍，幫助穩(wěn)定火電回報(bào)。近年來，我國新能源裝機(jī)占比不斷提升，火電參與深度調(diào)峰，支持能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。截止目前，已經(jīng)有超過20個(gè)省市開展了電力輔助服務(wù)市場建設(shè)。我們認(rèn)為在儲(chǔ)能經(jīng)濟(jì)性優(yōu)化前，火電對(duì)電網(wǎng)穩(wěn)定性的支撐至關(guān)重要，而“容量電價(jià)”、“輔助服務(wù)”等補(bǔ)償機(jī)制或在十四五期間有望逐步落地，保障火電參與調(diào)峰后的回報(bào)水平，繼續(xù)為新能源發(fā)展保駕護(hù)航。

? 新增支出：燃煤火電機(jī)組免費(fèi)配額標(biāo)準(zhǔn)收緊，年度碳配額成本最多將增加3倍。生態(tài)環(huán)境部公開征求《2019-2020年全國碳排放權(quán)交易配額總量設(shè)定與分配實(shí)施方案(發(fā)電行業(yè))》意見 ，一體化碳市場起步。此前7個(gè)試點(diǎn)省份對(duì)于燃煤火電機(jī)組免費(fèi)配額計(jì)算方式不同，其中具有代表性的廣東市場按照95%的上一年排放量，給予免費(fèi)配額，相當(dāng)于一臺(tái)1GW煤電機(jī)組每年只需支付800萬噸X(1-95%)=40萬噸二氧化碳排放配額的費(fèi)用。而此次方案將免費(fèi)配額指標(biāo)收縮至70%并設(shè)置補(bǔ)償上限20%，相當(dāng)于同一臺(tái)1GW煤電機(jī)組，需要支付800萬噸X20%=160萬噸二氧化碳排放配額費(fèi)用。如果按照20元/噸計(jì)算，年度額外成本達(dá)到2400萬元，增加3倍。

水電：電價(jià)風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域分化 云南省內(nèi)交易價(jià)格或受益用電高增長小幅上行

白鶴灘、楊房溝、兩河口等大型機(jī)組將相繼投產(chǎn)，跨省送電規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大。但2021年將有多臺(tái)大型水電機(jī)組密集投產(chǎn)，長江流域白鶴灘水電站(1600萬千瓦，送至江蘇、浙江)，雅礱江中游楊房溝、兩河口(450萬千瓦，送至江西)機(jī)組將陸續(xù)進(jìn)入商運(yùn)。

水電參與市場電比例逐步提升，但個(gè)別區(qū)域供電緊張或帶來市場交易電價(jià)走高。考慮部分水電機(jī)組盈利能力明顯優(yōu)于其他電源設(shè)備，且當(dāng)前水電參與市場電比重仍然較小，存在進(jìn)一步提升可能，帶來綜合電價(jià)呈小幅下降。

但個(gè)別地區(qū)如云南省，用電需求快速走高，領(lǐng)跑全國。2017年以來云南省推出優(yōu)惠電價(jià)政策助力招商引資，三年平均新增用電130~140億度電/年。今年前三季度同比+9.3%，增速持續(xù)超預(yù)期，領(lǐng)跑全國。根據(jù)昆明電力交易中心數(shù)據(jù)，1-11月的月度市場電成交價(jià)格同比增幅達(dá)到5.1%~12.9% 或 7厘~2.2分。電力缺口逐步加劇，電價(jià)仍有上行空間。我們認(rèn)為“十四五”云南電力供給偏緊將是大概率事件。根據(jù)當(dāng)前電解鋁企業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃以及光伏新產(chǎn)能入滇情況，預(yù)計(jì)2021-2023年省內(nèi)每年新增用電量或保持在200億度電以上。相反，供給端新增貢獻(xiàn)較為薄弱，新投的烏白水電站僅100億度電留存省內(nèi)，煤電持續(xù)受到管控且部分虧損機(jī)組面臨破產(chǎn)淘汰，而規(guī)劃內(nèi)的新增風(fēng)光1100萬千瓦裝機(jī)僅有望帶來增量260億度電。綜合來看，我們對(duì)2021年省內(nèi)市場電交易價(jià)格持樂觀態(tài)度，或小幅走高1分，且外送電價(jià)下降風(fēng)險(xiǎn)小。

圖表: 2014-10M20 云南省用電增速 vs. 全國

資料來源：國家能源局，中金公司研究部

圖表: 云南省月度市場交易 – 成交價(jià)格

資料來源：昆明電力交易中心，中金公司研究部

圖表: 云南省月度市場交易 – 成交規(guī)模

資料來源：昆明電力交易中心，中金公司研究部

(編輯：馬火敏)