港股打新 | 泡泡瑪特(09992)轉(zhuǎn)板后估值飆漲1870%，“盲盒第一股”還有肉么？
本文來自微信公眾號(hào)“胖貓財(cái)富”。
泡泡瑪特(09992)，今起開啟招股申購，申購截止時(shí)2020年12月4日 。下面胖貓第一時(shí)間為大家分析泡泡瑪特投資價(jià)值及申購策略。
招股概況
股票名稱：泡泡瑪特 09992
招股日期：12月1日-12月4日招股
發(fā)行股份：發(fā)行1.38億股，其中88%為配售，12%為公開發(fā)售。
發(fā)售價(jià)：31.5元-38.5元
每手股數(shù)：200股
所屬行業(yè)：玩具
發(fā)行市值：434億~531億港幣
發(fā)行市盈率：95.31倍
入場費(fèi)：7777.59港元
暗盤交易：2020年12月10日
上市日期：2020年12月11日
保薦人：摩根士丹利、中信證券
綠鞋：有
基石：無
泡泡瑪特投資價(jià)值分析
胖貓分析新股系列會(huì)對(duì)每一個(gè)港美股新股，根據(jù)公司財(cái)務(wù)狀況分析，行業(yè)前景及IPO表現(xiàn)，新股中簽率預(yù)估，保薦人往績，基石投資者、超額認(rèn)購倍數(shù)及估值水平七大指標(biāo)，綜合評(píng)級(jí)新股的投資價(jià)值。
公司概況
泡泡瑪特成立于2010年，是一個(gè)覆蓋潮流玩具全產(chǎn)業(yè)鏈的綜合運(yùn)營平臺(tái)。目前，泡泡瑪特在全國63座城市開設(shè)線下直營門店140家，擁有近850臺(tái)機(jī)器人商店。招股書中指出，公司分別以2019年的零售價(jià)值（市場份額為8.5%）及2017年至2019年的收益增長計(jì)，泡泡瑪特是中國最大且增長最快的潮流玩具公司。
IP業(yè)務(wù)是公司的核心。泡泡瑪特在潮流玩具行業(yè)吸引并維持一批優(yōu)質(zhì)IP資源，運(yùn)營85個(gè)IP，包括12個(gè)自有IP、22個(gè)獨(dú)家IP及51個(gè)非獨(dú)家IP。其中，最具代表性的無疑是“Molly”這一IP。2017年至2019年，泡泡瑪特分別銷售96.88萬個(gè)、656.73萬個(gè)、2445.03萬個(gè)盲盒。2020年上半年，銷售1351.4萬個(gè)盲盒。
指標(biāo)一、公司財(cái)務(wù)狀況分析（胖貓?jiān)u分8分/10分）
營收：2017年至2019年，其營收分別為1.58億元、5.14億元和16.83億元，最近兩年?duì)I收增幅分別高達(dá)225%、227%，連續(xù)兩年保持高速增長。
凈利潤：2017年至2019年分別為156萬元、9952萬元和4.51億元，盈利能力同步爆發(fā)式增長。
毛利率：毛利率亦提升明顯，從2017年的47.6%增至2019年的64.8%。
【胖貓分析】
從業(yè)績能力看，泡泡瑪特是國內(nèi)最大且增長最快的的潮玩品牌。泡泡瑪特2019年?duì)I收及盈利能力同步爆發(fā)式增長，業(yè)績表現(xiàn)亮眼。
值得注意的是：
1、從產(chǎn)品營收結(jié)構(gòu)上看，營收高度依賴Molly/Pucky兩個(gè)頭部IP，這種瘸腿走路的營收格局有待優(yōu)化。
泡泡瑪特手中真正的印鈔機(jī)，就是它所持有的IP庫。2019年37.2%的營收來自于其自有IP，即收購而來的（如Molly）或內(nèi)部設(shè)計(jì)開發(fā)的（如Yuki）產(chǎn)品，是其營收兩極中最重要的一極。
公司產(chǎn)品營收上的另一極則來自獨(dú)家IP，以Pucky系列為代表。這一產(chǎn)品線在2017年時(shí)在總營收中占比僅有3.1%，但在2019年已經(jīng)飛速增長到了35.4%，若延續(xù)這一增速在2020年即可超越自有IP成為公司第一大營收支柱。
盡管招股書顯示，泡泡瑪特旗下已經(jīng)有4個(gè)IP的累計(jì)營收超過了一億元，但這4個(gè)IP之間的營收差距很大，實(shí)際上是兩個(gè)一線IP和兩個(gè)二線IP，至于其他的三線IP營收則更加不起眼。
2、從營收渠道上來看，線下零售店、自助售貨機(jī)以及線上是泡泡瑪特核心的三個(gè)營收渠道，而其中線下零售店銷售額最高，線上網(wǎng)店增長最快。
泡泡瑪特的銷售渠道主要分為五大部分，分別為：零售店、線上渠道、機(jī)器人商店（即自動(dòng)售貨機(jī)）、批發(fā)以及展會(huì)。
線下自營零售店是泡泡瑪特主要的銷售渠道，同時(shí)線上渠道銷售額比重不斷增加。2019年，其線上渠道收益占總收益的比例已經(jīng)上升至32%。在剛剛過去的雙十一，泡泡瑪特天貓旗艦店銷售額達(dá)到1.42億元，成為大玩具類目中首家“億元俱樂部”成員。
至于用戶社群方面，招股書顯示，2019年末，泡泡瑪特注冊會(huì)員達(dá)220萬，而截至最后實(shí)際可行日期則增長至320萬，復(fù)購率雖高達(dá)58%，但也有近一半的會(huì)員重復(fù)購買意愿并不高。
3、“盲盒+IP”的吸金組合讓泡泡瑪特的業(yè)績呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，毛利率也呈快速增長趨勢
“盲盒+IP”的吸金組合讓泡泡瑪特的業(yè)績呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。2019年，其凈利潤達(dá)4.51億元，這一數(shù)字較2017年增長286倍。泡泡瑪特的毛利率也呈現(xiàn)快速上漲趨勢，2019年其毛利率達(dá)到64.8%，這一數(shù)字較其2017年增長17個(gè)百分點(diǎn)。
指標(biāo)二、行業(yè)前景及IPO表現(xiàn)（胖貓?jiān)u分8分/10分）
全球潮流市場規(guī)模已于2017年達(dá)到2000億美元，玩具是近年來增長速度最快的潮流細(xì)分品類，于2016至2017年間的增速接近300%。
【胖貓分析】
縱觀國內(nèi)潮玩市場也是近幾年爆發(fā)式增長，泡泡瑪特作為國內(nèi)最大增長最快的潮玩一哥，自然是牢牢把握住了這個(gè)風(fēng)口。在今年的“雙11”購物節(jié)中，泡泡瑪特天貓旗艦店的總銷售額為1.42億元，在天貓大玩具行業(yè)排在第一,并成為天貓大玩具行業(yè)歷史上第一個(gè)進(jìn)入雙11億元俱樂部的品牌旗艦店。那么泡泡瑪特所處行業(yè)競爭情況如何？泡泡瑪特自身壁壘有多高？
1、中國潮流玩具零售市場分散，競爭持續(xù)白熱化
沙利文報(bào)告顯示，2019年，按零售價(jià)值計(jì)，前五大品牌分別占中國潮玩零售市場份額的8.5%、7.7%、3.3%、1.7%及1.6%。
市場排名第一的為泡泡瑪特，市場份額達(dá)到8.5%，那么剩下的四家是誰？有人認(rèn)為是酷樂潮玩、52toys、艾漫，有人則認(rèn)為應(yīng)該是IP station、美拆和52toys。這個(gè)市場，還是有不少競爭對(duì)手正在虎視眈眈。
這一行業(yè)不光是同行在競爭，一些跨界品牌例如名創(chuàng)優(yōu)品這樣的雜貨店也在售賣盲盒，價(jià)格帶相對(duì)較低，它的門店可能主要在三四線以下城市，形成差異化。
2、泡泡瑪特全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢明顯，但也有明顯短板
盡管盲盒行業(yè)玩家眾多，但以小玩家居多，集中度低，業(yè)內(nèi)還有部分玩家僅僅只做設(shè)計(jì)、生產(chǎn)或者銷售中的單一環(huán)節(jié)，全產(chǎn)業(yè)鏈的玩家相對(duì)較少。泡泡瑪特憑借強(qiáng)大的IP發(fā)掘和運(yùn)營推廣能力，建立起一個(gè)涵蓋整個(gè)IP運(yùn)營價(jià)值鏈的一體化平臺(tái)，提高其IP的商業(yè)價(jià)值并提升IP的品牌知名度及變現(xiàn)能力。
泡泡瑪特短板在于其自主IP開發(fā)能力不足，是制約泡泡瑪特發(fā)展的核心要素。一旦更受歡迎的獨(dú)家或非獨(dú)家IP授權(quán)協(xié)議到期，則將面臨無法繼續(xù)獲得授權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。
市場上多個(gè)零售商的入局，給泡泡瑪特的進(jìn)一步發(fā)展帶來影響，盲盒行業(yè)整體護(hù)城河不高，行業(yè)目前較為分散且競爭激烈。主攻垂直產(chǎn)品的泡泡瑪特，在流量成本和交付成本上或許很難通過足夠的規(guī)模攤薄，做得比中心化的綜合零售商好。但如果這個(gè)市場足夠大，垂直領(lǐng)域的品牌也依然能夠切到一定的比例而活得比較滋潤。
指標(biāo)三：新股中簽率預(yù)估評(píng)分（評(píng)分12分/20分）
【胖貓分析】從中簽率角度看，由于此次泡泡瑪特入場費(fèi)7777.60港元，入場費(fèi)定價(jià)偏低。潮玩一哥此次上市在細(xì)分行業(yè)暫無對(duì)標(biāo)參照物，有很強(qiáng)的稀缺性，加之Z時(shí)代后浪們熱捧，資本市場勢必會(huì)倍加青睞，據(jù)說國配也認(rèn)購踴躍。預(yù)計(jì)申購人數(shù)在40~50萬人左右比較合理。此次泡泡瑪特預(yù)計(jì)一手中簽率在10%左右，中簽水平較低，預(yù)計(jì)申購100手以上能穩(wěn)中1手。
指標(biāo)四：保薦人往績評(píng)分（評(píng)分16分/20分）
保薦人摩根士丹利
【胖貓分析】
本次上市由摩根士丹利、中信證券2家保薦人聯(lián)席保薦。第一保薦人摩根士丹利，老牌的華爾街頂級(jí)大投行。大摩近兩年共保薦了27家企業(yè)上市，暗盤錄得18漲3平6跌，首日20正3平4負(fù)，上市至今破發(fā)的有9只。今年以來有10個(gè)項(xiàng)目，暗盤與首日均是7漲1平2跌，至今3只破發(fā)，大摩整體業(yè)績較好，勝率高，值得信賴。
指標(biāo)五：基石投資者評(píng)分（胖貓分10分/20分）
無
【胖貓分析】整體來說，港股IPO有基石比沒基石好，基石知名度越高越好，基石越多越好，認(rèn)購比例越高越好。然而我們泡泡瑪特相信沒有基石照樣發(fā)行不誤，基石投資者不需要??！沖著泡泡瑪特自信，胖貓?jiān)龠@個(gè)基石指標(biāo)給予10分評(píng)分。
指標(biāo)六：超額認(rèn)購倍數(shù)（胖貓分18分/20分）
【胖貓分析】事實(shí)表明，市場根本就不在乎泡泡瑪特的估值，也完全忽略了基石。孖展說明一切，這個(gè)倍數(shù)最后肯定能夠超過79倍，達(dá)到47%的回?fù)堋漕~度同樣認(rèn)購踴躍，公開發(fā)售港股本土券商的孖展出來之后肯定光統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)就能夠達(dá)成滿回?fù)芰恕?/p>
指標(biāo)七：估值水平評(píng)分（胖貓?jiān)u分5分/10分）
按全球發(fā)售完成后31.5元-38.5元元的招股價(jià)，可得上市總市值約435.1
億港元-531.9億港元，按2019年4.5億利潤看，泡泡瑪特靜態(tài)市盈率（PE）約96.6倍-118倍，估值水平較高。泡泡瑪特在潮玩圈內(nèi)沒有合適對(duì)標(biāo)參照物，相比最新輪融資估值翻了1.5倍。
成立10年來，泡泡瑪特完成了9輪融資。今年4月，泡泡瑪特剛完成最新一輪Pre-IPO輪融資，金額超過1億美元。
泡泡瑪特上市前獲華興新經(jīng)濟(jì)基金和正心谷創(chuàng)新資本1億美元的投資。2019年泡泡瑪特在新三板退市時(shí)市值是20億元人民幣，紅杉資本買入8000萬美金老股時(shí)給出了21億美金+的估值，泡泡瑪特Pre-IPO輪融資估值為25億美元，按照4.5億利潤計(jì)算，紅杉資本有33倍PE，此次香港上市估值與最新一輪融資時(shí)隔半年，估值翻了1.5倍，從新三板奔赴后港股后，身價(jià)最高或暴漲1870%，成為最牛轉(zhuǎn)板股之一。
對(duì)一個(gè)高增長企業(yè)單純看估值意義不大， 但對(duì)于如此“貴”的估值，不禁感慨泡泡瑪特能否撐起百億市值？
看多的資本愿意給泡泡瑪特講潮玩+藝術(shù)+IP+盲盒+情緒價(jià)值+行為經(jīng)濟(jì)學(xué)這些具有巨大的商業(yè)想象空間的故事，但胖貓認(rèn)為泡泡瑪特短期受資本熱捧在所難免，對(duì)泡泡瑪特長期投資價(jià)值持謹(jǐn)慎樂觀態(tài)度。
泡泡瑪特的成功更像曇花一現(xiàn)，IP屬于快餐品，缺乏足夠的增長底蘊(yùn)。泡泡瑪特的成功也是依賴核心IP的爆發(fā)。
胖貓認(rèn)為好IP的背后一定要依托內(nèi)容，打造人設(shè)。IP不光是一個(gè)手辦，它是帶著某種東西，所以一個(gè)成熟的IP一定會(huì)與性格、特征、品質(zhì)聯(lián)系在一起。
但泡泡瑪特的IP跟哪吒、鋼鐵俠、海賊王等IP不一樣，它沒有任何的底蘊(yùn)，只靠造型和盲盒集卡式的營銷方法。
提到路飛，我們會(huì)聯(lián)想到探險(xiǎn)、大航海；提到鋼鐵俠，我們會(huì)和科技、極客掛鉤；提到美國隊(duì)長，我們會(huì)和正直聯(lián)系在一起；然而提到泡泡瑪特，提到molly又能聯(lián)想到除去盲盒外的其他東西么？
胖貓新股評(píng)分匯總：
泡泡瑪特投資價(jià)值評(píng)分合計(jì)——77分
新股申購評(píng)級(jí)：
積極申購：綜合評(píng)分總得分 ≥80 分
尚可申購：70 分 ≤ 綜合評(píng)分總得分<80分√
謹(jǐn)慎申購：60 分 ≤ 綜合評(píng)分總得分 < 70 分
放棄申購 ：綜合評(píng)分總得分 < 60 分
胖貓點(diǎn)評(píng)
泡泡瑪特上市受資本熱捧毋庸置疑，長期投資需要注意的是
1、盲盒這種銷售模式帶有明顯賭博性質(zhì)，政策風(fēng)險(xiǎn)始終是懸泡泡瑪特股頭上的達(dá)摩克利斯之劍。
胖貓算了一筆賬，泡泡瑪特一個(gè)盲盒中有12個(gè)娃娃，1箱有12盒，據(jù)說1大箱才會(huì)有一個(gè)出現(xiàn)概率極低的“隱藏款”，如果直接從1箱中選，“隱藏款”出現(xiàn)的概率只有1/144,有的款出現(xiàn)的概率更低，比如Molly西游金色特別款，出現(xiàn)的概率只有1/720，如此低的概率，是不是和買彩票差不多。
目前盲盒的隱藏娃娃“出貨”概率并不透明，也只是玩家通過“身邊統(tǒng)計(jì)學(xué)”的方式推測出來的。若考慮到這些稀有公仔在二手市場上的超高售價(jià)，以及玩家們普遍反應(yīng)的“上癮、上頭”等沖動(dòng)心理，可見所謂盲盒實(shí)際上就是另一種形式的賭博，而且產(chǎn)品的風(fēng)潮與價(jià)值很大一部分也是建立在這種隨機(jī)性之上的。
泡泡瑪特的公仔若以公開販?zhǔn)鄣男问竭M(jìn)行售賣，恐怕很難得到消費(fèi)者的認(rèn)可，實(shí)際上沒有賭博要素打的加成，泡泡瑪特的產(chǎn)品究竟還能值多少錢，還有多少銷量，是否還會(huì)有人一擲千金，恐怕都只能給出一個(gè)比較悲觀的判斷。
政策風(fēng)險(xiǎn)始終是高懸于泡泡瑪特頭上的一柄利劍，公司產(chǎn)品目前仍然有些“灰色”的模式不太能經(jīng)得起限制落地，這也將是長期存在的一個(gè)不確定性。
2、成也IP，敗也IP，用戶的口味總是在變化，熱門IP可能過氣。
潮玩是屬于流行文化的，“流行”二字是其最根本的屬性，也是其最根本的價(jià)值，然而流行文化是非常易變的，流行文化商品的消費(fèi)者審美也是如此。隨著大環(huán)境的變化，流行文化領(lǐng)域總是有新的熱點(diǎn)被發(fā)掘，有老的潮流消退，流行這件事本身是永恒的，但流行著的是什么卻處于時(shí)刻的變化之中。
泡泡瑪特的飛速崛起同樣受益于流行文化的一些特征，但也意味著它是會(huì)“過時(shí)”的。
盡管現(xiàn)在Molly的形象可謂紅遍線上線下，但她不可能會(huì)永遠(yuǎn)保持著當(dāng)下的熱度，流行文化的易逝性決定了她的脆弱，當(dāng)Molly不再像這兩年這樣火爆，不再是潮流的最前沿，那么她的熱度衰退的速度將會(huì)如崛起時(shí)那般驚人，作為商品的價(jià)值亦是。
短期從IPO的角度看，該股有綠鞋，無基石，估值相對(duì)最新輪融資較高。保薦人過往業(yè)績不錯(cuò)。胖貓對(duì)泡泡瑪特上市后表現(xiàn)持謹(jǐn)慎樂觀的態(tài)度。
申購策略
1、甲組策略，多賬戶現(xiàn)金申購為最優(yōu)策略
根據(jù)上面中簽率預(yù)測，一手中簽率10%左右，相對(duì)較低，多賬戶現(xiàn)金申購門檻低，能最大化中簽率同時(shí)，也能最大程度降低成本，性價(jià)比最高。
胖貓計(jì)劃：預(yù)計(jì)用60%倉位申購甲組，預(yù)計(jì)25個(gè)賬戶，10個(gè)賬戶盡量搶融資，申購100手以上穩(wěn)中，剩余賬戶佛系現(xiàn)金參與。
2、乙組策略：可上2個(gè)乙組，乙頭為佳，優(yōu)先選用20倍杠桿以上且融資利率低的乙組券商。
（編輯：張金亮）
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