中金：2B物流行業(yè)未來十年有望迎來歷史性發(fā)展機遇

作者：中金研究 2020-12-01 09:35:08

中國的物流成本有望最終降至合理水平，每1個百分點物流成本占比下滑對應(yīng)1萬億元價值。

本文來自微信號“中金點睛”。

中國的2B物流發(fā)展至今行業(yè)依舊散亂差、標準不統(tǒng)一、信息分散、效率低下。2019年中國物流成本占GDP比例接近美日等國的兩倍，具有較大的降低空間，而只有通過專業(yè)的物流公司來完成物流操作，發(fā)揮網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢和成本優(yōu)勢，讓其他企業(yè)可以專注生產(chǎn)運營銷售等核心環(huán)節(jié)，中國的物流成本有望最終降至合理水平。每1個百分點物流成本占比下滑對應(yīng)1萬億元價值。

我們認為在多個因素綜合作用下，2B物流行業(yè)未來十年將迎來大發(fā)展：

需求端，隨著中國產(chǎn)業(yè)升級，高端產(chǎn)業(yè)(電子、汽車、醫(yī)藥等)業(yè)務(wù)鏈復(fù)雜，對于運輸質(zhì)量的重視與對成本控制的高要求，將倒逼第三方物流快速成長(類比美國80-90年代);

供給端，科技賦能，伴隨5G、云計算、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)和物聯(lián)網(wǎng)等技術(shù)更多應(yīng)用于物流領(lǐng)域，能夠?qū)崿F(xiàn)設(shè)備互聯(lián)和數(shù)據(jù)互聯(lián)，真正改善目前信息孤島的局面，使得物流鏈接更加順暢，從而使得“物流”成為企業(yè)第三利潤源。

政策端，中國在9月9日會議中提出要培育具有國際競爭力的現(xiàn)代物流企業(yè)，強調(diào)了國家對物流行業(yè)的重視。中美貿(mào)易摩擦不斷，伴隨著中國企業(yè)出海，中國也需要有全球運營的領(lǐng)先物流公司為中國企業(yè)保駕護航。此篇報告旨在梳理非快遞物流板塊的長中短期投資邏輯，并篩選出幾個重要賽道的龍頭公司。

摘要

物流行業(yè)格局重塑，份額持續(xù)向頭部集中。2015~19年經(jīng)濟低迷與貸款受限對中小企業(yè)生存發(fā)展形成雙重壓力，行業(yè)出清加速(成立于2013~16年的物流公司11%已停止運營)，而今年衛(wèi)生事件加速淘汰了物流行業(yè)落后產(chǎn)能。物流是規(guī)模效應(yīng)集中體現(xiàn)的行業(yè)，我們認為未來龍頭公司有望持續(xù)獲得份額。

四個細分賽道初探：

跨境電商物流衛(wèi)生事件以來迎來加速發(fā)展階段，根據(jù)中國電商發(fā)展經(jīng)驗，預(yù)計未來十年將持續(xù)高速增長，該細分領(lǐng)域有較強的資質(zhì)壁壘，未來隨著行業(yè)需求倒逼、物流模式創(chuàng)新等推進，有望涌現(xiàn)一批高增長的優(yōu)質(zhì)龍頭;

化工物流行業(yè)專業(yè)化程度高、對資質(zhì)要求高，目前市場空間大(近2萬億元)且格局分散(CR5~2%)，政策推動“退城入園”以來，小弱化工產(chǎn)能加速退出，行業(yè)集中度有望繼續(xù)提升;

貨代行業(yè)與外貿(mào)景氣度高度相關(guān)，收取代理費的模式使得進入門檻低，但全球化網(wǎng)絡(luò)與全流程服務(wù)能力具有稀缺性，因而具備這些核心能力的公司市占率持續(xù)提升;

合同物流通?？梢苑譃槠囄锪?、醫(yī)藥物流、家電物流等各類細分板塊，我們認為未來第三方滲透率將持續(xù)提升，順豐等大企業(yè)有望打通鏈條，體現(xiàn)平臺價值。

短期看，業(yè)績可能繼續(xù)超預(yù)期。宏觀經(jīng)濟恢復(fù)，出口強勁，3Q非快遞物流行業(yè)營收與凈利潤分別同比增長23%與30%。細分行業(yè)看，出口增速超預(yù)期帶來中國外運、嘉里物流等貨代公司業(yè)績超預(yù)期，衛(wèi)生事件期間跨境電商物流的崛起，華貿(mào)物流等相關(guān)公司業(yè)績也超預(yù)期。

風(fēng)險

經(jīng)濟恢復(fù)不及預(yù)期，海內(nèi)外衛(wèi)生事件反復(fù)，中美貿(mào)易摩擦。

正文

外部環(huán)境良好：2B物流未來十年將迎來大發(fā)展

往回看，中國的2B物流發(fā)展遲緩，發(fā)展至今行業(yè)依舊散亂差、標準不統(tǒng)一、信息分散、效率低下。2019年中國物流成本占GDP比例接近美日等國的兩倍，具有較大的降低空間，而只有通過專業(yè)的物流公司來完成物流操作，發(fā)揮網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢和成本優(yōu)勢，讓其他企業(yè)可以專注生產(chǎn)運營銷售等核心環(huán)節(jié)，中國的物流成本才將最終降至合理水平。每1個百分點物流成本占比下滑對應(yīng)1萬億元價值。

向前看，我們認為在多個因素綜合作用下，物流行業(yè)未來十年將迎來大發(fā)展：需求端，隨著中國產(chǎn)業(yè)升級，高端產(chǎn)業(yè)(電子、汽車、醫(yī)藥等)業(yè)務(wù)鏈復(fù)雜，對于運輸質(zhì)量的重視與對成本控制的高要求，將倒逼第三方物流快速成長;供給端，科技賦能，伴隨5G、云計算、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)和物聯(lián)網(wǎng)等技術(shù)更多應(yīng)用于物流領(lǐng)域，能夠?qū)崿F(xiàn)設(shè)備互聯(lián)和數(shù)據(jù)互聯(lián)，真正改善目前信息孤島的局面，使得物流鏈接更加順暢，從而使得“物流”成為企業(yè)第三利潤源。政策端，政府在9月9日會議中提出要培育具有國際競爭力的現(xiàn)代物流企業(yè)，強調(diào)了國家對物流行業(yè)的重視。

2B物流在社會物流中占比達90%，但目前發(fā)展相對滯后

物流是貫穿生產(chǎn)與銷售環(huán)節(jié)的紐帶，地位重要。根據(jù)中國國家標準《物流術(shù)語》的定義，物流是物品從供應(yīng)地到接收地的實體流動過程，包含運輸、儲存、裝卸、搬運、包裝、流通加工、配送、回收、信息處理等各個環(huán)節(jié)。物流行業(yè)最早依附于生產(chǎn)與銷售的環(huán)節(jié)之中，后來隨著國民經(jīng)濟的發(fā)展，其專業(yè)性和重要性在生產(chǎn)進步與消費升級的進程中逐漸顯現(xiàn)，于是日益成為相對獨立的產(chǎn)業(yè)而不斷發(fā)展壯大。

2B物流應(yīng)用場景多，整體規(guī)模比2C物流更大。快遞、即時配送等領(lǐng)域物流，與居民消費直接相關(guān);而其他大部分領(lǐng)域如貨運代理、合同物流(如汽車物流、煙草物流、醫(yī)藥物流等)、供應(yīng)鏈、跨境物流均屬于2B物流范疇，將工業(yè)生產(chǎn)的各個流程串聯(lián)在一起。由中國物流與采購聯(lián)合會數(shù)據(jù)，2019年的工業(yè)品物流在社會物流金額中的占比達到90%。

2B物流發(fā)展基礎(chǔ)薄弱，現(xiàn)代化空間大。過去幾年，2B端物流發(fā)展相對遲緩，中國社會物流總額2014-2019年的復(fù)合增速約為7%。其中，代表2C物流的單位與居民物品物流總額2018/2019年的同比增速達到23%/20%，而我們計算2B物流2018/2019年的同比增速僅有10%/6%。而在2B物流供給端，信息割裂、標準不統(tǒng)一、數(shù)字化程度低的現(xiàn)象普遍，較難產(chǎn)生增值、創(chuàng)造價值。2019年中國物流成本占GDP比重高達14.7%，仍遠高于美國的7.6%和日本的8.5%，其中運輸費用、倉儲費用和管理費用分別占物流成本的53%、34%和13%。

圖表: 中國社會物流費用持續(xù)增長

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表: 單位與居民物品的物流需求增長快于生產(chǎn)領(lǐng)域

資料來源：中國物流與采購協(xié)會、易觀，中金公司研究部

圖表: 中國物流成本仍維持在較高水平

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表: 2019年中國物流成本占GDP比重仍遠高于其他國家

資料來源：萬得資訊，彭博資訊，中金公司研究部

政策加碼、技術(shù)推動、需求倒逼，2B物流有望持續(xù)快速發(fā)展

參考美國上世紀80-90年代的物流行業(yè)大發(fā)展(詳見附錄)，我們認為目前可能處于2B物流大發(fā)展初期。未來十年，物流行業(yè)或?qū)⑹艿秸叨?、技術(shù)端與需求端的持續(xù)推動。

政策端：培育具有國際競爭力的現(xiàn)代化物流企業(yè)

近年來，政策層面鼓勵物流行業(yè)降本提效。近幾年，國務(wù)院、發(fā)改委等部門均出臺相關(guān)政策促進物流業(yè)的發(fā)展。今年爆發(fā)的衛(wèi)生事件更是對現(xiàn)代物流業(yè)的考驗，在全國物流與交通系統(tǒng)受到了不同程度破壞與阻斷的背景下，運營效率高的公司能夠化危為機，在衛(wèi)生事件中承擔(dān)了更多責(zé)任，也積累了更多聲譽與客戶資源。以這次衛(wèi)生事件為契機，政策加快了對促進物流行業(yè)大發(fā)展的重視。另外，中美貿(mào)易摩擦不斷，伴隨著中國企業(yè)出海，中國也需要有全球運營的領(lǐng)先物流公司為中國企業(yè)保駕護航。

今年3月，國家發(fā)展改革委、交通運輸部發(fā)布《關(guān)于進一步降低物流成本實施意見》，指出深化關(guān)鍵環(huán)節(jié)改革，降低物流制度成本;加強土地和資金保障，降低物流要素成本;深入落實減稅降費措施，降低物流稅費成本;加強信息開放共享，降低物流信息成本;推動物流設(shè)施高效銜接，降低物流聯(lián)運成本;推動物流業(yè)提質(zhì)增效，降低物流綜合成本等六大意見;6月，國家發(fā)展改革委、工信部等14部門頒布《推動物流業(yè)、制造業(yè)深度融合創(chuàng)新發(fā)展實施方案》，指明物流行業(yè)發(fā)展對制造業(yè)的重要意義并給出政策指示。9月9日，政府在中央財經(jīng)委員會第八次會議上再次強調(diào)建設(shè)現(xiàn)代流通體系對構(gòu)建新發(fā)展格局的關(guān)鍵意義，提出要培育有國際競爭力的現(xiàn)代物流企業(yè)[1]。

技術(shù)端：技術(shù)發(fā)展推動物流信息化、標準化、智能化

5G時代，技術(shù)創(chuàng)新或?qū)⒏母镂锪鞴┙o質(zhì)量與速度。過去，傳統(tǒng)基建例如鐵路、公路、機場等建設(shè)促進了物流效率的提升;而當今，新基建在物流行業(yè)中的重要作用日益突出。目前5G進入快速布局階段，或?qū)⒃谏a(chǎn)領(lǐng)域引起革命性的變化。5G擁有高速、低延遲、高穩(wěn)定性的特點，能夠針對供應(yīng)鏈按需覆蓋、提供差異化能力，而它與其他新技術(shù)相互賦能和融合，能夠推動工業(yè)生產(chǎn)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)數(shù)字化、網(wǎng)聯(lián)化、智能化轉(zhuǎn)型。5G環(huán)境下，制造業(yè)數(shù)字化、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)將得到進一步發(fā)展，這有望實現(xiàn)云端、產(chǎn)業(yè)、跨界的三方協(xié)同、推動智能化生產(chǎn)、網(wǎng)絡(luò)化協(xié)同、供應(yīng)鏈金融等新模式新業(yè)態(tài)的不斷成熟。在此背景下，物聯(lián)網(wǎng)和AI技術(shù)將在工業(yè)應(yīng)用領(lǐng)域快速發(fā)展，目前物流行業(yè)信息孤島的局面會大幅改善。此外，大數(shù)據(jù)、圖像識別等技術(shù)的發(fā)展使得無人車、倉儲機器人在物流領(lǐng)域的應(yīng)用成為可能，規(guī)模效益得到進一步提升。物流的信息化、標準化、智能化將大幅促進2B端物流業(yè)的發(fā)展。

需求端：企業(yè)利潤端的壓力與高端制造業(yè)的崛起，對第三方專業(yè)物流需求提高

企業(yè)利潤端的壓力倒逼第三方專業(yè)物流發(fā)展，降低企業(yè)成本。過去中國企業(yè)享受著土地紅利與人口紅利，利潤率較高，可以承擔(dān)自營物流，未來隨著企業(yè)利潤率承壓，我們認為物流作為“第三利潤源”將日益受到格外的重視，專業(yè)化第三方物流的比例將大幅提升。

我國制造業(yè)加速向智能化、高端化、精細化發(fā)展，均對物流產(chǎn)生需求。我國制造業(yè)正加速向智能化、高端化、精細化發(fā)展，對于物流供應(yīng)鏈可視化、協(xié)同化、全球化和穩(wěn)健性的要求越來越高，我們認為物流業(yè)將在提升制造業(yè)核心競爭力方面發(fā)揮更加重要的作用。對于物流企業(yè)而言，競爭力的關(guān)鍵不再是單純提供物流運營業(yè)務(wù)，而是能夠輸出上下游供應(yīng)鏈一體化的解決方案，實現(xiàn)制造、流通和消費的無縫對接。

產(chǎn)業(yè)升級、高端制造業(yè)的物流需求持續(xù)快速增長。信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)的GDP增速自2012年開始持續(xù)高于GDP整體增速，且二者差距逐漸拉大，2019年戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)物流需求增長8.4%，高端制造業(yè)物流需求比上年增長8.8%，增速均高于工業(yè)品物流需求的5.7%。從出口結(jié)構(gòu)來看，中國高新技術(shù)產(chǎn)品總出口額占比越來越高，從2001年1月的17.5%上升到2020年10月的30.6%，同比增速也持續(xù)高于總出口額的增速。(參考美國FedEx興起，詳見附錄)

圖表: 支持物流發(fā)展的政策

資料來源：中國政府網(wǎng)，中金公司研究部

圖表: 工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)賦能制造業(yè)

資料來源：中金公司研究部

圖表: 2B物流的信息化、標準化、智能化

資料來源：中金公司研究部

圖表：中國信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)增速顯著高于整體GDP增速

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：高新技術(shù)產(chǎn)品出口額增長較快、占比提高

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

內(nèi)生格局改善：子板塊商業(yè)模式優(yōu)化，龍頭份額提升

2015年后，經(jīng)濟相對低迷、對中小企業(yè)貸款政策收緊等因素共同導(dǎo)致了2B物流發(fā)展較緩。從上市公司表現(xiàn)來看，物流板塊盈利能力提升不顯著，可比口徑下非快遞物流板塊盈利增速慢于營收增速，ROE呈現(xiàn)出逐年下降的趨勢。根據(jù)IT桔子統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，物流行業(yè)歷年新增公司數(shù)量在2015年達到峰值，截至2020年10月底，成立于2013-2016年的物流公司11%已不再運營。

物流行業(yè)的部分細分領(lǐng)域正在呈現(xiàn)出集中度提升趨勢。在相對低迷的外部環(huán)境倒逼下，非標屬性明顯、行業(yè)集中度較低的2B物流板塊在低谷期也更專注于效率提升、質(zhì)量優(yōu)化和服務(wù)升級，行業(yè)洗牌加速。近年來，并購交易數(shù)量持續(xù)增長，2016~2019年CAGR達到28%，細分領(lǐng)域上看，物流倉儲、綜合物流、快遞快運、物流信息化領(lǐng)域的并購在過去幾年均呈增長態(tài)勢。

以零擔(dān)快運為例，他們主要面向生產(chǎn)制造企業(yè)、渠道批發(fā)商這類B端客戶的貨物運輸、倉店調(diào)撥等B2B需求。2020年上半年，快遞快運領(lǐng)域的交易數(shù)量環(huán)比增長80%、交易規(guī)模環(huán)比增長8.5倍。

圖表: 截至2020年10月底，成立于2013-2016年的物流公司11%已不再運營

資料來源：IT桔子，中金公司研究部

圖表: 非快遞物流板塊營收增速放緩

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表: 非快遞物流板塊凈利潤不甚理想

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表: 非快遞物流板塊上市公司ROE逐年走低

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表: 非快遞物流板塊上市公司資產(chǎn)負債率略有走高

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表: 2016年以來中國物流行業(yè)并購交易數(shù)量

資料來源：清科，投中，湯森路透，Mergermarket，普華永道，中金公司研究部

圖表: 2016年以來細分領(lǐng)域并購交易數(shù)變化

資料來源：清科，投中，湯森路透，Mergermarket，普華永道，中金公司研究部

細分賽道研究：跨境電商、化工物流、貨運代理、合同物流

我們以跨境電商、化工物流、貨運代理、合同物流這四個細分賽道為例，發(fā)現(xiàn)細分行業(yè)的營業(yè)模式正在優(yōu)化，且競爭格局也在逐步清晰。

跨境電商物流：行業(yè)長期發(fā)展?jié)摿Υ?，短期受衛(wèi)生事件催化或能加速增長

跨境電商物流具有較高的行政準入門檻。主要指為跨境電商客戶提供全鏈路及部分鏈路的物流服務(wù)，服務(wù)范圍涵蓋上門攬收、國內(nèi)(保稅)倉庫管理、進出口清關(guān)、國際段運輸、海外倉管理、末端配送等。從事跨境電商物流業(yè)務(wù)有著較高的準入門檻及資質(zhì)要求，因此雖然跨境電商物流領(lǐng)域擁有廣闊的市場空間，但行業(yè)壁壘較高。

B2B、B2C領(lǐng)域的跨境電商業(yè)務(wù)發(fā)展空間大，是下游物流發(fā)展的根本動力。中國跨境電商交易規(guī)模持續(xù)高速增長，過去七年CAGR達23%，2019年達到10.5萬億元，同比增長17%，占中國進出口總值的33%。其中，出口電商2019年在總交易額中占比76.5%，進口電商占比23.5%;2019年跨境電商中B2B占比約八成，B2C占比約兩成。B2C雖然目前占比仍然較小，但增速較高，份額自2015年來顯著提高(交易規(guī)模CAGR達49%)。其中B2B的運輸主要通過傳統(tǒng)國際貨代運輸完成，B2C則是通過跨境電商物流完成，我們保守估算物流成本占15%(不包括海外落地后的物流環(huán)節(jié))，跨境電商物流市場規(guī)模達近4,000億元，具有高速發(fā)展、市場廣闊的優(yōu)勢。

衛(wèi)生事件影響加速跨境電商物流的起飛。2020上半年中國通過海關(guān)跨境電商管理平臺進出口增長26.2%，線上消費需求進一步擴大，企業(yè)加大歐美等主要市場的開拓力度。衛(wèi)生事件期間中國出口在全球的占比也有所上升。受到利好因素的影響，上半年中國新注冊2,356家跨境電商，同比增長64.8%。中長期看，我們認為衛(wèi)生事件帶來的消費習(xí)慣遷移仍將持續(xù)，跨境電商或仍將保持穩(wěn)定增長，跨境電商物流持續(xù)受惠。比如，上半年，中國外運受益于歐美跨境電商需求增長，電商業(yè)務(wù)件量1Q-3Q同比增長25%，其中3Q同比增長38%;從財務(wù)數(shù)據(jù)上看，1H20電商業(yè)務(wù)收入、分部利潤分別同比增長68.5%和181.0%。

營業(yè)模式上，分進出口來看，當前出口仍以直郵模式為主，進口以保稅倉和海外倉為主。傳統(tǒng)跨境物流主要由直郵模式進行，包括國際快遞、國際小包、國際專線三種模式。隨著跨境電商的持續(xù)發(fā)展、平臺規(guī)模的擴大，傳統(tǒng)模式越來越難以滿足實際需求。因此，保稅倉和海外倉應(yīng)運而生，為賣家在銷售目的地進行貨物倉儲、分揀、包裝和派送的一站式控制與管理服務(wù)。當前進口跨境電商物流已轉(zhuǎn)換為以保稅倉為主的模式，出口直郵模式仍占到50%以上。向前看，我們看好有電商平臺業(yè)務(wù)量支撐的頭部物流公司，例如中國外運(幫助阿里的速賣通平臺做跨境運輸部分業(yè)務(wù))、嘉誠國際(進口為阿里等提供大型保稅倉業(yè)務(wù)，出口為阿里華南區(qū)全球分撥中心)，華貿(mào)物流(承接中國郵政的國際郵政航空函件的運力集采、地面服務(wù)、貨運代理等業(yè)務(wù))。

圖表: 跨境電商流程圖

資料來源：艾瑞咨詢，中金公司研究部

圖表: 跨境電商物流行業(yè)壁壘較高

資料來源：中金公司研究部

圖表：跨境電商市場規(guī)模持續(xù)擴大

資料來源：中國電子商務(wù)研究中心，中金公司研究部

圖表：1H20跨境電商零售進出口總值逆勢增長

資料來源：海關(guān)總署，中金公司研究部

圖表：跨境電商B2C增速高、份額持續(xù)擴大

資料來源：中國電子商務(wù)研究中心，中金公司研究部

圖表：跨境電商進口增速高、份額持續(xù)擴大

資料來源：中國電子商務(wù)研究中心，中金公司研究部

圖表:跨境電商新增注冊量近年增長較顯著

資料來源：企查查，中金公司研究部

圖表: 跨境電商平臺CR5接近70%

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表: 跨境電商物流市場規(guī)?？捎^

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表: 衛(wèi)生事件期間，中國出口在全球占比上升

資料來源：公司公告，中金公司研究部

化工物流：市場空間大、格局分散，“退城入園”驅(qū)動下集中度提升為大勢所趨(詳見同日出版的化工物流龍頭密爾克衛(wèi)首次覆蓋報告)

化工物流是在化工的基礎(chǔ)上產(chǎn)生的物流服務(wù)，主要是對化工產(chǎn)品進行儲存、運輸、加工等，市場規(guī)模龐大?；て肺锪鲗儆趧傂瑁壳拔覈鴸|部沿海以及長江沿線地區(qū)聚集了我國大部分石油化工產(chǎn)業(yè)，尤其是長江沿線地區(qū)大量承接了沿海地區(qū)轉(zhuǎn)移的石化產(chǎn)業(yè)，逐步形成了一條綿延上千公里的“化工走廊”，化工產(chǎn)量約占全國40%左右，而我國化學(xué)品的消費需求卻分散于全國各地。由于產(chǎn)銷分布不均衡的情況長期存在，全國有95%以上的化工品需要進行異地運輸。2019年底，全國化工物流行業(yè)市場規(guī)模達到1.87萬億元。由于化工物流的危險性大、專業(yè)化程度高，一般只有經(jīng)過國家相關(guān)職能部門嚴格審核，并且擁有能保證安全運輸危險貨物的相應(yīng)設(shè)施設(shè)備，才能有資格進行運輸。

2018年后國家政策驅(qū)動“退城入園”進程加快，小弱化工產(chǎn)能加速退出，或?qū)踊の锪餍袠I(yè)集中度顯著提升，我們認為龍頭公司密爾克衛(wèi)有望在行業(yè)整合的風(fēng)口持續(xù)獲得份額。2015年工業(yè)和信息化部正式發(fā)布關(guān)于促進化工園區(qū)規(guī)范發(fā)展的指導(dǎo)意見，標志著化工產(chǎn)業(yè)退城入園及產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移項目的啟動。截至2018年底，初步確定全國需要搬遷改造的企業(yè)共有1176家，其中異地搬遷479家，就地改造360家，關(guān)閉退出337家。隨著“十三五”規(guī)劃接近尾聲，2020年正式成為化工企業(yè)搬遷改造的攻堅之年，也是中小化工企業(yè)退城進園最后時間節(jié)點。下游化工行業(yè)加快退城入園進度，化工物流行業(yè)也同樣加快進入園區(qū)形成服務(wù)配套。一方面，產(chǎn)能落后、不符合入園規(guī)范的中小型化工企業(yè)或化工物流企業(yè)由于合規(guī)成本過高，面臨被逐步淘汰的趨勢;另一方面，下游化工企業(yè)在區(qū)域上的分布更為集中，也有利于合規(guī)化經(jīng)營的化工物流企業(yè)提升物流設(shè)施的利用率水平，強化業(yè)務(wù)的規(guī)模效應(yīng)，令化工物流的集約化和規(guī)?；l(fā)展成為大勢所趨。

圖表：石油和化工行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)數(shù)量逐年減少

資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部

圖表：國內(nèi)石油和化工行業(yè)500強營業(yè)收入增速普遍快于規(guī)模及上企業(yè)增速

資料來源：中物聯(lián)，中金公司研究部

圖表：化工園區(qū)退城進園政策發(fā)布時間線

資料來源：國務(wù)院辦公廳，中金公司研究部

貨運代理：相對傳統(tǒng)，競爭激烈，龍頭勝出

貨運代理活躍于國際貨運市場，是貨主和承運人之間的橋梁，分別與貨主和承運人簽訂合同。貨代受貨主委托攬取貨物，但并非承運人。他們從事訂艙、出貨、提箱、裝箱、倉儲、報關(guān)、報驗、保險、集運、拆箱、分撥、派送、簽發(fā)提單、結(jié)算運雜費，乃至交單議付和結(jié)匯等多個環(huán)節(jié)中的一項或幾項工作。根據(jù)服務(wù)對象和運輸方式不同，貨代業(yè)務(wù)包括海運代理、空運代理、鐵路代理、公路代理、船舶代理等。

貨代屬于傳統(tǒng)物流，營業(yè)模式基本為賺取代理費傭金，利潤增長主要依靠業(yè)務(wù)量驅(qū)動和服務(wù)環(huán)節(jié)的增加。運價變動對只收取操作費的貨代公司而言并不造成利潤的波動。由于承運人的運輸成本也作為貨代公司的成本，所以貨代公司的收入、成本均高，利潤率較低。

貨代市場主要隨國際貿(mào)易走勢而變化，整體穩(wěn)中有升，亞洲地區(qū)增長好。近年來，受益于本區(qū)域產(chǎn)業(yè)鏈布局調(diào)整、居民消費水平提高、和國際政治經(jīng)濟形勢變化，亞洲區(qū)域的貿(mào)易與貨代業(yè)務(wù)量增長較快;而傳統(tǒng)美線與歐線的業(yè)務(wù)量整體穩(wěn)健，隨政治局勢改變而有所波動。目前亞洲地區(qū)的貨代需求占到了大部分上市公司總需求的一半以上。例如，中國外運、嘉里物流均有約一半的貨量需求來自亞洲區(qū)域，近兩年的業(yè)務(wù)量也維持良好增速。隨著亞洲區(qū)域內(nèi)經(jīng)濟活躍程度的提升，以及RCEP協(xié)議逐步落地，我們認為未來亞洲地區(qū)將繼續(xù)貢獻貨代業(yè)務(wù)的重要增量。

貨代行業(yè)競爭激烈，全球化網(wǎng)絡(luò)布局與全流程服務(wù)能力是核心競爭力，龍頭持續(xù)獲得份額。根據(jù)《Transport Topics》2020年最新榜單，中國外運(601598.SH/0598.HK)2019年海運、鐵路和船舶代理貨運量達4,000萬箱，空運代理貨運量5.02億公斤，貨代收入達548.28億元，是國內(nèi)最大的貨代公司，也是全球第二大貨代公司;嘉里物流(0636.HK)的海運貨代業(yè)務(wù)量全球排名第六(2019年海運代理貨運量為132.5萬箱，國際貨代收入總計達216.27億港幣);其他具有國際影響力的行業(yè)玩家包括瑞士的德迅(排名第一)、德國的DHL(排名第三)等。

我們觀察發(fā)現(xiàn)，全球領(lǐng)先的貨代龍頭在廣度(貨運網(wǎng)絡(luò)密度、尤其在海外)與深度(提供多個環(huán)節(jié)的代理服務(wù)，形成全流程服務(wù)能力)上具備競爭優(yōu)勢。中國外運憑借著海內(nèi)外物流網(wǎng)絡(luò)布局和多環(huán)節(jié)服務(wù)能力(包括國際物流過程中的訂艙、出貨、集箱、倉儲、報關(guān)等)近年在行業(yè)內(nèi)市場份額不斷提升，貨代業(yè)務(wù)過去幾年業(yè)績的成長性和穩(wěn)健性均好于行業(yè)，2016~2019年可比口徑下貨代業(yè)務(wù)營收/盈利復(fù)合增速達13.4%/11.6%，高于行業(yè)平均增速(2016~2019年出口集裝箱量復(fù)合增速為6.74%)。

衛(wèi)生事件后，出口增長良好，貨代行業(yè)加速修復(fù)。從業(yè)務(wù)量上看，中國外運3Q20海運、空運和鐵路代理分別同比增長4%、26%和100%。從收入上看，在一季度受到大規(guī)模停工停產(chǎn)、封鎖的負面影響下，中國外運和嘉里物流的貨代業(yè)務(wù)收入在1H20分別實現(xiàn)同比2.9%和同比21.5%的增速，恢復(fù)速度超預(yù)期，一方面受益于行業(yè)整體性恢復(fù)，另一方面與公司在亞洲內(nèi)部的布局也有關(guān)。

圖表: 中國外運貨代業(yè)務(wù)的區(qū)域結(jié)構(gòu)(2018年)

注：詳細數(shù)據(jù)僅披露至2018年

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表: 中國外運貨代業(yè)務(wù)近年保持良好增長

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表: 嘉里物流貨代業(yè)務(wù)的區(qū)域結(jié)構(gòu)(1H20)

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表: 嘉里物流貨代業(yè)務(wù)增長

資料來源：公司公告，中金公司研究部

合同物流：現(xiàn)代化的物流板塊，受益于產(chǎn)業(yè)升級、方興未艾

合同物流伴隨著制造業(yè)從自建物流到物流外包而產(chǎn)生。合同物流提供商基于一定期限的合作協(xié)議，為客戶提供包括采購物流、生產(chǎn)物流、銷售物流、逆向物流等在內(nèi)的供應(yīng)鏈物流管理服務(wù)。合同物流屬于現(xiàn)代物流的范疇，合同物流公司為客戶提供更為系統(tǒng)化和個性化的定制化解決方案，利用信息技術(shù)與運輸網(wǎng)絡(luò)的優(yōu)勢，在流通運輸環(huán)節(jié)中創(chuàng)造新的價值。

合同物流業(yè)務(wù)相比傳統(tǒng)物流，對物流質(zhì)量與效率把控更為嚴格，且可能在過程中提供增值服務(wù)，客戶對質(zhì)量的敏感度高于對價格的敏感度，且粘性相對較強。利潤率上，合同物流比傳統(tǒng)物流更高，參考中國外運、長久物流和嘉友國際，它們的合同物流板塊的利潤率均比自身的貨代業(yè)務(wù)利潤率更高。

當前現(xiàn)代合同物流行業(yè)發(fā)展仍在早期，格局也較為分散。我們上文提到專業(yè)物流的需求首先來自于高端制造業(yè)對物流的高要求，隨后是一般企業(yè)來自成本管控的壓力。而當前合同物流客戶主要集中于汽車、醫(yī)藥、科技等先進制造業(yè)和消費品、零售等消費行業(yè)。合同物流公司中既有為多個垂直行業(yè)服務(wù)的公司，也有專注于單一市場的公司。例如，安吉物流是上汽集團的全資子公司，從事汽車物流，市占率在汽車物流細分領(lǐng)域中排名第一，2019年營收250.83億元，在汽車物流前四大公司中占比54%，但因為母公司的關(guān)系，外部客戶拓展相對較慢;中國外運在2017年收購招商物流，在合同物流板塊目前也是最大的第三方獨立物流公司，2019年合同物流收入金額為138.15億元。由于各個細分領(lǐng)域?qū)ξ锪鞯囊缶哂休^大差異，跨領(lǐng)域的規(guī)模經(jīng)濟性弱，所以合同物流的單一企業(yè)規(guī)模相較其他領(lǐng)域較小。

合同物流有良好的長期前景，也有經(jīng)濟恢復(fù)帶來的短期向上彈性。長期看，參考美國的發(fā)展經(jīng)驗，一方面產(chǎn)業(yè)升級、高新技術(shù)行業(yè)崛起，另一方面越來越多制造業(yè)企業(yè)在流通環(huán)節(jié)的成本控制需求更高，專業(yè)的合同物流公司發(fā)展前景良好。而短期看，宏觀經(jīng)濟環(huán)境邊際改善，且制造業(yè)恢復(fù)速度快于居民消費，制造業(yè)GDP三季度同比增速恢復(fù)至6.1%(環(huán)比+1.7ppt)，我們認為未來月份經(jīng)濟恢復(fù)將繼續(xù)傳導(dǎo)至消費領(lǐng)域，從而催化消費品的合同物流需求。

看好順豐供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)發(fā)展：在接連收購新夏暉和順豐DHL之后，順豐利用科技資源進行賦能，并加強與速運大網(wǎng)資源的協(xié)同，供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)實現(xiàn)了良好的增長：今年上半年即使受衛(wèi)生事件影響，供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)不含稅收入同比增長60%至29.57億元(剔除DHL至2019年3月份并表的影響，今年3-6月公司供應(yīng)鏈收入也實現(xiàn)了25%的增長，領(lǐng)先于行業(yè))。依托順豐科技，順豐在滿足客戶定制化需求的同時也加強標準化，將相應(yīng)的管理經(jīng)驗沉淀為模組話和數(shù)字化產(chǎn)品，使其能夠較快的實現(xiàn)復(fù)制和推廣。我們認為，未來隨著5G、物聯(lián)網(wǎng)等科技手段的進步，順豐在科技上的持續(xù)投入(2019年科技投入為36.7億元，其中研發(fā)投入達到25.7億元)將進一步鞏固和深化其競爭壁壘。

圖表: 2020年國內(nèi)合同物流公司前十強

資料來源：運聯(lián)智庫，中金公司研究部

圖表: 合同物流下游重點行業(yè)(2019年)

資料來源：德勤咨詢，中金公司研究部

圖表：合同物流利潤率高于貨代利潤率(2019年)

注：嘉里物流的物流運營業(yè)務(wù)包括倉儲業(yè)務(wù)。

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：居民消費恢復(fù)過程繼續(xù)帶來物流需求增量

資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部

短期衛(wèi)生事件影響：優(yōu)勝劣汰加速，疫后需求恢復(fù)超預(yù)期

物流板塊是宏觀經(jīng)濟的晴雨表

由于深度參與生產(chǎn)環(huán)節(jié)，物流隨宏觀經(jīng)濟波動而出現(xiàn)顯著的波動。我們發(fā)現(xiàn)，物流景氣指數(shù)(LPI)與工業(yè)增加值同期增速同向變動且顯著相關(guān)。而從過去20余年的GDP增速分項看，交運倉儲和郵政分項的GDP增速的波動方向與工業(yè)GDP增速基本一致，且波動性明顯更大。

圖表: 工業(yè)與交運物流行業(yè)GDP增速

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表:物流業(yè)景氣指數(shù)與工業(yè)增加值同比增速顯著相關(guān)

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

國內(nèi)衛(wèi)生事件得到有效控制，國內(nèi)經(jīng)濟恢復(fù)和出口超預(yù)期增長提振物流行業(yè)景氣度

2020年初，受衛(wèi)生事件影響，全球多地經(jīng)濟先后步入下行通道。我國自2月以來實施了堅決的防疫政策，停工停產(chǎn)和嚴格隔離下供需雙縮，物流行業(yè)作為經(jīng)濟晴雨表亦受到較大沖擊，2月，我國工業(yè)增加值同比-25.87%，物流景氣指數(shù)錄得26.2，為歷史最低值。

我國衛(wèi)生事件得到有效控制，隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)的推進，企業(yè)利潤顯著改善。二季度以來，各項宏觀經(jīng)濟指標均有所恢復(fù)，產(chǎn)需逐步向好，工業(yè)增加值自4月恢復(fù)同比正增長。10月我國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.9%，其中制造業(yè)同比增長7.5%，成為了工業(yè)復(fù)蘇的主要推動力。

海外衛(wèi)生事件尚未得到控制，出口超預(yù)期提升國際物流景氣度。全球范圍衛(wèi)生事件在3月初次爆發(fā)后，6月再次失控，美國各州復(fù)工計劃再遇波折。至7月下旬，美國二次衛(wèi)生事件邊際改善，但歐洲衛(wèi)生事件出現(xiàn)反復(fù)，印度確診人數(shù)繼續(xù)高增，全球當日新增確診人數(shù)總體高位震蕩。衛(wèi)生事件有助于培養(yǎng)消費者的線上消費習(xí)慣，Global-e數(shù)據(jù)顯示[2]，今年的1月至6月期間，全球跨境電商業(yè)務(wù)銷量增長了21%，促進跨境電商物流的需求。從美國居民網(wǎng)購商品的種類來看，除了手套、藥品等與防疫相關(guān)的物品外，一些居家產(chǎn)品也受到追捧，且消費熱情似乎并未受到衛(wèi)生事件消退的影響，二季度后的表現(xiàn)好于預(yù)期。10月中國對美國出口同比增長22.5%，增幅較大;中國對東盟出口同比增長7.3%。往后看，下半年歐美衛(wèi)生事件仍有反復(fù)，出口高增長態(tài)勢或?qū)⒊掷m(xù)，也將進一步利好我國物流業(yè)發(fā)展。

數(shù)據(jù)上看，物流景氣指數(shù)(LPI)近幾個月的表現(xiàn)也良好。盡管2月受衛(wèi)生事件影響大幅萎縮至26.2，隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)推進，物流景氣度即有所恢復(fù)，物流景氣指數(shù)(LPI)自3月起持續(xù)高于50的榮枯分界線，且基本維持趨勢向上，于最近的10月達到了56.3，物流行業(yè)的復(fù)蘇或?qū)⒗^續(xù)。

非快遞物流行業(yè)3Q20利潤恢復(fù)好于預(yù)期，龍頭獲得市場份額

行業(yè)整體利潤超預(yù)期。根據(jù)非快遞物流行業(yè)內(nèi)上市公司披露的最新財報數(shù)據(jù)，剔除快遞后的上市公司物流板塊，3Q20營收和凈利潤分別同比增長23%和30%，其中營業(yè)收入1Q同比增長4%，2Q同比增長21%，3Q同比增長23%;凈利潤1Q同比增長11%，2Q由于去年高基數(shù)同比增長1%，3Q同比增長30%。從財務(wù)表現(xiàn)上看，物流公司的恢復(fù)超過我們預(yù)期，而從子板塊上看，傳統(tǒng)貨代、合同物流、供應(yīng)鏈等幾個主要子板塊基本恢復(fù)至正常水平，且衛(wèi)生事件進一步促進了跨境電商以及對應(yīng)的物流業(yè)務(wù)，嘉誠國際1-3Q20歸母凈利潤同比增長22.3%，其中3Q歸母凈利潤同比增長37.8%;華貿(mào)物流1-3Q20歸母凈利潤同比增長57.9%，其中3Q歸母凈利潤同比增長88.0%。

衛(wèi)生事件加速中小物流公司出局、格局優(yōu)化。傳統(tǒng)物流過去處于完全競爭的格局，整體利潤率低，多數(shù)企業(yè)依靠業(yè)務(wù)量的規(guī)模效應(yīng)盈利。而今年衛(wèi)生事件的爆發(fā)使得上游中小客戶的物流需求萎縮，一部分中小物流公司生存環(huán)境惡化、退出行業(yè)，行業(yè)龍頭因此獲得一定市場份額。

圖表: PMI各分項2020年2月vs. 2020年10月

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表: 內(nèi)貿(mào)集裝箱吞吐量快于外貿(mào)

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表: 公鐵貨運量同比增速

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表: 制造業(yè)投資恢復(fù)相對較慢

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表:各國當日新增確診人數(shù)(7日移動平均)

注：歐洲選取英國、法國、德國、意大利、西班牙

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表: 10月出口同比增長11.4%，較9月繼續(xù)擴張

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表: 7-10月出口擴張幅度較大

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：1Q-3Q20非快遞物流板塊收入及增速

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：1Q-3Q20非快遞物流板塊凈利潤及增速

資料來源：公司公告，中金公司研究部

投資建議：板塊處于估值洼地，優(yōu)選細分領(lǐng)域頭部企業(yè)

板塊處于估值低位，業(yè)績向上彈性大

當前非快遞物流板塊的估值明顯低于快遞公司?？挫o態(tài)PE，快遞公司2019年P(guān)E約26.6倍，非快遞物流(剔除負值)2019年P(guān)E則僅有13.0倍，結(jié)合上文分析得到的業(yè)績彈性，非快遞物流存在系統(tǒng)性的低估。我們認為未來板塊業(yè)績有望繼續(xù)超預(yù)期，當前可以布局細分行業(yè)龍頭(業(yè)績增長確定性強，且估值低有預(yù)期差)。

附錄：美國的合同物流在90年代迎來大發(fā)展

醫(yī)療、制造和IT等企業(yè)興起，對高效物流產(chǎn)生需求。20世紀70、80年代，在美國以信息技術(shù)等為代表的一批高附加值制造業(yè)興起，計算機和電子產(chǎn)品占制造業(yè)比重顯著上升。經(jīng)計算，1978-1987年，美國計算機和電子產(chǎn)品行業(yè)增加值的CAGR達到12%，高于全部制造業(yè)的6%。比如，生物醫(yī)療設(shè)備和藥物需要迅速及時的物流服務(wù)，信息技術(shù)、電子產(chǎn)品則是高附加值的配送貨物。且1977年美國航空管制放松，F(xiàn)edEx開始購置大飛機，八十年代UPS亦進入航空件隔夜達市場，航空運輸業(yè)順應(yīng)貨運需求大發(fā)展。

面對旺盛的需求，美國第三方物流規(guī)模迅速增長。隨著高端產(chǎn)業(yè)的迅速發(fā)展，貨主開始將其貨運需求外包給更高效的外部公司，到20世紀90年代初期，美國物流巨頭涌現(xiàn)如FedEx、UPS、JB Hunt為了提高服務(wù)質(zhì)量、搶占市場份額，開始大規(guī)模斥資自建車隊、機隊與轉(zhuǎn)運中心。重資產(chǎn)投資模式下，這些公司尋求拓展更高回報率的供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)。美國第三方物流規(guī)模從1996年的308億美元提升至2008年的1270億美元(CAGR達12.5%)。

圖表:20世紀70、80年代以信息技術(shù)等為代表的一批高附加值制造業(yè)興起，需要迅速響應(yīng)的物流需求