新股解讀︱三顧港交所終成資本夢，為何裕勤控股仍難得市場青睞?

經(jīng)過三次遞表之后，裕勤控股終于拿到了港交所入場券。智通財經(jīng)APP觀察到，11月19日，裕勤控股通過了港交所聆訊，獨家保薦人為紅日資本有限公司。

招股書顯示，裕勤控股是一間香港海事建筑工程承建商，專門從事填海工程，并輔以船舶租賃服務及其他土木工程。往續(xù)記錄期間，集團進行的海事建筑工程包括填海工程、砂層的調(diào)整及陳集工程、海底管道工程及沉積物處理工程。為輔助海事工程，公司成立了自己的船隊，并且在自己不需要時租賃給客戶，提高資產(chǎn)利用率。

從收入結構可以看到，之前公司以海事建筑工程和船只租賃為主，不過2019財年之后，其他土木工程的收入占比迅速增大，據(jù)了解是因為公司準備集中精力于獲取其他土木工程項目，因此投標項目向其他土木工程項目傾斜。

行業(yè)規(guī)模下滑，裕勤市占率僅0.5%

行業(yè)空間決定了公司發(fā)展的天花板，從這個角度看，裕勤控股的核心業(yè)務市場空間較為一般，而且行業(yè)規(guī)模增速還在下滑。

智通財經(jīng)APP觀察到，香港填海工程行業(yè)的總產(chǎn)值由2015年的約35億元增至2019年的約159億元。2016年至2018年總產(chǎn)值增加主要是因為機場管理局在2016年8月展開的三跑道系統(tǒng)項目。在該項目下，估計填海合計約650公頃土地，該項目包含六分填海合約，合約價值在18億港元至153億港元，這也是2018年行業(yè)規(guī)模大幅增加的原因。

不過也不難看出，在香港該行業(yè)因為規(guī)模不大，因此受單個項目的影響十分明顯，根據(jù)預測，隨著2018年的項目逐漸完工，行業(yè)規(guī)模從2019年開始再次下滑，在沒有新項目出現(xiàn)之前，2023年填海行業(yè)的總產(chǎn)值甚至下降至10億港元。

競爭格局方面，香港的填海工程較為集中，參與者較少。截至2020年11月，認可公共工程承建商名冊中海港工程類別丙組可承建合約價值超過3億港元的填海工程項目承建商共26名。按照收益計，2019年前五大參與者市場份額占比40%，不過裕勤控股市占率僅為0.5%，不具備橫向競爭優(yōu)勢。

而裕勤控股的另外一項業(yè)務船只租賃的空間不大，2015年至2018年，行業(yè)總產(chǎn)值從38.9億港元增至40.71億港元，年復合增速1.5%，預計未來幾年的年復合增速將為1.6%，行業(yè)成長性一般。而行業(yè)格局則十分分散，競爭相當激烈，對于相關公司來說，擁有船隊組合的公司相對競爭力要強一些。

客戶集中，中標率下降

智通財經(jīng)APP觀察到，裕勤控股的客戶分為公營和私營的物業(yè)發(fā)展商或者總承建商，往續(xù)記錄期間，公司的項目一般經(jīng)過激烈的招標/報價程序獲得，不過公司的中標率卻在下滑。

2017財年至2020財年(截至5月31日)，公司提交標書/報價單數(shù)目分別為8個、7個、22個和35個，中標項目分別為7個、5個、11個和12個，中標率分別為87.5%、71.4%、50%和34.3%。

公司認為原因是由于集中精力獲取其他土木工程項目，開始競投總承建商項目，不過由于公司有限的資源和能力，導致中標率持續(xù)下滑。這也側面說明了行業(yè)競爭的激烈程度以及裕勤控股的競爭力不足。

截至2020財年末，裕勤控股有9個結轉項目，截至最后可行日期，新增一個項目，完成4個項目，因此截止目前公司擁有6個在手項目，加上中標率不足，未來的業(yè)績可能承受壓力。

另一方面，公司的客戶集中度相當高。2017財年至2020財年，五大客戶應占收益分別為1.84億、2.50億、2.75億和2.49億元，占當期收益的85.3%、92.8%、92.6%和79.3%，其中最大客戶應占收益分別占當期總收入的25.6%、36.4%、33.1%和32.6%。高度集中的客戶加大了業(yè)績波動的風險。

業(yè)績低速增長，外包成本壓低毛利

裕勤控股收入每年保持低速增長，截止2020年5月份財年，收入為3.14億港元，同比增長5.26%，近三年復合增長率7.9%，其中海事建筑工程、船舶租賃服務及和其他土木工程收入分別為1.86億港元、0.036億港元及1.24億港元，近三年復合增長率分別為1%、-79%及418.6%。

其他土木工程項目成為該公司獲得成長的亮點，收入貢獻由2018財年的1.7%上升至2020財年的39.4%。實際上，該業(yè)務增長比較猛，主要為2019財年及2020財年新增了私營的土木工程項目，分別獲得0.98億及0.92億港元的收入，這也是公司近兩年發(fā)力土木工程的結果。

盈利能力同營業(yè)收入相似，受單個項目影響較大。智通財經(jīng)APP觀察到，2017財年至2020財年，公司的總體毛利率分別為13.2%、15.8%、17.8%和16.3%，但是需要注意的是，期內(nèi)毛利貢獻最大的海事建筑工程毛利率分別為10.8%、11.8%、23.3%和21.3%。2019財年和2020財年海事建筑工程毛利率激增，主要是因為期內(nèi)兩個新增項目的影響。

同期其他土木工程的毛利率分別為32.2%、14.1%、5.6%和8.6%，該部分毛利率明顯下滑，主要是因為往續(xù)記錄期內(nèi)確認收益最大的土木工程項目啟德項目產(chǎn)生大額分包成本所致。智通財經(jīng)APP觀察到，裕勤的直接成本中，包含分包成本、勞工成本、材料成本等，但是2019財年之后，分包成本急劇增加，占直接成本分別達到70.5%、76.8%，而這正是因為啟德項目的一般土木工程大量外包所致。

綜合以上信息，海事建筑、土木工程行業(yè)在香港的市場空間較為有限，主要受政策支持、單個項目影響，而裕勤控股在行業(yè)中市占率低競爭力不足，公司基本面方面，近幾年業(yè)績增長相對穩(wěn)定但是增速不高，同樣營收和盈利受單個項目影響顯著，且客戶集中度高，都加大了業(yè)績波動風險。雖然成功上市，但可能難得到投資者青睞。