2021年投資展望：發(fā)達(dá)市場(chǎng)看美股 新興市場(chǎng)看中韓

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“中信證券研究”，作者：楊靈修  聯(lián)系人：徐廣鴻。

2021年，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)預(yù)計(jì)仍將受益于發(fā)達(dá)國(guó)家的超寬松貨幣政策以及美歐即將推出的財(cái)政刺激。我們建議從新興市場(chǎng)對(duì)發(fā)達(dá)市場(chǎng)的相對(duì)“價(jià)值”和風(fēng)格切換帶動(dòng)的回歸“價(jià)值”兩大主線，來(lái)布局明年的資產(chǎn)配置方向?？紤]到新興市場(chǎng)貨幣企穩(wěn)回升，疊加良好的公共衛(wèi)生事件管控情況及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，我們看好明年新興市場(chǎng)相對(duì)發(fā)達(dá)市場(chǎng)的表現(xiàn)，建議關(guān)注：1)估值處于低位、資金持續(xù)增配的港股市場(chǎng);2)科技占比高、受益5G周期的的韓國(guó)市場(chǎng);3)基本面向好、利差優(yōu)勢(shì)明顯的新興市場(chǎng)國(guó)債;發(fā)達(dá)市場(chǎng)中，結(jié)合基本面、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、成長(zhǎng)性及盈利修復(fù)等因素，我們?nèi)愿鼮榭春妹拦傻耐顿Y前景：1)中短期的風(fēng)格切換利好周期和價(jià)值股的估值修復(fù)，特別是銀行板塊;2)而中長(zhǎng)期，美股科技巨頭仍將受益于長(zhǎng)期的超低利率環(huán)境和現(xiàn)金流的持續(xù)快速增長(zhǎng)。

流動(dòng)性寬松繼續(xù)，歐美進(jìn)入新一輪財(cái)政刺激階段。

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向“平均通脹跟蹤制”以應(yīng)對(duì)低迷通脹問(wèn)題，而近期海外公共衛(wèi)生事件的再次“擴(kuò)散”更使得全球主要發(fā)達(dá)央行在2021年將維持超寬松的貨幣政策以支撐經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。我們判斷明年美日歐央行將維持超低利率環(huán)境不變，且將擴(kuò)表至24.86萬(wàn)億美元。財(cái)政刺激層面，參考此前民主黨提出的“英雄法案”，我們判斷拜登上臺(tái)后將推出大額財(cái)政刺激計(jì)劃，總金額或?qū)⑦_(dá)到3萬(wàn)億美元左右。歐盟方面，雖然此前已經(jīng)提出7500億歐元的救助方案，但其不平衡的成員組成及預(yù)算方案中30%用于綠色項(xiàng)目投資或?qū)⑼侠圬?cái)政刺激的效率和成效。

美債及美元指數(shù)展望。

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策框架換錨后，通脹預(yù)期的反彈有望帶動(dòng)名義利率上行，在政策利率維持在零界點(diǎn)的判斷下，預(yù)計(jì)美國(guó)國(guó)債收益率曲線將繼續(xù)“陡峭化”。若疫苗研發(fā)和接種如期推進(jìn)，至2021年底，美國(guó)10年期國(guó)債收益率預(yù)計(jì)將反彈至1.5%的水平。雖然年初至10月底美元指數(shù)下跌2.5%，但貿(mào)易加權(quán)美元對(duì)新興市場(chǎng)貨幣升值高達(dá)4.3%，而相對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家卻出現(xiàn)1.2%的貶值。從公共衛(wèi)生事件發(fā)展趨勢(shì)、通脹、利差、基本面、債務(wù)狀況、貨幣供給和外儲(chǔ)等方面看，美元指數(shù)有望逐步向貿(mào)易加權(quán)美元指數(shù)“回歸”，而新興市場(chǎng)貨幣有望對(duì)美元維持升值趨勢(shì)。

匯率企穩(wěn)回升將帶動(dòng)新興市場(chǎng)獲超額收益。

年初至今，除中、韓以外的其他新興市場(chǎng)明顯跑輸發(fā)達(dá)市場(chǎng)，主要由于公共衛(wèi)生事件爆發(fā)后投資者對(duì)新興市場(chǎng)基本面及債務(wù)問(wèn)題的擔(dān)憂帶來(lái)貨幣貶值、資金外流。2月中旬起美元對(duì)新興市場(chǎng)貨幣指數(shù)一月內(nèi)從123上漲至136，使得后續(xù)5個(gè)月中新興市場(chǎng)流出604.7億美元，是同期發(fā)達(dá)市場(chǎng)(279.8億美元)的2倍。往后看，隨著新興市場(chǎng)匯率穩(wěn)步回升，疊加其良好的公共衛(wèi)生事件管控及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，均將帶動(dòng)資金持續(xù)流入新興市場(chǎng)，并預(yù)計(jì)使其相對(duì)發(fā)達(dá)市場(chǎng)取得超額收益。

2021年發(fā)達(dá)市場(chǎng)展望：美股仍最具配置價(jià)值。

較高的消費(fèi)支出占比、較低的出口依存度及相對(duì)年輕化的人口結(jié)構(gòu)使得美國(guó)在基本面上相對(duì)日歐更具優(yōu)勢(shì);以成長(zhǎng)性行業(yè)(科技/通信/醫(yī)藥)為主的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和較高且快速增長(zhǎng)的盈利能力不僅為美股估值溢價(jià)提供了保障，也成為股市長(zhǎng)牛的核心驅(qū)動(dòng);巨額的股票回購(gòu)和大幅增長(zhǎng)的企業(yè)研發(fā)投入及資本支出也進(jìn)一步支撐美股的表現(xiàn)及高成長(zhǎng)性。此外，結(jié)合公共衛(wèi)生事件狀況、匯率及經(jīng)濟(jì)增速等因素，在發(fā)達(dá)市場(chǎng)中，我們更為看好美股的投資價(jià)值。

美股市場(chǎng)：雖然部分投資者擔(dān)憂美聯(lián)儲(chǔ)的“天量”擴(kuò)表已導(dǎo)致美股估值過(guò)高，但在流動(dòng)性十分寬松的背景下，估值并不是決定市場(chǎng)表現(xiàn)的主要因素，而只是投資者交易的結(jié)果。三大因素將為美股提供支撐：1)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)至少在2023年前維持超寬松的貨幣政策，支撐美股估值中樞在20倍左右的水平;2)投資者情緒仍舊高昂，風(fēng)格切換跡象明顯;3)企業(yè)盈利修復(fù)趨勢(shì)明確。展望明年，我們建議投資者關(guān)注三條主線：1)短期，疫苗推出帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)重啟預(yù)期利好周期、工業(yè)、旅游交運(yùn)行業(yè)的估值修復(fù);2)美債收益率曲線的“陡峭化”料將抬升銀行的凈息差，經(jīng)濟(jì)重啟也有助于減少撥備，增厚銀行利潤(rùn);3)中長(zhǎng)期，受益于長(zhǎng)期低利率的成長(zhǎng)股，特別是現(xiàn)金流持續(xù)快速增長(zhǎng)的科技巨頭。

歐洲市場(chǎng)：由于歐洲對(duì)出口的高度依賴，疊加公共衛(wèi)生事件的擴(kuò)散趨勢(shì)進(jìn)一步拖累歐洲企業(yè)的基本面。歐元區(qū)服務(wù)業(yè)PMI自7月以來(lái)持續(xù)下滑，10月甚至降至46.2，導(dǎo)致綜合PMI再次跌破50至49.4。盈利層面，SXXP今明兩年盈利增速預(yù)期CAGR仍為-8.4%，顯著低于SPX的4.5%，指數(shù)缺少具備長(zhǎng)期成長(zhǎng)性的大盤藍(lán)籌也進(jìn)一步解釋了其估值折價(jià)，因此我們認(rèn)為歐洲市場(chǎng)相對(duì)美股的配置價(jià)值十分有限。

2021年新興市場(chǎng)展望：關(guān)注中、韓為首的亞洲新興市場(chǎng)。

綜合考慮匯率、公共衛(wèi)生事件狀況、基本面等因素，我們看好明年新興市場(chǎng)，尤其是以中韓為首的亞洲新興市場(chǎng)的配置價(jià)值。

三大優(yōu)勢(shì)助力港股回升。1)估值的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。美股權(quán)重占比達(dá)58%的MSCI ACWI當(dāng)前動(dòng)態(tài)估值為23.1倍，接近十年以來(lái)最高水平;而港股(恒指和國(guó)企指數(shù)：13.3和9.9倍)估值仍處于歷史較低位置。2)中概回歸+指數(shù)納入放開，改變市場(chǎng)“雙低”格局。近期中概股“回歸潮”明顯加速，恒指與國(guó)企指數(shù)已經(jīng)允許納入同股不同權(quán)和二次上市企業(yè)，將徹底改變港股“低估值+低增長(zhǎng)”的格局。3)南向資金及外資持續(xù)增配港股市場(chǎng)。隨著大選結(jié)果基本落地、中美短期博弈氛圍得到緩和，避險(xiǎn)情緒消退將驅(qū)動(dòng)外資流入港股市場(chǎng);南向資金年初至今凈流入已超過(guò)5000億元，此趨勢(shì)也有望延續(xù)。

信息技術(shù)及股票回購(gòu)利好韓國(guó)股市發(fā)展。韓國(guó)信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)占比高達(dá)32.3%，遠(yuǎn)高于其他主要國(guó)家;而其對(duì)旅游業(yè)的依賴度僅4.7%，系全球20個(gè)主要國(guó)家中最低。此外，韓國(guó)政府近期為支持就業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)提出的160萬(wàn)億韓元財(cái)政支出計(jì)劃也將進(jìn)一步刺激信息技術(shù)行業(yè)的發(fā)展。展望明年，全球5G建設(shè)提速，5G手機(jī)滲透率的快速提升均將利好三星等韓國(guó)主要消費(fèi)電子企業(yè)的走強(qiáng)。股票回購(gòu)也成為支撐韓國(guó)資本市場(chǎng)的另一利好因素。公共衛(wèi)生事件爆發(fā)后，KRX200指數(shù)中已有40家公司(20%)宣布進(jìn)行股票回購(gòu)以提振股價(jià)。

新興市場(chǎng)債券：亞洲市場(chǎng)及俄羅斯兼具高收益及穩(wěn)定性。目前，印尼、俄羅斯、印度等新興市場(chǎng)國(guó)家與美國(guó)10年期國(guó)債收益利差分別高達(dá)574、541和502個(gè)bps。綜合考慮新興市場(chǎng)各國(guó)未來(lái)基本面走勢(shì)，我們判斷泰國(guó)、馬來(lái)西亞、菲律賓及俄羅斯穩(wěn)定性較強(qiáng)、債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)較低。疊加匯率走強(qiáng)，我們看好亞洲新興市場(chǎng)及俄羅斯國(guó)債的配置價(jià)值。另外，疫苗進(jìn)展超預(yù)期，公共衛(wèi)生事件拐點(diǎn)到來(lái)亦可能拉動(dòng)油價(jià)及旅游業(yè)的增長(zhǎng)，對(duì)俄羅斯、泰國(guó)及菲律賓再添利好。

風(fēng)險(xiǎn)因素：

1)公共衛(wèi)生事件全球蔓延超預(yù)期，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退;2)美股下跌引發(fā)全球系統(tǒng)性金融危機(jī);3)匯率大范圍波動(dòng)。

(編輯：馬火敏)