A/H映射下的港股龍頭超額收益及特色板塊投資機會
本文節(jié)選自微信公眾號“觀者如蕓”，作者：朱蕓、蘇穎。
投資要點
優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)赴港上市，A/H聯(lián)動有逐步增強趨勢
隨著港交所上市規(guī)則的調(diào)整及外部環(huán)境的影響，新經(jīng)濟、醫(yī)療科技等優(yōu)質(zhì)初創(chuàng)企業(yè)加速登陸，優(yōu)質(zhì)高科技中概股回歸，港股資本市場結(jié)構(gòu)更為合理，對中國經(jīng)濟折射性顯著增強；同時，南下資金對港股市場參與度提升，我們認為，A/H股聯(lián)動有逐步增強趨勢。2020年初衛(wèi)生事件爆發(fā)后，港股、A股走勢出現(xiàn)短暫背離。預(yù)計未來隨著全球衛(wèi)生事件控制與經(jīng)濟企穩(wěn)，港股和A股協(xié)同性將回復(fù)。
自繪A/H全景圖，一圖了解A/H市場板塊和個股分布。
按照A/H個股分布將A/H行業(yè)分為三類：1）龍頭在A股的行業(yè)；2）龍頭在A/H均有的行業(yè)；3）港股特色行業(yè)。
我們認為，港股優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)集中在第二、第三類行業(yè)中。
關(guān)注A+H溢價均值回復(fù)趨勢，聚焦港股細分龍頭超額收益
1）A+H行業(yè)兩地上市聯(lián)動性強。公用事業(yè)/非銀金融/交通運輸A/H溢價現(xiàn)值絕對值較高，具備較大均值回復(fù)動力。
2）非A+H行業(yè)優(yōu)選港股超額收益顯著行業(yè)，關(guān)注對應(yīng)核心公司。我們通過對A/H申萬二級行業(yè)進行分類篩選，挑選14個二級行業(yè)，自主編制出28個“浙商證券A/H龍頭指數(shù)”，比較指數(shù)走勢后發(fā)現(xiàn)港股食品加工/玻璃制造/白色家電/其他交運設(shè)備/服裝家紡/汽車服務(wù)/環(huán)保工程及服務(wù)行業(yè)對比A股具備超額收益，其中食品加工細分奶粉板塊/其他交運設(shè)備細分電動兩輪車板塊/環(huán)保細分固廢處理板塊對比A股估值較低，值得關(guān)注跟蹤。
關(guān)注港股特色行業(yè)的投資機會
港股特有資產(chǎn)具備高投資價值?；ヂ?lián)網(wǎng)、教育、物業(yè)、餐飲、博彩板塊由于行業(yè)特性、股東背景等因素受限，A股IPO有較高實現(xiàn)壁壘，成為港股特有板塊投資機會。我們認為：1）互聯(lián)網(wǎng)板塊優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)回歸上市，盈利兌現(xiàn)戴維斯雙擊可期；2）教育板塊現(xiàn)金流充沛，業(yè)績增長確定性強，預(yù)計新《民促法實施條例》落地在即，靜待政策落地掃除不確定性，堅定看好教育板塊長期投資配置價值；3）物業(yè)板塊低杠桿高成長性資產(chǎn)質(zhì)地優(yōu)，衛(wèi)生事件下確定性價值凸顯；4）餐飲板塊疫后復(fù)蘇，業(yè)績確定性反彈，估值消化打開新空間；5）博彩板塊特許經(jīng)營下資產(chǎn)稀缺，中長期復(fù)蘇具備配置價值。
風(fēng)險提示：海外衛(wèi)生事件擴散及香港衛(wèi)生事件反彈，細分板塊政策風(fēng)險
01 優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)赴港上市，A/H聯(lián)動有逐步增強趨勢
2018年2月，港交所推出《上市規(guī)則》改革，新增章節(jié)提出“允許同股不同權(quán)架構(gòu)的新興及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司的上市”、“允許尚未盈利或沒有收入的生物科技公司上市”、“為尋求在香港作為第二上市的中資及國際公司設(shè)立新的第二上市渠道”，港股迎來優(yōu)質(zhì)中資新經(jīng)濟公司的赴港上市潮。
2019年中美關(guān)系趨緊，美國通過法案對中概股審核趨嚴，2020年8月白宮推出提案，計劃要求在美上市的中國企業(yè)都必須遵守美國的審計要求，否則將被迫退市。阿里巴巴(09988)、網(wǎng)易(09999)、京東(09618)等在美上市優(yōu)質(zhì)中概股迎來回歸潮，紛紛在港交所實現(xiàn)二次上市。
越來越多國內(nèi)優(yōu)質(zhì)公司在港交所上市，A/H股聯(lián)動性有增強趨勢。2017年前，港股上市公司主要為金融、地產(chǎn)類、能源類的舊經(jīng)濟公司，面值小于1港元的“仙股”眾多，與國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展趨勢存在較大背離，資產(chǎn)易有較大折價。隨著港交所上市規(guī)則的調(diào)整及外部環(huán)境的影響，新經(jīng)濟、醫(yī)療科技等優(yōu)質(zhì)初創(chuàng)企業(yè)加速登陸，優(yōu)質(zhì)高科技中概股回歸，港股資本市場結(jié)構(gòu)更為合理，對中國經(jīng)濟折射性顯著增強；同時，南下資金對港股市場參與度提升，我們認為，A/H股聯(lián)動有逐步增強趨勢。
2018年港股IPO量價均創(chuàng)新高，上市總數(shù)達218個，募資額達2865億港元，科技類、消費類及生物科技公司集中上市。同時，上市公司結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，金融業(yè)市值占比從2015年的29.4%降低為2019年的22.7%，科技類占比從2015年的8.6%提升至2019年的25.1%；TMT、消費、醫(yī)療保健募資額于2017-2019年間逐年升高。港交所數(shù)據(jù)顯示，截止2020年9月中國內(nèi)地企業(yè)總市值占比達80.4%（2017年底為66%），港股標的對中國經(jīng)濟折射性顯著增強。
隨著中概股回歸、港股市場結(jié)構(gòu)改善，港股長期低估有望改變。港股市場長期以歐美資金主導(dǎo)，對國內(nèi)企業(yè)存在較大折價，市場總體估值低于A股。隨著更多優(yōu)質(zhì)港股標的納入港股通，南下資金參與度逐步提高，2017-2019 年間港股通平均日交易金額超百億港元。隨著香港市場風(fēng)險收益特性改善，港股整體估值有望抬升。
港股與A股的聯(lián)動性在 2017 年后顯示出較強聯(lián)動性。2013-2017 年間，恒生指數(shù)與滬深 300 走勢存在區(qū)間背離；而自 2018 年起，恒指與滬深 300 走勢協(xié)同性顯著增強；2020 年初衛(wèi)生事件爆發(fā)后，國內(nèi)衛(wèi)生事件控制較好，經(jīng)濟復(fù)蘇帶動內(nèi)地市場情緒高漲，港股、A股走勢出現(xiàn)短暫背離。預(yù)計未來隨著全球衛(wèi)生事件控制與經(jīng)濟企穩(wěn)，港、A股協(xié)同性將進一步回復(fù)。
02 關(guān)注 A+H 溢價均值回復(fù)趨勢，聚焦港股細分龍頭超額收益
通過比較A/H申萬一級行業(yè)成分股市值，按照對應(yīng)行業(yè)A股/港股市值比可劃分為三類：1. 龍頭在 A 股的行業(yè)，包含化工、電子、傳媒、機械設(shè)備、電器設(shè)備、國防軍工、 農(nóng)林牧漁行業(yè)；2. 龍頭在港股、A股均有的行業(yè)，又可分為 a)A+H 行業(yè)：銀行、非銀金融、汽車、公用事業(yè)、采掘、交運、建材、建筑裝飾、有色金屬，b)非 A+H 行業(yè)：醫(yī)藥 生物、食品飲料、紡織服裝、商業(yè)貿(mào)易、家用電器、輕工制造；3.港股特色行業(yè)，物業(yè) （房地產(chǎn)）、教育（傳媒）、餐飲（休閑服務(wù)）、博彩（休閑服務(wù)）、互聯(lián)網(wǎng)公司（計算機）。
第一類行業(yè)，即龍頭在A股的行業(yè)，由于港股沒有對應(yīng)龍頭標的，故不做具體討論。
第二類行業(yè)，即龍頭在A/H分布較均衡的行業(yè)，這類行業(yè)的市值相近可比性較強，對應(yīng)二級行業(yè)則在業(yè)務(wù)上可比性較強。
1）A+H行業(yè)，兩地上市聯(lián)動性強，關(guān)注港股低估值行業(yè)均值回復(fù)趨勢；
2）非A+H行業(yè)，選擇兩地均有龍頭的細分板塊，通過對比兩地龍頭市場表現(xiàn)， 挑選出港股優(yōu)質(zhì)細分板塊和個股，優(yōu)先布局；
第三類行業(yè)，即港股特色行業(yè)。
2.1 A+H行業(yè)：AH溢價處于歷史高位，均值回復(fù)動力強
A+H 兩地上市行業(yè)本身標的資產(chǎn)相同，天然具有強聯(lián)動性，而由于兩地市場面差異， 長期存在 AH 溢價，港股整體低估。
整體來看，當前 A/H 溢價位于歷史較高水平。截至 10 月 23 日，恒生 AH 股溢價指數(shù)為 144.29，2006 年以來中樞值為 120.46，當前溢價水平位于中樞值以上一倍標準差，已 接近 2015 年 A 股牛市的溢價水平。
從數(shù)量看，AH 兩地上市公司分布主要集中在非銀、交運、銀行等行業(yè)，整體仍以傳 統(tǒng)型行業(yè)為主。截至 10 月 23 日,共有 128 家上市公司在 AH 兩地上市，從行業(yè)分布來看， 主要集中在非銀金融（18 家），交通運輸（15 家），銀行（14 家），醫(yī)藥生物（13 家）以 及公用事業(yè)（9 家），從行業(yè)屬性來看主要以傳統(tǒng)型行業(yè)為主。
從歷史規(guī)律上來看，當前溢價具備均值回復(fù)的動力。其一，自 2010 年以來溢價率處 于中樞一倍標準差以上時間并不長。若拋開 2010 年以前這一公司樣本量偏少的階段，實質(zhì)上 AH 溢價率位于中樞一倍以上標準差的持續(xù)時間并不長，除今年外僅在 2015 年牛市的 7 月-9 月期間短暫出現(xiàn)，隨后便迅速回落，多數(shù)時間仍在中樞-1sd 至中樞+1sd 的區(qū)間震蕩；其二，近期 AH 換手率之差出現(xiàn)明顯收斂。2015 年以來 AH 溢價率整體偏高，我們認為除了滬港通設(shè)立并未建立起有效的套利機制，以及地緣政治因素擾動外，最主要的原因在于 A 股的流動性水平要整體優(yōu)于港股，因此市場給予兩地上市公司的 A 股股價一 定的流動性溢價。以換手率為例，若計算兩地上市公司 AH 股換手率中位數(shù)之差，可以發(fā) 現(xiàn) 2015 年以來這一差值基本保持在 0 以上，中樞位置在 9%左右。同時我們發(fā)現(xiàn)，兩地上市公司 AH 股換手率中位數(shù)差高點往往領(lǐng)先于溢價指數(shù)高點半年到一年的時間出現(xiàn)。近期隨著 A 股交投活躍度有所下降，AH 換手率差值中位數(shù)水平大幅下行至 2.37%（截至 10 月 23 日），這也意味著本輪換手率中位數(shù)差值走勢很有可能于今年 7 月已經(jīng)見頂，因此我們認為后續(xù) 1-3 個季度內(nèi) AH 溢價存在較強向下回歸的動力。
從絕對值水平來看，公用事業(yè)/非銀金融/交通運輸 AH 溢價現(xiàn)值較高，銀行 AH 溢價現(xiàn)值較低。為避免成分股過少對結(jié)果造成擾動，我們選取有至少 5 家 AH 兩地上市公司的行業(yè)展開研究，發(fā)現(xiàn)從絕對值水平來看（按成分股市值加權(quán)），公用事業(yè)（+129.21%）、 非銀金融（+122.32%）、交通運輸（+98.34%）溢價現(xiàn)值較高，而銀行（+18.66%）相對較低。
從相對變化來看，非銀金融（上升 60.83 個百分點）、公用事業(yè)（上升 48.90 個百分 點）AH 溢價自年初以來溢價上升幅度相對較大。
從 2015 年以來分位數(shù)（從小到大）看，非銀金融（98.50%分位）、醫(yī)藥生物（98.50% 分位）、公用事業(yè)（95.60%分位）AH 溢價所處分位數(shù)較高。
2.2 非A+H行業(yè)：“浙商龍頭指數(shù)”指明港股優(yōu)質(zhì)板塊及個股
我們通過對 A/H 申萬二級行業(yè)進行分類篩選，挑選 14 個二級行業(yè)編制出28 個“浙商證券 A/H 龍頭指數(shù)”，比較指數(shù)走勢后發(fā)現(xiàn)港股食品加工/玻璃制造/白色家電/其他交運設(shè)備/服裝家紡/汽車服務(wù)/環(huán)保工程及服務(wù)行業(yè)對比 A 股具備超額收益，其中食品加工細分奶粉板塊/其他交運設(shè)備細分電動兩輪車板塊/環(huán)保細分固廢處理板塊對比 A 股估值較低，值得關(guān)注跟蹤。
我們基于：1）非 A+H 行業(yè)；2）A/H 市值接近或龍頭資產(chǎn)在港股；3）標的成分業(yè)務(wù)相似度高三個原則，在申萬二級行業(yè)中挑選出 14 個符合條件的行業(yè)，分別為：通信設(shè)備、汽車服務(wù)、環(huán)保、玻璃制造、其他交運設(shè)備、醫(yī)療服務(wù)、化學(xué)制藥、生物制品、造紙、 專業(yè)零售、一般零售、食品加工 、白色家電、服裝家紡。
在挑選出的14個二級行業(yè)內(nèi)，分別挑選A/H對應(yīng)市值排名前50%或以上的龍頭標的作為成分股，按市值加權(quán) 17 年至今漲跌幅時間序列，編制出對應(yīng)行業(yè)A/H龍頭指數(shù)。
通過計算A/H二級行業(yè)龍頭指數(shù)的相關(guān)性，我們發(fā)現(xiàn)：食品加工、玻璃制造、醫(yī)療服務(wù)、白色家電、生物制品、化學(xué)制藥、造紙A/H行業(yè)龍頭指數(shù)相關(guān)性較高；專業(yè)零售、 其他交運設(shè)備、一般零售、環(huán)保、通信設(shè)備、服裝家紡、汽車服務(wù)相關(guān)性較小。
通過比較指數(shù)走勢圖，我們發(fā)現(xiàn)食品加工、玻璃制造、白色家電、其他交運設(shè)備、環(huán)保、紡織服裝、汽車服務(wù)行業(yè)港股指數(shù)存在超額收益，港股龍頭指數(shù)對比 A 股龍頭指數(shù)漲幅顯著，值得進一步具體到標的研究挖掘。
我們認為，在A/H可比行業(yè)聯(lián)動性與超額收益視角下，優(yōu)選港股長期具有高超額收益行業(yè)龍頭，同時個別細分龍頭相對估值低，具備高性價比。下面具體到標的，分別討論食品加工、玻璃制造、其他交運設(shè)備、環(huán)保、紡服家紡、汽車服務(wù)行業(yè)對應(yīng)A/H龍頭，發(fā)掘港股優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。
2.2.1
食品加工：細分火鍋調(diào)味、奶粉賽道成長性高，股價表現(xiàn)亮眼
食品加工細分行業(yè) A/H 龍頭指數(shù) 17 年至今走勢聯(lián)動性高，走勢相關(guān)性系數(shù)達 0.98；20年3月出現(xiàn)走勢分化，港股龍頭指數(shù)走出超額收益。17年至今港股龍頭指數(shù)漲幅529%， A 股龍頭指數(shù)漲幅 392%。
火鍋產(chǎn)業(yè)鏈、調(diào)味品賽道股價長期超額收益顯著，乳制品穩(wěn)健。我們編制的食品加工細分行業(yè)A/H龍頭指數(shù)成分股中，火鍋產(chǎn)業(yè)鏈細分龍頭中，以頤海國際、安井食品漲幅顯著，特別是頤海國際 17 年至今累計漲跌幅達 2688%，安井食品亦達到971%；調(diào)味品龍頭海天味業(yè)、中炬高新則集中在A股，2017年至今累計漲跌幅分別為 632%、376%；乳制品細分龍頭在A/H兩市分布較為均衡，液態(tài)奶雙龍頭蒙牛、伊利穩(wěn)健，2017年至今漲跌幅分別為176%、146%， 2019年底港股新上市的中國飛鶴，依托衛(wèi)生事件期間強勁盈利能力，上市至今實現(xiàn) 144%累計漲幅。
年初衛(wèi)生事件至今食品加工行業(yè)整體表現(xiàn)較強韌性，A/H 龍頭均有較為顯著漲幅。火鍋產(chǎn)業(yè)鏈頤海國際、安井食品漲幅領(lǐng)先，漲幅分別為116%、181%，奶粉龍頭飛鶴亦有105%顯著漲幅。
火鍋產(chǎn)業(yè)鏈及奶粉細分龍頭盈利成長較優(yōu)，奶粉整體估值低。盈利成長方面，港股頤海國際、中國飛鶴凈利潤成長更優(yōu)，安井食品亦表現(xiàn)利潤提速趨勢，海天味業(yè)則長期保持增速穩(wěn)?。还乐捣矫?，港股龍頭指數(shù)平均市盈率為40.15x， A股龍頭指數(shù)則為57.6x， 港股整體估值偏低但存在個股分化，其中頤海國際、安井食品目前 PE（TTM）分別為111x、 42x， 高于3年歷史均值58x、42x，而飛鶴估值顯著低于板塊其他龍頭公司，目前PE在30x與歷史平均28x水平接近。
2.2.2 玻璃制造：長期裝機提升疊加短期提價催化港股光伏玻璃龍頭景氣上行
玻璃制造A/H龍頭指數(shù)在2017年至今聯(lián)動性顯著，指數(shù)走勢基本一致，相關(guān)系數(shù)0.97；2019 年2月港股福萊特玻璃同時A股上市，在此之后 A/H聯(lián)動性進一步增強，走勢重合度提高。2017年至今港股龍頭指數(shù)漲幅 727%，A股龍頭指數(shù)漲幅 877%。
光伏玻璃細分龍頭集中于港股，受益行業(yè)景氣上行漲幅顯著。在我們編制的玻璃制造行業(yè)A/H龍頭指數(shù)成分股中，信義光能、福萊特玻璃、旗濱集團漲幅領(lǐng)先，其中光伏玻璃細分龍頭福萊特玻璃、信義光能集中在港股，以產(chǎn)能計信義光能、福萊特玻璃位居 第一、第二，CR2 超 50%。光伏玻璃行業(yè)中長期增長驅(qū)動主要來自：1）全球光伏裝機量提升對傳統(tǒng)發(fā)電的替代效應(yīng)；2）雙面玻璃組件滲透率提升；近期行業(yè)供不應(yīng)求疊加國家產(chǎn)能限制推高光伏玻璃價格，港股雙龍頭受益長期景氣及短期提價帶動股價漲幅顯著。
盈利能力方面，福萊特玻璃、信義光能2019年起凈利潤增速顯著提速，20年受益供需格局凈利潤增速顯著提升，成長性逐步顯現(xiàn)；估值方面，港股龍頭指數(shù)平均PE（TTM）為32x，A股龍頭指數(shù)平均估值33.3x，兩者較為接近。
2.2.3 白色家電：全球化+差異化驅(qū)動港股龍頭上升行情
白色家電行業(yè) A/H 龍頭指數(shù)走勢聯(lián)動性強，相關(guān)性系數(shù) 0.91；2019-2020 年上半年， 港股龍頭指數(shù)略弱于 A 股龍頭指數(shù)，上半年過后港股跑贏 A 股指數(shù)，主要為港股新上市 龍頭個股貢獻；2017 年至今港股龍頭指數(shù)累計漲跌幅 252%， A 股龍頭指數(shù)累計漲跌幅 190%。
A股集中分布白電龍頭，港股集中分布全球化+差異性細分龍頭。我們編制的白色家電 A/H 龍頭指數(shù)成分股中，白電細分中，以美的、格力、海爾(01169)為核心的家電龍頭標的集中在 A 股，港股海爾電器為海爾集團旗下子公司，承接部分品牌制造銷售；其他家電細分中，港股優(yōu)質(zhì)標的以創(chuàng)科實業(yè)為手持電動設(shè)備龍頭，主要銷往美國市場，JS 環(huán)球生活旗下包含以廚房小家電為主的九陽分部和以清潔為主的 SharkNinja 分部；綜合看，港股龍頭業(yè)務(wù)差異化較強，市場以全球為重心，對比 A 股標的有一定的差異性與稀缺性。
家電龍頭盈利穩(wěn)定長期收益顯著，小家電細分近期受益衛(wèi)生事件全球需求提振超額收益顯著。選擇 A 股白電龍頭美的、小家電龍頭新寶股份與港股創(chuàng)科實業(yè)、 JS 環(huán)球生活(01691)比較。2017 年至今長期看，創(chuàng)科實業(yè)(00669)走勢長虹，累計漲幅達333%，新寶股份經(jīng)歷股價低迷期后累計漲幅324%，美的累計漲幅255%；其中創(chuàng)科實業(yè)、美的凈利潤增速常年穩(wěn)定，創(chuàng)科實業(yè)衛(wèi)生事件期間亦保持穩(wěn)健盈利能力，驅(qū)動股價逆勢增長。
20 年初至今看，內(nèi)外銷廚房小家電細分龍頭新寶股份、JS 環(huán)球生活漲幅均超200%， 衛(wèi)生事件期間廚房小家電成為全球剛需，訂單數(shù)量增長顯著帶動凈利潤增速顯著上升，盈利高增帶動股價提振。
細分龍頭估值水平整體高于歷史均值，港股龍頭盈利增長有望進一步消化估值。創(chuàng)科實業(yè)、美的集團、新寶股份長期估值穩(wěn)定，均值分別為 23.5x/17.3x/23.6x，目前三家公司PE（TTM）分別為 41.4x/25.4x/37.2x 均高于三年歷史均值。JS 環(huán)球生活估值水平較高，上市至今均值 70x，目前PE（TTM）59x，主要由于20年凈利潤高增顯著消化高估值，隨著全球化下海外市場持續(xù)強勁，估值有望進一步消化。
2.2.4 其他交運設(shè)備：電動兩輪車存量替換疊加增量需求，港股龍頭業(yè)績兌現(xiàn)領(lǐng)漲板塊
其他交運設(shè)備行業(yè)A/H龍頭指數(shù)走勢分化較為顯著，相關(guān)性系數(shù)0.55；港股龍頭指數(shù)成分僅雅迪控股，對應(yīng)細分行業(yè)為電動兩輪車，A股可比標的為新日股份，從市值、營收看，雅迪股份為電動兩輪車行業(yè)絕對龍頭，17年至今累計漲跌幅603%，年初至今受益新國標需求提升銷量大幅上漲，走出上攻行情，漲幅顯著達457%。
近期板塊受益新國標政策存量替換需求大，衛(wèi)生事件刺激疊加共享電單車新增需求帶動年初至今上攻行情。1）2019 年4月，新國標正式實施開啟存量替換周期，隨著過渡期的逐步截止將逐步迎來換車高峰，行業(yè)集中度有望提升；2）衛(wèi)生事件刺激需求大幅反彈，疊加共享電單車投放迎來高峰，驅(qū)動新增需求增長；3）國內(nèi)衛(wèi)生事件防控持續(xù)向好，Q2逐步復(fù)工復(fù)產(chǎn)持續(xù)放量。港股龍頭雅迪控股(01585)在2020年4月以來的行情中憑借領(lǐng)先的銷量（市占率第一）、完善布局的銷售網(wǎng)絡(luò)，率先啟動領(lǐng)漲板塊。
港股電動兩輪車龍頭盈利、股價率先反彈，低估值高性價比。盈利能力方面，雅迪20年凈利潤增速率先高增，新日則在 Q3 增速改善，龍頭受益需求面提振率，盈利、股價率先反應(yīng)實現(xiàn)領(lǐng)漲；估值方面，雅迪控股目前 PE(TTM)45倍，新日 PE(TTM)56倍，均高于歷史平均水平，港股龍頭市估值較低。
2.2.5 服裝家紡：長期增長邏輯兌現(xiàn)+短期消費景氣回升，港股龍頭景氣格局清晰
紡織服裝行業(yè)A/H龍頭指數(shù)走勢聯(lián)動性弱，相關(guān)性系數(shù)0.14；2017年至今港股龍頭指數(shù)累計漲跌幅341%，A股龍頭指數(shù)累計漲跌幅4.5%，港股龍頭走出顯著超額收益。
行業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)集中港股，相關(guān)標的長期漲幅大幅領(lǐng)先。我們編制的紡織服裝 A/H 龍頭指數(shù)成分股中，從市值、營收規(guī)模與漲跌幅看港股龍頭質(zhì)地整體優(yōu)于 A 股;長期走勢看，港股運動服飾龍頭之一李寧(02331)、羽絨服龍頭波司登(03998)股價長虹，2017 年至今分別實現(xiàn) 838%、 551%累計漲跌幅；A 股時裝龍頭太平鳥、比音勒菲漲幅相對顯著，但與港股龍頭相比差距較大，2017 年至今分別均實現(xiàn) 54%累計漲跌幅。
看好龍頭長期品牌溢價，業(yè)績成長邏輯不斷驗證帶動股價持續(xù)上漲。選擇運動服飾龍頭李寧、羽絨服龍頭波司登，與 A 股海瀾之家、太平鳥、比音勒芬對比。股價方面， 2018 年紐約時裝周后國潮概念引爆，李寧走出領(lǐng)漲行情；17/18 財年波司登非羽絨業(yè)務(wù) 開始發(fā)力，與單季性羽絨服業(yè)務(wù)形成互補，依托羽絨服業(yè)務(wù)基本盤品牌力不斷鞏固，走出靚麗行情。盈利方面，李寧、波司登營收、凈利潤增速成長性質(zhì)量整體優(yōu)于 A 股可比公司，業(yè)績增長邏輯得到持續(xù)驗證，反饋到股價表現(xiàn)持續(xù)上漲。
疫后消費復(fù)蘇龍頭率先受益，估值率先拉動股價抬升。2020 年衛(wèi)生事件期間外出預(yù)期下降帶動板塊整體下跌，國內(nèi)衛(wèi)生事件緩解后，消費復(fù)蘇推升業(yè)績預(yù)期回升，其中太平鳥 Q3 營收、凈利潤分別同比增 10.4%/51.8%，呈現(xiàn) V 形反彈，帶動板塊樂觀情緒上行，估值回升是股價增長主要動力。疫后運動服飾、羽絨服行業(yè)景氣度高，運功服飾主要受益戶外活動增加，羽絨服則受益冷冬疊加外部訂單轉(zhuǎn)移，全年港股龍頭景氣格局清晰。
港股龍頭市場預(yù)期穩(wěn)步抬升，估值長期呈上升趨勢。李寧目前 PE(TTM)70.8x，顯著高于三年歷史均值 33x，有待盈利消化估值；波司登、太平鳥目前估值 28x/21x 略高于 21x/23.5x 歷史平均水平，目前階段估值水平健康；比音勒芬目前估值 21x 略低于 29 倍 歷史平均。
2.2.6 汽車服務(wù)：估值、成長、運營分化下港股龍頭顯著領(lǐng)漲
汽車服務(wù)行業(yè) A/H 龍頭指數(shù)走勢聯(lián)動性弱，相關(guān)性系數(shù)-0.38；2017 年至今港股龍頭指數(shù)累計漲跌幅 1204%，A 股龍頭指數(shù)累計漲跌幅-20%，港股龍頭走出顯著超額收益。
汽車經(jīng)銷商龍頭集聚港股，漲幅遙遙領(lǐng)先。我們編制的汽車服務(wù)行業(yè) A/H 龍頭指數(shù)成分股中，以市值、營收規(guī)模及漲跌幅計，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)集中在港股，其中中升控股、美東汽車 17 年至今累計漲跌幅分別為 808%/3238%，超額收益顯著，A 股龍頭廣匯汽車收益平平，累計漲幅僅-41%。年初至今，中升控股、美東汽車分別實現(xiàn) 84%、206%漲幅，A 股廣匯汽車漲幅近 10%，港股龍頭超額收益顯著。
龍頭股價走勢分化主要來自估值、盈利成長及運營情況分化。從估值看，中升控股(00881)、 廣匯汽車估值差異不顯著，美東汽車(01268)自 2019 年開始業(yè)績高增預(yù)期抬升帶動估值走高，拉動股價超額收益。從 3 年歷史平均估值看，龍頭平均估值在 15 倍左右，中升控股目前PE(TTM)25x 略高于平均值，廣匯則在均值附近，美東當前估值 58x 顯著高于歷史均值。從盈利成長性看，中升、美東營收增速長期保持較高水平，廣匯汽車則呈增速放緩趨勢， 同時衛(wèi)生事件期間中升、美東憑借需求穩(wěn)定的豪車經(jīng)銷亦表現(xiàn)較強韌性。從運營情況看，汽車經(jīng)銷商主要運營指標為存貨周轉(zhuǎn)，中升、美東存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)整體低于廣匯，且美東存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) 2018 年以來呈逐步下降趨勢，顯著優(yōu)于可比公司。
隨著下半年車市逐步回暖，豪車、主流車品牌銷售逐步復(fù)蘇，汽車經(jīng)銷商龍頭財務(wù)與運營改善，股價仍具備一定彈性。
2.2.7 環(huán)保工程及服務(wù)：關(guān)注港股差異化細分龍頭
環(huán)保工程及服務(wù)行業(yè) A/H 龍頭指數(shù)走勢存在一定分化，相關(guān)性系數(shù) 0.32，相關(guān)性不強；總體看，環(huán)保行業(yè)周期性較強，整體漲幅較成長性行業(yè)較低；港股龍頭指數(shù)跑贏 A 股龍頭指數(shù)， 2017 年至今港股龍頭指數(shù)累計漲跌幅 109%， A 股龍頭指數(shù)累計漲跌幅僅 7.3%。
在我們編制的環(huán)保行業(yè) A/H 龍頭指數(shù)成分股中，港股對應(yīng)行業(yè)標的較少，主要由海螺創(chuàng)業(yè)貢獻指數(shù)整體走勢；A 股指數(shù)成分中標的走勢分化較為明顯，偉明環(huán)保、瀚藍環(huán)境、玉禾田漲幅顯著領(lǐng)先，其他標的跌幅較多，拖累指數(shù)漲跌幅走勢。
海螺創(chuàng)業(yè)轉(zhuǎn)型危廢處理，盈利能力改善股價走出上升行情，跑贏可比公司。選擇市值、業(yè)務(wù)類似且上市時間較長的海螺創(chuàng)業(yè)(00586)、偉明環(huán)保、瀚藍環(huán)境對比，從盈利能力看， 2017 年后海螺創(chuàng)業(yè)重心轉(zhuǎn)移至危廢處理，凈利潤增速顯著提振，而后隨著國家對危廢督查及監(jiān)管趨嚴，行業(yè)需求釋放，海螺創(chuàng)業(yè)背靠海螺水泥，水泥窯協(xié)同處置成本低、效率高，協(xié)同優(yōu)勢明顯。
從估值看，環(huán)保行業(yè)整體估值長期穩(wěn)定在均值中樞，港股龍頭有望價值重估。港股海螺水泥目前 PE（TTM）7.7 倍，略低于 3 年平均 9.6 倍；偉明環(huán)保目前估值 25.8 倍， 略低于 3 年平均 30 倍；瀚藍環(huán)境估值 20 倍，率高于平均 17.6 倍。海螺創(chuàng)業(yè)存在較大折價主要由于市場將其劃分為金控公司；從股價聯(lián)動可看出，海螺創(chuàng)業(yè)與海螺水泥歷史股價走勢存在強聯(lián)動性，而近期聯(lián)動性減弱，隨著公司業(yè)務(wù)布局穩(wěn)步推進及業(yè)績持續(xù)增長， 市場理解調(diào)整有望實現(xiàn)價值重估。
03 關(guān)注港股特色行業(yè)的投資機會
港股特色行業(yè)對比 A 股具有稀缺性，對應(yīng)龍頭質(zhì)地優(yōu)、投資價值高。港股特色行業(yè)包括：互聯(lián)網(wǎng)（計算機）、教育（傳媒）、餐飲（休閑服務(wù)）、博彩（休閑服務(wù)）、物業(yè)（房地產(chǎn)），由于行業(yè)特性、股東背景等因素受限，A 股 IPO 有較高實現(xiàn)壁壘，成為港股特有板塊投資機會。
3.1 互聯(lián)網(wǎng)：優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)回歸上市，盈利兌現(xiàn)戴維斯雙擊可期
2000-2018 年間，中國互聯(lián)網(wǎng)公司主要通過美國或香港交易市場實現(xiàn) IPO 上市。
1）2000-2005 年：PC 時代互聯(lián)網(wǎng)公司上市潮，2000 年新浪(SINA.US)、網(wǎng)易(NTES.US)、搜狐(SOHU.US)赴美上市， 開啟中國互聯(lián)網(wǎng)公司資本化浪潮，2003-2005 年，攜程網(wǎng)(TCOM.US)、百度(BIDU.US)在美上市，騰訊控股(00700)赴港上市；2）2010-2015 年：移動時代互聯(lián)網(wǎng)公司上市潮，2014 年電商龍頭京東(JD.US)、阿里(BABA.US)赴美上市，自此互聯(lián)網(wǎng)巨頭 BAT 均完成資本化；3）2015-2018 年：互聯(lián)網(wǎng)新經(jīng)濟公司上市潮，2018 年嗶哩嗶哩(BILI.US)、愛奇藝(IQ.US)、拼多多(PDD.US)在為美上市，美團點評(03690)在港上市。
中國互聯(lián)網(wǎng)公司紛紛選擇海外上市，主要由于 A 股 IPO 具有：1）連續(xù)盈利性要求，互聯(lián)網(wǎng)公司早期較難盈利；2）外資準入限制，早期互聯(lián)網(wǎng)公司多為外資風(fēng)投參與；3） 較高的審計要求，針對收入、關(guān)聯(lián)交易、同業(yè)競爭等審核嚴苛；4）IPO 審核制排隊時間長且具有較大不確定性。
2018 年 2 月，港交所推出《上市規(guī)則》改革，允許同股不同權(quán)架構(gòu)的新興及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司上市，為尋求在香港作為第二上市的中資及國際公司設(shè)立新的第二上市渠道；隨著 2019 年中美關(guān)系趨緊，美國通過法案對中概股審核趨嚴，2020 年 8 月白宮推出提案， 計劃要求在美上市的中國企業(yè)都必須遵守美國的審計要求，否則將被迫退市。
阿里巴巴、網(wǎng)易、京東等在美上市優(yōu)質(zhì)中概股迎來回歸潮，紛紛在港交所實現(xiàn)二次上市；未上市的新興互聯(lián)網(wǎng)公司也將港股市場作為上市首選，金融科技獨角獸螞蟻將于 11 月 5 日在港股和科創(chuàng)板同步上市。我們認為，港股市場未來將迎來更多優(yōu)質(zhì)互聯(lián)網(wǎng)新經(jīng)濟公司的上市，值得重點關(guān)注。
騰訊控股、阿里巴巴市值分別為 4.91 萬億、5.46 萬億位列第一梯隊，受業(yè)績驅(qū)動走勢分化。第一梯隊，業(yè)績驅(qū)動走勢分化。從歷史趨勢看，兩者股價走勢具有強聯(lián)動性， 歷史平均 PE 均在 41x 左右。從股價驅(qū)動看，騰訊主要由估值驅(qū)動，其股價趨勢與 PE（TTM） 走勢相似；阿里巴巴主要為盈利水平驅(qū)動，其股價走勢與 PE（TTM）趨勢背離，而與 ROE （TTM）產(chǎn)生較強聯(lián)動。2019 年 9 月及 2020 年 8 月阿里巴巴漲幅擴大，主要受益季報盈利高增。
美團、京東、網(wǎng)易位列第二梯隊，股價驅(qū)動來自商業(yè)模式跑通、盈利能力兌現(xiàn)下的強勁提振。2019 年京東首次實現(xiàn)盈利，股價上升動能全面釋放，而市場估值拔升并不顯著，股價漲幅主要為業(yè)績驅(qū)動；2020 年美團扭虧為盈，同時市場估值顯著提升，帶動股價走出一波顯著行情；網(wǎng)易股價走勢與 ROE 水平同樣存在較強相關(guān)性，2020 年 8 月回調(diào)主要為盈利下滑所致。
綜合看，互聯(lián)網(wǎng)龍頭股價邏輯主要為商業(yè)價值兌現(xiàn)，市場對未盈利互聯(lián)網(wǎng)公司商業(yè)模式存疑，一旦扭虧為盈，市場正面反應(yīng)強烈，同時提振估值，實現(xiàn)戴維斯雙擊；中概股回歸潮，為港股市場帶來大市值優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，有望在資金面與估值面為港股市場帶來系統(tǒng)性提升。
3.2 教育：現(xiàn)金流充沛+業(yè)績增長確定性強，看好板塊長期配置價值
新《民促法》修訂出臺，加速民辦教育資本化浪潮。2017 年《民促法》修訂實施前，民辦學(xué)?；蚪?jīng)營性民辦培訓(xùn)機構(gòu)資本化受阻，主要面臨三大法律障礙：1）民辦學(xué)校不能營利；2）民辦學(xué)校舉辦者回報機制不明確，舉辦者無法從民辦學(xué)校辦學(xué)結(jié)余中分得利潤；3）在民政部門登記的民辦學(xué)校的組織形式為民辦非企業(yè)（法人），無法作為 A 股上市發(fā)行人。
隨著 2016 年 11 月 7 日新《民促法》出臺，政策規(guī)定：1）舉辦者可自主選擇設(shè)立非營利性或營利性民辦學(xué)校；2）營利性民辦學(xué)校舉辦者可從民辦學(xué)校取得辦學(xué)收益，學(xué)校 的辦學(xué)結(jié)余依照《公司法》等有關(guān)法律、行政法規(guī)規(guī)定處理；3）正式批準設(shè)立且取得《辦 學(xué)許可證》的營利性民辦學(xué)校，應(yīng)當依據(jù)法律法規(guī)規(guī)定的管轄權(quán)限到工商行政管理部門 辦理法人登記，組織形式為有限責(zé)任公司或股份有限公司。至此，教育行業(yè)資本化面臨 的三大法律障礙得以排除，資產(chǎn)證券化提速。
考慮到：1）國內(nèi)教育公司早期多為外資投資，國家對教育行業(yè)設(shè)有禁入規(guī)定，境內(nèi)上市難度大；2）國內(nèi)教育強調(diào)公益性，教育公司面臨營利與非營利性定位的限制。境外上市 VIE 架構(gòu)下，境內(nèi)注冊公司為學(xué)校舉辦方收取學(xué)費，境外公司作為上市主體通過向境內(nèi)公司收取服務(wù)費，將辦學(xué)收益轉(zhuǎn)移至上市主體。
大部分民辦教育公司選擇 VIE 架構(gòu)港股上市，教育成為港股特色板塊。2017 年以來，包括睿見教育、宇華教育、民生教育、新高教集團、中教控股等民辦高教集團陸續(xù)登陸港交所，掀起教育類港股上市浪潮。
教育行業(yè)為萬億剛需市場，預(yù)收款帶來充沛的現(xiàn)金流，業(yè)績增長確定性強。從細分板塊看，港股上市教育資產(chǎn)具體可劃分為民辦高教、民辦 K12 學(xué)校、職業(yè)教育、K12 培訓(xùn)四類，代表標的分別為中教控股（0839.HK）、天立教育（1773.HK） 、中國東方教育（0667.HK）及新東方在線（01797.HK）。我們預(yù)計，新《民促法實施條例》年內(nèi)落地在即，靜待政策落地掃除不確定性，堅定看好教育板塊長期投資配置價值。
3.3 物業(yè)：低杠桿高成長性的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，衛(wèi)生事件下確定性價值凸顯
國家出臺相關(guān)政策為物業(yè)服務(wù)板塊帶來發(fā)展新機遇。2004-2012 年，國務(wù)院及相關(guān)部門先后出臺《物業(yè)管理條例》、《物業(yè)管理企業(yè)資質(zhì)管理辦法》、《物業(yè)服務(wù)收費管理辦法》 等，促進行業(yè)健康規(guī)范發(fā)展；2012-2017 年底，通過《國家發(fā)展改革委關(guān)于放開部分服務(wù)價格意見的通知》、《關(guān)于不再設(shè)定以及物業(yè)企業(yè)資質(zhì)有效期的函》、《國務(wù)院關(guān)于取消和下放一批行政審批項目的決定》等文件的出臺，逐步放開物業(yè)服務(wù)企業(yè)資質(zhì)、收費價格等方面的核定，實行市場調(diào)節(jié)，業(yè)主可自主選擇物業(yè)公司雙方協(xié)商定價，行業(yè)逐步進入高速發(fā)展期。
2014 年 6 月，以彩生活（01778）為代表的第一家內(nèi)地物業(yè)管理服務(wù)公司香港上市，逐步拉開了物業(yè)服務(wù)企業(yè)赴港 IPO 的序幕。在房企融資渠道收緊，市場逐步由增量紅利邁入存量競爭的背景下，拆分物業(yè)、單獨估值，有利于減輕母公司房企資金壓力， 融資助力物業(yè)板塊新增長。
2017 年底以來，物業(yè)服務(wù)企業(yè)紛紛通過分拆、剝離重組、介紹上市等方式，掀起密集赴港 IPO 熱潮。企業(yè)大多選擇香港市場 IPO，主要考慮到物業(yè)服務(wù)公司：1）業(yè)務(wù)多高度依賴母公司房企，關(guān)聯(lián)交易占比較高，通過 A 股上市獨立性及關(guān)聯(lián)交易審核難度，香港市場上市及審核條件較為寬松；2）香港上市具有地理位置、經(jīng)濟地位、融資途徑、稅務(wù)籌劃、專業(yè)中介及房企概念的優(yōu)勢，憑借輕資產(chǎn)低杠桿、ROE 穩(wěn)定，成長邏輯確定性高的特性，估值相對其他境外資本市場較高。
審核制規(guī)則下物業(yè)子公司難上 A 股，港股對物業(yè)高估值吸引物業(yè)資產(chǎn)密集上市。2017 年底以來，包括雅生活服務(wù)、碧桂園服務(wù)、新城悅服務(wù)、佳兆業(yè)美好、永升生活服務(wù)、保利物業(yè)、時代鄰里等陸續(xù)登陸港交所，物業(yè)服務(wù)板塊逐步成為港股特色板塊。
從盈利及估值看，物業(yè)服務(wù)公司近年估值提升顯著。2019 年全年，物管行業(yè)加權(quán)平均 PE（TTM）呈平穩(wěn)上升趨勢，由 2019 年初的 30 倍提升至 2019 年末的 43 倍，2020 年衛(wèi)生事件發(fā)生后，物管板塊估值進一步提升，5 月提升至超 50 倍。17 年物業(yè)股密集上市以來，板塊盈利成長性表現(xiàn)亮眼，龍頭公司增速 3 年中維持在 40%-50%左右，高盈利、高成長性的不斷驗證推動板塊估值穩(wěn)步提升；而衛(wèi)生事件期間物業(yè)公司輕資產(chǎn)、高現(xiàn)金表現(xiàn)出的抗周期優(yōu)勢帶動估值進一步抬升。
物業(yè)板塊作為必選消費，短期受衛(wèi)生事件影響相對較小，憑借較高的業(yè)績確定性受市場偏好抬升估值，自 2020 年 3 月 18 日至 8 月 31 日板塊漲幅 164%,呈現(xiàn)強勁反彈行情。
衛(wèi)生事件下物業(yè)服務(wù)價值突出。第一，衛(wèi)生事件之下，民眾對于物業(yè)的重視程度超過以往，市場關(guān)注度提升；第二，國內(nèi)商品房存量市場持續(xù)擴大，截至 2019 年底，全國存量商品房總規(guī)模粗略估計已達到 280 億平方米以上，物業(yè)做的是流量生意，可持續(xù)性強。隨著衛(wèi)生事件防控常態(tài)化趨勢，我們認為優(yōu)質(zhì)物業(yè)服務(wù)重要性凸顯，行業(yè)滲透率及集中度有望進一步提升，打開行業(yè)增長新空間，板塊值得重點關(guān)注。
3.4 餐飲：業(yè)績端確定性反彈，估值消化打開新空間
A 股上市標準嚴格，餐飲企業(yè)選擇赴港上市。2012 年 5 月，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于餐飲等生活服務(wù)類公司首次公開發(fā)行股票并上市信息披露指引（試行）》，對企業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展狀況、主要經(jīng)營模式及持續(xù)發(fā)展能力、食品安全衛(wèi)生、主要管理制度及執(zhí)行情況、公司治理、商標及商號、員工及社會保障情況等事項作出詳細的披露要求，餐飲企業(yè) A 股 IPO 門檻較高。
由于餐飲行業(yè)的經(jīng)營特殊性，A 股上市主要存在三大阻礙：1）多為現(xiàn)金交易，采購及經(jīng)營賬目不明易構(gòu)成上市障礙；2）行業(yè)門檻不高且市場競爭激烈，跨區(qū)域擴張新開店對持續(xù)盈利能力有較大挑戰(zhàn)；3）食品安全問題對企業(yè)經(jīng)營存在較大不確定性。
對比之下，香港資本市場對內(nèi)地消費類企業(yè)的濃厚興趣支撐了較高的估值溢價，且港股市場具備相對較快的上市審核速度，使港股成為餐飲連鎖企業(yè) A 股上市受阻后的新選擇。呷哺呷哺、海底撈、九毛九等優(yōu)質(zhì)企業(yè)陸續(xù)實現(xiàn)港股 IPO，餐飲板塊逐步成為港股特色板塊。
從盈利及估值看，海底撈憑借高端定位，兼具客流、提價雙增長空間享受高估值。海底撈作為中高端火鍋市場龍頭，兼具客流擴張、單價提升雙重空間，歷史估值底部達 60 倍；隨著 2018 年底至 2019 年門店數(shù)量快速增加，擴張新店需經(jīng)歷一定爬坡期，ROE、ROIC 回落帶動估值中樞有所回調(diào)。呷哺呷哺股價回落主要受估值下調(diào)影響，由于業(yè)績端增收不增利，市場對公司業(yè)績預(yù)期有所下滑帶動股價回落。九毛九 2020 年 1 月 IPO，中報期前估值穩(wěn)定在 100 倍區(qū)間，中報業(yè)績受衛(wèi)生事件沖擊錄得虧損股價有所回調(diào)，隨后復(fù)蘇景氣餐飲行業(yè)整體上揚。
把握衛(wèi)生事件店鋪出清機會卡位下沉市場，經(jīng)濟復(fù)蘇業(yè)績反彈可期。龍頭企業(yè)衛(wèi)生事件逆勢擴張，海底撈、九毛九衛(wèi)生事件期間單月新開店超去年同期，快速把握三四線城市衛(wèi)生事件沖擊下中小店鋪的出清機會加速下沉。我們認為，隨著衛(wèi)生事件逐步緩解，經(jīng)濟回歸常態(tài)，人們外出飲食需求逐步得到釋放，疫后餐飲行業(yè)集中度有望進一步提升；同時衛(wèi)生事件加速企業(yè)外送業(yè)務(wù)布局，優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，支撐長期業(yè)績高增長.
3.5 博彩：特許經(jīng)營下資產(chǎn)稀缺，中長期復(fù)蘇具備配置價值
政策特許下博彩行業(yè)成為港股特有資產(chǎn)。根據(jù)澳門基本法第 118 條規(guī)定：“澳門特別行政區(qū)根據(jù)本地整體利益自行制定旅游娛樂業(yè)的政策”，因此澳門博彩業(yè)屬于一國兩制下的特許行業(yè)，但由于法律等原因，博彩在中國大陸地區(qū)仍屬禁入行業(yè)，因此博彩公司在 A 股市場難獲監(jiān)管認可，造就了其在港股的資產(chǎn)稀缺性。
回溯博彩板塊的歷史表現(xiàn)看，核心關(guān)注兩大關(guān)鍵要素：1）澳門簽注政策及基礎(chǔ)設(shè)施升級等因素影響下，大陸及香港訪澳游客人數(shù)的變化；2）政策監(jiān)管及反腐行動節(jié)奏。
衛(wèi)生事件防控常態(tài)化內(nèi)地訪澳限制逐步放開，游客人數(shù)增長帶動行業(yè)復(fù)蘇可期。2020 年 9 月 23 日起恢復(fù)辦理內(nèi)地居民赴澳門旅游簽注，但由于目前仍需持核酸陰性證明等入境限制，游客人數(shù)恢復(fù)有限。我們認為，隨著衛(wèi)生事件逐步緩解，經(jīng)濟回歸常態(tài)，國內(nèi)旅游出行人次逐步增長，目前博彩板塊對應(yīng) 2021 年及 2022 年 EV/EBITDA 分別為 13.5 倍及 10.0 倍，對長線投資者來說當前的行業(yè)前景及估值有較高性價比的配置價值。
04 風(fēng)險提示
海外衛(wèi)生事件擴散及香港衛(wèi)生事件反彈，細分板塊政策風(fēng)險
（編輯：張金亮）
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