中信證券：百濟神州(06160)新產(chǎn)品加速放量，藥品研發(fā)穩(wěn)步推進

本文來自中信證券。

百濟神州(06160)業(yè)績符合預(yù)期，2020Q3 產(chǎn)品收入環(huán)比提升明顯。替雷利珠單抗和澤布替尼進入高速放量期，白蛋白紫杉醇負面影響已消除。研發(fā)迎來收獲期，早期管線布局新穎靶點。商業(yè)合作穩(wěn)步推進，產(chǎn)品管線不斷豐富?，F(xiàn)金儲備豐富，保障公司持續(xù)性 研發(fā)投入。

公司業(yè)績符合預(yù)期，2020Q3 產(chǎn)品收入環(huán)比提升明顯。公司 2020Q1-Q3 實現(xiàn)總收入2.09億美元，同比-43.78%，總收入同比下降主要由于和新基公司終止合作 減少合作收入和白蛋白紫杉醇產(chǎn)品停銷所致。若扣除合作收入影響，2020Q1-Q3 產(chǎn)品收入同比+25.99%，其中 Q3 實現(xiàn)產(chǎn)品收入 9108 萬美元，環(huán)比+38.77%，第三季度產(chǎn)品收入顯著提升。公司 2020Q1-Q3 凈虧損 11.24 億美元，同比有所擴大，主要是研發(fā)費用的增加以及擴大在華和在美上市產(chǎn)品推廣的商業(yè)團隊規(guī)模導(dǎo)致的費用增 加。總體來看公司 2020Q1-Q3 業(yè)績符合預(yù)期。

替雷利珠單抗和澤布替尼持續(xù)快速放量，白蛋白紫杉醇負面影響逐步消除。新上市產(chǎn)品替雷利珠和澤布替尼2020Q3分別實現(xiàn)銷售收入4994萬美元、1566萬美元，環(huán)比+69.75%、+124.68%，銷量大幅增長主要由于新適應(yīng)癥在國內(nèi)獲批上市及產(chǎn)品的持續(xù)推廣。其中替雷利珠單抗雖然上市進度位于國產(chǎn)第四名，但銷售額正逐步追趕國內(nèi)同行，考慮到今年下半年有望通過談判納入全國醫(yī)保，預(yù)計后續(xù)幾個季度將 維持高速增長。澤布替尼海外目前獲批的適應(yīng)癥 MCL（二線及以上）適用人群較少， 其一線治療 CLL/SLL 的重要適應(yīng)癥臨床數(shù)據(jù)有望于 2021H1公布，值得重點關(guān)注。 安加維（首個由公司商業(yè)化上市的安進合作產(chǎn)品）收入為 305 萬元，考慮到其 7 月才上市，未來放量速度值得期待。與 BMS 商業(yè)合作產(chǎn)品（瑞復(fù)美和維達莎）收入為 2243 萬美元，同比有所下滑，主要由于原大品種白蛋白紫杉醇產(chǎn)品停銷和召回導(dǎo)致 收入大幅減少。目前其他核心產(chǎn)品的迅速放量已抵消白蛋白紫杉醇的負面影響，實現(xiàn) 2020Q3 產(chǎn)品收入同比+81.56%。

研發(fā)迎來收獲期，早期管線布局新穎靶點。2020Q3 研發(fā)費用為 3.49 億美元，同比 +47.31%，實現(xiàn)高速增長。高強度的研發(fā)投入下，公司研發(fā)進展順利。1）核心腫瘤 管線產(chǎn)品陸續(xù)獲批上市。澤布替尼陸續(xù)獲 NMPA 批準用于治療（二線及以上）MCL、 （二線及以上）CLL、（二線及以上）SLL，其用于治療 WM 患者的新適應(yīng)癥上市申 請已被受理并納入優(yōu)先審評。此外澤布替尼 2019 年已被 FDA 獲批用于治療（二線 及以上）MCL 并獲得快速通道認定用于治療 MZL 患者，其在以色列、加拿大和澳大 利亞新藥上市申請獲受理；替雷利珠單抗（PD-1）國內(nèi)新增獲批晚期或轉(zhuǎn)移性尿道 上皮癌適應(yīng)癥，其用于治療（一線晚期）鱗狀非小細胞肺癌、（一線晚期）非鱗狀非 小細胞肺癌及（二線及以上）肝細胞癌的上市申請也被受理；帕米帕利針對晚期卵巢 癌、輸卵管癌與原發(fā)性腹膜癌的上市申請獲 NMPA 優(yōu)先審評，有望成為公司第三款 自主研發(fā)的腫瘤產(chǎn)品。2）早期研發(fā)管線布局 TIGIT、Bcl-2（中國 IND 申請獲受理）、 OX40、PI3Kδ、HPK1 等新穎靶點的開發(fā)項目進展順利。其中公司擁有的國內(nèi)首個 TIGIT 單抗正處于 1/2 期臨床，目前已有臨床結(jié)果證實其與 PD-L1 聯(lián)用的良好抗腫 瘤效果，潛力巨大。

商業(yè)合作穩(wěn)步推進，產(chǎn)品管線不斷豐富。公司持續(xù)開展商業(yè)化合作，引進多款創(chuàng)新性藥物豐富產(chǎn)品管線。1）今年初從 EUSA Pharma 引進的 GD2 靶向單克隆抗體迪妥昔單抗上市申請 獲 CDE 受理，迪妥昔單抗是 EMA唯一批準用于治療高危神經(jīng)母細胞瘤的靶向腫瘤免疫療 法；2）擁有 BioAtla 在研 CAB CTLA-4 抗體 BA3071 全球臨床開發(fā)及商業(yè)化權(quán)益，目前該 產(chǎn)品臨床申請已獲 FDA 批準；3）獲得丹序生物兩款在研衛(wèi)生事件病毒中和抗體 DXP-593 和 DXP- 604 在大中華地區(qū)以外的開發(fā)、生產(chǎn)及商業(yè)化權(quán)益，目前已在澳大利亞啟動 I 期臨床試驗； 4）獲得百奧泰貝伐珠單抗在中國開發(fā)、生產(chǎn)及商業(yè)化的權(quán)益，該產(chǎn)品針對非小細胞肺癌和轉(zhuǎn) 移性結(jié)直腸癌適應(yīng)癥的上市申請已于 6 月獲 NMPA 受理；5）與安進合作用于治療骨巨細胞 瘤的地舒單抗國內(nèi)商業(yè)化上市，用于骨髓瘤和實體瘤骨轉(zhuǎn)移的新適應(yīng)癥預(yù)計將于 2020Q4 或 2021Q1 獲批，此外倍林妥莫雙抗用于治療 R/R 前 B 細胞 ALL 成年患者適應(yīng)癥預(yù)計將于 2020Q4 或 2021Q1 獲批，卡非佐米用于治療 R/R 多發(fā)性骨髓瘤患者的適應(yīng)癥預(yù)計將于 2021 年獲批；6）與 Assembly Biosciences 達成合作，獲得三款治療乙型肝炎感染的產(chǎn)品獨家開 發(fā)和商業(yè)化權(quán)利。公司通過商業(yè)合作拓寬研發(fā)管線，正步入商業(yè)化新篇章。

現(xiàn)金儲備豐富，保障公司持續(xù)性研發(fā)投入。截至 2020 年 9 月 30 日，公司現(xiàn)金、現(xiàn)金等價物、受限資金和短期投資共 47 億美元（包括了 7 月 15 日完成得向特定現(xiàn)有投資者發(fā)行的約 為 20.7 億美元的凈收入），現(xiàn)金儲備豐富。充沛的現(xiàn)金儲備將保障公司持續(xù)加大研發(fā)投入， 豐富產(chǎn)品管線。

風(fēng)險因素。藥品研發(fā)、上市進展不及預(yù)期風(fēng)險；帶量采購導(dǎo)致產(chǎn)品價格大幅下降風(fēng)險。

盈利預(yù)測及估值。公司多年在研產(chǎn)品陸續(xù)上市，同時開拓國內(nèi)外廣闊市場，License in 合 作產(chǎn)品研發(fā)進展穩(wěn)步推進，公司步入商業(yè)化新篇章。公司早期研發(fā)管線布局大潛力靶點， 通過商業(yè)化合作納入新產(chǎn)品豐富研發(fā)管線。當前由于高研發(fā)投入和商業(yè)化團隊擴張仍處 于虧損狀態(tài)，隨著新產(chǎn)品陸續(xù)上市放量預(yù)計公司將迎來業(yè)績爆發(fā)期。結(jié)合三季報，調(diào)整 公司 2020/2021/2022 年凈利潤預(yù)測至-13.68 億/-8.79 億/-6.76 億美元（原預(yù)測-10.43 億 /-8.81 億/-6.30 億美元）。依據(jù) DCF 估值方法，我們認為公司合理估值約為 330.46 億美元， 按照美元/港元匯率 7.75 計算，對應(yīng)港股目標價 216.97 港元，維持“買入”評級。

（編輯：曾盈穎）