中金：2021年房地產(chǎn)預(yù)期差再現(xiàn)，優(yōu)質(zhì)標(biāo)的后續(xù)基本面表現(xiàn)將對(duì)估值提供支撐

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“中金點(diǎn)睛”，文中觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

摘要

銷(xiāo)售還能超預(yù)期嗎？我們判斷2021年新房成交面積較2020年有所下滑但幅度有限，成交金額仍可實(shí)現(xiàn)小幅上漲，預(yù)計(jì)2021年全國(guó)商品房銷(xiāo)售面積同比下降2%，銷(xiāo)售額同比增長(zhǎng)2%。

房?jī)r(jià)還會(huì)繼續(xù)上漲嗎？考慮市場(chǎng)對(duì)各類(lèi)房?jī)r(jià)監(jiān)測(cè)指標(biāo)存在的諸多問(wèn)題和認(rèn)知差異，我們構(gòu)建中金同質(zhì)性住宅成交價(jià)格指數(shù)以反映和定義真實(shí)房?jī)r(jià)變動(dòng)。該定義下我們判斷2021年全國(guó)房?jī)r(jià)漲幅整體趨緩，城市分化延續(xù)但分化程度邊際收窄。

“三條紅線”會(huì)否顯著壓制開(kāi)工、投資增速？我們認(rèn)為“三條紅線”對(duì)房企新開(kāi)工和投資增速存在邊際負(fù)面壓制但幅度均有限，預(yù)計(jì)2021年全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資額同比增速為6%，新開(kāi)工面積同比下滑3%。

竣工能顯著回升嗎？我們認(rèn)為2020年衛(wèi)生事件下有效施工周期的損失將在2021年有所回補(bǔ)，預(yù)計(jì)2021年物理竣工面積同比增長(zhǎng)8%，較2020年增速（3%）上行。

融資新規(guī)如何影響房企競(jìng)爭(zhēng)格局？房企運(yùn)營(yíng)將分化加劇，行業(yè)整合提速。土儲(chǔ)扎實(shí)是眼下維系發(fā)展的基礎(chǔ)，財(cái)務(wù)穩(wěn)健則錦上添花，公司甚至有余地捕捉更多市場(chǎng)份額。土儲(chǔ)及財(cái)務(wù)薄弱的公司規(guī)模發(fā)展則需摁下暫停鍵，甚至有加速退出市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

行業(yè)長(zhǎng)期的“游戲規(guī)則”是什么？資金將向拿地多元、財(cái)務(wù)穩(wěn)健、周轉(zhuǎn)高效的規(guī)模房企聚集，行業(yè)進(jìn)入吃“管理紅利”的時(shí)代。長(zhǎng)期格局將是龍頭和長(zhǎng)尾并存，未來(lái)幾年頭部公司市場(chǎng)份額有可觀提升空間。根據(jù)拿地集中度現(xiàn)狀，我們預(yù)計(jì)TOP10房企銷(xiāo)售市占率2020-24年由28%提升至約40%，對(duì)應(yīng)年化銷(xiāo)售增速約10%。

什么樣的公司將成為“最終贏家”？我們認(rèn)為具備“冠軍相”的公司將會(huì)是多元發(fā)展，具備盈利與派息持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)潛力，攻防兼?zhèn)洹?/p>

地產(chǎn)股還有投資價(jià)值嗎？我們預(yù)計(jì)覆蓋標(biāo)的2020-21年盈利同比增長(zhǎng)約13%和16%，帶動(dòng)盈利切換收益。當(dāng)前板塊股息收益率處于歷史高位（2020年逾5%，2021年約6-7%），而估值仍處歷史底部。行業(yè)尤其優(yōu)質(zhì)標(biāo)的后續(xù)基本面表現(xiàn)將對(duì)估值中樞提供支撐，部分公司多元業(yè)務(wù)的價(jià)值體現(xiàn)或分拆還將額外提振股價(jià)表現(xiàn)。

風(fēng)險(xiǎn)

上行風(fēng)險(xiǎn)：1）國(guó)際環(huán)境不確定性加劇；2）流動(dòng)性環(huán)境（特別是按揭投放）超預(yù)期寬松；3）房企融資政策（尤其是“三條紅線”）執(zhí)行力度弱于預(yù)期；4）PPI實(shí)際值高于預(yù)期。下行風(fēng)險(xiǎn)：1）宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)超預(yù)期；2）流動(dòng)性環(huán)境弱于預(yù)期；3）房企融資政策執(zhí)行力度強(qiáng)于預(yù)期；4）PPI實(shí)際值低于預(yù)期。

正文

基本面：降速不失速

我們判斷2021年房地產(chǎn)各項(xiàng)基本面指標(biāo)（除滯后指標(biāo)竣工面積外）均將邊際降速，預(yù)計(jì)全國(guó)商品房銷(xiāo)售面積、銷(xiāo)售金額、新開(kāi)工面積、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資額分別同比-2%/+2%/-3%/+6%（2020年預(yù)計(jì)分別同比+1.0%/+7.0%/-2.0%/+6.4%），上述判斷主要考慮以下四點(diǎn)因素：

2020年房地產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)良好，需求因抄底心態(tài)有加速提前釋放的成分（包括一定程度的投資性需求），這一特殊情況在2021年將不復(fù)存在，意味著2021年需求邊際走弱；

新增供應(yīng)自2020年三季度后段開(kāi)始加速上升，且速度逐漸快于需求，這一趨勢(shì)將向明年延續(xù)，意味著2021年供給邊際上升、去化率邊際下降；

前述供給快于需求的結(jié)果將帶來(lái)一定程度的庫(kù)存改善，但難以根本扭轉(zhuǎn)目前仍處歷史中性偏低的庫(kù)存水平（特別是都市圈一二線和強(qiáng)三線城市），這意味著管理房?jī)r(jià)的壓力在2021年仍然存在（盡管較2020年略緩和）；

鑒于中金宏觀組預(yù)測(cè)2021年實(shí)際GDP增速將達(dá)到9%，這為政策調(diào)降房地產(chǎn)占比提供了空間，我們判斷2021年政策對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的定調(diào)或?qū)⒎€(wěn)中偏緊，尤其體現(xiàn)在金融端（開(kāi)發(fā)商融資及住房按揭貸款）。

圖表: 房地產(chǎn)行業(yè)基本面指標(biāo)2021年預(yù)測(cè)值及季度拆分情況

資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

問(wèn)題1：銷(xiāo)售還能超預(yù)期嗎？

2018年至今，幾乎每年市場(chǎng)都會(huì)出現(xiàn)對(duì)次年房地產(chǎn)銷(xiāo)售大幅失速風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，而基本面實(shí)際銷(xiāo)售韌性往往超出市場(chǎng)偏悲觀的預(yù)期，我們認(rèn)為這主要來(lái)自于三方面的原因：

行業(yè)政策的調(diào)整愈發(fā)趨于平穩(wěn)和差異化。區(qū)別于歷史周期中“一刀切”式的放松或收緊，此輪行業(yè)政策在“房住不炒”和“穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期”的原則下，更加注重長(zhǎng)效管理機(jī)制的建立及對(duì)市場(chǎng)劇烈波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的防范，在尊重市場(chǎng)區(qū)域間差異的基礎(chǔ)上深化因城施策、因時(shí)調(diào)整的調(diào)控思路，在更差異化、精細(xì)化的調(diào)控政策下市場(chǎng)運(yùn)行也更為平穩(wěn)。

居民按揭的投放量始終保持平穩(wěn)充裕。2018年之后全國(guó)居民按揭每年的凈增額始終處于新增人民幣貸款的四分之一左右，考慮還款額后的總投放額也始終保持平穩(wěn)增長(zhǎng)（區(qū)別于2018年之前增速的大幅波動(dòng)），這為房地產(chǎn)銷(xiāo)售額的持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)提供了信貸端的有力支撐。

庫(kù)存水平持續(xù)偏低且有分化、市場(chǎng)難以快速補(bǔ)庫(kù)。2018年后行業(yè)整體庫(kù)存水平降至歷史低位，且在因城施策框架下呈現(xiàn)出顯著的區(qū)域分化特征。該條件下開(kāi)發(fā)商存在補(bǔ)庫(kù)意愿（尤其在核心一二線城市和都市圈內(nèi)的強(qiáng)三線城市），但其在土地市場(chǎng)的積極競(jìng)價(jià)往往導(dǎo)致地價(jià)的快速上漲，進(jìn)而觸發(fā)政策端在“穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期”原則下的邊際收緊（尤其在房企融資端，如對(duì)非標(biāo)融資的管理、公司債只允許借新還舊等等）。供給的受限疊加需求的平穩(wěn)，共同造成市場(chǎng)始終無(wú)法形成快速補(bǔ)庫(kù)。

展望2021年，我們判斷新房成交面積較2020年同比下滑但幅度有限，而成交金額仍將呈現(xiàn)小幅同比上漲，中性判斷下預(yù)計(jì)全國(guó)商品房銷(xiāo)售面積同比下降2%，銷(xiāo)售額同比增長(zhǎng)2%。

從政策和庫(kù)存視角看：銷(xiāo)售量方向上預(yù)計(jì)將有所下行，但幅度不大。今年上半年政策端在衛(wèi)生事件環(huán)境下的穩(wěn)市場(chǎng)舉措（特別是土地付款條件的松動(dòng)及流動(dòng)性的加持），一定程度上帶動(dòng)了部分城市購(gòu)房需求的快速釋放（包含一定的投資性需求）及房?jī)r(jià)的階段性加速上漲?？紤]明年衛(wèi)生事件影響淡出以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的顯著恢復(fù)（中金宏觀組預(yù)計(jì)2021年實(shí)際GDP增速9.0%），我們判斷政策對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的整體取態(tài)平穩(wěn)趨緊，在穩(wěn)增長(zhǎng)和調(diào)結(jié)構(gòu)間取得平衡。故新房銷(xiāo)售面積明年可能難以延續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。但同時(shí)考慮到當(dāng)前行業(yè)庫(kù)存處于歷史中性偏低水平（其中一二線城市庫(kù)存處于歷史低位、三四線城市庫(kù)存處于歷史中性區(qū)間略偏下限），對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行構(gòu)成一定的支撐作用。由此判斷銷(xiāo)售量出現(xiàn)大幅失速風(fēng)險(xiǎn)的概率亦有限。中性判斷2021年銷(xiāo)售面積同比下降2%。

從信貸投放的視角看：銷(xiāo)售額受按揭投放額穩(wěn)健增長(zhǎng)的支撐，有望錄得小幅增長(zhǎng)。基于中金銀行組對(duì)2021年新增人民幣貸款18.9萬(wàn)億元（同比下跌3.6%）預(yù)測(cè)，我們假設(shè)新增按揭占新增人民幣貸款比例與2020年持平（為24%，低于2019年的26%），考慮還款部分后估算2021年按揭總投放量可實(shí)現(xiàn)約2%同比增長(zhǎng)。若居民購(gòu)房平均杠桿率延續(xù)過(guò)去幾年平穩(wěn)水平，則銷(xiāo)售額增速與按揭投放量增速基本匹配。故中性判斷2021年銷(xiāo)售額同比增長(zhǎng)2%。

圖表: 預(yù)計(jì)2021年商品房銷(xiāo)售面積同比下降2%

資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

圖表: 預(yù)計(jì)2021年商品房銷(xiāo)售額同比增長(zhǎng)2%

資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

圖表: 預(yù)計(jì)2020年底一二線城市已開(kāi)工庫(kù)存規(guī)模為3.4億平米，三四線城市已開(kāi)工庫(kù)存規(guī)模為13.6億平米

資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

圖表: 預(yù)計(jì)2020年底一二線城市已開(kāi)工庫(kù)存去化月數(shù)為8.5個(gè)月，三四線城市已開(kāi)工庫(kù)存去化月數(shù)為16個(gè)月

資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

圖表: 商品房銷(xiāo)售面積增速與70大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù)同比增速正相關(guān)

資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

圖表: 2020年前3季度新增居民中長(zhǎng)期貸款和個(gè)人按揭貸款分別同比增長(zhǎng)11.1%和9.5%

資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中國(guó)人民銀行，中金公司研究部

圖表: 預(yù)計(jì)2021年住房抵押貸款投放額同比增長(zhǎng)2%至7.3萬(wàn)億元

資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行，中金公司研究部

圖表: 商品房銷(xiāo)售額增速與信貸投放額增速正相關(guān)

資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

圖表: 商品房銷(xiāo)售額增速與房貸利率負(fù)相關(guān)

資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，融360，中金公司研究部

問(wèn)題2：房?jī)r(jià)還會(huì)繼續(xù)上漲嗎？

我們判斷2021年全國(guó)房?jī)r(jià)漲幅將邊際趨緩，城市間分化延續(xù)但分化程度邊際縮減。此處需要對(duì)“房?jī)r(jià)”及“漲幅”兩詞進(jìn)行明確定義。

首先，如何定義“房?jī)r(jià)”？目前市場(chǎng)上不同機(jī)構(gòu)對(duì)住房?jī)r(jià)格的監(jiān)測(cè)差異較大，我們對(duì)其進(jìn)行了對(duì)比分析后發(fā)現(xiàn)：新房?jī)r(jià)格指標(biāo)所基于的房源樣本多有偏，且由于限價(jià)措施無(wú)法反映房源真實(shí)價(jià)格；二手房方面也缺乏覆蓋范圍廣、不受陰陽(yáng)合同和房源異質(zhì)性影響的成交價(jià)格度量指標(biāo)。為解決該問(wèn)題，我們基于中介公開(kāi)的成交房源、采用多重鏈?zhǔn)教卣鲀r(jià)格模型構(gòu)建中金同質(zhì)性二手住宅成交價(jià)格指數(shù)。

其次，如何定義“漲幅”？由于房?jī)r(jià)是時(shí)點(diǎn)概念，而非時(shí)間段概念，所以上述對(duì)于2021年銷(xiāo)售面積和金額的預(yù)測(cè)所隱含的平均銷(xiāo)售價(jià)格約4%的漲幅僅為2021年全年銷(xiāo)售均價(jià)相對(duì)于2020年全年銷(xiāo)售均價(jià)的同比變化（該漲幅的收窄一定程度上受到信貸條件偏緊的影響），且未剔除房源異質(zhì)性影響，并非房?jī)r(jià)從2021年年初（或稱(chēng)2020年年末）到2021年年末的“漲幅”。中金同質(zhì)性二手住宅成交價(jià)格指數(shù)也將有助于我們準(zhǔn)確測(cè)度房?jī)r(jià)漲幅。

中金同質(zhì)性二手住宅成交價(jià)格指數(shù)構(gòu)建方法如下：

首先，以2019年9月及以前成交房源為樣本構(gòu)建特征價(jià)格模型。由于底層樣本為中介公開(kāi)的成交房源，因此可以規(guī)避備案環(huán)節(jié)存在的陰陽(yáng)合同問(wèn)題。同時(shí)，模型中關(guān)鍵解釋變量包括房屋建筑面積、所在樓層、房屋結(jié)構(gòu)、房齡、朝向、建筑結(jié)構(gòu)、電梯配置、梯戶(hù)比、距離上次交易的時(shí)間跨度等住房特征，采用該方法可以規(guī)避房源異質(zhì)性的影響，度量住房主要物理特征均相同時(shí)的單純價(jià)格變化。

其次，在逐月更新過(guò)程中采用多重鏈?zhǔn)椒▌t以降低樣本聚集對(duì)度量結(jié)果的影響。具體來(lái)講，針對(duì)每一個(gè)報(bào)告期，以該報(bào)告期（第t期）與第t-1、t-2、…、t-12期的樣本，分別建立特征價(jià)格模型，進(jìn)而可基于第t-m期價(jià)格指數(shù)和反映第t期相對(duì)于第t-m期價(jià)格變化的時(shí)間啞元變量系數(shù)，得到對(duì)第t期價(jià)格指數(shù)的一個(gè)估計(jì)結(jié)果，最終通過(guò)計(jì)算m個(gè)估計(jì)結(jié)果的幾何平均值，獲得對(duì)第t期價(jià)格指數(shù)的估計(jì)結(jié)果。

基于上述定義與指標(biāo)，我們給出對(duì)2021年房?jī)r(jià)的趨勢(shì)判斷：

“房住不炒”原則下全國(guó)房?jī)r(jià)整體漲幅料呈下行趨勢(shì)。統(tǒng)計(jì)局70城新房、二手房?jī)r(jià)格指數(shù)同比漲幅自年初以來(lái)持續(xù)收窄；中金同質(zhì)性二手住宅成交價(jià)格指數(shù)（重點(diǎn)18城）同比漲幅衛(wèi)生事件后雖有所回升，但當(dāng)前已趨于平緩，同時(shí)房?jī)r(jià)環(huán)比漲幅平穩(wěn)的城市也在逐漸增加。我們認(rèn)為在“房住不炒”的政策調(diào)控原則下，明年全國(guó)房?jī)r(jià)平均漲幅有望延續(xù)今年下半年以來(lái)小幅收窄態(tài)勢(shì)。

“因城施策”框架下各城市房?jī)r(jià)漲幅的差異度料有所收窄。今年受低庫(kù)存環(huán)境及衛(wèi)生事件后部分穩(wěn)市場(chǎng)政策的影響，部分熱點(diǎn)城市出現(xiàn)了房?jī)r(jià)短期的高速上漲（如深圳、東莞等），我們判斷明年此類(lèi)城市的新房及二手房房?jī)r(jià)漲幅將有所放緩；而對(duì)于缺乏投資需求、今年房?jī)r(jià)未漲的城市，隨著經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)與居民收入改善，有效需求將得到支撐，預(yù)計(jì)明年房?jī)r(jià)會(huì)有小幅修復(fù)。整體來(lái)看，我們認(rèn)為明年城市間房?jī)r(jià)分化依然存在，但分化程度邊際減小?？紤]到明年宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，政策需求以調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)為主，不會(huì)因?yàn)榉績(jī)r(jià)漲幅趨緩而改變房地產(chǎn)調(diào)控的方向，因城施策可能進(jìn)一步導(dǎo)致新房與二手房?jī)r(jià)增幅以及離散度小于今年。

圖表: 市場(chǎng)常用房?jī)r(jià)度量指標(biāo)對(duì)比

資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，中指數(shù)據(jù)庫(kù)，中金公司研究部

圖表: 2020年前3個(gè)季度70個(gè)大中城市新房及二手房?jī)r(jià)格指數(shù)同比漲幅持續(xù)下行

資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

圖表: 中金重點(diǎn)18城加權(quán)平均同質(zhì)性二手住宅成交價(jià)格指數(shù)同比增速

注：加權(quán)權(quán)重為對(duì)應(yīng)城市當(dāng)期住宅交易面積。資料來(lái)源：搜房網(wǎng)、58、貝殼等房產(chǎn)中介網(wǎng)站，中金公司研究部

圖表: 中金同質(zhì)性二手住宅成交價(jià)格指數(shù)環(huán)比上漲、持平、下跌城市數(shù)量及漲跌幅

資料來(lái)源：搜房網(wǎng)、58、貝殼等房產(chǎn)中介網(wǎng)站，中金公司研究部

圖表: 2020年1-9月重點(diǎn)18城中金同質(zhì)性二手住宅成交價(jià)格指數(shù)漲跌分化明顯

資料來(lái)源：搜房網(wǎng)、58、貝殼等房產(chǎn)中介網(wǎng)站，中金公司研究部

圖表: 2020年1-9月重點(diǎn)18城中金同質(zhì)性二手住宅成交價(jià)格指數(shù)同比漲幅

資料來(lái)源：搜房網(wǎng)、58、貝殼等房產(chǎn)中介網(wǎng)站，中金公司研究部

問(wèn)題3：“三條紅線”會(huì)否顯著壓制開(kāi)工、投資增速？

新開(kāi)工料小幅下滑

我們預(yù)計(jì)2021年全國(guó)新開(kāi)工面積同比下降3%（2020年同比-2%），主要基于以下兩點(diǎn)理由：

“三條紅線”下對(duì)房企開(kāi)工存在一定負(fù)面壓制，新開(kāi)工面積增速料方向上同比偏負(fù)。今年8月央行、住建部提出“重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)資金監(jiān)測(cè)和融資管理規(guī)則”，并指出該規(guī)則的落實(shí)存在“科學(xué)合理的過(guò)渡期”，會(huì)“穩(wěn)步擴(kuò)大適用范圍”。我們預(yù)計(jì)受“三條紅線”影響，部分房企將降低拿地強(qiáng)度并減少以往為獲取開(kāi)發(fā)貸而產(chǎn)生的非必要開(kāi)工（搶開(kāi)工行為多發(fā)生于今年，為房企應(yīng)對(duì)融資端變化的短期反映，而明年在房企對(duì)貨值進(jìn)行重新鋪排后，搶開(kāi)工的強(qiáng)度將明顯降低），進(jìn)而導(dǎo)致明年新開(kāi)工面積出現(xiàn)下滑。

當(dāng)前庫(kù)存條件下市場(chǎng)仍有補(bǔ)庫(kù)需求，受此支撐新開(kāi)工面積降幅有限。如前文所述，當(dāng)前行業(yè)整體庫(kù)存水平不高且存在分化，多數(shù)房企（尤其是布局熱點(diǎn)一二線城市的企業(yè)）仍有持續(xù)的補(bǔ)庫(kù)需求，疊加市場(chǎng)景氣度出現(xiàn)大幅下行的風(fēng)險(xiǎn)有限，我們判斷新開(kāi)工面積的表現(xiàn)與銷(xiāo)售面積類(lèi)似，較今年雖有下滑但降幅不大。

圖表: 2018年以來(lái)房地產(chǎn)企業(yè)融資管控政策密集出臺(tái)

資料來(lái)源：國(guó)務(wù)院，發(fā)改委，住建部，中國(guó)人民銀行，證監(jiān)會(huì)，銀保監(jiān)會(huì)，中金公司研究部

圖表: 預(yù)計(jì)2021年全國(guó)房屋新開(kāi)工面積同比下降3%

資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

圖表: 新開(kāi)工面積增速受庫(kù)存水平影響

資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

投資增速料平穩(wěn)略降

我們預(yù)計(jì)2021年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資額同比增長(zhǎng)6%（2020年同比+6.4%），這一判斷主要基于自下而上和自上而下兩方面視角：

自下而上來(lái)看，投資增長(zhǎng)主要由建安投資帶動(dòng)，其中核心判斷為施工面積增速、單位年度工程量強(qiáng)度及PPI。

預(yù)計(jì)建安工程投資同比增長(zhǎng)6.2%，其中施工面積增速、單位工程量強(qiáng)度及PPI分別為4.2%、1.0%和0.9%。基于上述對(duì)新開(kāi)工和物理竣工的判斷，同時(shí)考慮凈停工面積的影響，我們推算2021年施工面積增速為4.2%；而基于對(duì)歷史單位年度工程量強(qiáng)度變化的分析，我們判斷2021年單位年度工程量增速為1.0%；中金宏觀組預(yù)計(jì)2021年P(guān)PI增速邊際提升至0.9%（2020年-2.0%），三者綜合2021年建安投資增速預(yù)計(jì)6.2%。

預(yù)計(jì)2021年土地購(gòu)置費(fèi)同比增長(zhǎng)6%。土地購(gòu)置費(fèi)為滯后指標(biāo)，根據(jù)前期土地成交趨勢(shì)判斷其增速2021年將下行至6%。

綜合考慮二者影響后，我們預(yù)計(jì)2021年投資增速為6%左右。

圖表: 預(yù)計(jì)2021年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資額同比增長(zhǎng)6%

資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

圖表: 建安投資可拆解為施工面積與單位投資強(qiáng)度

資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

圖表: 各季度末全國(guó)房屋施工面積同比增速

資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

圖表: 統(tǒng)計(jì)局施工面積與推算面積差值及其占比

資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

圖表: 單位面積投資強(qiáng)度可拆解為量、價(jià)兩個(gè)維度

資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

圖表: 土地購(gòu)置費(fèi)為300城土地出讓金和土地成交價(jià)款的滯后指標(biāo)

資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中指數(shù)據(jù)庫(kù)，中金公司研究部

自上而下來(lái)看，基于開(kāi)發(fā)投資增速與行業(yè)負(fù)債增速之間的強(qiáng)相關(guān)關(guān)系，我們測(cè)算2021年開(kāi)發(fā)投資增速同樣將位于6%附近。主要邏輯如下：

我們預(yù)計(jì)2021年以扣預(yù)負(fù)債表征的行業(yè)有息負(fù)債增速在5%-7%。歷史經(jīng)驗(yàn)表明扣除累計(jì)預(yù)收賬款的負(fù)債增速與開(kāi)發(fā)貸等可觀測(cè)的行業(yè)負(fù)債增速趨勢(shì)相同，并且在2018年開(kāi)啟新一輪降杠桿后在絕對(duì)數(shù)值上也趨于相近，故我們以扣除累計(jì)預(yù)收賬款負(fù)債增速表征行業(yè)有息負(fù)債增速。該增速2019年已降至7%，考慮“三條紅線”的影響，我們預(yù)計(jì)該數(shù)字今明兩年較2019年至少將維持不升，同時(shí)考慮多數(shù)房企當(dāng)前財(cái)務(wù)水平處在黃檔和橙檔，該增速降至5%以下的概率不大，因此預(yù)計(jì)明年該增速將處于5%~7%區(qū)間。

由扣預(yù)負(fù)債增速可推算房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速處在6%附近。根據(jù)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)扣預(yù)負(fù)債增速與開(kāi)發(fā)投資增速之間的歷史相關(guān)關(guān)系，我們以計(jì)量方法測(cè)算5%~7%的扣預(yù)負(fù)債增速對(duì)應(yīng)的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速為4.8%~7.2%，中性判斷下取6%為預(yù)測(cè)值。

圖表: 房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)負(fù)債增速與開(kāi)發(fā)投資增速高度相關(guān)

資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

圖表: 扣預(yù)負(fù)債增速與可觀測(cè)行業(yè)負(fù)債增速趨勢(shì)一致

資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中國(guó)人民銀行，信托業(yè)協(xié)會(huì)，wind，中金公司研究部

圖表: 不同有息負(fù)債增速情景下的開(kāi)發(fā)投資額增速測(cè)算

資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

問(wèn)題4：竣工能顯著回升嗎？

我們認(rèn)為2020年衛(wèi)生事件影響下有效施工周期的損失將在2021年有所回補(bǔ)，預(yù)計(jì)2021年全國(guó)物理竣工面積同比增長(zhǎng)8%，較2020年增速（3%）上行。

考慮近幾年統(tǒng)計(jì)局公布的竣工數(shù)據(jù)趨勢(shì)與開(kāi)工、銷(xiāo)售及下游相關(guān)行業(yè)表現(xiàn)有所背離且可能存在一定失真，我們采用經(jīng)調(diào)整后的滯后期銷(xiāo)售面積推算實(shí)際物理竣工面積。測(cè)算邏輯如下：

拆分現(xiàn)房與期房銷(xiāo)售。現(xiàn)房竣工先于銷(xiāo)售，我們假設(shè)現(xiàn)房竣工與銷(xiāo)售發(fā)生在同一年。

拆分一二線與三四線城市期房銷(xiāo)售。我們基于全國(guó)期房銷(xiāo)售面積占比匡算一二線和三四線城市期房銷(xiāo)售面積?？紤]到一二線城市預(yù)售條件較高，我們?cè)谌珖?guó)平均水平的基礎(chǔ)上適當(dāng)下調(diào)一二線城市期房銷(xiāo)售比例。

計(jì)算實(shí)際竣工面積（考慮衛(wèi)生事件對(duì)竣工滯后期的影響）。我們利用T-4至T-1年的銷(xiāo)售面積推算T年期房對(duì)應(yīng)的竣工面積（并考慮衛(wèi)生事件對(duì)銷(xiāo)售到竣工滯后周期的拉長(zhǎng)作用），再加上當(dāng)年現(xiàn)房銷(xiāo)售面積計(jì)算出實(shí)際竣工面積。

我們分別從行業(yè)和企業(yè)兩個(gè)視角對(duì)實(shí)際竣工面積予以交叉驗(yàn)證，變化趨勢(shì)基本一致。1）我們利用統(tǒng)計(jì)局施工、開(kāi)工和竣工面積之間的關(guān)系對(duì)2015-2019年的竣工面積進(jìn)行修正，發(fā)現(xiàn)修正竣工面積同比增速與銷(xiāo)售推算竣工面積同比增速的變化趨勢(shì)一致。2）我們計(jì)算了龍頭房企2011年以來(lái)的竣工增速，發(fā)現(xiàn)龍頭房企竣工增速與銷(xiāo)售推算竣工面積同比增速的擬合度同樣較高。

圖表: 各口徑竣工面積同比增速對(duì)比

注：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局房屋竣工面積同比增速為9M20數(shù)據(jù)。資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，公司公告，中金公司研究部

前述判斷超預(yù)期或低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)：

上行風(fēng)險(xiǎn)：1）國(guó)際環(huán)境不確定性加劇，政策出于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)考量采取超出預(yù)期的逆周期操作；2）流動(dòng)性環(huán)境超預(yù)期寬松（特別是按揭貸款政策超預(yù)期寬松）；3）房企融資政策（尤其是“三條紅線”政策）執(zhí)行范圍、力度或嚴(yán)格程度弱于預(yù)期，房企有條件加大資本開(kāi)支；4）PPI實(shí)際值高于預(yù)期，帶動(dòng)建安投資及總投資額超預(yù)期。

下行風(fēng)險(xiǎn)：1）宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期，使得政策有更多壓地產(chǎn)調(diào)結(jié)構(gòu)的空間；2）流動(dòng)性環(huán)境弱于預(yù)期（特別是按揭貸款政策超預(yù)期收緊）；3）房企融資調(diào)控政策執(zhí)行范圍、力度或嚴(yán)格程度強(qiáng)于預(yù)期，房企資本開(kāi)支能力進(jìn)一步受限；4）PPI實(shí)際值低于預(yù)期，導(dǎo)致建安投資及總投資額低于預(yù)期。

公司面：“窮”則思變

若遵循“三條紅線”規(guī)定按時(shí)改善財(cái)務(wù)狀況，開(kāi)發(fā)商運(yùn)營(yíng)表現(xiàn)分化將加劇，行業(yè)整合提速。即便房企后續(xù)整體完成資產(chǎn)負(fù)債表出清，我們認(rèn)為資金帶動(dòng)市場(chǎng)份額仍會(huì)向拿地渠道多元、具備品牌和周轉(zhuǎn)能力的規(guī)模房企聚集。換言之，由資金使用效率主導(dǎo)資源分配，行業(yè)進(jìn)入吃“管理紅利”的時(shí)代。長(zhǎng)期維度下，我們認(rèn)為行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局將會(huì)是頭部和長(zhǎng)尾并存。最終贏家將會(huì)是多元發(fā)展、具備持續(xù)增長(zhǎng)與派息能力、攻防兼?zhèn)涞倪x手。

問(wèn)題5：“三條紅線”如何影響房企競(jìng)爭(zhēng)格局？

若遵循新規(guī)要求按時(shí)改善財(cái)務(wù)狀況，房企運(yùn)營(yíng)表現(xiàn)分化將加劇，行業(yè)整合進(jìn)一步提速。我們以22家房企為樣本，以2019年底截面數(shù)據(jù)為起點(diǎn)，結(jié)合新規(guī)模擬公司2020-22三年財(cái)務(wù)修復(fù)路徑以及有息負(fù)債擴(kuò)張速度，進(jìn)而對(duì)其經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行模擬。最終測(cè)算得出年底凈負(fù)債率、土儲(chǔ)充裕度以及銷(xiāo)售增速，表征公司規(guī)模發(fā)展?jié)摿拓?cái)務(wù)安全性。再將房企按當(dāng)前土儲(chǔ)質(zhì)地和財(cái)務(wù)狀況劃分為四類(lèi)，可看出融資端“因企施策”大趨勢(shì)下，公司運(yùn)營(yíng)表現(xiàn)將分化加劇。總結(jié)來(lái)說(shuō)，在融資端“因企施策”大趨勢(shì)下，土儲(chǔ)扎實(shí)是房企眼下維系發(fā)展、“安身立命”的基礎(chǔ)，財(cái)務(wù)穩(wěn)健則“錦上添花”。

第一類(lèi)房企：土儲(chǔ)和財(cái)務(wù)盤(pán)面扎實(shí)，例如保利和龍湖。此類(lèi)公司穩(wěn)健發(fā)展之余仍有空間適度擴(kuò)表捕捉更多市場(chǎng)份額，延續(xù)財(cái)務(wù)安全性、增長(zhǎng)持續(xù)性和拿地紀(jì)律性的平衡。

第二類(lèi)房企：土儲(chǔ)充裕，過(guò)往曾大幅舉債囤地導(dǎo)致當(dāng)前杠桿率高企，例如融創(chuàng)和富力。此類(lèi)公司短期銷(xiāo)售表現(xiàn)受到的拖拽實(shí)則有限。進(jìn)一步地，若兩到三年放緩拿地，他們能夠在快速修復(fù)財(cái)務(wù)狀況的同時(shí)仍維持合理土儲(chǔ)量，支撐其持續(xù)發(fā)展。

第三類(lèi)房企：土儲(chǔ)和財(cái)務(wù)狀況薄弱，例如泰禾和禹洲。此類(lèi)公司規(guī)模發(fā)展需按下暫停鍵，甚至面臨逐步退出市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，其份額將加速向其他房企轉(zhuǎn)移。

第四類(lèi)房企：土儲(chǔ)相對(duì)薄弱但財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)健，如奧園和時(shí)代中國(guó)。此類(lèi)公司若增儲(chǔ)有道，那么在新規(guī)全面實(shí)行之前可階段性積極拿地來(lái)夯實(shí)增長(zhǎng)前景，成為第一類(lèi)或二類(lèi)公司，反之存在變?yōu)榈谌?lèi)房企的風(fēng)險(xiǎn)。

圖表: 我們根據(jù)當(dāng)前土儲(chǔ)質(zhì)量及財(cái)務(wù)狀況將房企劃分為四類(lèi)，并羅列典型房企

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表: 按“三條紅線”規(guī)定對(duì)樣本房企2020-22年期間運(yùn)營(yíng)表現(xiàn)進(jìn)行情景模擬，這并非中金預(yù)測(cè)或房企計(jì)劃

注：我們將恒大集團(tuán)尚未簽訂補(bǔ)充協(xié)議的戰(zhàn)略投資者的出資當(dāng)做債務(wù)處理，進(jìn)而對(duì)其2019年底凈負(fù)債率進(jìn)行了調(diào)整。資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表: 根據(jù)模擬，財(cái)務(wù)穩(wěn)健的公司理論上仍有適度擴(kuò)表的空間，財(cái)務(wù)承壓的公司未來(lái)幾年需快速壓降杠桿率

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表: 根據(jù)模擬，未來(lái)幾年綠檔和黃檔企業(yè)大多能維持合理土儲(chǔ)量，而橙檔和紅檔公司資源厚度將明顯被削弱

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表: 根據(jù)模擬，綠檔和黃檔公司未來(lái)幾年仍能延續(xù)穩(wěn)定銷(xiāo)售增長(zhǎng)，而橙檔和紅檔公司銷(xiāo)售大多將明顯降速

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

問(wèn)題6：行業(yè)長(zhǎng)期的“游戲規(guī)則”是什么？

資金將帶動(dòng)市場(chǎng)份額向拿地多元、具備品牌和高效周轉(zhuǎn)能力的規(guī)模房企聚集，行業(yè)進(jìn)入吃“管理紅利”的時(shí)代。未來(lái)加杠桿“彎道超車(chē)”的捷徑將被堵死?！胺€(wěn)”字當(dāng)頭的政策基調(diào)下項(xiàng)目利潤(rùn)率難看到顯著向上空間。因此，加快周轉(zhuǎn)成為房企支撐收益表現(xiàn)的重要突破點(diǎn)。即便開(kāi)發(fā)商整體進(jìn)入“綠色”檔，在相對(duì)有限的額度下，我們認(rèn)為資金帶動(dòng)市場(chǎng)份額會(huì)向拿地渠道多元、財(cái)務(wù)紀(jì)律嚴(yán)格、高效周轉(zhuǎn)的規(guī)模房企聚集。行業(yè)在經(jīng)歷了“土地紅利”、“杠桿紅利”階段后進(jìn)入吃“管理紅利”的時(shí)代，即由資金使用效率主導(dǎo)資源分配。下文中我們對(duì)長(zhǎng)期行業(yè)格局、規(guī)模房企長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間以及行業(yè)利潤(rùn)率趨勢(shì)做進(jìn)一步探討。

長(zhǎng)期行業(yè)格局將會(huì)是頭部和長(zhǎng)尾并存，頭部公司市場(chǎng)份額未來(lái)幾年仍有可觀提升空間

我們認(rèn)為行業(yè)難以形成類(lèi)似香港市場(chǎng)寡頭壟斷的局面。內(nèi)地非城邦經(jīng)濟(jì)體，房地產(chǎn)市場(chǎng)在區(qū)域間和城市間存在較大分化，長(zhǎng)期維度在股東背景、拿地渠道、經(jīng)營(yíng)模式等方面具備特色的中小型公司仍會(huì)有一席之地。以國(guó)內(nèi)Top-10房企為例，2017年來(lái)拿地市占率已穩(wěn)定在約40-50%，而銷(xiāo)售市占率2019年約28%，未來(lái)幾年仍有可觀提升空間。假設(shè)Top-10房企2020-24五年期間銷(xiāo)售市占率逐步提升至40%上下，則對(duì)應(yīng)約10%年化銷(xiāo)售增長(zhǎng)，2015-19五年期間銷(xiāo)售年化增速近30%。

圖表: 我們認(rèn)為行業(yè)銷(xiāo)售集中度將繼續(xù)提升，長(zhǎng)期維度下行業(yè)格局將會(huì)是龍頭與長(zhǎng)尾并存

資料來(lái)源：公司公告，克而瑞，中金公司研究部

圖表: 以TOP-10房企為例，頭部公司長(zhǎng)期維度銷(xiāo)售增長(zhǎng)將自然放緩

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

土地招拍掛市場(chǎng)將更趨理性，利潤(rùn)率即便波動(dòng)也是有“底”可尋

“三條紅線”新規(guī)下，土拍市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)邊際上將有所減弱，個(gè)別房企非理性拍地導(dǎo)致項(xiàng)目利潤(rùn)率顯著惡化的風(fēng)險(xiǎn)將有所緩解。隨著“穩(wěn)”字當(dāng)頭政策基調(diào)延續(xù)，房企拿地的城市選擇逐步趨同，長(zhǎng)期維度新拿地利潤(rùn)率難看到明顯的向上提振。然而，利潤(rùn)率即便向下也是有“底”可尋。住宅開(kāi)發(fā)的業(yè)務(wù)本質(zhì)是投入自有資金及外部融資實(shí)現(xiàn)IRR、賺取“息差”。底線思維可假設(shè)項(xiàng)目利潤(rùn)率下滑導(dǎo)致IRR降至與房企融資成本相當(dāng)。以覆蓋典型民企當(dāng)前平均融資成本近7%錨定IRR水平，倒推典型項(xiàng)目毛利率約16-19%，凈利潤(rùn)率約6-8%。若以財(cái)務(wù)穩(wěn)健的大型房企當(dāng)前融資成本近5%錨定IRR，倒推典型項(xiàng)目毛利率約14-16%，凈利潤(rùn)率約4-6%。近兩年主流房企在招拍掛市場(chǎng)獲取的典型項(xiàng)目毛利率約20-25%，對(duì)應(yīng)IRR仍能做到雙位數(shù)（測(cè)算約11-18%）。當(dāng)然，以上分析基于底線思維，并不意味著將來(lái)一定會(huì)發(fā)生。實(shí)際中房地產(chǎn)行業(yè)仍舊有周期波動(dòng)，新拿地利潤(rùn)率也存在波動(dòng)，不排除階段性突破“地板”的可能，但不會(huì)長(zhǎng)期持續(xù)低于底線水平。

圖表: 覆蓋房企平均報(bào)表利潤(rùn)率2019年已步入下降通道，不過(guò)趨勢(shì)較為紓緩

注：A股為歸母凈利潤(rùn)率，H股為歸母核心凈利潤(rùn)率。資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表: 以典型房企土儲(chǔ)及已售未結(jié)利潤(rùn)率趨勢(shì)看，未來(lái)兩到三年其報(bào)表利潤(rùn)率可能持續(xù)下探

注：融創(chuàng)毛利率為剔除收并購(gòu)負(fù)商譽(yù)攤銷(xiāo)后的水平。資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

問(wèn)題7：什么樣的公司將成為“最終贏家”？

我們認(rèn)為具備“冠軍相”的選手將會(huì)多元發(fā)展，具備盈利及派息持續(xù)增長(zhǎng)潛力，攻防兼?zhèn)洹?/strong>中小型房企若增儲(chǔ)及周轉(zhuǎn)有道，在較低基數(shù)下未來(lái)幾年仍可實(shí)現(xiàn)高彈性增長(zhǎng)。然而，大型房企住宅開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)的盈利增長(zhǎng)潛力將被逐步削弱。同時(shí)公司也將自然壓降投資力度（與行業(yè)長(zhǎng)期趨勢(shì)相符），財(cái)務(wù)狀況進(jìn)一步改善，防御性以及穩(wěn)定派息能力進(jìn)一步加強(qiáng)。然而，我們認(rèn)為這種“債性”、“防御性”之路并非最優(yōu)。公司應(yīng)在條件允許下優(yōu)先考慮布局多元賽道，培育新的增長(zhǎng)極（尤其永續(xù)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)），以改善其利潤(rùn)結(jié)構(gòu)，帶動(dòng)盈利及派息持續(xù)增長(zhǎng)，攻防兼?zhèn)洹Ｄ壳胺科蠖嘣卣苟嘁?jiàn)于重資產(chǎn)商業(yè)地產(chǎn)（例如購(gòu)物中心、寫(xiě)字樓、酒店、物流地產(chǎn)、文旅等），對(duì)外輸出輕資產(chǎn)服務(wù)（例如合作開(kāi)發(fā)時(shí)收取超額收益，物業(yè)管理，商業(yè)管理，長(zhǎng)租公寓，等等），甚至借力打力，依托充沛的資金沿著產(chǎn)業(yè)鏈甚至跨行業(yè)做鋪排。

圖表: 我們對(duì)覆蓋房企涉獵的主要多元業(yè)務(wù)進(jìn)行梳理

注：此處僅統(tǒng)計(jì)房企的主要多元業(yè)務(wù)，其中部分業(yè)務(wù)可能房企略有涉及但相對(duì)未成規(guī)模，則不計(jì)入統(tǒng)計(jì)。資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表: 大多數(shù)房企均有涉獵非房業(yè)務(wù)，但從財(cái)務(wù)表現(xiàn)來(lái)看卓有成效的公司寥寥可數(shù)

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

估值面：“昨日”重現(xiàn)

問(wèn)題8：地產(chǎn)股還有投資價(jià)值嗎？

當(dāng)前時(shí)點(diǎn)是板塊買(mǎi)點(diǎn)。我們判斷行業(yè)基本面將延續(xù)韌性，各項(xiàng)指標(biāo)2020-21年將平穩(wěn)降速而非失速。其中，2020年四季度銷(xiāo)售成交量在高基數(shù)下仍有望實(shí)現(xiàn)高個(gè)位數(shù)同比增長(zhǎng)，而2021年開(kāi)年在低基數(shù)下行業(yè)各項(xiàng)指標(biāo)將表現(xiàn)不俗，我們認(rèn)為這將邊際改善投資者對(duì)基本面的預(yù)期。當(dāng)前地產(chǎn)股估值接近歷史底部，我們認(rèn)為已經(jīng)比較充分地計(jì)入了投資者對(duì)政策端的擔(dān)憂情緒，政策實(shí)際運(yùn)行（特別是“三條紅線”融資新規(guī)）也存在正向預(yù)期差。我們認(rèn)為以上基本面和政策面的雙預(yù)期差將帶動(dòng)地產(chǎn)股價(jià)值回歸，即2020-21年情形類(lèi)似于2016-17年（雖然當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下個(gè)股表現(xiàn)很可能更加分化）。

圖表: 覆蓋 A/H股歷史NAV折讓

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，公司公告，中金公司研究部

圖表: 覆蓋A/H股歷史遠(yuǎn)期市盈率

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，公司公告，中金公司研究部

圖表: 覆蓋A/H股歷史遠(yuǎn)期股息收益率

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，公司公告，中金公司研究部

圖表: 當(dāng)前A/H地產(chǎn)板塊整體遠(yuǎn)期市盈率均低于2012年以來(lái)平均水平

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，公司公告，中金公司研究部

投資回報(bào)可見(jiàn)度高。我們預(yù)計(jì)覆蓋A股房企2020-21年歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)13.4%和15.5%，覆蓋H股房企2020-21年歸母核心凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)13.5%和16.5%，勢(shì)頭穩(wěn)健，在手已售未結(jié)及后續(xù)銷(xiāo)售可提供充足覆蓋，加強(qiáng)盈利切換收益的確定性。此外，覆蓋A股標(biāo)的2020-21年預(yù)期股息收益率為5.0%和5.8%，覆蓋H股標(biāo)的為5.8%和6.7%，均處歷史高位。最后，板塊當(dāng)前估值接近歷史底部（覆蓋A/H股標(biāo)的分別交易于5.8/6.2倍2021年預(yù)測(cè)市盈率和48%/40%的NAV折讓?zhuān)?，而行業(yè)尤其優(yōu)質(zhì)標(biāo)的后續(xù)基本面表現(xiàn)將對(duì)估值中樞提供支撐，部分公司多元業(yè)務(wù)的價(jià)值體現(xiàn)或分拆將額外提振股價(jià)表現(xiàn)。一年維度選股建議投資者遵循以下四條主線：

土儲(chǔ)優(yōu)質(zhì)并且財(cái)務(wù)安全的“模范生”。

土儲(chǔ)扎實(shí)，財(cái)務(wù)端快速修復(fù)并存在正向預(yù)期差的“進(jìn)步生”。

優(yōu)質(zhì)多元業(yè)務(wù)提供價(jià)值加成的“才藝生”。

多元業(yè)務(wù)可能存在分拆利好的“加分生”。

圖表: 覆蓋標(biāo)的收入及盈利增速表現(xiàn)

注：A股標(biāo)的為歸母凈利潤(rùn)，H股標(biāo)的為歸母核心凈利潤(rùn)。資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

(編輯：李國(guó)堅(jiān))