國信證券：造車新勢力進階賽的4個關(guān)鍵點

本文來自微信公眾號“超超看車”，文中觀點不代表智通財經(jīng)觀點。

核心觀點：

現(xiàn)狀：大浪淘沙。造車新勢力搏殺1%存活率，經(jīng)過“2018年產(chǎn)能擴張階段→2019年具初階交付量→2020H2具放量預(yù)期”考驗的車企脫穎而出，以蔚來(NIO.US)/小鵬(XPEV.US)/理想(LI.US)/威馬為代表的頭部企業(yè)定位自發(fā)需求市場，均以顏值出色、性能出眾的旗艦/主打車型構(gòu)筑競爭力，頭部集中化趨勢可期，此時段為預(yù)期波動最為劇烈的時期。

估值體系建立：以特斯拉復(fù)盤為鑒，估值體系的變化大于基本面本身，歸納出造車新勢力4個發(fā)展關(guān)鍵拐點：認知塑造、車型放量拐點、盈利拐點、盈利模式終態(tài)，對應(yīng)不同的估值體系。

認知塑造：認知塑造之管理層，蔚來重服務(wù)體驗、小鵬布局智能化、理想實用派、威馬主打性價比。認知塑造之車型定位，蔚來（中高端、ES8/ES6/EC6)、小鵬（G3開拓市場，P7定位高端）、理想（主打增程式）、威馬（EV普及者）。

車型放量拐點：最重要的三條線——存活線（年3萬輛+）、盈利平衡點（年6-18萬輛）、爆款點（年50萬輛）。

盈利拐點：與傳統(tǒng)車相比，造車新勢力具“重研發(fā)+重銷售體系”特征，對應(yīng)研發(fā)費用率（以小鵬為代表）及SG&A費用率（以蔚來為代表）高企。在假設(shè)下，測算得蔚來/小鵬/理想分別為18/12/6萬輛時盈利。

盈利模式終態(tài)： 大概率由智能駕駛業(yè)務(wù)提振，汽車軟硬件在開發(fā)、供應(yīng)及功能發(fā)布上逐漸分開。造車壁壘已經(jīng)由從前的上萬個零部件拼合能力演變成將上億行代碼組合運行的能力。行業(yè)盈利模式由硬件向持續(xù)賦予車型附加值的軟件傾斜，具單車價值1.8萬美金（來源于麥肯錫測算）的空間。影響估值中樞，行業(yè)仍處萌芽期。

以測算結(jié)果作基本假設(shè)，勾勒造車新勢力在各拐點下的市值變化圖譜，若按計劃穩(wěn)步推進，2025年蔚來/小鵬/理想市值分別有望達525/385/216億美元。

風(fēng)險提示：新能源汽車產(chǎn)銷量不及預(yù)期；車市持續(xù)下行；主打車型銷量不及預(yù)期；現(xiàn)金流不穩(wěn)定。

(編輯：李國堅)