家居行業(yè)三季報總結(jié)：業(yè)績增速逐季改善板塊景氣度有望逐步提升

作者：國金證券 2020-11-08 10:29:05

不論一線還是二線品牌，各自龍頭業(yè)績復蘇速度、強度均明顯領(lǐng)先競爭者。

本文轉(zhuǎn)自微信公號“國金輕工姜浩團隊”，作者：姜浩/張楊桓

行業(yè)點評

家居板塊三季報綜述：從三季報來看，整個家居板塊隨著國內(nèi)的逐步管控，營收、凈利潤增速均逐季改善，其中Q3家居板塊營收、歸母凈利潤分別同比增長16.4%、16.9%，業(yè)績增長明顯，并且Q3家居板塊預收款表現(xiàn)亮眼，Q4業(yè)績可期。分板塊來看，軟體、定制板塊業(yè)績均逐季改善，但受益于前端服務(wù)周期相對較短軟體家居板塊業(yè)績復蘇更快，前三季度整體營收與凈利潤分別同比+20.0%/+4.8%，而定制家居板塊營收與凈利潤分別同比-0.5%/-9.3%。板塊漲幅方面，截止10月30日，家具指數(shù)今年以來上漲22.0%(同期滬深300漲幅13.3%)，仍獲超額收益，并且定制、軟體板塊龍頭企業(yè)今年以來超額收益更為明顯。

定制家居板塊：從前三季度整體來看，定制家居板塊表現(xiàn)出四大特點：(1)各家定制家居企業(yè)收入均逐季改善，一二線品牌盈利能力出現(xiàn)分化，但不論一線還是二線品牌，各自龍頭業(yè)績復蘇速度、強度均明顯領(lǐng)先競爭者。歐派、志邦分別作為一二線品牌龍頭在下單三季度營收分別同比+18.4%/41.9%;(2)各企業(yè)工程端收入均有不錯增長，但零售端表現(xiàn)有所差異，歐派、志邦、金牌前三季度零售收入率先累計恢復正增長;(3)歐派、尚品整裝業(yè)務(wù)下均有快速增長，索菲亞也已加緊布局整裝，整裝戰(zhàn)略地位提升;(4)現(xiàn)金流方面大部分企業(yè)依然較為健康，工程占比較高的企業(yè)現(xiàn)金流并未受工程業(yè)務(wù)明顯影響，盈利質(zhì)量依然相對較好。

軟體家居板塊：依托加速行業(yè)洗牌，龍頭企業(yè)份額加速提升，軟體家居頭部企業(yè)在下展現(xiàn)出優(yōu)異發(fā)展態(tài)勢，其中顧家家居Q3營收增速已達33.3%，+貿(mào)易戰(zhàn)催化行業(yè)集中度加速提升邏輯逐步驗證。盈利能力方面，各家表現(xiàn)有所差異，顧家家居作為軟體家居龍頭表現(xiàn)較為優(yōu)異，在影響下前三季度整體凈利率仍能較19年全年提升1.4pct至12.4%(同比基本持平)，主要依托于費用率的良好管控。現(xiàn)金流方面，前三季度夢百合現(xiàn)金流改善明顯，而顧家表現(xiàn)依然穩(wěn)健，前三季度整體依然保持凈現(xiàn)比大于1，盈利質(zhì)量較為優(yōu)異。

家居板塊展望：竣工回暖大勢所趨，家居板塊景氣度有望逐步提升。近年來銷售面積與竣工面積缺口逐步拉大，2019年已達55.7億平方米。由于銷售與竣工缺口較大疊加交房期限限制，竣工面積未來幾年的持續(xù)提升將是大勢所趨，19年下半年開始已經(jīng)開始回暖，只是插曲，并未改變趨勢。定制板塊：隨著我國逐步進入存量房時代，定制家居行業(yè)零售渠道仍將是未來主戰(zhàn)場，而歐派、志邦分別作為一二線品牌龍頭在拓展工程渠道的同時，零售份額(占所有定制家居上市公司比例)近兩年來分別提升3%、1.4%，也是僅有的兩家近兩年來份額提升超1%的企業(yè)，兩者全渠道運營能力凸顯，長期增長可期。此外，隨著流量碎片化與前端截流趨勢越發(fā)明顯，整裝戰(zhàn)略地位有望進一步提升，整裝布局企業(yè)有望受益。軟體板塊：內(nèi)銷方面，竣工回暖催生需求提升+加速集中度提升，龍頭享受加速發(fā)展機會，外銷方面，美國地產(chǎn)市場回暖驅(qū)動需求增長+貿(mào)易戰(zhàn)加速行業(yè)洗牌，具備海外產(chǎn)能布局的龍頭企業(yè)均將受益。

投資建議

竣工回暖大背景下，依然看好β與α兼具的定制板塊中一線品牌【歐派家居】、【索菲亞】、【尚品宅配】，軟體板塊龍頭【顧家家居】、【敏華控股】（01999）。

風險提示

國內(nèi)反復，原材料過度漲價，整裝業(yè)務(wù)開拓不及預期。

內(nèi)容目錄

1 家居板塊前三季度綜述

從三季報來看，整個家居板塊隨著國內(nèi)的逐步管控，營收、凈利潤增速均逐季改善，其中Q3家居板塊營收、歸母凈利潤分別同比增長16.4%、16.9%，業(yè)績增長明顯，并且Q3家居板塊預收款表現(xiàn)亮眼，Q4業(yè)績可期。分板塊來看，軟體、定制板塊業(yè)績均逐季改善，但受益于前端服務(wù)周期相對較短軟體家居板塊業(yè)績復蘇更快，前三季度整體營收與凈利潤分別同比+20.0%/+4.8%，而定制家居板塊營收與凈利潤分別同比-0.5%/-9.3%。板塊漲幅方面，截止10月30日，家具指數(shù)今年以來上漲22.0%(同期滬深300漲幅13.3%)，仍獲超額收益，并且定制、軟體板塊龍頭企業(yè)今年以來超額收益更為明顯。

1.1、家居板塊綜述：Q3板塊業(yè)績明顯改善，預收款表現(xiàn)亮眼

從三季報匯總來看，整個家居板塊隨著國內(nèi)的逐步管控，營收、凈利潤增速均逐季改善，Q3業(yè)績增長明顯。單三季度家居板塊實現(xiàn)營收331.6億，同比增長16.4%，實現(xiàn)歸母凈利潤38.8億元，同比增長16.9%，Q3營收與凈利潤增速已超出去年同期水平，預計一方面是由于竣工回暖確有帶動整體需求提升，另一方面由于壓制了前兩個季度需求的釋放，Q3影響基本消散，需求開始集中釋放。

從盈利能力看，家居板塊前三季度整體毛利率為35.1%，凈利率為8.5%，呈現(xiàn)逐季改善趨勢。單三季度板塊整體盈利能力已略超去年同期水平，其中毛利率基本持平，依托費用率的逐季下降，單三季度凈利率同比提升0.1pct至12.0%，影響已基本消散。

預收款方面，家居板塊整體Q3表現(xiàn)亮眼，定制、軟體板塊預收款Q3均同比增長明顯，分別增長13.8%、53.2%，并且定制家居板塊增速較今年Q2進一步提升，與往年Q3增速水平相比也較為理想，顯示出Q3行業(yè)景氣度的明顯回升，Q4家居板塊業(yè)績值得期待。

1.2、定制VS軟體板塊對比

分板塊來看，軟體家居板塊業(yè)績受沖擊相對較小，前三季度整體營收、凈利潤、分別增長20.0%、4.8%，而定制家居由于前端服務(wù)環(huán)節(jié)較多并且周期較長，受沖擊相對較大，復蘇速度也相對慢于軟體板塊，前三季度定制家居板塊營收、凈利潤分別同比下滑0.5%、9.3%。

單三季度來看，軟體家居板塊營收表現(xiàn)更為強勁，根據(jù)對顧家家居、夢百合等企業(yè)的分析，軟體家居板塊在Q3除內(nèi)銷繼續(xù)加速增長外，外銷隨著國外的緩和也呈現(xiàn)良好增長，Q3軟體家居上市企業(yè)的快速增長一定程度上也驗證了我們之前提出的+貿(mào)易戰(zhàn)將會加快軟體行業(yè)集中度提升的邏輯。

盈利能力方面，定制家居板塊與軟體家居板塊表現(xiàn)出一定差異，定制家居板塊依托費用控制盈利能力有所提升。定制家居板塊前三季度雖由于開工率較低使得毛利率承壓，但整體費用管控優(yōu)異，線上直播等活動的開展一定程度上拉高了行業(yè)競爭門檻，競爭格局也將有一定優(yōu)化，并且各家嚴控銷售費用帶動整體費用率下降。軟體家居板塊前三季度毛利率表現(xiàn)優(yōu)異，延續(xù)去年開始的提升態(tài)勢，但由于費用率有所提升，凈利率并未較去年有所改善，而費用率預計主要是由部分原以出口業(yè)務(wù)驅(qū)動的廠家加大國內(nèi)市場開拓，短期營銷費用投放較多所致。

1.3、家居板塊漲幅跑贏大盤，龍頭企業(yè)超額收益明顯

家居板塊漲跌與板塊業(yè)績走勢較為一致，Q1相對跑輸大盤，但隨著Q2業(yè)績逐步改善，家居板塊漲幅也逐漸跑贏大盤，截止10月30日，家具指數(shù)今年以來漲幅22.0%，滬深300漲幅13.3%，輕工制造漲幅12.9%，家居板塊在沖擊下，依然獲取較為明顯超額收益。

定制家居板塊：歐派家居、志邦家居分別作為一二線品牌龍頭，今年以來分別漲幅48.7%、60.2%，明顯超出定制家居板塊31.8%的漲幅。

軟體家居板塊：顧家家居、敏華控股作為軟體家居行業(yè)龍頭，今年以來分別漲幅56.5%、94.2%，而軟體家居板塊漲幅45.3%，龍頭超額收益明顯。

2 定制家居：工程端均有較好增長，零售端表現(xiàn)有所差異

從前三季度整體來看，定制家居表現(xiàn)出四大特點：(1)各家定制家居企業(yè)收入均逐季改善，一二線品牌盈利能力出現(xiàn)分化，但不論一線還是二線品牌，各自龍頭業(yè)績復蘇速度、強度均明顯領(lǐng)先競爭者。歐派、志邦分別作為一二線品牌龍頭在下單三季度營收分別同比+18.4%/41.9%;(2)各企業(yè)工程端收入均有不錯增長，但零售端表現(xiàn)有所差異，歐派、志邦、金牌前三季度零售收入率先累計恢復正增長;(3)歐派、尚品整裝業(yè)務(wù)下均有快速增長，整裝戰(zhàn)略地位有望進一步提升;(4)現(xiàn)金流方面大部分企業(yè)依然較為健康，工程占比較高的企業(yè)現(xiàn)金流并未受工程業(yè)務(wù)明顯影響，盈利質(zhì)量依然相對較好。

2.1、3Q營收全面轉(zhuǎn)正，一二線品牌龍頭復蘇更為強勁

隨著國內(nèi)的較好控制，各定制家居上市企業(yè)業(yè)績呈逐季改善，其中單三季度營收均恢復正增長，凈利潤除好萊客外其余企業(yè)也均恢復正增長。具體來看，不論一線還是二線品牌，龍頭業(yè)績復蘇速度、強度均明顯領(lǐng)先競爭者。一線品牌中，歐派單三季度營收實現(xiàn)18.4%增長，龍頭表現(xiàn)依舊亮眼，二線品牌龍頭志邦依托工程渠道發(fā)力增長更為強勁，單三季度營收實現(xiàn)41.9%增長。

2.2、工程渠道快速復蘇，零售渠道整裝表現(xiàn)亮眼

前三季度一、二線品牌工程渠道相較于零售渠道復蘇更快，并且由于各品牌工程渠道基數(shù)相對較低，復蘇強度也更為明顯。在工程渠道繼續(xù)保持較快增長的情況下，前三季度各家企業(yè)工程渠道收入占比進一步提升，已有4家公司工程渠道收入占比超20%，皮阿諾(44.6%)、金牌(31.0%)、我樂(28.4%)、志邦(25.3%)。

在這一二線品牌工程渠道前三季度均取得不錯增長的情況下，零售渠道各企業(yè)的表現(xiàn)一定程度上體現(xiàn)出企業(yè)原本的終端零售能力，以及面對公司的運營調(diào)整能力。前三季度整體來看，歐派、志邦、金牌零售渠道已累計恢復正增長，其中志邦家居前三季度零售端累計取得10.2%增長，表現(xiàn)明顯優(yōu)異同行，歐派、志邦分別作為一二線品牌龍頭在下零售端的實力展露無疑，長期增長可期。

此外在零售渠道中，整裝業(yè)務(wù)近年來，尤其在今年影響下的表現(xiàn)也引起了我們重視。歐派、尚品作為在整裝渠道布局最早的兩家企業(yè)，雖兩者在整裝業(yè)務(wù)上模式不同，但兩者近年來整裝業(yè)務(wù)均取得快速增長，并且影響下依然取得較為理想增長，歐派整裝業(yè)務(wù)前三季度整體接單同比增長107.0%，預計其中單三季度依然取得翻倍增長，此外尚品宅配單三季度整裝業(yè)務(wù)(自營整裝+整裝云)營收同比增長44%，驅(qū)動公司Q3依靠純零售渠道營收同比增長10.2%，并且Q3自營整裝模式開始向異地(南京)復制，整裝業(yè)務(wù)逐漸展現(xiàn)出放量態(tài)勢。

2.3、盈利能力：一二線品牌出現(xiàn)分化，龍頭表現(xiàn)依然強勢

整體來看，一二線品牌盈利能力出現(xiàn)分化，主要由于費用投入差異導致盈利能力的分化，一線品牌歐派憑借良好的品牌力與費用控制，盈利能力仍有提升，前三季度凈利率同比提升0.4pct至14.9%。

毛利率方面，前三季度除歐派、索菲亞、皮阿諾外，其余企業(yè)整體毛利率均相較去年整體有所下降，預計與Q1開工率降低有關(guān)，Q2開始各家毛利率逐步回升，Q3大部分企業(yè)毛利率已接近去年同期水平。

費用率方面，一線品牌管控更為優(yōu)異，歐派、索菲亞前三季度期間費用率下降明顯，二線品牌基本均呈現(xiàn)上升態(tài)勢，在下一線品牌的品牌力展現(xiàn)，依托強大的品牌力，費用精細化投入的情況下依然可取得較為理想增長。

2.4、預收款：整體表現(xiàn)亮眼，為Q4業(yè)績奠定堅實基礎(chǔ)

Q3預收款項整體表現(xiàn)亮眼，從同比增長來看大部分企業(yè)逐季提速，Q3預收款增速與往年相比仍較為理想，為Q4業(yè)績奠定堅實基礎(chǔ)。一線品牌中索菲亞預收款項增長顯著，Q3預收款同比增長達24.7%，二線品牌中志邦家居、好萊客預收款表現(xiàn)出強勁上升態(tài)勢，Q3預收款分別同比增長41.1%、33.7%。

2.5、現(xiàn)金流：工程業(yè)務(wù)發(fā)展未對現(xiàn)金流產(chǎn)生明顯影響

各公司工程業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛，市場較為擔心現(xiàn)金流是否受到工程渠道影響，我們將工程業(yè)務(wù)收入占比超過20%的企業(yè)與占比小于20%的企業(yè)做對比發(fā)現(xiàn)，大部分工程渠道占比較高的企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額/歸母凈利潤均大于1，盈利質(zhì)量較為健康，現(xiàn)金流表現(xiàn)良好，并未明顯受到工程收入占比提升影響。其中，金牌現(xiàn)金流變現(xiàn)最為優(yōu)異，預計與其工程渠道主要采用代理商模式有關(guān)，工程收款更為及時、風險較低。

3 軟體家居：格局優(yōu)化得以驗證，龍頭整體表現(xiàn)優(yōu)異

依托加速行業(yè)洗牌，龍頭企業(yè)份額加速提升，軟體家居頭部企業(yè)在下展現(xiàn)出優(yōu)異發(fā)展態(tài)勢，其中顧家家居Q3營收增速已達33.3%。+貿(mào)易戰(zhàn)催化行業(yè)集中度加速提升邏輯逐步驗證。盈利能力方面，各家表現(xiàn)有所差異，顧家家居作為軟體家居龍頭表現(xiàn)較為優(yōu)異，在影響下前三季度整體凈利率仍能較19年全年提升1.4pct至12.4%(同比基本持平)，主要依托于費用率的良好管控。現(xiàn)金流方面，前三季度夢百合現(xiàn)金流改善明顯，而顧家表現(xiàn)依然穩(wěn)健，前三季度整體依然保持凈現(xiàn)比大于1，盈利質(zhì)量較為優(yōu)異。

3.1、龍頭企業(yè)業(yè)績強勁復蘇，集中度加速提升邏輯逐步驗證

整體來看，依托加速行業(yè)洗牌，龍頭企業(yè)份額加速提升，軟體家居頭部企業(yè)在下展現(xiàn)出優(yōu)異發(fā)展態(tài)勢。拉長時間維度看，軟體家居行業(yè)景氣度依托竣工回暖，從19年下半年開始就有所恢復，各家公司業(yè)績19Q3開始出現(xiàn)回暖態(tài)勢。雖經(jīng)歷沖擊，但行業(yè)從今年二季度以來增速逐步回暖，顧家家居Q3營收增速已達33.3%，此外夢百合今年二季度以來營收也呈現(xiàn)迅猛增長的態(tài)勢，Q3營收增速達到了99.4%(若剔除美國MOR并表影響增長48%)。

凈利潤方面，整體來看，受益于行業(yè)需求回暖與貿(mào)易戰(zhàn)帶動的集中度加速提升使得軟體家居各企業(yè)凈利潤從19年下半年開始呈現(xiàn)較為明顯改善態(tài)勢，只是插曲，并未改變趨勢。顧家家居、夢百合前三季度均已實現(xiàn)正增長，并且整體呈現(xiàn)逐步提速態(tài)勢，單三季度顧家家居、夢百合歸母凈利潤增速已分別達21.1%、73.4%。此外，喜臨門雖歷年凈利潤增速波動較大，但今年以來凈利潤也呈現(xiàn)逐季改善態(tài)勢，單三季度凈利潤同比增長2.5%，也已恢復正增長。

3.2、盈利能力：龍頭費用管控優(yōu)異，盈利能力依然穩(wěn)健

盈利能力方面，各家表現(xiàn)有所差異，顧家家居作為軟體家居龍頭表現(xiàn)較為優(yōu)異，在影響下前三季度整體凈利率仍能較19年全年提升1.4pct至12.4%(同比基本持平)，主要依托于費用率的良好管控，顧家龍頭實力顯現(xiàn)，而夢百合、喜臨門盈利能力有所下降。

從毛利率來看，顧家家居、夢百合前三季度整體毛利率表現(xiàn)均較為優(yōu)異，而喜臨門毛利率有所下降。單季度毛利率來看，單季波動各家較為同步，今年一季度受影響，毛利率均有不同幅度的下降，但Q2、Q3均出現(xiàn)了回暖，顧家家居今年單三季度毛利率雖環(huán)比出現(xiàn)下降，主要是由于816活動力度較大，但同比來看單三季度毛利率仍有提升。

凈利率方面，顧家家居依然體現(xiàn)龍頭屬性，近年來依托費用率的良好管控凈利率穩(wěn)步提升，下前三季度整體凈利率明顯領(lǐng)先同行。并且從單季度凈利率來看，顧家家居近年來單季度凈利率均較為穩(wěn)定，在10%左右波動，經(jīng)營更為穩(wěn)健，而喜臨門波動相對較大。隨著影響逐漸消散，20Q3各家凈利率基本已恢復至往年正常水平。

夢百合在毛利率較為理想的情況下，凈利率相對于顧家仍有差距，主要由于顧家與夢百合近年來整體費用率呈相反發(fā)展趨勢。整體費用率的差異主要由銷售費用率變化帶動，與兩家企業(yè)所處不同發(fā)展階段有關(guān)，顧家銷售費用率從16年22.1%的歷史高位一路下降至今年三季度的18.2%，而夢百合則從16年的11.1%一路攀升至今年三季度的18.6%。顧家近年來依托收購出口業(yè)務(wù)占比逐漸增大，逐漸攤薄了銷售費用率，而夢百合內(nèi)銷業(yè)務(wù)逐漸發(fā)力，渠道快速開拓使得銷售費用呈現(xiàn)上升態(tài)勢。此外，一定程度上表明隨著顧家家居持續(xù)對于品牌的打造，公司現(xiàn)可依托強大的品牌力，以相對較少的費用投入來獲取市場份額。

3.3、預收款：海外需求復蘇推動Q3預收表現(xiàn)優(yōu)異

預收賬款方面，整體各企業(yè)表現(xiàn)出逐季提速態(tài)勢，Q3各企業(yè)預收款均已呈現(xiàn)正增長，預計與海外緩和、需求復蘇帶動出口業(yè)務(wù)回暖所致，Q3良好的預收款表現(xiàn)使得Q4業(yè)績可期。此外，值得關(guān)注的是顧家家居在影響下，每一季度均有較好增長，體現(xiàn)出公司對的應對較為科學且及時，體現(xiàn)龍頭韌性。

3.4、現(xiàn)金流：龍頭企業(yè)現(xiàn)金流依然健康，盈利質(zhì)量優(yōu)異

從歷年數(shù)據(jù)來看，顧家家居作為軟體行業(yè)龍頭，其凈現(xiàn)比(經(jīng)營性現(xiàn)金流/歸母凈利潤)歷年均保持1以上，盈利質(zhì)量優(yōu)異，現(xiàn)金流較為健康，即使在2018年進行大舉收購的情況下，現(xiàn)金流表現(xiàn)依然較為穩(wěn)健，體現(xiàn)龍頭經(jīng)營實力。

從今年前三季度來看，夢百合現(xiàn)金流改善明顯，主要依托應收賬款周轉(zhuǎn)加快，預計與海外需求強勁，公司收款政策趨嚴有關(guān)。此外顧家家居在下，現(xiàn)金流整體呈現(xiàn)逐季改善態(tài)勢，前三季度整體現(xiàn)金流依然健康。

4 家居展望：竣工回暖大勢所趨，堅守β與α兼具龍頭

銷售與竣工面積缺口較大，竣工回暖大勢所趨：近年來，隨著一系列政策出臺，房企融資渠道有所收緊，并且融資成本提升，使得房企面臨資金壓力，倒逼房企急于預售回籠資金，提高周轉(zhuǎn)率從而更側(cè)重于新開工，對于已經(jīng)預售的項目，完工進度就會由于資金層面壓力出現(xiàn)相對明顯的放緩。從而近年來銷售面積與竣工面積缺口逐步拉大，2019年已達55.7億平方米。由于銷售與竣工缺口較大疊加交房期限限制，竣工面積未來幾年的持續(xù)提升將是大勢所趨，只是插曲，并未改變趨勢。竣工回暖大背景下，依然看好β與α兼具的定制板塊一線品牌龍頭歐派家居、索菲亞、尚品宅配，二線品牌龍頭志邦家居，軟體板塊龍頭顧家家居、敏華控股。

竣工回暖前置指標驗證：電梯、玻璃產(chǎn)量指標大約領(lǐng)先竣工6-12個月，截止

目前，電梯、玻璃累計產(chǎn)量均已同比轉(zhuǎn)正。從竣工前置指標看，竣工全面回暖確定性較強，并且具備持續(xù)性。

4.1、定制家居展望：零售仍是主戰(zhàn)場，整裝戰(zhàn)略地位繼續(xù)提升

零售仍是主戰(zhàn)場：我國已逐漸邁入存量房時代，尤其一二線城市更為明顯，北京、杭州2019年二手房成交套數(shù)占比分別超65%、40%，舊房翻新需求逐漸將成為家居行業(yè)主要驅(qū)動力，零售市場未來仍將是主戰(zhàn)場。

看好一二線品牌龍頭零售端發(fā)力：從18年開始歐派、志邦分別作為一二線品牌龍頭在拓展工程渠道的同時，零售份額(占所有定制家居上市公司比例)穩(wěn)步提升，近兩年來分別提升3%、1.4%，一二線龍頭持續(xù)在零售市場優(yōu)化運營，逐漸提升零售端隱性競爭力，長期增長可期.此外，索菲亞雖然近兩年零售端整體表現(xiàn)相對一般, 但公司從19年開始內(nèi)部積極調(diào)整，對于經(jīng)銷商管理進一步優(yōu)化，并且根據(jù)終端調(diào)研反饋，目前在零售端效果逐漸有所顯現(xiàn)。

整裝戰(zhàn)略地位有望進一步提升：歐派、尚品作為在整裝渠道布局最早的企業(yè)，從去年以來可明顯感知整裝渠道收入占比在持續(xù)提升，已逐步成為一個重要增長驅(qū)動力，在流量碎片化和前端截流的趨勢越發(fā)明顯的情況下，整裝業(yè)務(wù)將在之后的戰(zhàn)略地位進一步提升。對于歐派已無需多言，整裝業(yè)務(wù)體量已然明顯領(lǐng)先同行，而尚品、索菲亞在整裝業(yè)務(wù)方面也許將會有超預期表現(xiàn)。尚品整裝業(yè)務(wù)近兩年來展現(xiàn)良好態(tài)勢，隨著模式逐漸清晰，規(guī)模逐漸擴大，尚品整裝業(yè)務(wù)開展有望越發(fā)順暢，依托自營整裝與整裝云的雙重布局逐步迎來收獲期。索菲亞在今年已開始進行整裝渠道簽約，預計今年底可簽約500個家裝公司，并且開始嘗試合資運營的新模式，有望在明年作出貢獻，驅(qū)動公司進一步增長。

零售企業(yè)估值仍將高于工程企業(yè), 工程企業(yè)估值較難提升：在工程業(yè)務(wù)快速增長的情況下，近年來定制家居企業(yè)工程業(yè)務(wù)收入占比持續(xù)提升，2020前三季度工程業(yè)務(wù)收入占比超20%的公司已達4家。但未來可能出現(xiàn)的現(xiàn)金流壓力+工程高增長不具備可持續(xù)性使其估值較難大幅提升，中長期看深耕零售端的企業(yè)估值必然仍將高于工程占比較高且在零售市場上止步不前的企業(yè)估值。

4.2、軟體板塊展望：龍頭內(nèi)外銷均有望迎來加速發(fā)展期

內(nèi)銷：竣工回暖催生需求提升+加速集中度提升，龍頭享受行業(yè)機會。顧家：區(qū)域零售中心變革效果從19年下半年開始顯現(xiàn)，已逐步進入收獲期。敏華：逐漸加大國內(nèi)市場營銷投入，作為功能沙發(fā)龍頭，加速享受自身渠道紅利與品類紅利。

在貨幣寬松背景下，美國地產(chǎn)景氣度明顯提升，成屋、新屋銷售呈現(xiàn)持續(xù)增長態(tài)勢。龍頭受益需求回暖+關(guān)稅提升加速行業(yè)集中。敏華：北美市場是其海外占比最大市場(占整體28.9%)，將受益于美國需求回暖，并且敏華越南工廠已順利運營可規(guī)避貿(mào)易摩擦。顧家：美國市場占其海外銷量一半，約占整體收入20%，大幅受益美國需求回暖，并且越南+墨西哥工廠已順利布局運營。