11月港股配置思路：全球股市risk off 布局性價(jià)比高的成長股和深度價(jià)值股

投資要點(diǎn)

報(bào)告正文

1、11月港股市場配置思路：全球股市短期risk off，深秋布局好時(shí)機(jī)

1.1、回顧：全球股市risk off，帶來深秋布局好時(shí)機(jī)

我們對(duì)中短期行情展望：目前，全球股市riskoff，帶來深秋布局的好時(shí)機(jī)。

壓制風(fēng)險(xiǎn)偏好的因素，包括人氣板塊獲利落袋、美國總統(tǒng)大選結(jié)束、歐美衛(wèi)生事件嚴(yán)重反彈、美國新一輪經(jīng)濟(jì)刺激政策的進(jìn)展、疫苗何時(shí)問世，以及美國可能對(duì)中國香港金融機(jī)構(gòu)潛在的制裁風(fēng)險(xiǎn)都將在11、12月逐步靴子落地。

歲末年初，當(dāng)全球大類資產(chǎn)配置型資金要對(duì)新的一年進(jìn)行布局時(shí)，性價(jià)比高的中國資產(chǎn)將被青睞。

1.2、展望：風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)，海外仍有擾動(dòng)，中國資產(chǎn)在猶豫中走強(qiáng)

首先，海外美國大選臨近、財(cái)政刺激計(jì)劃延遲，法國德國受衛(wèi)生事件影響重新“封國”，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好造成擾動(dòng)。

郵寄選票比例提高，美國大選結(jié)果或延遲出爐，但結(jié)果不會(huì)無限期延長。據(jù)興證宏觀團(tuán)隊(duì)研究，由于衛(wèi)生事件影響，今年美國大選郵寄選票的比例將遠(yuǎn)超往年，各州對(duì)郵寄選票的不同處理要求，可能使得大選結(jié)果晚于11月3日出爐，但按照美國法律規(guī)定，12月8日為確定各州選舉結(jié)果的最后期限。因而美國大選不確定性最晚有可能延續(xù)至12月。

歐洲二次衛(wèi)生事件爆發(fā)，法國、德國分別于10月底、11月初采取“封國”措施，但死亡率維持在低位，且封國程度較春季弱。10月以來法國、英國和西班牙單日新增確診人數(shù)7日移動(dòng)平均數(shù)超1萬例，但死亡率仍然維持在低位。鑒于二次衛(wèi)生事件反彈嚴(yán)重，法國和德國陸續(xù)宣布新的封鎖措施，歐盟27國中的其他國家也開始跟進(jìn)。但與今年春季禁足措施不同的是，所有學(xué)校在加強(qiáng)防疫措施的同時(shí)繼續(xù)開放；民眾可繼續(xù)出門工作等，封鎖程度弱于年初。

財(cái)政刺激計(jì)劃難產(chǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)或許再度扮演“救世主”。美國眾議長佩洛西10月30日表示，在救濟(jì)金的管理上存在嚴(yán)重分歧，標(biāo)志美國新一輪財(cái)政刺激計(jì)劃在大選前出臺(tái)無望。同日美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)表聲明，將大眾企業(yè)貸款計(jì)劃最低限額從25萬美元下調(diào)至10萬美元。我們判斷若美國大選結(jié)果延遲出爐，拖累財(cái)政刺激計(jì)劃出臺(tái)，美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒗^續(xù)大放水。

其次，國內(nèi)衛(wèi)生事件防控領(lǐng)先、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇延續(xù)，歲末年初“資產(chǎn)荒”下，性價(jià)比高的中國資產(chǎn)將被青睞。

中國內(nèi)地經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)，將提升投資者對(duì)于年報(bào)和一季報(bào)的樂觀預(yù)期。

十九屆五中全會(huì)對(duì)于2035年的規(guī)劃、十四五規(guī)劃的審議和制定，將提升海內(nèi)外投資者對(duì)中國未來的信心。十四五時(shí)期經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)更加強(qiáng)調(diào)“高質(zhì)量”，強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)、改革、文明、生態(tài)、民生、國家治理六大目標(biāo)。明確國內(nèi)大循環(huán)為主體，國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)。“首次把全體人民共同富裕取得更為明顯的實(shí)質(zhì)性進(jìn)展作為遠(yuǎn)景目標(biāo)”；推進(jìn)國家安全發(fā)展面對(duì)海外環(huán)境復(fù)雜變化。

歲末年初，當(dāng)全球大類資產(chǎn)配置型資金要對(duì)新的一年進(jìn)行布局時(shí)，性價(jià)比高的中國資產(chǎn)將被青睞。屆時(shí)，一方面，中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇延續(xù)、美國大選塵埃落定，另一方面，海外主權(quán)基金、養(yǎng)老金等old money，以及國內(nèi)的保險(xiǎn)資金、銀行理財(cái)子、產(chǎn)業(yè)資本等遭遇全球“資產(chǎn)荒”，所以，高性價(jià)比的中國資產(chǎn)將被青睞。

1.3、行業(yè)配置建議：布局性價(jià)比高的成長股和深度價(jià)值股

首先，尋找性價(jià)比高的成長股。

強(qiáng)烈看好兼具周期盈利彈性和科技創(chuàng)新成長屬性的先進(jìn)制造業(yè)龍頭：光伏、新能源車、軍工、精密機(jī)械、新材料、工業(yè)4.0等。

——我們?cè)?019年12月9日發(fā)布的《先進(jìn)制造業(yè)的核心資產(chǎn)崛起》中，提出先進(jìn)制造業(yè)領(lǐng)域的核心資產(chǎn)將成為2020年中國資本市場的“明星”的邏輯正在上演。

——從周期屬性的角度，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇延續(xù)性強(qiáng)，海外需求修復(fù)，先進(jìn)制造業(yè)受益于補(bǔ)庫存。經(jīng)過數(shù)年的洗牌和行業(yè)格局調(diào)整，制造業(yè)龍頭競爭力提升，“給點(diǎn)陽光就能燦爛”。制造業(yè)的整體情況也就是企穩(wěn)，但是，細(xì)分行業(yè)的龍頭公司將贏家通吃、強(qiáng)者更強(qiáng)。

——從成長的角度，先進(jìn)制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，將是中國構(gòu)建內(nèi)循環(huán)的極大受益者。制造業(yè)投資是兼顧短期穩(wěn)增長和中長期戰(zhàn)略目標(biāo)的最佳選項(xiàng)。當(dāng)前相比較而言，投資端基建受限于債務(wù)率、房地產(chǎn)受限于社會(huì)壓力，而制造業(yè)投資的規(guī)模在三大固定資產(chǎn)投資里居首，制造業(yè)升級(jí)將提升中國經(jīng)濟(jì)效率。

在科技、消費(fèi)等人氣板塊，結(jié)合短期估值的匹配度和基本面的邊際變化，精選阿爾法。1）受益海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來的供應(yīng)鏈機(jī)會(huì)；2）國內(nèi)線下消費(fèi)復(fù)蘇；3）蘋果發(fā)布新機(jī)及手機(jī)需求復(fù)蘇等。

其次，布局銀行等深度價(jià)值行業(yè)。1）四季度以來，A股和港股的銀行股如期跌深反彈，但是估值仍處于歷史低位，price in了比較悲觀的預(yù)期；銀行股未來數(shù)月估值修復(fù)的動(dòng)力在于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的驅(qū)動(dòng)；2）銀行三季報(bào)基本確認(rèn)銀行股行情的政策底和盈利底；3）歲末年初，全球資金配置，中國的銀行股特別是港股銀行股將有望同時(shí)收獲絕對(duì)收益和相對(duì)收益。

風(fēng)險(xiǎn)提示：全球經(jīng)濟(jì)增速下行；中、美貨幣政策寬松不達(dá)預(yù)期；大國博弈風(fēng)險(xiǎn)。

2、11月薦股組合邏輯

小米集團(tuán)-W：立足全球市場，放眼智能時(shí)代（洪嘉駿）

三季度手機(jī)出貨位居全球前三，業(yè)績有望持續(xù)超預(yù)期。盡管海外市場受衛(wèi)生事件沖擊，市場數(shù)據(jù)反映了小米布局高端與海外市場成效。根據(jù)IDC、Canalys、Counterpoint調(diào)研三方機(jī)構(gòu)，小米三季度全球出貨約4600萬臺(tái)，市占率達(dá)13.5%，超越蘋果位居全球第三。伴隨印度供需兩端的正?；c國際情勢變化，有望持續(xù)提高手機(jī)市場份額。同時(shí)我們看好小米在智能家居賽道的長期成長潛力。維持“買入”評(píng)級(jí)。

海外手機(jī)需求逐步復(fù)蘇，逆勢增長站穩(wěn)高端市場。目前公司約45%收入來自海外，根據(jù)公司財(cái)報(bào)，歐洲市場手機(jī)出貨量在Q2同比大增65%，首次進(jìn)入前三。高端手機(jī)銷量結(jié)構(gòu)增長，推動(dòng)ASP提升至1118元(+11.8% )。印度的消費(fèi)需求在二季度后逐步回升，智能手機(jī)DAU已恢復(fù)甚至超過衛(wèi)生事件前水平。同時(shí)由于智能機(jī)價(jià)量齊升及特殊時(shí)期用戶流量增長，互聯(lián)網(wǎng)在Q2收入59億（+ 29%），毛利率60.3%（-5.3ppts），成為小米盈利的重要驅(qū)動(dòng)。

AIoT有望重拾增速，生態(tài)具備規(guī)?；A(chǔ)。二季度IoT業(yè)務(wù)季度收入153億（+ 2.1%）,毛利率11.4%（+0.2ppts）；小米AIoT平臺(tái)連接數(shù)持續(xù)增長，小愛AI的MAU達(dá)7,840萬（+57.1%），米家APP MAU達(dá)4,080萬(+34%)，IoT平臺(tái)連接設(shè)備達(dá)2.71億臺(tái)（+38.3%）；智能電視逆勢同比增長達(dá)280萬臺(tái)，連續(xù)6個(gè)季度在國內(nèi)電視出貨量居首。與此同時(shí)，小米對(duì)于產(chǎn)業(yè)鏈與生態(tài)圈的投資已形成正循環(huán)；截至20Q2，小米共投資超300家公司，賬面權(quán)益價(jià)值368億（+28%），隨著長期賦能與資產(chǎn)上市，我們預(yù)期將具有數(shù)倍的升值空間。

風(fēng)險(xiǎn)提示：衛(wèi)生事件對(duì)消費(fèi)電子影響高于預(yù)期；手機(jī)市場份額下滑；空/冰/洗銷量不如預(yù)期；互聯(lián)網(wǎng)變現(xiàn)模式無法持續(xù)。

舜宇光學(xué)科技：光電產(chǎn)品穩(wěn)健，新客戶增量有望彌補(bǔ)華為影響（洪嘉駿）

手機(jī)市場需求回暖，加強(qiáng)規(guī)模化生產(chǎn)效率，以成本優(yōu)勢應(yīng)對(duì)競爭。公司手機(jī)鏡頭市場份額約27%（僅次于大立光），手機(jī)攝像模組市場份額約15%。公司利用產(chǎn)能規(guī)模優(yōu)勢，加速產(chǎn)線數(shù)字化改造，持續(xù)提升產(chǎn)品成本優(yōu)勢來應(yīng)對(duì)競爭。上半年整體市場需求疲軟的情況下，業(yè)績依然實(shí)現(xiàn)同比增長；目前華為以外的手機(jī)品牌已經(jīng)開始上修訂單，小米OPPO的供應(yīng)鏈產(chǎn)能利用率樂觀；光學(xué)器件或率先受益，9月公司手機(jī)鏡頭/模組出貨同比+15.5%/+21.9%，公司整體業(yè)績和估值有望逐步好轉(zhuǎn)。

鏡頭影響較小，模組業(yè)務(wù)短期承壓但長期仍有望穩(wěn)健。鏡頭方面，相對(duì)于行業(yè)龍頭大立光，舜宇的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以中階到中高階為主，即便華為的需求流失，有機(jī)會(huì)從其他廠商得到訂單彌補(bǔ)。此外，我們判斷舜宇對(duì)美國大客戶的項(xiàng)目進(jìn)展也比較順利，四季度或有項(xiàng)目評(píng)審的初步結(jié)論。模組方面，舜宇是華為最主要的供應(yīng)商，由于三星和小米的出貨份額不易提升，我們預(yù)測公司近期先向OPPO、vivo爭取訂單，10月及11月出貨將是關(guān)鍵；從明年技術(shù)趨勢來看，手機(jī)品牌對(duì)光學(xué)性能持續(xù)向大光圈等規(guī)格升級(jí)，舜宇相對(duì)國內(nèi)廠商仍擁有技術(shù)優(yōu)勢。

市場情緒逐步回暖，靜待估值提升。大立光表示對(duì)于四季度光學(xué)行業(yè)景氣并不樂觀，對(duì)整個(gè)行業(yè)預(yù)期造成壓力。我們判斷，舜宇的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有別于大立光獨(dú)占高階市場，產(chǎn)品對(duì)于客戶項(xiàng)目有較高復(fù)用性，受到高階手機(jī)或個(gè)別客戶的影響較小，業(yè)績將相對(duì)穩(wěn)健。模組業(yè)務(wù)的壓力短期存在，但公司利潤主要由鏡頭業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)，只要中高端產(chǎn)品出貨能保持穩(wěn)健，整體業(yè)績有機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)增長。疊加大客戶的業(yè)務(wù)逐步明確，將對(duì)業(yè)績和估值中樞起到提升的作用。

風(fēng)險(xiǎn)提示：全球終端需求不確定性；手機(jī)鏡頭與模組競爭加劇；車載模組出貨低于預(yù)期。

騰訊控股：小程序生態(tài)持續(xù)擴(kuò)張，金融業(yè)務(wù)或?qū)⒅毓乐担ê榧悟E）

二季度營收利潤超預(yù)期，毛利率增長顯著。公司在2Q20營收1,149億人民幣，yoy+29%，高于市場預(yù)期約2 pcts；Non-IFRS歸母凈利同比增長28%達(dá)302億元。三大業(yè)務(wù)的毛利率均有所改善，推廣營銷的投入增速加快。營銷費(fèi)用率7%（同比增長64%），行政開支率14%（同比增長31%）。在Q2營收占比最大的增值服務(wù)，同比增長35%至650億元，其中游戲季度收入達(dá)383億，同比增長40%；如果含社交軟件上的手游，整體游戲收入達(dá)469億。此外， Q2的游戲遞延收入（付費(fèi)購買或充值）同比增長73%至882億（環(huán)比+45億），增厚盈利穩(wěn)定性。DNF等重磅游戲，或?qū)⑦M(jìn)一步推升Q3游戲業(yè)務(wù)。

微信助力私域廣告，小程序延展電商與企業(yè)生態(tài)。騰訊上季度廣告增長13%至185.5億元，增速穩(wěn)健，顯著好于整體廣告行業(yè)。其中微信為代表的社交廣告加快變現(xiàn)，增長27%，主要由于eCPM及曝光量上升；媒體廣告則出現(xiàn)下滑25%。此外，視頻類型廣告占廣告聯(lián)盟收入超40%（19Q2為個(gè)位數(shù)占比），社交應(yīng)用的巨大流量與視頻廣告高增速，有望在經(jīng)濟(jì)正常化后繼續(xù)。近來騰訊對(duì)于企業(yè)生態(tài)加大投入，將在社交場景以外疊加粘性，小程序電商也展現(xiàn)用戶與銷量的高增速，建立新的流量貨幣化渠道。

螞蟻上市或催化金融相關(guān)業(yè)務(wù)重估值。金融科技與企業(yè)服務(wù)Q2的收入約299億，增速超30%，主要是來自于支付場景的持續(xù)滲透并帶動(dòng)相關(guān)金融服務(wù)（如理財(cái)平臺(tái)）。雖然騰訊未對(duì)相關(guān)業(yè)務(wù)披露細(xì)節(jié)，但從三方機(jī)構(gòu)預(yù)估的移動(dòng)支付筆數(shù)（超市場總數(shù)70%）以及活躍用戶數(shù)（超11億）來看，具備極大的用戶粘性與變現(xiàn)潛力。對(duì)應(yīng)螞蟻集團(tuán)20年40倍以上PE，市值2萬億以上的定價(jià)，相關(guān)業(yè)務(wù)有望獲得重估值空間。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)；國際情勢影響商務(wù)合作；廣告業(yè)務(wù)不及預(yù)期。

郵儲(chǔ)銀行：不經(jīng)一番寒徹骨，怎得梅花撲鼻香（傅慧芳）

資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)異，減值反哺利潤，3Q20歸母凈利潤同比+13.5%（2Q20yoy-28.1%）。1）收入端來看：前三季度以量補(bǔ)價(jià)仍是凈利息收入增長核心邏輯，好消息是息差邊際下行幅度趨緩。2）成本端來看：成本收入比同比提升近1.5pcts至54.1%，導(dǎo)致?lián)軅淝袄麧櫥境制接谌ツ晖?；但資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)健、不良生成處低位，減值節(jié)約反哺利潤，帶動(dòng)3Q20凈利潤實(shí)現(xiàn)13.5%的積極增長，絕對(duì)值/改善幅度均處于行業(yè)較優(yōu)水平。

資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張積極，投放結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。3Q20郵儲(chǔ)銀行資產(chǎn)規(guī)模破11萬億大關(guān)，同比實(shí)現(xiàn)10.1%的雙位數(shù)增長，結(jié)構(gòu)上債券投資平穩(wěn)、同業(yè)壓降、貸款占比進(jìn)一步提升至49.7%。公司資產(chǎn)端運(yùn)用效率持續(xù)提升，資源向高定價(jià)貸款尤其是零售貸款傾斜，有力支撐資產(chǎn)端定價(jià)邊際企穩(wěn)回升，負(fù)債端核心負(fù)債優(yōu)勢穩(wěn)固依舊。中長期來看，公司貸款占比、加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占比與存貸比較同業(yè)均有較大的擺布空間，定價(jià)有望繼續(xù)提升。

不良率小幅改善至0.88%，不良生成走低，撥備進(jìn)一步增厚至403%，資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)健優(yōu)異。我們繼續(xù)維持前期觀點(diǎn)，公司名義不良率與撥備覆蓋率均處于可比同業(yè)最優(yōu)水平，歷史包袱輕。同時(shí)公司嚴(yán)格確認(rèn)不良，關(guān)注、逾期亦處于絕對(duì)低位，后續(xù)受益于較低的不良生成速度，信用成本節(jié)約有望繼續(xù)反哺利潤。

盈利預(yù)測與投資建議：我們小幅調(diào)整公司盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2020、2021年EPS分別為0.71元和0.82元，預(yù)計(jì)2020年底每股凈資產(chǎn)為6.2元。以2020-10-29收盤價(jià)計(jì)算，對(duì)應(yīng)2020年底PB為0.73倍。公司作為第六家國有大型商業(yè)銀行，憑借自營+代理模式差異化定位零售銀行，零售客戶、核心負(fù)債、資產(chǎn)質(zhì)量均顯著優(yōu)于同行，同時(shí)公司在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、中收、成本支出上還有較大優(yōu)化空間，繼續(xù)看好公司未來零售業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)從量到質(zhì)的突破。維持對(duì)公司的審慎增持評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：資產(chǎn)質(zhì)量超預(yù)期波動(dòng)；規(guī)模擴(kuò)張速度放緩。

新華保險(xiǎn)：資產(chǎn)負(fù)債雙輪驅(qū)動(dòng)，關(guān)注彈性收益（張博/張忠業(yè)）

保費(fèi)增速行業(yè)領(lǐng)先，盈利能力較強(qiáng)：從保費(fèi)規(guī)模及銷售人力來看，年初以來衛(wèi)生事件對(duì)居民收入增速及線下接觸代理人意愿的影響仍在持續(xù)，新華得益于從2019Q4開始恢復(fù)銀保躉交業(yè)務(wù)，2020Q1-3保費(fèi)同比增長24.5%，較同業(yè)領(lǐng)先。截至2020年6月30日，新華個(gè)險(xiǎn)渠道規(guī)模人力52.6萬人；7月1日開始，新華代理人新基本法正式實(shí)施，三季度發(fā)力代理人招募及培訓(xùn)。在當(dāng)前資本較充足的情況下，公司具備繼續(xù)較快擴(kuò)張保費(fèi)規(guī)模的意愿及能力。從新單價(jià)值來看，一季度為新華新業(yè)務(wù)價(jià)值及新業(yè)務(wù)價(jià)值率的低點(diǎn)，二季度其NBV及NBVM降幅已收窄；三季度公司放緩銀保躉交產(chǎn)品銷售，加大較高NBVM的附加險(xiǎn)產(chǎn)品惠加保的銷售，同時(shí)于9月上新保證續(xù)保10年的長期醫(yī)療險(xiǎn)產(chǎn)品康健華尊，加強(qiáng)獲客及優(yōu)化承保結(jié)構(gòu)，預(yù)期公司三季度NBVM環(huán)比回升。新華上半年NBV同比下降11.4%，我們預(yù)期2020H2環(huán)比改善。從利潤來看，2020Q1-3新華調(diào)整折現(xiàn)率、發(fā)病率等準(zhǔn)備金計(jì)算假設(shè)，減少稅前利潤75.98億元，致使公司稅前利潤同比下降2.3%；若剔除該因素，新華稅前利潤大幅提升59.4%。公司當(dāng)前盈利能力較強(qiáng)，主要得益于高價(jià)值率健康險(xiǎn)保單的續(xù)期貢獻(xiàn)，以及當(dāng)前的投資收益增長。

增配權(quán)益資產(chǎn)，關(guān)注彈性收益：從投資資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)來看，截至2020年上半年末，新華投資資產(chǎn)中的股權(quán)型投資占比21.0%，較年初提升1.8pcts，同比提升4.6pcts。新華2020Q3權(quán)益資產(chǎn)投資收益提升，2020Q1-3總投資收益率達(dá)5.6%，同比提升0.9pcts，較2020H1提升1.0pcts。長端利率方面，我國10年期國債到期收益率自2020年5月初開始持續(xù)上行，近期穩(wěn)定在3.15%以上，險(xiǎn)企新配置固收資產(chǎn)的收益率環(huán)比提升。長端利率上行降低再投資壓力，并通過提高利差來提振內(nèi)含價(jià)值。新華近期銀保渠道保費(fèi)及儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品占比提升，內(nèi)含價(jià)值的利率敏感性提升，將受益于當(dāng)前較高的利率水平。建議投資者關(guān)注新華基本面改善背景下的彈性收益。

風(fēng)險(xiǎn)提示：資本市場波動(dòng)；保費(fèi)收入增長不達(dá)預(yù)期；保險(xiǎn)行業(yè)政策改變；外資進(jìn)入導(dǎo)致的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

紫金礦業(yè)：礦產(chǎn)銅價(jià)量齊升是三季報(bào)超預(yù)期的核心（邱祖學(xué)）

公司發(fā)布2020三季報(bào)：2020年1-9月實(shí)現(xiàn)營收1304.34億元，同比+28.34%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤45.72億元，同比+28.34%，Q3單季度歸母凈利潤21.5億元，同比+86.7%、環(huán)比+55.7%，利潤表現(xiàn)超市場預(yù)期。Q3毛利端的增長核心來自礦產(chǎn)銅板塊的貢獻(xiàn)。2020Q3公司礦產(chǎn)品及冶煉端合計(jì)實(shí)現(xiàn)毛利55.31億元，環(huán)比增加8.70億元，同比增加19.25億元，其中礦山產(chǎn)銅業(yè)務(wù)毛利的增長分別貢獻(xiàn)了83%和48%，同比來看另有礦山產(chǎn)金和冶煉產(chǎn)銅分別貢獻(xiàn)17%和10%的毛利增量。2020年1-9月份綜合毛利率、礦山企業(yè)綜合毛利率分別同比增長0.14pct.和3.70pct.至11.48%和47.27%，特別是礦山企業(yè)綜合毛利率同比大幅提升，核心原因在于：①今年1-9月貴金屬價(jià)格同比大幅上漲，帶來礦山產(chǎn)金、礦山產(chǎn)銀業(yè)務(wù)毛利率同比大大提高，②礦山產(chǎn)銅板塊成本下降帶來毛利率提升。Q3毛利率的環(huán)比增長更多來自于銅價(jià)環(huán)比大幅上漲的貢獻(xiàn)。

項(xiàng)目跟蹤：卡莫阿持續(xù)超預(yù)期推進(jìn)，波格拉峰回路轉(zhuǎn)。卡莫阿：截至10月初，地下開拓工程超過既定目標(biāo)約44%，一期2021Q3投產(chǎn)，二序列計(jì)劃提前至2022Q2投產(chǎn)。波格拉：迎來轉(zhuǎn)機(jī)，將為公司未來黃金產(chǎn)量的成長繼續(xù)貢獻(xiàn)增量，也有望緩解市場對(duì)于海外投資礦山的不確定性的擔(dān)憂。

我們的觀點(diǎn)：公司未來多個(gè)銅金礦特別是海外高品位低成本優(yōu)質(zhì)礦山（Kamoa-Kakula、Timok）迎來產(chǎn)能釋放，持續(xù)堅(jiān)定看好公司資源成長的阿爾法邏輯逐步兌現(xiàn)，對(duì)標(biāo)海外優(yōu)質(zhì)礦企南方銅業(yè)和蘭德黃金，公司通過產(chǎn)量的持續(xù)性擴(kuò)張和成本端保持競爭力抵御周期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，有望在估值上享受一定的成長性和抗周期性溢價(jià)。上調(diào)公司2020年度盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2020-2022年公司將實(shí)現(xiàn)歸母凈利62.5億元、88.2億元和143.5億元，對(duì)應(yīng)10月19日收盤價(jià)PE為27x、19x和12x，維持“審慎增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：金、銅價(jià)格大幅下跌；公司重要在建項(xiàng)目建設(shè)及投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期；海外礦山政治風(fēng)險(xiǎn)。

中國宏橋：業(yè)績超預(yù)期，高利潤有望延續(xù)（韓亦佳）

行業(yè)展望：電解鋁旺盛的需求背后，一是衛(wèi)生事件后需求“填坑”，二是貨幣財(cái)政政策綜合刺激的效果。行業(yè)基本面持續(xù)改善，但相關(guān)公司股價(jià)落后，潛在新增產(chǎn)能及盈利高位的持續(xù)性，是市場的主要憂慮。

當(dāng)前鋁錠庫存穩(wěn)定處在歷史低位水平，這將對(duì)四季度鋁價(jià)形成強(qiáng)有力支撐。展望明年，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇延續(xù)，國內(nèi)外需求共振，從過去幾年的經(jīng)驗(yàn)來看，電解鋁行業(yè)供給端自我調(diào)節(jié)能力較強(qiáng)，產(chǎn)能投放較為謹(jǐn)慎，我們預(yù)計(jì)明年上半年電解鋁維持當(dāng)前高位是大概率事件。中長期電解鋁行業(yè)有產(chǎn)能天花板壓制，僵尸產(chǎn)能及違規(guī)產(chǎn)能近乎完全出清，行業(yè)競爭格局得以優(yōu)化。

我們的觀點(diǎn)：四季度將延續(xù)高利潤，明年量價(jià)均有彈性，建議關(guān)注伴隨經(jīng)濟(jì)修復(fù)的順周期板塊的β行情。明年上半年大額償債壓力過渡后，宏橋?qū)⒆呷胧孢m區(qū)，看長做長，持有以中國宏橋?yàn)榇淼碾娊怃X龍頭可類比為“看漲期權(quán)+可觀股息率”。我們預(yù)計(jì)公司2020-2022年歸母凈利潤分別為82.6、87.0及90.0億元，目標(biāo)價(jià)上調(diào)至7.5港元。

風(fēng)險(xiǎn)提示：自備電廠清理整頓；幾內(nèi)亞政局不穩(wěn)；需求不及預(yù)期。

敏實(shí)集團(tuán)：穿越低谷，進(jìn)入長期成長通道（余小麗）

公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)訂單全面開花。電池盒：從敏實(shí)目前新業(yè)務(wù)承接情況來看，2025年電池盒訂單已達(dá)70億元，百億營業(yè)額目標(biāo)有大概率實(shí)現(xiàn)：（1）大眾MEB平臺(tái)項(xiàng)目計(jì)劃2022年量產(chǎn)，8年生命周期，預(yù)計(jì)年供45萬臺(tái)，滿產(chǎn)狀態(tài)可貢獻(xiàn)年收入近20億。（2）寧德時(shí)代德國工廠電池盒訂單，年收入約2億元。（3）公司新能源車客戶還包括寶馬、奧迪、奔馳、大眾、豐田、本田、日產(chǎn)、雷諾、捷豹、路虎、通用、福特、PSA、蔚來等全球主要車企?？紤]到公司未來還將繼續(xù)加速承接新訂單，我們認(rèn)為2025年電池盒百億營業(yè)額目標(biāo)有較大概率實(shí)現(xiàn)。雷達(dá)罩與發(fā)光標(biāo)識(shí)：敏實(shí)與海拉的合資公司主要生產(chǎn)雷達(dá)罩及發(fā)光標(biāo)識(shí)，單價(jià)百元量級(jí)，毛利率高于傳統(tǒng)產(chǎn)品，合資公司營業(yè)額未來兩三年有望保持50%年復(fù)合增速增長。鋁飾條：敏實(shí)6月拿到特斯拉柏林工廠MODEL Y鋁飾條訂單，預(yù)計(jì)年產(chǎn)50萬臺(tái)，2021年開始量產(chǎn)。我們認(rèn)為，憑借豐富的整車配套經(jīng)驗(yàn)以及產(chǎn)品的高性價(jià)比，敏實(shí)與特斯拉合作空間有望進(jìn)一步擴(kuò)大。

公司2020-2025凈利潤年復(fù)合增速均有望達(dá)到20%，進(jìn)入長期成長通道:根據(jù)公司當(dāng)前訂單承接情況以及未來發(fā)展?jié)摿?，我們預(yù)計(jì)2020-2025年公司營業(yè)收入有望實(shí)現(xiàn)16.5%年復(fù)合增速。預(yù)計(jì)下半年開始公司傳統(tǒng)產(chǎn)品產(chǎn)能利用率提升將帶來毛利率逐步恢復(fù)，疊加電池盒毛利率低于公司傳統(tǒng)產(chǎn)品等因素，預(yù)計(jì)公司毛利率方面將保持穩(wěn)中微降。凈利潤方面，由于電池盒單價(jià)高，同等收入下費(fèi)用率低于公司傳統(tǒng)產(chǎn)品，預(yù)計(jì)當(dāng)電池盒收入占比達(dá)到10%時(shí)，對(duì)于凈利潤的拖累影響可消除(公司預(yù)計(jì)時(shí)間節(jié)點(diǎn)為2022年)。因此，我們預(yù)計(jì)2020-2025年公司凈利潤有望實(shí)現(xiàn)20.0%的年復(fù)合增速。

公司海外業(yè)務(wù)占比較高，未來將進(jìn)一步受益國內(nèi)市場回暖及海外市場恢復(fù)帶來的邊際改善。我們看好公司新產(chǎn)品放量來帶的業(yè)績彈性，認(rèn)為公司將進(jìn)入長期成長通道。我們預(yù)計(jì)公司2021-2025年EPS分別為1.47元、1.75元、2.09元、2.40元及2.76元。

風(fēng)險(xiǎn)提示：新能源汽車銷量不及預(yù)期；貿(mào)易摩擦升級(jí)；海外衛(wèi)生事件持續(xù)。

中國重汽：曼技術(shù)構(gòu)建核心競爭力， 全系列商用車龍頭整裝待發(fā)（余小麗）

曼技術(shù)助力重汽重卡掌握高端/天然氣/國六市場先發(fā)優(yōu)勢，全面國六階段公司市占率有望進(jìn)一步提升。公司重卡曼機(jī)配套率不斷提升，2020年上半年達(dá)到76.6%（同比+31pcpts），產(chǎn)品競爭力大幅提升。2013年基于曼TGA平臺(tái)推出的汕德卡品牌已成為高端重卡行業(yè)標(biāo)桿，2017-2019年均銷量超過1萬臺(tái)，2020上半年銷量同比增長430%；搭載MT發(fā)動(dòng)機(jī)的重汽天然氣重卡2020H1市占率（27%）行業(yè)第一，驅(qū)動(dòng)重汽國六重卡市占率（21%）遠(yuǎn)高于公司重卡平均市占率水平（13%）。公司最近推出的國六柴油重卡新汕德卡/新黃河，動(dòng)力輸出可達(dá)600馬力，能耗極低（百公里油耗僅35/33L），進(jìn)一步提升公司國六重卡競爭力。

海外業(yè)務(wù)：重卡出口龍頭，全面播種靜待秋收。我國重卡出口目的國主要為“一帶一路”發(fā)展中國家，目前市場總規(guī)模約為我國1/2，其重卡需求在工程基建驅(qū)動(dòng)下正快速增長。與歐美競品相比，我國重卡售價(jià)為其1/3，性價(jià)比更高。中國重汽深耕海外市場多年，重卡出口份額近50%，在100多個(gè)國家布局經(jīng)銷、售后及配件網(wǎng)絡(luò)。未來公司有望分享海外市場強(qiáng)勁增長的紅利，實(shí)現(xiàn)海外重卡銷量及收入的高速成長。

公司舉重入輕，在競爭激烈的輕卡市場后發(fā)制勝，銷量與盈利能力雙升可期。公司2010年憑借重載輕卡切入輕卡市場，市場占有率由2011年2.2%快速上升到2018年7.1%。2019年5月受“大噸小標(biāo)”事件影響板塊虧損11億。公司快速推陳出新，輕量化產(chǎn)品再次受到市場認(rèn)可，2020年上半年輕卡銷量同比增長24.9%，市占率達(dá)到8.1%，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營溢利3.5億，全年利潤有望大幅提升。展望未來，公司作為輕卡行業(yè)新秀，憑借極強(qiáng)產(chǎn)品力和性價(jià)比，銷量和市占率仍有廣闊提升空間。

我們的觀點(diǎn)：我們認(rèn)為我國重卡行業(yè)高保有量將大幅抬升行業(yè)銷量中樞，行業(yè)周期性將明顯減弱。同時(shí)，輕卡及海外業(yè)務(wù)的快速增長也有望助力公司穿越重卡行業(yè)周期，保持業(yè)績穩(wěn)定性。

風(fēng)險(xiǎn)提示：重卡銷量不及預(yù)期；海外衛(wèi)生事件持續(xù)；經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期。

中國飛鶴：超高端高增長，下半年再加速（寇玉麗）

市占率同比提升3.6pct，成為國內(nèi)嬰幼兒配方奶粉市占率第一的龍頭。1H20公司在中國嬰幼兒配方奶粉市場市占率為13.9%、在超高端嬰幼兒奶粉市場占有率為25.5%、在中國高端嬰幼兒奶粉市場市占率為16.4%，與去年同期相比分別提升了3.6pct/5.8pct/4.7pct。公司目前是國內(nèi)嬰配奶粉市場市占率第一的龍頭公司，目標(biāo)是到2023年達(dá)到市占率30%的水平，超高端嬰配奶粉市場市占率達(dá)到50%，我們認(rèn)為公司具有相應(yīng)的研發(fā)能力及產(chǎn)品推廣能力。

一二線城市增速最快、在60%以上，南方地區(qū)迅速打開市場。上半年公司整體增速為47.8%，一二線城市增速比整體增速快10%以上，公司在一二線城市的滲透率在加強(qiáng)。此外，公司在南方地區(qū)的拓展尤為快速，上半年云南同比增速為150%，惠州為101%，廣西、合肥為95%，海南、福建增速為80%+，江西、四川、廣東增速為70%+、重慶、安徽、浙江、山西、湖南增速為50%+?？傮w來看，在部分南方地區(qū)如安徽、重慶、四川已經(jīng)成為第一品牌，南方地區(qū)拓展速度快于全國。

預(yù)計(jì)2020-2022年公司的EPS分別為0.72（+62.7%）、0.92（+29%）、1.18元（+27%），對(duì)應(yīng)2020年10月30日的收盤價(jià)，PE分別為22、17、14倍，維持買入評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：食品安全事件；新生兒數(shù)量不及預(yù)期；新品推廣不及預(yù)期。