特朗普連任或拜登逆襲，將如何影響股票市場？

本文來自微信公眾號“分析師徐彪”，文中觀點不代表智通財經(jīng)觀點。

摘要

核心結(jié)論：

1.特朗普與拜登的政策主張區(qū)別主要集中在能源選擇和對待稅收的態(tài)度上。在能源選擇上，特朗普希望重振煤炭石油等傳統(tǒng)能源業(yè)，而拜登則希望實施清潔能源計劃，大力發(fā)展新能源產(chǎn)業(yè)。而在稅收方面，拜登希望重新加稅特別是針對富人群體，而特朗普則希望減稅。

2.相比于特朗普，拜登在醫(yī)藥、科技方面的監(jiān)管要更激進一些，但對制造業(yè)回流會更加溫和。醫(yī)藥方面，拜登希望通過取消稅收優(yōu)惠扶植仿制藥來打破藥企壟斷；雙方對科技巨頭的反壟斷調(diào)查是共識，但拜登及民主黨人更希望拆分其業(yè)務；制造業(yè)回流方面，特朗普希望是“完全脫離”對中國的依賴，拜登則更強調(diào)關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)鏈回流美國（醫(yī)療、半導體）。

3. 當前市場隱含預期是大規(guī)模財政刺激計劃落地和拜登入主白宮。一方面，從雙方不斷接近的刺激方案目標以及市場對方案否決的敏感度下降來看，市場正在反映最終財政刺激計劃將達成的預期，即便是在大選之后。另一方面，從民調(diào)和主要國際金融機構(gòu)的預期來看，拜登的支持率和獲勝的概率都更領(lǐng)先，并且較高的投票率可能使得民調(diào)更加準確，另外特朗普感染沒有引起美股持續(xù)性波動放大也是一個很好的證明。

4.短期內(nèi)，大選結(jié)果的最終落地都有利于全球風險偏好的回升，需要警惕類似2000年的懸而未決的風險。如果拜登獲勝，民主黨人主導的大規(guī)模財政刺激計劃落地預期將會提振市場情緒；如果特朗普獲勝，雖然財政刺激規(guī)?？赡懿患邦A期，但減稅政策傾向下美聯(lián)儲維持低利率環(huán)境也將減輕對市場利率上行的擔憂。但一旦出現(xiàn)類似2000年大選的懸而未決的情況，市場風險偏好將受到壓制。

5.中長期內(nèi)，對待稅收的態(tài)度及利率變化是關(guān)鍵變量。如果特朗普連任，減稅政策下財政赤字擴大，對通脹的容忍度提升，美聯(lián)儲大概率維持低利率至2023年，這將為當前的全球資產(chǎn)泡沫提供較強的支撐；如果拜登逆襲，美國政府進入加稅周期，財政赤字減少下對通脹容忍度下降，美聯(lián)儲可能提前結(jié)束降息周期，這對美股的EPS及估值均可能造成殺傷。而對A股而言，一旦美債利率重新上行，與外資偏好度較高的核心資產(chǎn)可能要面臨理論估值下調(diào)的壓力。

6.行業(yè)層面，重點關(guān)注雙方的產(chǎn)業(yè)政策方向：

（1）如果拜登勝利，反壟斷調(diào)查可能迫使美股傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)巨頭面臨拆分壓力，另外，清潔能源計劃、貿(mào)易摩擦減輕的可能性、中產(chǎn)階級消費能力的崛起，將使得A股新能源產(chǎn)業(yè)鏈、偏消費類的出口行業(yè)、仿制藥等行業(yè)將獲得更舒適的發(fā)展環(huán)境。

（2）如果特朗普獲勝，傳統(tǒng)能源行業(yè)煤炭、石油化工等將會獲得階段性支撐，但在全球需求不足的情況下持續(xù)性不強；科技戰(zhàn)的持續(xù)可能會加速倒逼國產(chǎn)替代鏈條（軍工上游、信創(chuàng)領(lǐng)域、半導體）的發(fā)展。

在經(jīng)歷了特朗普確診、兩次總統(tǒng)候選人辯論后，日益臨近的美國大選仍然充滿著不確定性。特朗普連任與拜登逆襲，分別會對市場和行業(yè)產(chǎn)生哪些影響？當前市場的交易中，又反映了怎樣的預期？不同情境下，A股市場又會如何演繹？

正文

01特朗普VS拜登

結(jié)合雙方最新的競選綱領(lǐng)及觀點，我們總結(jié)出雙方在兩個方面的“大不同”與三個方面的“小不同”，進而分析對能源、制造業(yè)、科技、醫(yī)藥等行業(yè)的不同影響。

1.1. “能源獨立+減稅”VS“清潔能源計劃+加稅”

對待傳統(tǒng)能源及新能源的態(tài)度是兩人競選綱領(lǐng)最大的差別之一。在特朗普的第二任期競選綱領(lǐng)《FIGHTING FOR YOU》中，特朗普明確提到，將繼續(xù)實施能源獨立管理條例。實際上，特朗普早在2017年就否認了奧巴馬時期的“氣候行動計劃”并提出“美國第一能源計劃”，其核心就是減少對能源工業(yè)的監(jiān)管，加大開發(fā)本土能源，繼續(xù)頁巖革命，支持清潔煤技術(shù)，重振煤炭工業(yè)。由此可見，在能源利用方面，特朗普延續(xù)了之前的政策方向，繼續(xù)加強對石油、煤炭等傳統(tǒng)能源企業(yè)額支持力度。

相比之下，拜登則給出了截然不同的選擇。拜登在他的競選綱領(lǐng)《Bold Ideas》給出了非常詳細的綠色能源計劃，其中的實施核心就是新能源的研發(fā)、廣泛應用與對傳統(tǒng)能源替代升級。除了未來在風能和太陽能行業(yè)加大投入以外，拜登著重為新能源車提供了一攬子發(fā)展計劃：中上游領(lǐng)域，政府將激勵本土廠商翻新工廠、興建相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施，包含50萬個新增的電動車充電站；下游領(lǐng)域，政府將購買數(shù)百億美元的新能源汽車，加速300萬量汽車向新能源升級，并對購買新能源汽車的消費者進行退稅；技術(shù)領(lǐng)域，3000億的研發(fā)投資涵蓋了新能源汽車及電池技術(shù)。

對待稅收的態(tài)度兩人也是背道而馳。特朗普在《FIGHTING FOR YOU》提到，將繼續(xù)實施減稅來提升居民實際收入，這也是延續(xù)了其此前的政策方向。早在2017那年，特朗普就通過“稅改”將公司稅率從35%降到21%。拜登則表示希望將企業(yè)所得稅率提升至28%，個人所得稅率提升至39.6%并對年收入40萬美元以上的群體征收社會保障稅。而在競選綱領(lǐng)中，同樣可以看到拜登希望逆轉(zhuǎn)或者取消多項稅收優(yōu)惠，包括對一些大型跨國公司的海外收入稅收優(yōu)惠、藥物公司的廣告抵稅等。

1.2. 基建、制造業(yè)、醫(yī)療保健、科技、國防軍工方面的同與異

除了1.1中列舉的截然不同的兩個方向以外，特朗普與拜登在基建、制造業(yè)、醫(yī)療保健、科技、國防軍工等五個方面還有“小不同”。

基建方面，雙方都提到要加大基建投資，但主要側(cè)重點不同。特朗普在競選綱領(lǐng)中提到，要建立世界上最偉大的基礎(chǔ)設(shè)施系統(tǒng)，而從特朗普今年6月試圖發(fā)起的1萬億基建計劃的投資方向來看，主要還是以修繕損壞的道路和橋梁等傳統(tǒng)基建為主，當然也包括5G網(wǎng)絡建設(shè)以及邊境墻。而拜登這邊的基建投資方向，則更加“綠色”，主要為其綠色能源計劃服務，除了5G基礎(chǔ)設(shè)施以外，拜登的綠色基建計劃還包括大力興建交通設(shè)施尤其是鐵路、補充電動車充電站、完善城市排污系統(tǒng)、水管等等。此外，拜登的綠色基建計劃還包括興建150萬套住房和升級400萬棟商業(yè)建筑的照明、加熱冷卻系統(tǒng)。由此可見，雙方在加大基建投資和5G投資方面方向較為一致，但在具體側(cè)重點方面，特朗普仍然聚焦在傳統(tǒng)基建，而拜登則更契合他的綠色能源計劃。

制造業(yè)回流均是重要雙方的關(guān)注點，但拜登相比于特朗普要更加溫和且方式更全面。一方面，特朗普希望是“完全脫離”對中國的依賴，是全面的產(chǎn)業(yè)鏈回流，對于從中國帶回工作機會的企業(yè)稅收減免，并對轉(zhuǎn)移回國內(nèi)的基本行業(yè)企業(yè)（如制藥）的費用減免100％，與之對應的是“制定保護美國工作的公平貿(mào)易協(xié)議”，這也意味著制造業(yè)回流與貿(mào)易摩擦持續(xù)下，美國與中國全面脫鉤的趨勢。

另一方面，拜登則更強調(diào)關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)鏈回流美國（醫(yī)療、半導體），更強調(diào)減少對中國的依賴，相對于特朗普更加溫和，這也和拜登抨擊特朗普發(fā)動的中美貿(mào)易摩擦方向吻合。此外，拜登的制造業(yè)回流振興政策更加全面，除了關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)鏈回流，還涉及政府大量采購（4000億）、擴大研發(fā)投入（3000億）、投資大量培訓項目提升工人素質(zhì)（500億）等，用于新能源汽車、鋼鐵、水泥等建筑材料、醫(yī)療設(shè)備和藥品、尖端電信和人工智能等相關(guān)行業(yè)的產(chǎn)品和技術(shù)的購買和開發(fā)方面。

降低保費和處方藥價格是兩者努力的方向，但在針對大型藥企、仿制藥企相關(guān)政策拜登有所不同，拜登相對更加激進。在兩者的競選綱領(lǐng)中，均提到了將在未來降低醫(yī)療保險費用，其中拜登認為原保費應該降至原來的50%。而在降低處方藥價格方面，拜登甚至允許消費者從其他國家購買而形成充分競爭，從而對降價施壓。此外，針對大型藥企此前利用廣告抵稅、頭部藥企過于壟斷市場的情況，拜登都將采取措施進行解決，但對于仿制藥的開發(fā)，拜登持有更加積極的態(tài)度。

科技方面，對科技巨頭的反壟斷調(diào)查是共識，而在新能源汽車、人工智能、5G技術(shù)方面，拜登有更明確的研發(fā)投入。從近期雙方的表態(tài)來看，不管是特朗普政府最早將在10月對谷歌提起反壟斷訴訟，還是民主黨人反壟斷報告指控谷歌、臉書等擁有“壟斷權(quán)力”，使其業(yè)務面臨被拆分風險，雙方對于科技巨頭的反壟斷調(diào)查方向是較為一致的。但在拜登的競選綱領(lǐng)中，計劃投資3000億美元用于研發(fā)和突破性技術(shù)——從電動汽車技術(shù)、輕量化材料到5G技術(shù)和人工智能，這也有利于相關(guān)行業(yè)的研發(fā)領(lǐng)域。

在國防軍工方面，繼續(xù)維持美國的軍事實力是雙方的共識，但在對待盟友及航空事業(yè)的發(fā)展態(tài)度有所不同。特朗普更希望的盟友去分擔軍費，全面實現(xiàn)“美國優(yōu)先”的目標，而拜登則更希望努力維持盟友的關(guān)系；而在航空方面，特朗普單獨強調(diào)了太空部隊的組建，包括在月球上永久性駐留和向火星發(fā)射載人任務。

1.3. 對行業(yè)影響匯總

總體來看，如果特朗普當選，政策方向主要對傳統(tǒng)行業(yè)形成明確利好，高估值板塊也可以繼續(xù)獲得流動性支撐：

一方面，煤炭、石油等傳統(tǒng)能源行業(yè)將受益于特朗普的“能源獨立計劃”，而航天軍工行業(yè)也有望隨著太空部隊的建設(shè)而進一步迎來需求支撐；

另一方面，特朗普上臺后將延續(xù)減稅趨勢，政府開支擴大下對通脹目標容忍度可能繼續(xù)保持，美聯(lián)儲到2023年大概率維持低利率，科技板塊等高估值板塊有望繼續(xù)獲得流動性支撐，但考慮到反壟斷調(diào)查及潛在的繼續(xù)與中國科技戰(zhàn)的情況，整體對科技板塊的影響偏中性。

如果拜登當選，將對受益于綠色基建的部分傳統(tǒng)行業(yè)、消費行業(yè)以及新能源產(chǎn)業(yè)鏈形成利好：

第一，綠色能源計劃中基建部分的實施，將為鋼鐵、建材、鐵路、公用事業(yè)、房地產(chǎn)等行業(yè)提供較強的采購與投資需求；

第二，綠色能源計劃中的研發(fā)、采購、消費退稅等政策將為光伏、風電、新能源車在內(nèi)的新能源全產(chǎn)業(yè)鏈形成利好；

第三，隨著拜登更加注重社會公平（如給富人加稅），中產(chǎn)階級將再度崛起，帶動消費行業(yè)進入到景氣周期，其中綠色能源計劃提到的家電（照明、空調(diào)）有望率先受益；

第四，醫(yī)藥行業(yè)整體在反壟斷、海外稅收逆轉(zhuǎn)政策方向下面臨利空，但仿制藥研發(fā)將在拜登的支持下迎來利好。

02當前市場隱含了哪些大選預期？

從當前的美股市場表現(xiàn)來看，主要隱含了兩大預期——大規(guī)模的財政刺激與拜登帶領(lǐng)的民主黨人可能會入主白宮。

2.1. 大規(guī)模的財政刺激只是時間問題

9月份美股的調(diào)整核心來自于新一輪財政刺激計劃的停擺。3月份美國衛(wèi)生事件爆發(fā)到4月底，美國已經(jīng)實施了四次財政刺激計劃，累計數(shù)額為2.9萬億美元。隨后5月份民主黨提出了新一輪的3萬億刺激方案，但兩黨在這個方案上難以達成共識，特別是在數(shù)額方面。隨著特朗普授權(quán)的額外失業(yè)補助在9月上旬將結(jié)束，政府對企業(yè)與個人的援助資金也逐步告罄，新一輪財政刺激計劃推出的緊迫性凸顯。而在當?shù)貢r間9月10日，總價值5000億美元的新一輪財政刺激計劃再度在參議院被否決，市場對刺激經(jīng)濟的強力政策預期落空，當天標普500指數(shù)就下跌1.76%。而盡管PMI等數(shù)據(jù)的走強美國經(jīng)濟正處在復蘇的進程中，但財政刺激計劃的落空使得經(jīng)濟復蘇的前景再度轉(zhuǎn)向悲觀，這也加深了美股的回調(diào)。

盡管目前財政刺激計劃仍然限于僵局，但市場預期最終財政刺激計劃將達成，即使拖到大選之后。在9月底眾議院民主黨人公布了一項規(guī)模為2.2萬億美元的財政刺激計劃并在眾議院通過，盡管仍然高于共和黨人的預期目標，但雙方的預期刺激計劃規(guī)模正在逐步接近，這也再度提振了市場情緒。而在10.9特朗普稱將愿意接受1.8萬億美元以上的財政刺激計劃，盡管共和黨內(nèi)部仍然有人反對，但兩黨最終達成新一輪財政計劃已經(jīng)體現(xiàn)在市場的預期內(nèi)。因此，盡管姆努欽表示可能在美國大選前難以達成新一輪的財政刺激計劃，但是似乎市場對刺激計劃時間的推后被沒有顯著的反映，美股市場總體仍然延續(xù)9月底以來的漲勢，標普500指數(shù)自9月24日以來漲幅超過7%。正如IMF總裁在上周四接受采訪時表示，“毫無疑問”美國將出臺關(guān)鍵的財政刺激措施，這也表明市場對最終達成財政刺激計劃的信心較強。

2.2. 拜登為首的民主黨人將贏得大選

從民調(diào)上看，拜登最終獲勝的概率正在不斷上升。我們選取了realclearpolitics的綜合民調(diào)進行觀察。目前來看，拜登和特朗普的支持率分別為50.8%和42.9%，相比于今年6月，特朗普的支持率幾乎維持在原位，而拜登的支持率則出現(xiàn)了顯著的上升，與特朗普的支持率差距擴大到8個百分點。

這個綜合民調(diào)結(jié)果也得到了其他的民調(diào)結(jié)果的驗證。從NBC和Reuters兩家媒體的民調(diào)結(jié)果來看，相比于6月，拜登的支持率在下半年顯著上升，支持率也基本領(lǐng)先特朗普支持率10個百分點左右。盡管民調(diào)并不一定完全能代表當前的選情，但在今年投票率可能上升的情況下，民調(diào)完全失真的概率要小于2016年，這也為資本市場轉(zhuǎn)入拜登獲勝的預期奠定了基礎(chǔ)。

而在特朗普確診病毒后，市場也并沒有表現(xiàn)出過度的驚慌。標普500指數(shù)在10月2日當天下跌0.96%，隨后再度延續(xù)上升趨勢；VIX波動率指數(shù)也始終維持在30以下，市場沒有出現(xiàn)顯著的避險情緒，這也表明市場正在逐步反映民主黨人最終贏得大選的預期，這也符合美股市場主流金融機構(gòu)的預測：

（1）摩根大通CFO在10月15日接受采訪時表示，投資者預計民主黨將在11月3日的大選中拿下白宮和參議院；

（2）Rabobank策略師Piotr Matys表示，市場目前為新的財政刺激以及前副總統(tǒng)拜登贏得選舉做準備，更重要的是對民主黨人可能重新獲得參議院控制權(quán)的預期。

（3）根據(jù)美國哥倫比亞廣播公司CBS報道，在過去的一個月中，至少有五位華爾街的高級戰(zhàn)略家向投資者發(fā)送了報告，預測民主黨將席卷全國，而花旗集團的最高戰(zhàn)略家托比亞斯·列夫科維茨（Tobias Levkovitz）也將拜登獲勝的幾率定為65％。

03不同情境下A股及行業(yè)如何演繹？

從未來競選結(jié)果落地的情況，我們分成拜登勝（短期民主黨主導的大規(guī)模財政刺激計劃落地、中期加稅）、特朗普勝（短期共和黨主導的財政刺激計劃可能不及預期、中期美聯(lián)儲維持低利率）、拜登勝但特朗普拒絕承認三種情況進行短期和中長期影響分析。

3.1. 市場層面：大選結(jié)果確定性與對稅收的態(tài)度是重要影響變量

3.1.1. 短期內(nèi)：關(guān)注大選結(jié)果的不確定性收斂

大選結(jié)果落地后市場風險偏好將會從當前的低點重新回升。不管拜登獲勝還是特朗普獲勝，大選后不確定性的收斂都有利于提振市場的風險偏好。但由于目前市場預期內(nèi)是大規(guī)模財政刺激落地和拜登逆襲，因此，如果特朗普連任，共和黨主導的相對小一些的財政刺激計劃將最終落地，市場可能要經(jīng)歷預期重構(gòu)，但減稅傾向下美聯(lián)儲維持低利率環(huán)境則會降低市場對利率上行的擔憂；如果拜登逆襲，民主黨主導的大規(guī)模財政刺激計劃大概率最終落地，這也符合當前市場預期甚至可能超出預期，對A股整體的風險偏好可能有所提振。

極端情況下，如果出現(xiàn)拜登獲勝，但特朗普不承認或者質(zhì)疑拜登獲勝真實性的情況，造成大選懸而未決不確定性上升，進而可能導致全球風險偏好被壓制。

在美國歷史上曾經(jīng)出現(xiàn)過一次大選后未能立即確認的情況。在2000年的美國大選中，共和黨候選人布什戰(zhàn)勝了民主黨候選人戈爾。但其中，佛羅里達州由于兩人得票接近而無法判斷最終重新機器計票顯示布什獲勝，這也引起了民主黨的質(zhì)疑，隨后雙方陷入了對當?shù)刂菘h是否需要進行人工計票的爭論。直到當年的12月9日，聯(lián)邦法院最終叫停了人工計票，這也確認了布什獲得大選勝利的合法性。

而從這期間的資產(chǎn)表現(xiàn)來看，資金避險情緒較強。由于大選不確定性影響，市場風險偏好持續(xù)下行，道瓊斯指數(shù)、標普500指數(shù)、納斯達克指數(shù)在11.7-12.9期間分別下跌了2.07%、3.61%和11.73%，而避險資產(chǎn)黃金則逆勢走強，倫敦金現(xiàn)價格期間上漲了3.41%；而從行業(yè)表現(xiàn)來看，防御屬性較強的保險、地產(chǎn)、零售、食品飲料、交通運輸、制藥生物等表現(xiàn)較好，而高彈性的媒體娛樂、硬件及軟件復蘇則大幅下跌。

從目前來看，上述爭議可能再度發(fā)生，如果發(fā)生可能比當時更加復雜。盡管在本月15日，特朗普接受《國會山報》采訪時表示，如果民主黨總統(tǒng)候選人喬·拜登在11月3日的大選中獲勝，他將接受和平移交權(quán)力。但特朗普也指出，他希望這是一場“誠實的選舉”，并再次質(zhì)疑郵寄投票的可靠性，而在7月份特朗普就已經(jīng)質(zhì)疑郵寄選票的不公正性，這也為后續(xù)可能出現(xiàn)的不確定性埋下伏筆。而從當前聯(lián)邦法院9名大法官分布來看，在民主黨提名的金斯伯格大法官逝世后，民主黨提名的是3名，共和黨提名的是6名，和2000年分布較為接近（共和黨提名：民主黨提名7:2）且其中有3名大法官是特朗普提名。因此，一旦出現(xiàn)需要聯(lián)邦法院作出裁決的爭議情況，不排除聯(lián)邦法院會作出有利于特朗普的判決，這也使得爭議情況下大選結(jié)果充滿了不確定性。

因此，對于A股市場而言，在中美資本市場聯(lián)系日益緊密的情況下，美國大選的不確定性同樣會壓制A股的風險偏好。

3.1.2. 中長期影響：關(guān)注加稅減稅對資產(chǎn)市場泡沫的支撐力度

如果特朗普獲勝，在延續(xù)或者加大其減稅政策背景下，財政赤字可能會繼續(xù)維持在高位，這也使得政府對通脹容忍度提升，美聯(lián)儲將會繼續(xù)維持當前的低利率至2023年，寬松的流動性將對當前的全球資產(chǎn)泡沫形成支撐；而如果拜登獲勝，美國政府將重新進入到加稅周期，財政赤字將會重新收斂，政府對通脹水平的容忍度將會下降，美聯(lián)儲可能會提前終結(jié)降息周期，這極有可能對加大當前資產(chǎn)泡沫的壓力，A股同樣會面臨較大的調(diào)整壓力。

從歷史經(jīng)驗來看，加稅和減稅分別是民主黨和共和黨執(zhí)政的政策取向，對應對通脹的容忍度及聯(lián)邦利率的需求也不一樣。從過去50年來看，共和黨和民主黨分別有減稅和加稅的傳統(tǒng)。典型的共和黨總統(tǒng)如里根，在1981年實行稅制改革后，把個人所得稅最高稅率從70%下降到28%，企業(yè)所得稅最高稅率從46%下調(diào)到34%，這也使得到1990年美國財政赤字增長了三倍至2200億美元。而后來的小布什更是上任初期就通過了高達1.35萬億美元的減稅案，成為美國歷史上規(guī)模最大的減稅之一。而民主黨則更傾向于增稅。例如克林頓就將削減財政赤字作為稅收政策的主要任務，先后頒布《削減赤字法案》、《年平衡預算法案》，并制定一系列增稅計劃。

而在這種不同政策取向下，導致政府對通脹目標的容忍度進而對聯(lián)邦利率的需求也不同。從過去50年來看，在共和黨執(zhí)政時期，減稅擴大財政赤字的同時，往往伴隨著聯(lián)邦利率的下跌；而在民主黨執(zhí)政時期，加稅削減財政赤字的同時，聯(lián)邦利率往往回升。

而在過去的四年中，特朗普的減稅政策以及美聯(lián)儲的降息政策對美股的盈利及估值形成重要支撐，拜登的加稅政策有可能將在中長期刺破資產(chǎn)泡沫。自2017年特朗普減稅政策開始實施，美股企業(yè)盈利進入改善周期，標普500EPS（稀釋，算術(shù)平均）從2016年的3.44美元/股上升至2019年的5.65美元/股，成為推升美股向上的重要動力。而在衛(wèi)生事件沖擊顯著的2020年上半年，在盈利同比負增長的情況下，寬松的流動性成為支撐美股上行的重要推動力。上半年標普500指數(shù)下跌4.02%，其中盈利貢獻-55%，估值貢獻+113%。因此，如果拜登上臺后逆轉(zhuǎn)稅收政策和貨幣政策，美股的資產(chǎn)泡沫極有可能被上行的利率及下行的EPS所刺破。

而對于A股而言，如果拜登上臺，加稅傾向下利率的重新回升同樣會對資產(chǎn)泡沫形成壓力，特別是針對外資偏好度較高的核心資產(chǎn)而言。在報告《再論科技和消費高估值——哪些能維持？哪些有風險？》中，我們提到在外資持續(xù)流入的背景下，隨著A股估值體系的變遷，宏觀貼現(xiàn)因子也逐漸成為A股尤其是外資偏好度較高的白馬股估值的重要影響因素。我們看到自2018年以來，貴州茅臺以及海天味業(yè)估值水平與美債十年期收益率呈現(xiàn)出顯著的負相關(guān)關(guān)系，其背后就是全球宏觀貼現(xiàn)率下行的背景下，國際投資者對國內(nèi)優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)的理論估值上限不斷提升。而一旦政府對通脹容忍度下降、美聯(lián)儲提前結(jié)束降息周期，回升的宏觀貼現(xiàn)率將壓低白馬股為代表的核心資產(chǎn)的理論估值水平，A股可能也要面臨一定的調(diào)整壓力。

3.2. 行業(yè)層面：關(guān)注雙方的政策支持方向

3.2.1. 拜登勝：關(guān)注消費屬性強的出口型行業(yè)、新能源產(chǎn)業(yè)鏈、仿制藥等行業(yè)

從行業(yè)結(jié)構(gòu)來看，新能源產(chǎn)業(yè)鏈、偏消費類的出口行業(yè)、仿制藥等行業(yè)將獲得更舒適的發(fā)展環(huán)境：

第一，科技板塊未來分化可能會加劇，傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)巨頭可能面臨業(yè)務分拆和調(diào)整壓力，建議重點關(guān)注新能源全產(chǎn)業(yè)鏈。相比于共和黨強調(diào)加大對互聯(lián)網(wǎng)巨頭的監(jiān)管，拜登及民主黨更強調(diào)要通過拆分互聯(lián)網(wǎng)巨頭來實現(xiàn)反壟斷目標，而在拜登勝選后，對谷歌、亞馬遜、蘋果、臉書等科技巨頭反壟斷相關(guān)立法也有望在未來3-6個月內(nèi)落地。而參照2000年微軟反壟斷案的情況，雖然最終微軟和司法部和解，免于拆分的命運，但反壟斷案調(diào)查使得微軟盈利與估值均遭遇重創(chuàng)，在隨后數(shù)年持續(xù)下跌。因此，一旦針對互聯(lián)網(wǎng)科技巨頭的反壟斷立法成立，科技板塊特別是互聯(lián)網(wǎng)公司可能面臨較大的沖擊。此外，由于拜登傾向于加稅，當前美聯(lián)儲的低利率市場環(huán)境難以維持，在通脹容忍度降低后美聯(lián)儲的降息周期很有可能提前終結(jié)，全球流動性收緊情況下高估值科技板塊的支撐可能會削弱，這也將進一步加劇科技板塊的景氣度與估值分化，其中新能源產(chǎn)業(yè)鏈有望在政策的支持下景氣度持續(xù)提升。

新能源產(chǎn)業(yè)鏈中，光伏、風電、新能源車有望率先受益。一方面，在綠色能源計劃下，拜登將加大太陽能電池板與風力渦輪機的建設(shè)，全球光伏風電的裝機需求同步提升。而在國內(nèi)方面，隨著“十四五”規(guī)劃的臨近，國內(nèi)光伏風電年均新增裝機均有望超預期。比如在2020年的北京國際風能大會上，《風能北京宣言》保證在“十四五”規(guī)劃中，年均新增裝機5000萬千瓦以上，這是2019年的近兩倍。因此，在國內(nèi)外政策的提振下，光伏與風電將進入新的裝機加速周期。

另一方面，A股新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈也有望迎來滲透率加速提升階段。拜登在綠色能源計劃中，為新能源汽車從基礎(chǔ)設(shè)施完善、電池技術(shù)研發(fā)、零件生產(chǎn)工廠翻新、購買新能源汽車消費退稅等全領(lǐng)域提供政策支持，這也將帶動全球新能源汽車進入快速發(fā)展周期。而根據(jù)中國儲能網(wǎng)數(shù)據(jù)，2019年全球新能源汽車銷量為220萬輛，市場份額大概在2.5%左右；而2019年我國汽車銷量2577萬輛，其中新能源汽車銷量120.6萬輛，新能源汽車滲透率僅為4.68%。根據(jù)工信部新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃(2021-2035年)，2025年新能源汽車滲透率將達到25%，預計國內(nèi)未來新能源汽車市場增長空間廣闊。

第二，拜登對特朗普利用關(guān)稅進行貿(mào)易摩擦的否定態(tài)度以及只希望關(guān)鍵制造業(yè)回流，將推動貿(mào)易摩擦的暫時休兵，這將推動在貿(mào)易摩擦重壓下受損的行業(yè)業(yè)績修復，其中消費屬性強的板塊有望更受益于美國中產(chǎn)階級的崛起。

（1）拜登只強調(diào)關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)鏈回流美國，而非特朗普強調(diào)的全產(chǎn)業(yè)鏈脫離中國，這對中國的制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈形成相對友好的環(huán)境；

（2）拜登更傾向于回歸全球組織，反對特朗普通過貿(mào)易摩擦、加關(guān)稅的方式解決貿(mào)易問題，這也使得未來貿(mào)易摩擦大概率休戰(zhàn)，而此前受到貿(mào)易摩擦壓制的出口型行業(yè)有望迎來業(yè)績修復；

（3）拜登對富人群體加稅傾向以及扶持中產(chǎn)階級的崛起，有望釋放中產(chǎn)階級的消費潛力，從長期看，A股出口型行業(yè)中，消費屬性較強的行業(yè)更加受益。

而從2020年中報申萬二級行業(yè)海外營收占比來看，超過50%以上的行業(yè)家電行業(yè)（視聽器材、白色家電）、電子（電子制造、光學光電子、元件、其他電子）、化工（塑料、化學纖維）、機械設(shè)備（金屬制品、通用機械）、紡織服裝（紡織制造）、輕工（包裝印刷）、有色（稀有金屬）、電氣設(shè)備（電機），是其中，消費屬性較強的主要是視聽器材、白色家電、塑料、紡織制造、包裝印刷、化學纖維。

第三，拜登針對美國醫(yī)藥龍頭壟斷打壓，有利于國內(nèi)醫(yī)藥類企業(yè)擴大市場份額，其中仿制藥可能會優(yōu)先受益。從拜登降低處方藥價格的決心來看，允許消費者購買國外處方藥，這為國內(nèi)藥企擴大美國市場份額奠定了基礎(chǔ)，其中，尤其受益的是仿制藥。根據(jù)拜登的競選綱領(lǐng)，仿制藥的開發(fā)將獲得支持，尤其是允許仿制藥獲得樣本，將對國內(nèi)仿制藥的藥企提供了較多的便利。

3.2.2. 特朗普勝：關(guān)注傳統(tǒng)能源板塊和國產(chǎn)替代鏈條

從行業(yè)層面來看，傳統(tǒng)能源行業(yè)煤炭、石油化工等將會獲得階段性支撐；科技戰(zhàn)的持續(xù)可能會加速國產(chǎn)替代鏈條的發(fā)展，國內(nèi)航天軍工行業(yè)可能會隨著美國的投入擴大而迎來更多的政策支持；貿(mào)易摩擦的繼續(xù)將繼續(xù)打壓出口占比較高的行業(yè)。

第一，特朗普對于傳統(tǒng)能源的推崇以及衛(wèi)生事件消退后經(jīng)濟復蘇，可能會使得煤炭、石油化工等傳統(tǒng)能源行業(yè)獲得階段性支撐。從標普500能源行業(yè)指數(shù)來看，在特朗普提出第一能源計劃之后雖然階段性出現(xiàn)反彈，但隨著2018年下半年全球PMI指數(shù)的回落，需求的萎靡最終導致標普500能源指數(shù)持續(xù)走低。因此，雖然特朗普對傳統(tǒng)能源的支持以及衛(wèi)生事件沖擊后經(jīng)濟的復蘇，可能會使全球能源行業(yè)以及國內(nèi)傳統(tǒng)能源行業(yè)獲得階段性支撐，但在全球新能源替代以及經(jīng)濟復蘇持續(xù)性不強的背景下，特別是在IMF對未來幾年全球經(jīng)濟增速較為悲觀的情況下，煤炭、石油化工等行業(yè)更多的可能是階段性走強，但在長期國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級的情況下持續(xù)性較弱。

第二，如果特朗普連任，特朗普將會持續(xù)加大對國內(nèi)科技企業(yè)的打壓下，科技板塊的風險偏好將受到壓制，因此科技板塊同樣面臨分化，建議關(guān)注軍工上游（原材料、零部件）、信創(chuàng)（芯片、操作系統(tǒng)、辦公軟件）、半導體設(shè)備等隨著國產(chǎn)替代化程度提升而提高滲透率的板塊。

軍工領(lǐng)域，在特朗普組建太空部隊，加大航天軍工投入的情況下，國內(nèi)航天軍工領(lǐng)域有望獲得進一步的政策支撐，尤其是目前對美國依賴度較高的產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)?？紤]到美國bis將軍工央企列入禁止名單，國產(chǎn)替代對應首先是軍工電子元器件領(lǐng)域，如紅外探測器、被動元器件、功率器件、邏輯類集成電路；此外我國對外采購民航飛機、通用直升機等航空主機產(chǎn)品和其維修物料占GDP比例達0.5%，或?qū)⑹芤鎸崿F(xiàn)部分國產(chǎn)航空民用飛行器對國外產(chǎn)品的替代，目前較為成熟的為支線民航飛機、直升機、航空機體維修耗材等。

信創(chuàng)領(lǐng)域，硬件看芯片，軟件看操作系統(tǒng)、辦公軟件。信創(chuàng)領(lǐng)域的國產(chǎn)替代同樣是一個循序漸進的過程，但中長期看市場容量較大，國內(nèi)頭部廠商將持續(xù)受益于國產(chǎn)化推進。短期來看，涉及國家安全的黨政辦公系統(tǒng)國產(chǎn)替代有望取得進展。5月以來運營商、國有大行的招標情況也顯示，黨政辦公系統(tǒng)的招標情況超出市場預期。其中具有代表性的事件是中國電信發(fā)布的2020年服務器招標集采情況，全國產(chǎn)化的H系列（CPU類型為鯤鵬920系列或中科曙光海光系列的處理器）占比19.86%。首次進行全國產(chǎn)化服務器招標即獲得19.86%的比重，或預示服務器國產(chǎn)化替代進程加快。

半導體設(shè)備，半導體設(shè)計作為去年以來表現(xiàn)最好的科技板塊之一，主要得益于行業(yè)本身景氣度向上，需求端的拐點大概也出現(xiàn)在19年初。因此設(shè)計領(lǐng)域都取得了不俗的漲幅，相對而言，上游設(shè)備類的國產(chǎn)替代邏輯還未充分演繹。而目前我國主要的半導體設(shè)備國產(chǎn)化率都在20%以下，中長期來看空間非常廣闊。

第三，與拜登不同的是，特朗普連任后可能會繼續(xù)尋求貿(mào)易端的施壓，尤其是此前因為衛(wèi)生事件擱置的中美貿(mào)易協(xié)定第二階段談判可能將在連任后繼續(xù)。而第二階段談判涉及到知識產(chǎn)權(quán)保護、網(wǎng)絡安全等議題，存在的分歧較多，后續(xù)推進的進度可能較為緩慢，因此出口型行業(yè)可能會繼續(xù)承受關(guān)稅壓力，甚至不排除特朗普為了施壓重新加征新的關(guān)稅，家電、電子、化工、機械設(shè)備、輕工、紡織服裝等海外收入占比較高的行業(yè)業(yè)績可能會承壓。

風險提示：美國大選出現(xiàn)超預期事件，經(jīng)濟下行風險，市場波動風險等

(編輯：李國堅)