中金：如果美國新一輪補(bǔ)庫周期開啟，該如何資產(chǎn)配置？

公共衛(wèi)生事件對(duì)全球供需都產(chǎn)生較大擾動(dòng)，但不同市場(chǎng)的修復(fù)程度和快慢卻存在顯著差異。衛(wèi)生事件防控效果、刺激手段和資產(chǎn)負(fù)債表狀況的差異使得美國呈現(xiàn)與中國和自身歷史都很不同的修復(fù)路徑，體現(xiàn)為消費(fèi)修復(fù)明顯強(qiáng)于供給，進(jìn)而導(dǎo)致消費(fèi)和渠道庫存驟降至歷史低位、進(jìn)口快速回升。在當(dāng)前衛(wèi)生事件持續(xù)反復(fù)、大選政策變數(shù)多方面因素交織下，我們認(rèn)為庫存周期可能是分析未來增長和資產(chǎn)配置的一個(gè)重要抓手。

一個(gè)完整的庫存周期可以分為主動(dòng)加庫存、被動(dòng)加庫存、主動(dòng)去庫存、被動(dòng)去庫存四個(gè)階段。1994年以來美國經(jīng)歷8輪完整的庫存周期，平均持續(xù)~34個(gè)月。如不考慮2019年底被衛(wèi)生事件中斷的短暫加庫存，此輪始于2016年11月的庫存周期已持續(xù)47個(gè)月（高點(diǎn)在2019年1月），明顯長于1994年以來34個(gè)月平均時(shí)長，追平歷史峰值。當(dāng)前美國處于需求改善和庫存去化的被動(dòng)去庫存階段，也即庫存周期的最后一個(gè)階段。

美國此輪衛(wèi)生事件后的去庫存與歷史存在非常大差異，體現(xiàn)為零售消費(fèi)品和批發(fā)庫存下降遠(yuǎn)快于制造業(yè)；房地產(chǎn)庫存也處于20年低位。具體而言，1）零售庫存同比接近2008年低點(diǎn)，庫銷比降至歷史低位，特別是汽車與服裝；2）批發(fā)庫存也明顯回落，庫銷比回至衛(wèi)生事件前。家具、電腦與外設(shè)、服飾與酒類庫存明顯偏低；3）但制造業(yè)庫存僅小幅回落、庫銷比仍高于衛(wèi)生事件前，僅部分行業(yè)如通風(fēng)供暖設(shè)備、影音和家電等處于低位。

這一情形不僅與中國有些差異，與 2001年科技泡沫后科技硬件為主的制造業(yè)去庫存、2008年金融危機(jī)后普遍大規(guī)模去庫存、及2016年以制造業(yè)、特別是上游周期工業(yè)品去庫存為主都有很大差異。究其原因，衛(wèi)生事件不斷反復(fù)對(duì)生產(chǎn)拖累大于消費(fèi)、大規(guī)模轉(zhuǎn)移支付、相對(duì)健康的居民資產(chǎn)負(fù)債表、以及此次衛(wèi)生事件沖擊局限于現(xiàn)金流而未大舉傷害資產(chǎn)負(fù)債表都是關(guān)鍵。

往前看，我們認(rèn)為當(dāng)前極端低位的庫存水平可能帶來局部的補(bǔ)庫，進(jìn)而拉動(dòng)需求。誠然，第二輪財(cái)政刺激陷入僵局固然會(huì)拖累需求，但第一輪刺激積累下依然很高的儲(chǔ)蓄率（14.1% vs. 正常6~8%）、就業(yè)工資修復(fù)、股市和貨幣市場(chǎng)基金大量盈余積累不至于使得需求完全斷崖。

我們測(cè)算，如果假設(shè)：1）當(dāng)前第三波衛(wèi)生事件對(duì)復(fù)工造成~1個(gè)月的逆轉(zhuǎn)再回升（當(dāng)前~66%）；2）消費(fèi)逐步降速，一季度后降至~0.2%的環(huán)比長期增速，那么當(dāng)前零售商和批發(fā)商庫存絕對(duì)水平回升至2019年平均值從目前還需要大概8個(gè)月左右，至2021年中。而相對(duì)樂觀和悲觀的衛(wèi)生事件與復(fù)工假設(shè)分別對(duì)應(yīng)4個(gè)月和14個(gè)月，不考慮進(jìn)口影響。

1994年以來美國8輪庫存周期經(jīng)驗(yàn)顯示，不同庫存周期對(duì)應(yīng)資產(chǎn)和板塊表現(xiàn)迥異：1）被動(dòng)去庫存：股票>工業(yè)金屬>黃金>債券；消費(fèi)品領(lǐng)先，即當(dāng)前情形；2）主動(dòng)加庫存：工業(yè)品>股票>避險(xiǎn)資產(chǎn)；周期金融領(lǐng)先；3）被動(dòng)加庫存：黃金>股票>工業(yè)金屬>債券；防御性板塊開始表現(xiàn)；4）主動(dòng)去庫存：避險(xiǎn)資產(chǎn)>股票>工業(yè)金屬；消費(fèi)和避險(xiǎn)表現(xiàn)最好。

可以看出，在主動(dòng)加庫存階段，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和順周期的配置邏輯依然是主要方向。不過，此次主要集中在消費(fèi)端的庫存與以往略有差異。主要風(fēng)險(xiǎn)來自于衛(wèi)生事件和復(fù)工進(jìn)展的大幅落后、以及刺激需求政策的明顯縮水。

突如其來的衛(wèi)生事件對(duì)于全球供需一度都產(chǎn)生非常巨大的擾動(dòng)，到目前依然如此，因此后續(xù)的復(fù)蘇進(jìn)程和快慢也各有差異。一般而言，由于衛(wèi)生事件下社交隔離和資產(chǎn)負(fù)債表受損的影響，供給的修復(fù)往往要快于需求，因此往往會(huì)造成庫存因消化過慢帶來的被動(dòng)累積；不同行業(yè)內(nèi)部，制造業(yè)的庫存消化則可能快于消費(fèi)品，例如中國便是如此。

然而，過去幾個(gè)月期間，美國的實(shí)際情況卻完全不是如此，不僅需求的增加快于美國衛(wèi)生事件反復(fù)下供給和生產(chǎn)的修復(fù)、進(jìn)而導(dǎo)致部分產(chǎn)品的庫存快速被消化；且分品類看，終端消費(fèi)品的庫存消化要遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于制造業(yè)庫存，呈現(xiàn)出明顯的不均衡狀態(tài)。究其原因，美國此輪庫存周期之所以呈現(xiàn)出幾個(gè)非典型特征與衛(wèi)生事件控制效果、美國衛(wèi)生事件沖擊路徑、各部門資產(chǎn)負(fù)債表、和疫后政策應(yīng)對(duì)的等因素有直接關(guān)系，即：1）整體衛(wèi)生事件沖擊的是現(xiàn)金流向表而非資產(chǎn)負(fù)債表；2）美國居民部門資產(chǎn)負(fù)債表狀況在衛(wèi)生事件前就相對(duì)健康、以及此次美國應(yīng)對(duì)衛(wèi)生事件的方式以財(cái)政直接大量轉(zhuǎn)移支付給居民（“發(fā)錢”）；3）以及企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債表壓力更大、在現(xiàn)金流有效修復(fù)前很難推動(dòng)有效投資、衛(wèi)生事件反復(fù)拖累復(fù)工進(jìn)展等幾個(gè)原因有直接關(guān)系。

針對(duì)這一情形，我們?cè)诒疚闹惺崂砻绹髽I(yè)此輪庫存周期的特點(diǎn)、以及未來可能演變，并試圖從此中找出未來需求復(fù)蘇路徑以及對(duì)資產(chǎn)價(jià)格影響的線索。

一個(gè)完整的庫存周期可以分為主動(dòng)加庫存、被動(dòng)加庫存、主動(dòng)去庫存、以及被動(dòng)去庫存四個(gè)階段，具體而言，

?加庫存階段可以劃分為由需求旺盛推動(dòng)的企業(yè)主動(dòng)加庫存、以及由于需求不足導(dǎo)致企業(yè)貨物積壓而產(chǎn)生的被動(dòng)加庫存兩個(gè)階段；

?同理，去庫存也可以劃分為由于需求不足導(dǎo)致的企業(yè)主動(dòng)減少庫存、和由于需求復(fù)蘇導(dǎo)致庫存不足被動(dòng)下降兩個(gè)階段。

圖表: 一個(gè)完整的庫存周期可以分為主動(dòng)加庫存、被動(dòng)加庫存、主動(dòng)去庫存、以及被動(dòng)去庫存四個(gè)階段

資料來源：中金公司研究部

以美國全社會(huì)庫存增速和ISM制造業(yè)PMI分別表征庫存和需求變化的話，從歷史經(jīng)驗(yàn)看，1994年以來美國經(jīng)歷8輪完整的庫存周期（當(dāng)前為第9輪），平均一輪庫存周期持續(xù)~34個(gè)月左右。最長的周期為2009年9月開啟的周期，長度達(dá)到49個(gè)月；最短的周期為2002年2月開啟的周期，僅僅持續(xù)20個(gè)月。對(duì)于庫存周期的前半段，即加庫存部分，其平均持續(xù)時(shí)間~15個(gè)月，最長21個(gè)月，最短為10個(gè)月；去庫存周期平均持續(xù)~19個(gè)月，最長達(dá)36個(gè)月，最短為4個(gè)月。

圖表: 1994年以來美國經(jīng)歷8輪完整的庫存周期（當(dāng)前為周期九），如若不包括此輪庫存周期的話，平均持續(xù)時(shí)間34個(gè)月

資料來源：CEIC，Wind，中金公司研究部

圖表: 此輪庫存周期從2016年底開始，持續(xù)47個(gè)月，已經(jīng)明顯長34個(gè)月的平均周期，也逼近歷史上最長的庫存周期

資料來源：CEIC，Wind，中金公司研究部

結(jié)合上文中的分析框架和最新數(shù)據(jù)，我們不難發(fā)現(xiàn)，美國當(dāng)前正處于被動(dòng)去庫存周期，并在局部出現(xiàn)主動(dòng)加庫存階段的跡象。

此輪加庫存周期的起點(diǎn)（低點(diǎn)）出現(xiàn)在2016年11月，與上一輪以中國（供給側(cè)改革、棚改貨幣化）和原油企業(yè)投資為主要拉動(dòng)的全球共振復(fù)蘇的投資庫存周期一致，一直持續(xù)27個(gè)月到2019年1月高點(diǎn)，并在隨后開啟去庫存直到現(xiàn)在。不過，在局部領(lǐng)域，如制造業(yè)，2019年底已經(jīng)出現(xiàn)了再度加庫存的跡象，但隨后衛(wèi)生事件的出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)了這一短暫加庫存趨勢(shì)，并將2019年2月開始的去庫存周期進(jìn)一步加速并延續(xù)到現(xiàn)在，共計(jì)20個(gè)月。當(dāng)前持續(xù)47個(gè)月的庫存周期從時(shí)間長度上，已經(jīng)明顯長于1994年以來34個(gè)月平均時(shí)長，基本追平2005年和2009年兩輪庫存周期。

相比庫存的持續(xù)下行，衡量需求的PMI指數(shù)在2020年1月經(jīng)歷了短暫的回升后，受衛(wèi)生事件沖擊也再度大幅回落，直到2020年4月PMI見底，隨后持續(xù)改善，因此結(jié)合當(dāng)前庫存依然下行情形，對(duì)應(yīng)我們上文中劃分的被動(dòng)去庫存階段，也是一個(gè)完整庫存周期的最后一個(gè)階段。

這一點(diǎn)從美國ISM制造業(yè)PMI的分項(xiàng)指數(shù)上也可以得到印證。過去幾個(gè)月期間，我們注意到表征需求的新訂單和在手訂單都在持續(xù)增加、供應(yīng)商交付時(shí)間也在拉長；相比之下，生產(chǎn)商的自有庫存和客戶庫存則均在持續(xù)下降，也呈現(xiàn)出典型的需求改善但供應(yīng)不足的情形。

圖表: 表征需求的新訂單和在手訂單都在持續(xù)增加、供應(yīng)商交付時(shí)間也在拉長；但庫存卻持續(xù)回落

資料來源：CEIC，Wind，中金公司研究部

雖然美國當(dāng)前處于整體上的需求拉動(dòng)的被動(dòng)去庫存階段，但是不同行業(yè)之間卻呈現(xiàn)出非常明顯的分化。

正常情況下，衛(wèi)生事件下社交隔離和資產(chǎn)負(fù)債表受損的影響，供給的修復(fù)往往要快于需求，制造業(yè)的庫存消化則可能快于消費(fèi)品，中國即是如此。然而，美國此輪庫存變化卻完全不同，體現(xiàn)為消費(fèi)品庫存下降遠(yuǎn)快于制造業(yè)；不僅如此，美國房地產(chǎn)庫存也處于過去20年低位。這一情形，不僅與中國有些差異，與2015~2016年美國制造業(yè)庫存快速下行但消費(fèi)品庫存反而抬升、以及2008年所有品類庫存都顯著回落也明顯不同。具體而言，

圖表: 美國此輪庫存體現(xiàn)為消費(fèi)品庫存下降遠(yuǎn)快于制造業(yè)，這與2015-16和2009年的周期都不同

資料來源：CEIC，Wind，中金公司研究部

圖表: 整體零售業(yè)庫存水平4月份之后加速下滑，降幅已經(jīng)基本與2008年金融危機(jī)類似

資料來源：CEIC，Wind，中金公司研究部

1) 零售業(yè)庫存同比降至接近2008年低點(diǎn)，庫銷比降至歷史低位，特別是汽車與服裝。整體零售業(yè)庫存水平4月份之后加速下滑，同比增速在6月份降至-11.6%，這一下降幅度已經(jīng)基本與2008年金融危機(jī)類似，盡管過去兩個(gè)月降幅略有所收窄，但截至8月份依然超過-10%。相應(yīng)的，庫存銷售比更是降至1.23的歷史低位。

細(xì)分行業(yè)看，除了食品飲料外，主要的消費(fèi)品品類庫存同比增速不僅都處于負(fù)區(qū)間，而且也都是1992年有數(shù)據(jù)以來的低端，部分行業(yè)如汽車和服飾甚至處于2%左右的歷史分位數(shù)。美國國內(nèi)汽車庫存絕對(duì)水平更是一度降至40萬輛以下的歷史低點(diǎn)。

圖表: 零售業(yè)庫存同比增速降至接近2008年低點(diǎn)，特別是汽車與服裝

資料來源：CEIC，Haver，中金公司研究部

圖表: 美國國內(nèi)汽車庫存絕對(duì)水平一度降至40萬輛以下的歷史低點(diǎn)

資料來源：Haver，Haver，中金公司研究部

圖表: 汽車與零部件商庫存增速一度降至逼近2008年危機(jī)時(shí)水平

資料來源：Haver，Haver，中金公司研究部

2) 批發(fā)環(huán)節(jié)庫存也明顯回落，庫銷比回至衛(wèi)生事件前。由于衛(wèi)生事件持續(xù)反復(fù)導(dǎo)致供應(yīng)吃緊，終端消費(fèi)品庫存的快速消化使得渠道環(huán)節(jié)（批發(fā)業(yè)）也明顯回落，雖然幅度不及2008年的水平，但也是金融危機(jī)以來的最快降幅。目前截止8月份，整體批發(fā)環(huán)節(jié)的庫存增速仍維持在-5%的同比增速低點(diǎn)。

具體到行業(yè)層面，家具、電腦與外設(shè)、服飾與酒類的經(jīng)銷商庫存都明顯偏低，均處于歷史分位數(shù)的低端。

圖表: 經(jīng)銷商批發(fā)環(huán)節(jié)的分行業(yè)庫存水平

資料來源：CEIC，Haver，中金公司研究部

3) 房地產(chǎn)庫存降至2000年以來低點(diǎn)。此輪美國房地產(chǎn)市場(chǎng)的修復(fù)實(shí)際上始于2019年初美聯(lián)儲(chǔ)傳遞寬松信號(hào)，主要?jiǎng)恿碜杂谑袌?chǎng)基準(zhǔn)利率下行帶動(dòng)房貸利率不斷走低（10年美債年度便因?qū)捤深A(yù)期而開始下行，2019年7~9月美聯(lián)儲(chǔ)三次降息），進(jìn)而刺激了銷售和開工不斷修復(fù)。雖然衛(wèi)生事件期間因封鎖一度急劇回落，但衛(wèi)生事件期間進(jìn)一步降息和資產(chǎn)購買也給房地產(chǎn)市場(chǎng)提供了新的助力，目前成屋銷售已經(jīng)完全修復(fù)了衛(wèi)生事件期間的“回撤”，新開工也明顯回升。在這一背景下，目前美國空置房屋的庫存已經(jīng)降至2000年附近水平。

圖表: 家具的經(jīng)銷商庫存都明顯偏低，均處于歷史分位數(shù)的低端…

資料來源：CEIC，Wind，中金公司研究部

圖表: …服裝與配飾商也是如此

資料來源：CEIC，Wind，中金公司研究部

圖表: 10年國債與30年房貸利率持續(xù)下行，是本輪美國房地產(chǎn)市場(chǎng)不斷修復(fù)的主要?jiǎng)恿?/em>

資料來源：CEIC，Wind，中金公司研究部

圖表: 目前成屋銷售已經(jīng)完全修復(fù)了衛(wèi)生事件期間的“回撤”，新開工也明顯回升

資料來源：CEIC，Wind，中金公司研究部

圖表: 在這一背景下，目前美國空置房屋的庫存已經(jīng)降至2000年附近水平。

資料來源：CEIC，Wind，中金公司研究部

圖表: 目前美國各制造業(yè)行業(yè)產(chǎn)能利用率依然處于相對(duì)低位，較衛(wèi)生事件前平均低7%左右

資料來源：CEIC，Wind，中金公司研究部

4) 相比之下，制造業(yè)生產(chǎn)商庫存僅小幅回落、庫銷比仍高于衛(wèi)生事件前。相比終端消費(fèi)品和批發(fā)環(huán)節(jié)，制造業(yè)庫存的降幅就溫和的多，3月以來僅小幅轉(zhuǎn)負(fù)（同比-1%），降幅遠(yuǎn)小于2016年，更不用說2008年金融危機(jī)時(shí)的情形。之所以出現(xiàn)這一情形，其背后可能的解釋是，一方面衛(wèi)生事件反復(fù)復(fù)發(fā)對(duì)生產(chǎn)端的復(fù)工拖累較為明顯，目前美國各制造業(yè)行業(yè)產(chǎn)能利用率依然處于相對(duì)低位，較衛(wèi)生事件前平均低7%左右；另一方面企業(yè)在此次衛(wèi)生事件沖擊中原本處于高位的負(fù)債率進(jìn)一步抬升，因此也會(huì)壓制部分需求。

分行業(yè)看，僅部分行業(yè)如通風(fēng)、供暖設(shè)備、影音和家電等處于低位；而工業(yè)設(shè)備、電子計(jì)算機(jī)、運(yùn)輸設(shè)備、飛機(jī)等都高于歷史50%以上的分位數(shù)。

圖表: 美國制造業(yè)分行業(yè)的庫存增速歷史情況

資料來源：Haver，CEIC，Wind，中金公司研究部

圖表: 8月份美國制造業(yè)分行業(yè)的庫存增速水平

資料來源：CEIC，Wind，中金公司研究部

對(duì)比歷史經(jīng)驗(yàn)來看，此次以消費(fèi)品為主的庫存去化、但同時(shí)制造業(yè)去庫存相對(duì)緩慢的情形其實(shí)并不常見。實(shí)際上，美國歷史上較大規(guī)模的去庫存周期多是以制造業(yè)為主，例如2001年、2008年和2016年均是如此，具體而言，

1) 2001年科技泡沫破裂后的去庫存制造業(yè)最為明顯，特別是其中的科技硬件、電腦設(shè)備、電子以及音頻視頻等制造業(yè)；批發(fā)環(huán)節(jié)次之，而零售業(yè)庫存去化不僅幅度小也較為短暫；

2) 2008年金融危機(jī)出現(xiàn)制造業(yè)、零售和批發(fā)環(huán)節(jié)普遍的大規(guī)模去庫存，這與當(dāng)時(shí)金融危機(jī)導(dǎo)致包括居民部門在內(nèi)的資產(chǎn)負(fù)債表式的危機(jī)有直接關(guān)系，因此對(duì)生產(chǎn)和消費(fèi)都有嚴(yán)重影響。

3) 2016年的去庫存發(fā)生在2014年中的油價(jià)和大宗商品大跌之后，因此去庫存也以制造業(yè)、特別是上游周期品、工業(yè)品和部分制造業(yè)的去庫存為主，但零售業(yè)不僅沒有出現(xiàn)去庫存，反而還在繼續(xù)累加。

圖表: 美國歷史上較大規(guī)模的去庫存周期多是以制造業(yè)為主，例如2001年、2008年和2016年均是如此

資料來源：CEIC，Wind，中金公司研究部

我們認(rèn)為，此輪庫存周期之所以會(huì)呈現(xiàn)出上述的在行業(yè)層面與歷史經(jīng)驗(yàn)如此大的差異，主要可以歸結(jié)為衛(wèi)生事件控制、政策刺激方向、資產(chǎn)負(fù)債表狀況、以及衛(wèi)生事件沖擊的傳導(dǎo)路徑等幾點(diǎn)原因。具體而言，

?衛(wèi)生事件控制效果：衛(wèi)生事件不斷反復(fù)拖累了供給端（生產(chǎn)和復(fù)工進(jìn)展），但對(duì)消費(fèi)特別是線上消費(fèi)拖累較小。美國的衛(wèi)生事件正在往常態(tài)化演變（3月份的第一波、6~7月的第二波、以及目前正在發(fā)酵的第三波衛(wèi)生事件不斷反復(fù)），盡管由于死亡率不高因此對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)直接沖擊效應(yīng)在逐次遞減，但仍不可避免對(duì)復(fù)工進(jìn)展產(chǎn)生一些拖累、產(chǎn)能爬坡也會(huì)受到干擾。相比之下，消費(fèi)需求特別是線上需求受影響要小的多。9月美國零售消費(fèi)環(huán)比1.9%，大幅好于預(yù)期，9月工業(yè)產(chǎn)出卻意外下滑便印證了這一點(diǎn)；同時(shí)美國衛(wèi)生事件嚴(yán)重但消費(fèi)強(qiáng)勁而中國衛(wèi)生事件控制好但消費(fèi)恢復(fù)較慢也可以得到印證，更為本質(zhì)的原因可能取決于政策刺激方式以及居民資產(chǎn)負(fù)債表的健康程度。因此，強(qiáng)勁的消費(fèi)需求與生產(chǎn)端之間不斷擴(kuò)大的缺口，使得消費(fèi)品庫存被大量去化，但制造業(yè)庫存卻去化有限。

? 政策刺激方向：美國財(cái)政直接轉(zhuǎn)移支付使得居民可支配收入大幅增加。4~7月CAREs法案包含大量的居民失業(yè)補(bǔ)貼和救助，不僅完全抵消了衛(wèi)生事件期間因失業(yè)造成的工資性收入的減少，反而使得可支配收入大幅增加，進(jìn)而刺激了消費(fèi)需求。

?資產(chǎn)負(fù)債表狀況：與企業(yè)杠桿原本處于高位以及在衛(wèi)生事件期間進(jìn)一步受損的資產(chǎn)負(fù)債表不同，美國居民部門資產(chǎn)負(fù)債表在衛(wèi)生事件前經(jīng)歷了2008年金融危機(jī)后處于相對(duì)健康的低位，因此有能力在可支配收入增加的背景下增加消費(fèi)。相比之下，企業(yè)端的杠桿原本就處于高位，因此在現(xiàn)金流有效修復(fù)前，很難形成有效投資和需求。

?衛(wèi)生事件沖擊路徑：更多局限于現(xiàn)金流量表層面，而未大舉傷害到資產(chǎn)負(fù)債表。美國消費(fèi)需求能夠快速修復(fù)，除了財(cái)政轉(zhuǎn)移支付和居民端的資產(chǎn)負(fù)債表原本相對(duì)健康外，還有一個(gè)關(guān)鍵因素就是此次衛(wèi)生事件因?yàn)槌掷m(xù)時(shí)間較短、且政策及時(shí)介入兜底避免負(fù)向螺旋，使得此次衛(wèi)生事件的沖擊只局限在現(xiàn)金流量表的層面（例如居民的工資性收入以及企業(yè)的經(jīng)營性現(xiàn)金流，《衛(wèi)生事件升級(jí)的金融傳導(dǎo)機(jī)制及“薄弱環(huán)節(jié)”排查》）、而未大舉地傷害到資產(chǎn)負(fù)債表（例如導(dǎo)致大面積的違約和破產(chǎn)），這一點(diǎn)與2008年金融危機(jī)直接沖擊資產(chǎn)負(fù)債表導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表衰退式的危機(jī)有很大不同，這也就意味著衛(wèi)生事件后的修復(fù)可能相對(duì)更為容易和迅速。

圖表: 美國衛(wèi)生事件正在往常態(tài)化演變（3月份的第一波、6~7月的第二波、以及目前正在發(fā)酵的第三個(gè)衛(wèi)生事件不斷反復(fù)）

資料來源：Ourworldindata，NY Times，中金公司研究部

圖表: 盡管邊際沖擊遞減、但仍不可避免的拖累復(fù)工…

資料來源：CEIC，Wind，中金公司研究部

圖表: …產(chǎn)能爬坡也會(huì)受到干擾

資料來源：CEIC，Wind，中金公司研究部

圖表: 9月零售消費(fèi)進(jìn)一步改善且超預(yù)期，但工業(yè)產(chǎn)出回落，體現(xiàn)出常態(tài)化衛(wèi)生事件的生產(chǎn)端和消費(fèi)端的不同影響

資料來源：CEIC，Haver，Wind，中金公司研究部

圖表: 強(qiáng)勁的消費(fèi)需求與生產(chǎn)端之間的缺口擴(kuò)大

資料來源：CEIC，Wind，中金公司研究部

圖表: 4~7月的CAREs法案包含大量的居民失業(yè)補(bǔ)貼和救助

資料來源：CEIC，Haver，Wind，中金公司研究部

圖表: 不僅完全抵消了衛(wèi)生事件期間因失業(yè)造成的工資性收入的減少，反而使得可支配收入大幅增加

資料來源：CEIC，Wind，中金公司研究部

圖表: 衛(wèi)生事件前美國居民的資產(chǎn)負(fù)債表狀況相對(duì)健康

資料來源：CEIC，Haver，Wind，中金公司研究部

圖表: 第一輪刺激CAREs下積累的儲(chǔ)蓄依然高達(dá)14.1%（vs. 正常水平6~8%）

資料來源：CEIC，Wind，中金公司研究部

圖表: 此次衛(wèi)生事件升級(jí)的金融傳導(dǎo)機(jī)制：首先沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)三個(gè)部門“底層資產(chǎn)”現(xiàn)金流，與2008年金融危機(jī)資產(chǎn)負(fù)債表式的危機(jī)不同

資料來源：中金公司研究部

圖表: 就業(yè)和工資的修復(fù)本來與財(cái)政刺激力度也應(yīng)該是此消彼長的

資料來源：Haver，CEIC，Wind，中金公司研究部

圖表: 貨幣市場(chǎng)基金目前有大量余額…

資料來源：Haver，CEIC，EFPR，Wind，中金公司研究部

結(jié)合上文中分析的當(dāng)前美國消費(fèi)品和渠道環(huán)節(jié)的庫存水平，我們認(rèn)為，假設(shè)需求不完全斷崖的情況下，極端低位的庫存水平可能帶來的補(bǔ)庫將有望成為未來一段時(shí)間需求的主要驅(qū)動(dòng)力。

當(dāng)然，市場(chǎng)可能會(huì)擔(dān)心當(dāng)前美國第二輪財(cái)政刺激持續(xù)陷入僵局會(huì)拖累消費(fèi)需求。誠然，我們認(rèn)為這的確會(huì)放慢需求修復(fù)的速度，不過擔(dān)心完全的斷崖可能同樣有些過于悲觀，原因在于：1）第一輪刺激CAREs下積累的儲(chǔ)蓄依然高達(dá)14.1%（vs. 正常水平6~8%）；2）就業(yè)和工資的修復(fù)本來與財(cái)政刺激力度也應(yīng)該是此消彼長的；3）股市大幅上漲和貨幣市場(chǎng)基金上積累的大量盈余可能會(huì)轉(zhuǎn)化為消費(fèi)需求的動(dòng)力，而且越是高收入人群越是如此[1]。即便是最為悲觀的假設(shè)下，單純的庫存回補(bǔ)在目前極端低位上也并非沒有可能。

我們測(cè)算，基準(zhǔn)情形下，結(jié)合歷史經(jīng)驗(yàn)，如果假設(shè)：1）當(dāng)前美國第三波衛(wèi)生事件對(duì)復(fù)工造成大約1個(gè)月的進(jìn)程逆轉(zhuǎn)（當(dāng)前約為66%），進(jìn)而再降速抬升，相應(yīng)的對(duì)應(yīng)國內(nèi)耐用品和非耐用品的制造業(yè)產(chǎn)出恢復(fù)速度；2）消費(fèi)需求逐步降速，在一個(gè)季度之后降至0.2%的環(huán)比長期歷史平均水平，那么當(dāng)前的零售商和批發(fā)商庫存絕對(duì)水平回升至2019年平均值從目前還需要大概8個(gè)月左右，至2021年中。如果假設(shè)衛(wèi)生事件控制和復(fù)工進(jìn)展更為積極，那么這一時(shí)間或縮短至4個(gè)月，而悲觀情形下復(fù)工更為緩慢時(shí)，則需要大約14個(gè)月才能完成。當(dāng)然，這里并沒有考慮進(jìn)口增加可能帶來的額外增量。

圖表: 基準(zhǔn)情形下，當(dāng)前美國零售商和批發(fā)商庫存絕對(duì)水平回升至2019年平均值從目前還需要大概8個(gè)月左右，至2021年中

資料來源：Haver，CEIC，中金公司研究部

1994年以來，美國經(jīng)歷了8次完整的庫存周期，而當(dāng)前為第9輪。通過分析庫存周期中不統(tǒng)計(jì)階段大類資產(chǎn)的表現(xiàn)以及行業(yè)板塊表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)庫存周期的輪動(dòng)顯著影響資產(chǎn)價(jià)格以及板塊的輪動(dòng)，具體來看：

圖表: 1994年以來，美國經(jīng)歷了8次完整的庫存周期，當(dāng)前為第9輪周期

資料來源：CEIC，Wind，Bloomberg，中金公司研究部

圖表: 各類資產(chǎn)表現(xiàn)伴隨庫存周期輪動(dòng)而變化

資料來源：Bloomberg，F(xiàn)actset，中金公司研究部

?大類資產(chǎn)表現(xiàn)：股票>高收益?zhèn)?gt;原油>工業(yè)金屬>黃金>美元>公司債>國債。需求邊際上開始好轉(zhuǎn)，企業(yè)被動(dòng)去庫存，雖然企業(yè)產(chǎn)能在該階段還未提升，導(dǎo)致需求大于供給，但企業(yè)盈利出現(xiàn)改善，對(duì)企業(yè)盈利預(yù)期的改善使股票資產(chǎn)成為此階段表現(xiàn)最好的資產(chǎn)，風(fēng)險(xiǎn)偏好上升同時(shí)推升高收益?zhèn)辉汀⒐I(yè)金屬等大宗商品邊際上也出現(xiàn)大幅改善，黃金及貴金屬表現(xiàn)相對(duì)不錯(cuò)，但風(fēng)險(xiǎn)偏好的抬升也倒逼美元走弱；國債和公司債表現(xiàn)最差。

?行業(yè)表現(xiàn)：下游消費(fèi)板塊>金融板塊>防御類板塊>上中游周期板塊。需求開始好轉(zhuǎn)，在需求大于供給的環(huán)境下，下游消費(fèi)類板塊表現(xiàn)最好，金融板塊同樣表現(xiàn)亮眼。在消費(fèi)的帶動(dòng)下，對(duì)比上階段，上中游周期板塊的表現(xiàn)在邊際上也出現(xiàn)了大幅改善，防御性板塊表現(xiàn)也相對(duì)不錯(cuò)。

?大類資產(chǎn)表現(xiàn)：原油>工業(yè)金屬>股票>黃金>美元>債券。伴隨需求持續(xù)好轉(zhuǎn)，企業(yè)主動(dòng)加庫存，強(qiáng)力的需求刺激企業(yè)快速擴(kuò)產(chǎn)，原油、工業(yè)金屬等對(duì)經(jīng)濟(jì)景氣彈性較高的大宗商品是其中表現(xiàn)最好的資產(chǎn)；與此同時(shí)，股票資產(chǎn)在這一階段也有不錯(cuò)的表現(xiàn)，僅次于大宗商品；黃金等貴金屬及美元在此階段表現(xiàn)一般，債券資產(chǎn)整體表現(xiàn)不佳。

?行業(yè)表現(xiàn)：上中游周期與金融板塊>下游消費(fèi)板塊>防御類板塊。庫存與需求雙雙提升，上中游周期性板塊以及下游消費(fèi)板塊表現(xiàn)都很不錯(cuò)，由于該階段往往是企業(yè)盈利最好的階段，所以金融類板塊也有相對(duì)不錯(cuò)的表現(xiàn)，但防御類板塊表現(xiàn)相對(duì)有所落后。

?大類資產(chǎn)表現(xiàn)：原油>黃金>股票>工業(yè)金屬>債券>美元。需求相對(duì)強(qiáng)勁，但對(duì)比前階段已開始放緩，企業(yè)被動(dòng)加庫存。原油依然是表現(xiàn)最好的資產(chǎn)，工業(yè)金屬的回報(bào)較前階段有所回落，但黃金等貴金屬在此階段走強(qiáng)；股票資產(chǎn)依然有相對(duì)不錯(cuò)的表現(xiàn)，這一階段的邊際變化是債券資產(chǎn)開始有不錯(cuò)的表現(xiàn)，但美元表現(xiàn)最差。

?行業(yè)表現(xiàn)：上中游周期板塊>防御板塊>金融板塊>下游消費(fèi)板塊。需求高峰期已過，上中游周期品依然是表現(xiàn)最好的板塊，防御和金融板塊也有不錯(cuò)的表現(xiàn)，但是下游消費(fèi)板塊明顯表現(xiàn)落后。

?大類資產(chǎn)表現(xiàn)：美元>黃金>國債>股票>公司債>高收益?zhèn)?gt;工業(yè)金屬>原油。需求繼續(xù)走弱，企業(yè)開始主動(dòng)去庫存，由于該階段往往處于經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期且企業(yè)盈利較差，國債和公司債表現(xiàn)相對(duì)亮眼；股票資產(chǎn)以及偏風(fēng)險(xiǎn)類的高收益?zhèn)憩F(xiàn)欠佳，與此同時(shí)，避險(xiǎn)情緒的提升也推動(dòng)美元在該階段表現(xiàn)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)；由于該階段企業(yè)主動(dòng)減產(chǎn)或折價(jià)已達(dá)到去庫存的目的，原油、工業(yè)金屬等大宗商品成為表現(xiàn)最差的資產(chǎn)。

?行業(yè)表現(xiàn)：下游消費(fèi)板塊>防御類板塊>金融板塊>上中游周期板塊。由于企業(yè)開始主動(dòng)去庫存，中上游周期板塊表現(xiàn)最差，防御類板塊和下游消費(fèi)板塊為表現(xiàn)最好的板塊，但金融板塊同樣表現(xiàn)不佳。

圖表: 1994年以來的美國歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，各類資產(chǎn)表現(xiàn)與庫存周期輪動(dòng)顯著相關(guān)

資料來源：Bloomberg，F(xiàn)actset，中金公司研究部

圖表: 1994年以來的美國歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，美國股市各板塊表現(xiàn)隨庫存周期輪動(dòng)而顯著變化

資料來源：Datastream，中金公司研究部

結(jié)合上文中分析，給定目前依然穩(wěn)健的需求和已經(jīng)持續(xù)很長且處于較低位的庫存水平，如果在局部（如消費(fèi)品和批發(fā)環(huán)節(jié)）能夠開啟新一輪加庫存周期的話，我們認(rèn)為這將有望成為階段性的增長動(dòng)力。

那么，在主動(dòng)加庫存階段，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和順周期的配置邏輯依然是主要方向，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，大類資產(chǎn)的排序?yàn)樵?gt;工業(yè)金屬>股票>黃金>美元>債券；板塊內(nèi)部排序?yàn)樯现杏沃芷谂c金融板塊>下游消費(fèi)板塊>防御類板塊。不過，考慮到此次主要集中在消費(fèi)端與以往并不一樣的庫存周期，其對(duì)板塊的表現(xiàn)提振效果也可能略有差異。這一觀點(diǎn)的主要風(fēng)險(xiǎn)來自于衛(wèi)生事件和復(fù)工進(jìn)展的大幅落后、以及刺激需求政策的明顯縮水。