中泰證券：礦業(yè)龍頭紫金礦業(yè)(02899)成長進入加速期，維持公司“買入”評級

本文轉自微信公眾號“分析師謝鴻鶴”，文中觀點不代表智通財經觀點

投資要點

1、采選技術先進、礦場生產管理高效、資源整合及資金實力突出的國內礦業(yè)龍頭。紫金礦業(yè)(02899)以紫金山銅金礦的開發(fā)為發(fā)展起點，逐步發(fā)展成國內礦業(yè)龍頭，成長過程中，通過不斷的技術創(chuàng)新和生產經驗積累，公司實現對低品位、高難度礦山的經濟性開采，突破傳統(tǒng)礦山開采工藝的局限性，在多年生產經驗基礎上提出并實行“五位一體”的礦石流管理體系，實現地勘、采選、冶煉、環(huán)保的統(tǒng)籌兼顧，在資源整合方面，公司始終以資源為公司的發(fā)展核心，外延整合疊加對內勘探增儲，不斷擴充自身資源實力，陸續(xù)并購卡莫阿-卡庫拉、Timok、RTB Bor、武里蒂卡等一批國內外優(yōu)質礦山，礦業(yè)龍頭地位進一步穩(wěn)固，而公司目前年均超百億的經營性凈現金流和多元通暢的融資渠道也賦予了公司強勁的資金實力，為后續(xù)發(fā)展奠定扎實財務基礎。

2、資源綜合實力躍居國內首位，銅、金產量進入快速增長階段。截止最新公司目前擁有礦產銅資源量超6000萬噸、礦產金資源儲量超2000噸，礦產金和礦產銅權益儲量均居國內礦業(yè)上市公司首位，未來隨著公司前期并購的卡莫阿-卡庫拉、RTB Bor、Timok上帶礦、巨龍以及武里蒂卡金礦的順利投產達產，未來三年公司主要礦產品產量將迎來快速增長階段，預計礦產銅年權益產量增速超30%，礦產金年權益產量增速超15%。

3、銅價有望維持高位，金價上行通道依舊完整。

衛(wèi)生事件對主要礦產銅資源國的沖擊仍在，需求國復工復產逐步推進，供需關系依舊偏緊；中長期來看，一方面，全球仍處于基欽上行周期，新能源車的持續(xù)放量也支撐銅需求進一步上行，另一方面隨著全球銅礦山品位逐步下降，礦產銅成本不斷上升，支撐銅價中樞維持高位。

目前美國經濟處于衛(wèi)生事件沖擊后的修復階段，貨幣政策仍將維持寬松狀態(tài)，而美聯儲調整通脹目標為平均通脹目標制，也表明對通脹預期的忍受程度有所放寬，隨著逆周期政策的進一步出臺，經濟進一步修復可期，通脹預期也有望進一步上行，金價上行通道依舊完整。

4、投資建議：1、作為經多年發(fā)展成長起來的國內礦業(yè)龍頭，在采選技術、礦場生產管理、外部資源整合等方面形成較強的競爭優(yōu)勢，擁有良好的資源基礎的同時，良好的現金流狀況也為公司后續(xù)的持續(xù)成長奠定扎實的財務基礎，隨著公司優(yōu)質項目的陸續(xù)投產、達產，公司也將進入業(yè)績成長快車道。2、根據公司產品產量及成本變化，預計公司2020/2021/2022年歸母凈利潤分別65.05/91.31/132.38億元，對應EPS分別0.26/0.36/0.52元，PE估值水平則分別27X/19X/13X。綜合考慮，維持公司“買入”評級。

5、風險提示：產品價格超預期走低、項目投產達產進度不及預期、金融市場波動、海外項目投資及運營、模型假設失效、安全生產及環(huán)保風險。

國內礦業(yè)龍頭，持續(xù)穩(wěn)健成長

綜合開采金銅鋅，積極布局國內外

起步福建紫金山，迅速成長。紫金礦業(yè)前身為上杭縣紫金礦業(yè)總公司，以福建上杭紫金山金銅礦為起點迅速發(fā)展，1994年改制為福建省閩西紫金礦業(yè)集團有限公司，2000年8月由閩西興杭國資作為主發(fā)起人，聯合新華都實業(yè)等七家發(fā)起人設立福建紫金礦業(yè)股份有限公司，2003年完成港股上市，2008年公司完成A股上市，2005年公司開始海外優(yōu)質礦山并購之旅，資源儲量及產量迅速擴張，目前已發(fā)展為國內礦業(yè)行業(yè)經濟效益最好、金屬礦產資源最多、最具競爭力的大型礦業(yè)公司之一。

股權結構清晰，持股相對集中。目前公司總股本25,377,259,946股，其中A股19,640,319,946股，占比77.4%，H股5,736,940,000股，占比22.6%。根據2020年中報，閩西興杭國有資產投資經營有限公司直接持有公司23.97%的股份，福建省上杭縣國有資產監(jiān)督管理委員會全資擁有閩西興杭國有資產投資經營有限公司。

公司國內外收購并舉，逐步打造成國內礦業(yè)行業(yè)效益最好、控制金屬資源儲量和產量最多、最具競爭力的大型礦業(yè)公司之一。國內方面，公司以紫金山銅礦為發(fā)展起點，收購吉林曙光金銅礦100%、隴南-李壩金礦84%、貴州水銀洞金礦56%、黑龍江多寶山銅礦100%、西藏巨龍銅業(yè)50.1%等國內礦山資產。2005年公司進軍海外，相繼收購澤拉夫尚吉勞塔羅金礦75%、奧同克左岸金礦60%、諾頓金田帕丁頓金礦100%、科盧韋齊銅礦72%、艾芬豪礦業(yè)的卡莫阿銅礦49.5%、巴理克波格拉金礦47.5%、塞爾維亞BOR銅業(yè)63%、加拿大Nevsun（Bisha銅鋅礦、塞爾維亞Timok銅金礦、Timok銅金礦上、下帶礦資源）100%股權、哥倫比亞大陸黃金武里蒂卡金礦100%（通過設立海外子公司紫金美洲收購，公司持有紫金美洲68.766%股權）和圭亞那金田100%股權。截止2019年底，公司在國內14個省和海外11個國家擁有重要礦業(yè)投資項目。

經營質量持續(xù)提升，財務水平穩(wěn)健

營業(yè)收入持續(xù)增長，2010-2019年年均復合增速約為17%。2019年公司實現營業(yè)收入1360.98億元，同比增長28.40%，黃金價格上漲、礦產量和冶煉量的增長是驅動公司收入增長的主要原因。2015-2019年，公司歸母凈利潤呈現增長趨勢。2019年實現歸屬于母公司股東的凈利潤42.84億元，同比上升4.65%。

銅業(yè)務是公司利潤的第一大來源，其次是金和鋅。公司毛利構成中礦產銅、金、鋅占據主體，2019年分別達到了36.7%、32.8%和10.0%，此外冶煉銅、冶煉加工金和冶煉鋅分別貢獻毛利的4.5%，3.0%，2.5%，銅成為公司毛利潤的第一大來源，合計構成公司毛利的41.2%。公司礦產金毛利率維持在30%水平以上，礦產銅、鋅毛利率波動較大，主要原因是礦產品價格波動較大。2019年礦產金、銅、鋅的毛利率分別達41.82%、41.42%、37.99%。

資產負債率持續(xù)回落，營運能力持續(xù)提升。負債角度來看，2016年至今，公司負債水平持續(xù)回落，且對有息負債的依賴程度逐步降低，其中資產負債率由61.95%回落至53.91%，帶息債務/全部投入資本比例由58.41%回落至45.07%。從營運能力角度來看，公司應收賬款周轉率和存貨周轉率呈趨勢性上升，2012年至今，應收賬款周轉率由72.77次升至139.30次，存貨周轉天數由3.88次升至8.75次，營運能力持續(xù)提升。

經營現金流充沛，上市公司平臺提供多元融資渠道。2008年公司A股首發(fā)至今，公司年均經營性凈現金流66.06億元，其中2015-2019年公司年均經營性現金流100億元，經營現金流充沛，為公司的對外投資并購提供有力的資金支持；而上市公司平臺為公司提供了多元的融資渠道，2008年A股上市至今公司累計融資額1667億元，其中直接融資238億，占比14.30%，間接融資1429億，占比85.70%。

公司分紅充裕，股息率維持在2.3%左右。2008年上市至今公司累計分紅額217.7億元，年均分紅18.14億元，股利支付率常年高于50%；股息率方面，2010年至2019年公司股息率維持在2%左右。

技術創(chuàng)新+成熟管理+資源整合及資金實力，鑄就紫金核心競爭力

技術創(chuàng)新：打造低品位礦山開發(fā)的低成本優(yōu)勢

技術研發(fā)及創(chuàng)新架構完善，研發(fā)支出趨勢上行。在創(chuàng)新科研體系搭建方面，紫金通過建成國內黃金行業(yè)唯一國家重點實驗室、國家級企業(yè)技術中心、院士科研工作站、礦冶研究院等一批高層次研發(fā)平臺和科研設計實體，形成了具有紫金特色的技術創(chuàng)新體系，不斷收獲自主知識產權及科研成果。目前公司在地質勘查、濕法冶金、低品位難處理資源綜合回收利用及大規(guī)模工程化開發(fā)等方面擁有核心技術，技術水平居行業(yè)領先地位。

技術創(chuàng)新基因特征突出，在低品位礦山的經濟性開采方面經驗成熟。以紫金山金銅礦為例，紫金山金銅礦于1983年發(fā)現，1992年完成詳查工作，共獲得黃金儲量18.9噸，平均品位2.15克/噸，紫金集團介入生產之后，公司面臨著儲量有限，低品位資源無法經濟性開采的難題，限制公司的長期持續(xù)發(fā)展，為解決低品位礦石的開采難題，紫金礦業(yè)通過地采轉露采提升礦山采礦能力、優(yōu)化采剝工藝降低貧化率、采用大規(guī)模破碎+洗礦+堆浸的選礦工藝提升綜合選冶回收率，顯著降低礦山生產成本，隨著對資源條件的深入認識和礦產開發(fā)利用總體技術水平的提高, 公司運用技術經濟評價手段對礦山原露天開采境界進行重新評價，使得礦山入選品位降至0.3克/噸，特別的，公司通過“挑塊品位分級法”和“跟蹤驗證法”實現低品位廢石的再回收利用，大幅增加礦山資源儲量。

獨特工程管理模式：礦石流五環(huán)歸一

長期以來，我國礦山開發(fā)工程都是按傳統(tǒng)工程理念進行規(guī)劃設計和管理，存在各工種間分割、忽視綜合效益及靜態(tài)思維等諸多弊端：

公司在多年礦業(yè)生產開發(fā)的經驗中，探索形成了在經濟礦業(yè)和系統(tǒng)工程思想指導下，以礦石流為走向，將地勘、采礦、選礦、冶煉和環(huán)保五個環(huán)節(jié)進行統(tǒng)籌研究和全流程控制，歸結于經濟社會效益最大化總目標的“礦石流五環(huán)歸一”工程管理創(chuàng)新模式，并取得顯著的成果，國內福建紫金山金銅礦、貴州水銀洞金礦、新疆阿舍勒銅礦、吉林曙光金銅礦等一批礦山實現綠色高效開發(fā)；境外剛果（金）科盧韋齊銅鈷礦成為非洲礦山建設與運營的典范，塔吉克斯坦?jié)衫蛏?、澳大利亞諾頓金田、塞爾維亞紫金波爾實現從西方人管理的礦業(yè)公司扭虧為盈。

優(yōu)秀的礦產資源整合及增儲能力

公司始終堅持把核心礦產資源作為最核心的資產和可持續(xù)發(fā)展的重要基礎，通過外部收購及對內增儲等方式，持續(xù)增加公司資源實力，在對外資源整合方面，公司以逆周期并購為主，不斷夯實公司的低成本可持續(xù)發(fā)展能力，根據中泰證券梳理公司過去并購資產同主要商品價格的關系來看，公司收購大都發(fā)生在商品價格相對底部區(qū)域，逆周期的并購特征顯著。

在對內增儲方面，公司擁有行業(yè)領先的自主地質勘查技術和能力，對外并購同時，持續(xù)加大對內的探礦投入力度，對已有的找礦、采礦空間（區(qū)塊）開展成礦地質與規(guī)律研究，根據公司公告數據，2017年公司按權益投入地勘資金2.26億元，按權益資源量分別增儲金 59.21 噸、銅 170.7 萬噸、鉛鋅 21.89 萬噸、銀224.75 噸、鈷 3.33 萬噸；2018年公司按權益投入地勘資金3.01億元，按權益資源量分別增儲金39噸、銅 303 萬噸、鉛鋅 52 萬噸、銀 168 噸、鈷 3.24 萬噸，增儲效率較為明顯。其中剛果（金）卡莫阿銅礦項目、剛果（金）科盧韋齊銅礦項目，新疆烏拉根，山西義興寨-義聯項目、新疆阿舍勒銅業(yè)、內蒙烏拉特后旗紫金、黑龍江多寶山銅礦等在地勘找礦方面都有新的進展，公司未來具備較強的持續(xù)增儲潛力。

根據《2019 中國礦產資源報告》，國內金儲量 13,638.40 噸，2019 年公司金資源儲量約1,886.87 噸，占比約13.83%，2019 年全國礦產金產量314.37 噸，公司礦產金產量 40.8 噸，占比約12.98%；國內銅儲量11,443.49 萬噸，2019 年公司銅資源儲量約 5,725.42 萬噸，占比約50.03%，2019 年全國礦產銅產量 162.78 萬噸，公司礦產銅 36.99 萬噸，占比約 22.73%；全國鋅儲量 18,755.67 萬噸，2019 年公司鋅資源儲量約 855.83 萬噸，占比約4.56%，2019 年全國礦產鋅產量 280.58 萬噸，公司礦產鋅 37.41 萬噸，約為國內總量的 13.33%。

強勁的資金實力，夯實對外擴張的財務基礎

一方面，公司礦產收入不斷增長，2016-2019年公司經營性現金凈流入分別86、97、102和106億元，經營性現金凈流入量持續(xù)增長，2019年更是突破百億，未來隨著公司經營體量的持續(xù)增長，未來公司經營性現金流也有望持續(xù)增長，為公司提供強力的現金流支撐；另一方面，公司目前擁有港股和A股兩個上市平臺，為公司提供通暢多元的資本市場融資渠道，上市至今公司累計從債務融資1520億元，吸收投資融資244億元。內生充沛的經營性現金流和通暢多元的金融市場融資渠道，為公司外延并購及對內的資本開支提供強勁的財務基礎。

資源為先，切入成長快車道

持續(xù)外延并購，奠定長期成長基礎

公司堅持以資源為核心，通過外延并購，資源儲量快速擴張，銅、金、鋅產量持續(xù)提升。2007-2019年公司相繼并購了吉勞、塔羅金礦（70%股權），左岸金礦（60%股權），帕丁頓金礦，科盧韋齊銅礦（72%股權），波格拉金礦（47.5%股權）、卡莫阿銅礦（49.5%股權）及Timok銅金礦項目上下帶礦等，2020年上半年公司又相繼收購了大陸黃金武里蒂卡金礦、巨龍銅業(yè)驅龍、榮木錯和知不拉銅多金屬礦以及圭亞那金田等大型礦山項目，收購步伐進一步加快。2015-2019年，公司的權益資源儲量持續(xù)增長，其中礦產金權益資源量從 1261.28噸提升至1886.87噸，年化復合增速10.59%；礦產銅權益資源量由2346.4噸提升至5725.4萬噸，年化復合增速24.98%。產量方面，公司截至2019年底，礦產銅、金、鋅產量分別為36.99萬噸、40.83噸和37.41萬噸，相比2013年年化增速分別19.8%、4.31%和31.57%。

公司公布主要金屬產品未來三年的生產規(guī)劃：2022年公司年產礦產銅、金、鋅分別達到67-74萬噸、49-54噸和38-42萬噸，力爭2030年實現“高技術效益型特大國際礦業(yè)集團”的戰(zhàn)略總目標。2020-2022年是公司實現跨越式增長的關鍵時期，公司以“深化改革、跨越增長、持續(xù)發(fā)展”為工作總路線；把資源優(yōu)勢轉化為經濟效益為首要，實現企業(yè)跨越式增長；全面提高資本、資源、人才的自主能力，提升技術與信息化水平，增強企業(yè)核心競爭力和可持續(xù)發(fā)展能力。

銅資源量國內居首，未來產量具備高增潛力

紫金礦業(yè)銅資源量國內第一，未來產量有望快速增長。銅業(yè)務是公司具有高增長潛力的業(yè)務，境外礦產銅業(yè)務具備爆發(fā)式增長的條件。截至2019年底，公司擁有銅資源量5725.42萬噸，占全國總產量的50.03%，公司核心在產銅礦主要有境內的福建紫金山金銅礦、黑龍江多寶山銅礦、新疆阿舍勒銅礦、吉林琿春曙光金銅礦，境外的剛果（金）科盧韋齊銅鈷礦、塞爾維亞波爾銅礦、碧沙鋅銅礦等。此外，公司擁有一批具有建成世界級超大型銅礦的在建項目，包括塞爾維亞的RTB Bor，剛果（金）卡莫阿銅礦、塞爾維亞Timok銅金礦、巨龍銅礦等項目，隨著項目的陸續(xù)投產未來礦產銅產量有望快速提升。

成本上行幅度低于銅價上行幅度，噸銅盈利水平有所上升。2015-2019年，公司礦產銅銷售單價先降后升后趨于平穩(wěn)，生產成本由17604元/噸略有上升至20815元/噸，升幅18.27%，噸銅毛利由12884升至14602元/噸。公司礦產銅成本可拆分為原材料、人工工資、折舊、能耗及其他，其中原材料在成本構成中占比超過40%，過往五年礦產銅成本構成中原材料、工資、折舊、能耗及其他分別為7359、2005、3095、2379及3062元/噸，在總成本中占比分別為41%、11%、17%、13%和17%。

紫金山銅金礦：公司長期發(fā)展的起點。紫金山金銅礦位于福建上杭縣，是我國 20世紀80年代發(fā)現并探明的特大型有色金屬礦山之一，金礦床和銅礦床均達到特大型規(guī)模的斑巖型礦床，紫金礦業(yè)介入生產之后，通過地采轉露采提升礦山采礦能力、優(yōu)化采剝工藝降低貧化率、采用大規(guī)模破碎+洗礦+堆浸的選礦工藝提升綜合選冶回收率，顯著降低礦山生產成本，成功地使低品位礦的開采具備經濟性，使礦產金的入選品位降至0.3克/噸，大幅增加礦山資源儲量。截止2019年底紫金山金銅礦保有銅儲量160.9萬噸，品位0.51%。此外紫金山在開發(fā)礦產同時，高度重視環(huán)境保護，累計投入環(huán)保資金25億元，廢水處理能力13萬m3/日。

曙光金銅礦、阿舍勒銅礦生產穩(wěn)定。

曙光金銅礦位于吉林琿春市春化鎮(zhèn)，原為老國企，長期虧損，紫金礦業(yè)于 2012 年 12 月收購后實行改制，并在短時間內實現了跨越式高速發(fā)展，目前曙光銅礦保有銅資源量11.4萬噸，平均品位0.44%，生產穩(wěn)定，2019年曙光礦產銅產量1.65萬噸，根據中泰證券測算曙光金銅礦的平均生產成本在1.9萬元/噸左右；

阿舍勒銅礦位于新疆阿勒泰地區(qū)哈巴河縣，公司持有項目51%股份，項目于2002 年4月開工建設，2004年9月建成投產，2006年底達產，2011 年，公司開展二期 6000t/d深部開拓項目建設，2016 年 9 月建成投產，截止2019年底阿舍勒銅礦保有銅資源量37.93萬噸，平均品位2.12%，2019年礦產銅產量4.36噸，生產穩(wěn)定，根據中泰證券測算，阿舍勒銅礦平均開采成本1.6萬元/噸。科盧韋齊、多寶山銅礦穩(wěn)步達產。

紫金礦業(yè)持有剛果（金）穆索諾伊72%股份，姆索諾伊公司擁有剛果（金）科盧韋齊銅礦項目，科盧韋齊銅礦項目位于剛果（金）加丹加省科盧韋齊市西側，采用全露天開采方式，礦區(qū)面積 3.37 平方公里，截至2019年底，科盧韋齊銅儲量約為127 萬噸，平均品位4.2%，目前擁有10萬噸/年的金屬銅產能，2019年礦產銅產量8.43萬噸，預計2020年完全達產。

2016 年，公司完成對多寶山銅業(yè)剩余49%股份的收購，實現對多寶山銅礦的 1、2、3、4 號礦體的全面并購，多寶山銅礦開采方式包括露天和井下，二期擴建項目已建成投產，達產后預計總產量由2016年的2.5萬噸提升至8萬噸，2019年礦產銅產量7.11萬噸，截至2019年底，多寶山保有銅資源總量252萬噸，平均品位0.4%，剩余可開采年限為26年。高品位的卡莫阿-卡庫拉有望發(fā)展成為世界第二大銅礦。

2015 年 5 月，紫金礦業(yè)以 4.12 億美元，約25億元價格從艾芬豪礦業(yè)收購剛果（金）卡莫阿控股公司49.5%股份，卡莫阿控股公司持有卡莫阿礦山80%股份，紫金礦業(yè)進而控制卡莫阿礦山39.6%股份?？~礦項目位于剛果（金）南部加丹加省，距離科盧韋齊鎮(zhèn)25 公里，毗鄰公司的科盧韋齊銅礦，卡莫阿銅礦初期銅資源量2400萬噸，平均品位2.56%，2016年10月，卡莫阿銅礦項目的卡庫拉礦段新探獲 940 萬噸銅資源，截至2020年2月，已探明資源儲量銅金屬量4369萬噸，平均品位高達2.53%，遠高于紫金山銅礦0.51%的品位，成為近10年全球發(fā)現的規(guī)模最大的銅礦，為非洲第一大、全球第四大未開發(fā)的高品位銅礦。

在艾芬豪披露的最新卡莫阿-卡庫拉的初步經濟性評價（Kamoa-Kakula PEA）報告中提出將卡莫阿-卡庫拉銅礦分五階段進行連續(xù)開采：第一階段生產集中在卡庫拉高品位地區(qū)，設計礦石處理規(guī)模600萬噸/年，卡庫拉預可行性研究報告（Kakula 2019 PFS），預計在前十年的運營期內礦產銅平均品位為6.4%，年平均銅產量為29.1萬噸，第四年礦產銅年產量達到36萬噸，前十年平均現金成本為1.16美元/磅（包括土地使用費），按8%折現率、3.1美元/磅的銅價計算項目凈現值為55.2億美元，稅后IRR為77%，投資回收期僅2.6年；第二階段開采Kansoko礦，使整體礦石處理能力達到1200萬噸/年，第三階段開采Kakula West，使整體礦石處理量達到1800萬噸/年，隨著Kakula 和Kansoko的開采，Kamoa 項目將同步進行開采，使礦山維持1900萬噸/年的礦石處理量，Kamoa-Kakula 2020 PEA預計按銅價3.1美元/磅、8%折現率下估計，項目凈現值為111.17億美元，IRR為56.2%，預計前十年年均礦產銅產量50.1萬噸，平均現金成本1.07美元/磅，最高年礦銅產量達到80.5萬噸，卡莫阿卡庫拉銅礦有望成為世界第二大銅礦。

塞爾維亞RTB-Bor與Timok銅金礦產量未來逐步釋放。

Bor銅礦技改建設穩(wěn)步推進。2018年12月18日公司完成對Bor銅礦交割，紫金B(yǎng)or銅業(yè)有限公司目前擁有JM、VK、NC、MS4座銅礦山和1個冶煉廠，礦山位于歐亞成礦帶上，進一步增儲潛力較大，截至2019年底，礦山保有礦產銅金屬資源量1018萬噸，平均品位0.40%， 2019年項目生產礦產銅4.35萬噸。根據公司公告的投資規(guī)劃，紫金礦業(yè)在項目交割后的六年內擬累計投入12.6億美元用于Bor銅礦旗下礦山和冶煉廠技改、擴建，一期建成后，礦產銅年產量增至8萬噸，二期進一步將礦產銅產量增至12萬噸。

Timok銅金礦為高品位超大型銅金礦，分上帶礦和下帶礦。截至2019年底，上部礦帶銅金屬量105萬噸，平均品位3.7%，金金屬量68噸，平均品位2.4克/噸，頂部存在超高品位礦體，分布相對集中，以地下方式進行開采，預計上帶礦于2021年6月底建成投產，達產后年產銅金屬約7.96萬噸，金金屬量約2噸。下部礦帶推斷銅金屬1430萬噸，平均品位0.86%，金金屬量高達299噸，平均品位0.18克/噸，目前下帶礦仍處于可行性研究階段，根據公司公告，Timok上帶礦礦產銅C1成本0.92美元/磅，約1.4萬元/噸。控股巨龍銅業(yè)，打造國內最大銅礦。2020年6月8日公司公告擬現金收購巨龍銅業(yè)50.1%股份，合計對價38.83億元，巨龍銅業(yè)擁有驅龍、榮木錯拉和知不拉銅多金屬礦，其中，驅龍礦區(qū)估算（331+332+333）銅金屬量719.04萬噸，平均品位0.383%，擁有采礦證，以露天方式開采，生產規(guī)模為3000萬噸/年；知不拉銅多金屬礦（332+333）銅金屬量46.29萬噸，平均品位1.5%，伴生金金屬量9.06噸，平均品位0.29克/噸，目前正在辦理采礦權續(xù)期，以露天/地下方式開采，生產規(guī)模為120萬噸/年；榮木錯拉銅多金屬礦（331+332+333）保有銅金屬量30.43萬噸，平均品位0.46%，目前正申辦采礦證。公司核定認為，按0.4%當量銅的邊界品位測算，驅龍和榮木錯拉銅多金屬礦整體銅金屬量達1259.8萬噸，平均品位0.49%。此外，礦區(qū)存在大量低品位銅鉬礦資源，如能實現低品位銅資源技術經濟性的突破，銅資源量可能突破2000萬噸。

按照礦山規(guī)劃，驅龍銅礦區(qū)（含榮木錯拉）將運用大規(guī)模露天開采技術，分兩期進行建設，一期項目整體投資146億元，按 10+5 萬噸/日采選規(guī)模設計進行建設，目前已完成投資74億元，后續(xù)建設仍需投資約72億元，計劃2021年年底建成投產，建成后年產銅16.5萬噸，年產鉬0.62萬噸。二期將于一期投產后第7、8年開始按日處理30萬噸建設，建成后年產銅26.3萬噸，年產鉬1.3萬噸。項目整體建成投產后將成為國內最大的單體銅礦山。

知不拉銅多金屬礦目前采選工程已基本建成并試生產，尾礦庫建成后即可投產，項目投產后上部露采規(guī)模6000t/d，前8年為露采，年產銅2.35萬噸；下部地采規(guī)模3000t/d，服務期為第9～15年。

根據公司2020-2022年產量目標，公司將努力實現三年礦產銅產量翻番目標，2019年公司礦產銅產量36.99萬噸，根據規(guī)劃公司2022年礦產銅產量將達到80萬噸以上，公司目前規(guī)劃塞爾維亞Bor銅金礦技改、Timok銅金礦、卡莫阿-卡庫拉銅礦分別于2021年底前、2021年二季度末投產，加上巨龍銅業(yè)，助力公司在2022年實現產量翻番的目標。

黃金資源同步擴張，業(yè)務穩(wěn)步增長

黃金業(yè)務是公司傳統(tǒng)主力營收來源。2019年黃金業(yè)務總營收占比為73.8%，其中金錠（加工金）占比59.4%，礦產金占比14.4%。截至2019年底，公司擁有金資源量1886.87噸，占全國資源總量的13.83%。公司核心在產黃金項目主要有境內的福建紫金山金銅礦、吉林曙光金銅礦等，境外的巴布亞新幾內亞波格拉金礦、澳大利亞帕丁頓金礦、塔吉克斯坦吉勞-塔羅金礦、吉爾吉斯斯坦左岸金礦等。2019年國內礦產金生產企業(yè)中紫金礦業(yè)產量40.83噸，超過山東黃金，位居國內第一。

礦產金成本控制能力突出，克金毛利水平不斷提升。2015-2019年，公司礦產金銷售單價表現為逐年上升趨勢，由214.96元/克升至296.81元/克，對應克金毛利由84.96元/克提升至124.11元/克。其中，影響礦產金成本主要在于原材料>折舊>其他>人工工資>能耗，近兩年能耗和折舊相對波動小。根據公司公告，2019年公司礦產金單位生產成本172.69元/克，同比下降0.17%。

波格拉金礦因采礦權延期問題目前暫停生產。2015年8月，紫金礦業(yè)以2.98億美元價格收購巴理克新幾內亞公司50%股權，進而間接持有波格拉金礦47.5%的股權。截止2019年底波格拉金礦礦產金資源量314.3噸，平均品位4.22克/噸，2019年礦產金產量8.827噸，2020年4月紫金礦業(yè)的波格拉金礦采礦權延期申請未被巴新政府通過，目前該項目處于停產狀態(tài)，對公司黃金產量造成一定影響。

2020年4月底公司公布帕丁頓金礦和隴南紫金的擴產計劃。

截止2019年底，諾頓金田保有黃金資源儲量為342噸，平均品位1.27克/噸。2020年4月公司公告同意投資5.52億澳元（約合人民幣25.2億元）支持全資子公司諾頓金田對難處理和低品位項目進行內部立項，其中難處理項目為在現有帕丁頓選廠基礎上進行改造，新增建設規(guī)模150萬噸/年，預計2021年7月建成投產，達產后預計帕丁頓選廠的黃金年產量保持在5-6噸；低品位項目為分期建設1500萬噸/年堆浸項目，首期北區(qū)工程預計2022年3月建成投產，項目建設全部完成達產后，預計年最高產金約7噸。根據中泰證券測算，帕丁頓金礦目前的完全成本在200元/克。

截止2019年底，隴南紫金保有黃金資源儲量為172噸，平均品位1.99克/噸，2020年4月，公司公告同意投資10.04億元支持隴南紫金李壩金礦1萬噸/天采選項目內部立項，要求項目21年全面建成，項目前期為8年的露天開采，后期約20年的地下開采，露天開采期達產后年均產精礦含金約5.5噸，地下開采期達產后年均產精礦含金約1.8噸。

武里蒂卡金礦于2020年4月正式投產。2020年2月公司全資子公司金山（香港）同合作方一起以13.3億加元（約合70.3億人民幣）對價收購哥倫比亞武里蒂卡金礦100%股權，紫金共持有大陸黃金68.766%股權，武里蒂卡金礦是世界級超高品位大型金礦，擁有黃金資源量353噸、平均品位9.3克/噸，銀1469噸、平均品位38.8克/噸，深部及外圍增儲潛力大。武里蒂卡金礦的超高品位在全球十分罕見，平均品位遠高于全球原生金礦石平均品位1.19克/噸。礦山為地下開采，設計礦石日處理產能3000噸，金回收率90.8-94.1%，項目已于4月底打通全線生產流程并產出合質金，達產后年均產金約7.8噸，2020年預計產金約4-5噸。武里蒂卡金礦項目礦權面積為617km2，采礦權有效期至2041年（到期后還可延續(xù)30年）。根據公司公告，武里蒂卡金礦的全維持成本為604美元/盎司，約合136元/克。

吉勞-塔羅金礦技改完成后產量穩(wěn)步增長。公司于2007年收購了ZGC的75%股權，核心資產塔吉克斯坦吉勞-塔羅金礦，礦產量合計11047.6萬噸，金金屬量172.29噸，平均品位1.56克/噸；截至2019年底，吉勞-塔羅金礦保有資源金金屬量102.38噸，平均品位為2.05克/噸，吉勞、塔羅金礦的剩余開采年限分別為4年、23年。公司2012年對吉勞金礦進行投資技改，2014年底吉勞1萬噸/天的選廠建成投產，2014-2019年吉勞-塔羅金礦礦產金產量穩(wěn)步攀升，礦產金產量的年均復合增速為21.93%。

左岸金礦礦產金產量快速提升。公司于2011年8月收購奧同克60％股權，奧同克核心資產為左岸金礦，左岸金礦位于吉爾吉斯共和國丘伊州，礦區(qū)海拔1600-1700米，交通便利，距離鐵路站25公里。2011年左岸金礦C1+C2礦石量890.61萬噸，金金屬量64.42噸，金平均品位7.23克/噸；其中C1級別（首期開采儲量）礦石量494.98萬噸，金金屬量34.75噸，金平均品位7.02克/噸；截至2019年年底，左岸金礦保有資源金金屬量64.08噸，平均品位為5.91克/噸，其中C1級別的金金屬量32.07噸，平均品位5.23克/噸，剩余開采年限為14年。2015年，左岸金礦2500噸/日采選冶工程項目建成投產，帶動2017-2019年左岸金礦的礦產金產量快速提升。

曙光金銅礦2019年礦產金生產占據公司國內礦山的重要位置。公司擁有曙光金銅礦100%權益，2006年8月底測算保有儲量礦產量合計12517.37萬噸，金金屬量70.86噸，平均品位0.57克/噸；截至2019年底，曙光金銅礦保有資源金金屬量26.05噸，平均品位為0.44克/噸，其中基礎儲量15.30噸，平均品位為0.49克/噸，剩余開采年限為7年。2013年琿春紫曙光金銅礦9500噸/日改擴建工程建成投產，2014-2019年曙光金銅礦礦產金產量提升近1噸至3.14噸，年均復合增速為8.56%，在公司國內礦山中礦產金生產方面占據重要位置。

新收購在產礦山奧羅拉金礦顯著增加公司黃金產量。2020年6月公司擬以3.23億加元（約合16.99億元）對價收購圭亞那金田100%股權，根據公司公告，2020年8月份公司已完成收購，圭亞那金田核心資產為在產礦山奧羅拉金礦，擁有證實+概略儲量69.7噸，平均品位2.7克/噸，探明+控制的金資源量118.69噸，平均品位3.15g/t，2016-2019年奧羅拉金礦黃金產量分別4.7噸、5噸、4.8 噸及3.87噸。此外，圭亞那金田公司擁有毗鄰奧羅拉金礦的14.95萬英畝的土地勘探許可證，未來增儲空間廣闊，選廠處理產能7500噸/天，2021年中期礦山將有露采轉向地采，預計該項目收購完成后，年均黃金產量4.57噸，2022年到2026年地采年均產金增至5.27噸。

銅價維持高位，金價上行通道完整

需求復蘇及成本上行趨勢下，銅價有望維持強勢

需求端，基欽周期處于上行期，新能車持續(xù)放量拉動需求端恢復。

根據中泰證券擬合的基欽周期，一個完整的基欽周期一般三年左右，上行周期一般六個季度左右，本輪基欽周期由2019年Q3開始觸底上行，2020年初以來因衛(wèi)生事件在全球范圍內的快速蔓延，本上行的經濟周期被打斷，但隨著全球衛(wèi)生事件防治的逐步落實，全球經濟有望回歸至原有上行通道，預計全球主要經濟體的PMI等經濟景氣數據仍有望維持強勢，帶動大宗商品需求回升。

需求拆分來看，地產、電網投資、汽車和家電等數據均企穩(wěn)回升，其中2020年8月商品房銷售面積累計同比-3.3%，房屋新開工面積累計同比-3.6%，在衛(wèi)生事件沖擊之后均已實現連續(xù)七個月恢復；電網投資方面，截止2020年8月份，全國電網投資基本建設投資完成額2379億元，同比去年實現0.04%的增長，此外汽車以及空調產銷數據亦邊際回升。

新能源車銷量快速增長，對未來銅需求形成新的增長點。從單車用銅量來看，新能源車明顯超過傳統(tǒng)汽車，傳統(tǒng)汽車單車用銅量不超過23公斤，而新能源車的電機、電池以及充電樁均需銅，根據IDTechEx測算，混合動力汽車用銅量40公斤，插電式混合動力汽車用銅量60公斤，純電動汽車用銅量83公斤，混動大巴用銅量89公斤。在高額政策補貼、牌照和限行優(yōu)惠及相關產業(yè)政策的扶持下，全球新能源車快速發(fā)展，2011-2019年全球新能源車銷量年均復合增速達60.4%，2020年歐盟啟動史上最大規(guī)模的綠色刺激計劃，中國工信部發(fā)布2021年起實施的新版“雙積分”政策，新能源汽車在全球范圍內將迎來新一輪的增長，帶動銅消費需求增長。

供給端，上半年衛(wèi)生事件對供給端擾動頻頻，部分礦企放緩資本開支節(jié)奏，廢銅進口受限，全球銅礦品位的趨勢性下行不斷抬高銅礦成本。

衛(wèi)生事件擾動沖擊主要生產國，限制礦石供應的穩(wěn)定性，作為全球礦產銅主要生產國的智利、秘魯等，上半年衛(wèi)生事件擾動之下，部分地區(qū)關閉物流及工廠，礦企被迫選擇關停礦山及冶煉設備，導致礦石出口受限，國內TC/RC維持低位，包括Codelco、Antofagasta等在內的部分礦企及冶煉企業(yè)延緩投資計劃，對短期及中期的供給造成一定沖擊。而對于國內廢銅進口來說，在限制固廢進口的政策指引下，進口量也持續(xù)收縮。

而長期來看，全球銅礦品位的下行已成趨勢，支撐銅價中樞上行。目前全球銅礦山的開采時間不斷拉長，全球約一半的銅礦山礦齡超過70年，隨著開采年限的不斷增長，礦山品位下降的特征較為突出，根據彭博數據，全球銅礦品位從1990年的平均1.6%下行至目前0.9%左右，伴隨著礦山品位的下降，礦山采選冶過程中的消耗品、加工費等相關費用均顯著增加，進而支撐銅價中樞不斷上行。

銅價仍有望維持高位。短期來看，衛(wèi)生事件對資源國智利秘魯的沖擊仍在，需求國復工復產逐步推進，銅礦的TC/RC維持低位，表明供需關系依舊偏緊。而中長期來看，一方面，目前全球仍處于基欽上行周期，隨著衛(wèi)生事件沖擊過后，全球經濟將逐步回歸原有上行通道，而新能源車的持續(xù)放量也有望支撐銅需求的進一步上行，假設2020-2021年國內電解銅需求增速分別-1.5%、2%，國外電解銅需求增速分別-2%、2%；另一方面隨著全球銅礦山品位的逐步下降，礦產銅成本也將逐步上升，支撐銅價中樞維持高位。

名義收益率易跌難漲，通脹預期持續(xù)修復，金價上行通道依然完整

在中泰證券的黃金分析框架中，十年期美債的實際收益率決定金價趨勢，而風險事件導致的避險需求（如地緣政治、流動性等）影響金價的波動節(jié)奏，通過比較金價與十年期美債的實際收益率以及黃金的風險溢價（金價-實際收益率決定的持有黃金的機會成本）與經濟政策不確定指數，以及對歷史風險事件的復盤中可以得到驗證。

站在當下美國，衛(wèi)生事件至今仍未得到有效防控，根據wind數據，2020年10月6日美國累計確診病例772.37萬例，單日新增確診病例仍在三萬人以上，從經濟數據上來看，目前美國制造業(yè)景氣度已明顯恢復，但消費者信心指數及就業(yè)數據較衛(wèi)生事件前仍存在較大差距，當前背景下中泰證券認為美聯儲仍將維持零利率及無限量QE等寬松的貨幣政策，十年期國債的名義收益率預計易跌難漲，整體維持在較低水平。

通脹預期仍有上行空間。在全球經濟恢復的帶動下，十年期美債隱含的通脹預期已修復至衛(wèi)生事件前的1.6%左右，在當前極度寬松的貨幣政策下，伴隨著經濟的不斷修復，通脹預期存在進一步上行動能，特別的美聯儲近期修改2%的通脹目標制為平均通脹目標制，美聯儲可能在政策取向上可能適度允許通脹預期高于2%的情況出現，一定程度上打開了通脹預期的上行空間。

黃金價格上行通道依舊完整，整體價格仍將維持高位。在前述經濟背景前提下，中泰證券認為名義收益率易跌難漲，隨著美國經濟的持續(xù)修復，在極度寬松的貨幣政策環(huán)境下，通脹預期存在進一步修復的動力，金價上行通道依然完整。根據中泰證券前期在《黃金：復盤2008的啟示》提出的金價分析框架，中泰證券將金價拆分成十年期美債名義收益率決定的趨勢項及美國政治經濟不確定指數決定的擾動項，下面中泰證券分別對不同的經濟情境下的合理金價進行測算：

樂觀情形：十年期美債名義收益率0.0%，市場通脹預期2.5%，風險溢價維持近一個月均值，對應合理金價2400美元/盎司；

中性情形：十年期美債名義收益率0.6%，市場通脹預期2.0%，風險溢價維持近一個月均值，對應金價2050美元/盎司；

悲觀情形：十年期美債名義收益率1.0%，市場通脹預期1.8%，風險溢價維持近一個月均值，合理金價為1870美元/盎司。

因此，中泰證券認為在美國貨幣政策未轉向，美國經濟仍延續(xù)修復的背景下，未來金價中樞仍將維持在1900美元/盎司以上的高位。

投資建議：成長潛力快速釋放的礦業(yè)龍頭，維持“買入”評級

公司作為國內礦業(yè)龍頭，始終堅持把核心礦產資源作為最核心的資產和可持續(xù)發(fā)展的重要基礎，借助自身充沛的資金實力、國內外礦業(yè)項目勘探開發(fā)管理的成熟經驗，以及獨有的低品位礦山開發(fā)的經濟性優(yōu)勢，通過逆周期外延收購及對內增儲等方式，陸續(xù)并購整合了卡莫阿-卡庫拉銅礦、塞爾維亞Timok、RTB bor、巨龍銅多金屬礦、武里蒂卡金礦等一批海內外優(yōu)質礦山資產，持續(xù)增強公司資源實力，隨著公司后續(xù)優(yōu)質項目的投產及達產，公司龍頭地位亦將日益穩(wěn)固，主要礦產品產量亦將進入成長快車道。

中泰證券假設2020/2021/2022年礦產金、礦產銅、礦鋅價格分別（含稅）400/410/420元/克、4.8/5.0/5.2萬元/噸、1.80/1.85/1.90萬元/噸，根據公司主要礦產品未來的成本及產量變化，預計公司2020/2021/2022年歸母凈利潤分別65.05/91.31/132.38億元，對應EPS分別0.26/0.36/0.52元，PE估值水平則分別27X/19X/13X。

基于公司國內礦業(yè)的龍頭地位，在地勘、采選等方面具備明顯競爭優(yōu)勢，而穩(wěn)定的現金流為公司的持續(xù)性發(fā)展奠定了良好的財務基礎，結合公司未來主要金屬礦產品的快速放量，綜合考慮，維持公司“買入”評級。

風險提示

在建項目投產達產不及預期風險。公司主營大型礦業(yè)項目的勘探開發(fā)，礦山項目建設周期較長，公司在大型項目建設運營上經驗豐富，存在可能因偶發(fā)因素導致的投產及達產進度不及預期的風險。

產品價格超預期走低的風險。公司收入和利潤的主要來源是黃金、銅、鋅等金屬產品，上述產品的價格變動受通脹預期、全球經濟周期、美元走勢、避險需求等因素決定，上述商品價格波動給公司經營帶來較大不確定性，若金屬價格超預期走低，將對公司經營業(yè)績帶來負面影響。

行業(yè)數據測算的前提假設改變的風險。文中相關測算均基于一定前提假設，當前提假設不成立時，相關結論存在調整的可能。

金融市場波動風險。公司持有一定的金融、外匯資產，在金融市場利率、匯率、股價發(fā)生波動時，可能造成公司資產價值或經營業(yè)績波動的風險。

海外項目投資及運營風險。國際化是公司發(fā)展的主要方向。公司部分海外項目位于政治不穩(wěn)定、法律政策不健全或社區(qū)不和諧的國家，存在一定的國別風險。

安全生產及環(huán)保風險。采礦業(yè)屬于風險較高行業(yè)，如果安全、環(huán)保管理不到位，可能發(fā)生透水等安全及環(huán)保事件，給公司正常的生產經營帶來一定危害。

（編輯：趙芝鈺）