招商證券：下半年集裝箱盈利拐點(diǎn)將現(xiàn)，預(yù)計(jì)中集集團(tuán)(02039)未來(lái)兩年業(yè)績(jī)將回升

集裝箱業(yè)務(wù)的利潤(rùn)主要受航運(yùn)業(yè)景氣、貿(mào)易需求、更新需求、箱價(jià)、產(chǎn)能利用率等因素的影響，2020年下半年盈利拐點(diǎn)已現(xiàn)，復(fù)蘇好于預(yù)期。長(zhǎng)期來(lái)看，集裝箱對(duì)中集來(lái)說(shuō)，仍是有穩(wěn)定利潤(rùn)和現(xiàn)金流貢獻(xiàn)的業(yè)務(wù)，2020年上半年受衛(wèi)生事件影響預(yù)計(jì)集裝箱銷(xiāo)量出現(xiàn)大幅下降，但是集裝箱需求除了一些特殊年份還是基本穩(wěn)定的，并且特殊事件影響的第二年通常會(huì)有較大的反彈，全球銷(xiāo)量中樞在250萬(wàn)TEU左右，今年8月開(kāi)始銷(xiāo)量開(kāi)始大幅回升。集裝箱和集運(yùn)行業(yè)并購(gòu)整合集中度提高，有利于箱價(jià)和航運(yùn)價(jià)格回升，行業(yè)拐點(diǎn)已現(xiàn)。

道路車(chē)輛業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)穩(wěn)步提升，周期波動(dòng)逐漸弱化。收入占58%的半掛車(chē)為全球龍頭，判斷公司半掛車(chē)正處在行業(yè)歷史周期偏高位，但仍有繼續(xù)上行空間，周期波動(dòng)幅度預(yù)計(jì)將明顯減弱。另外占板塊32%收入的專(zhuān)用車(chē)上裝受益于環(huán)保和超載治理仍將持續(xù)4-5年的高景氣成長(zhǎng)，甚至有望超過(guò)半掛車(chē)業(yè)務(wù)，更高的毛利率也會(huì)帶來(lái)更穩(wěn)健的盈利能力。

能源裝備業(yè)務(wù)以安瑞科為整合平臺(tái)，今年存在業(yè)績(jī)壓力，但LNG產(chǎn)業(yè)鏈仍處于蓬勃發(fā)展階段，中長(zhǎng)期看有望保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。當(dāng)前中集安瑞科已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)天然氣裝備領(lǐng)域第一梯隊(duì)公司，是業(yè)務(wù)最完整的公司之一。能源裝備板塊受行業(yè)景氣度影響較大，短期看今年存在業(yè)績(jī)壓力，中長(zhǎng)期看LNG仍是不容忽視的調(diào)節(jié)力量，產(chǎn)業(yè)鏈仍處于蓬勃發(fā)展階段。

空港消防及物流裝備受益并購(gòu)帶來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，20H1收入確認(rèn)有延后。利潤(rùn)貢獻(xiàn)較大的登機(jī)橋已是多年全球龍頭，盈利水平較中集其他板塊更好，但行業(yè)增長(zhǎng)空間有限。消防車(chē)借助并購(gòu)收入利潤(rùn)均快速提升，預(yù)計(jì)未來(lái)能取得較穩(wěn)定增長(zhǎng)。自動(dòng)化物流行業(yè)整體處在快速發(fā)展期，考慮到目前該物流設(shè)備項(xiàng)目管理和盈利能力還需提升，收入端增長(zhǎng)將快于利潤(rùn)。

中集集團(tuán)下半年集裝箱業(yè)務(wù)盈利拐點(diǎn)已現(xiàn)，房地產(chǎn)子公司引入戰(zhàn)投帶來(lái)46億投資收益緩解海工虧損業(yè)績(jī)壓力，上調(diào)評(píng)級(jí)至強(qiáng)烈推薦。中集作為全球集裝箱龍頭公司經(jīng)歷過(guò)若干次的經(jīng)濟(jì)周期，具有抗風(fēng)險(xiǎn)能力，目前PB估值0.9已是20Q2歷史最低0.7倍有所回升，但仍低于08年末1.2倍。我們預(yù)計(jì)2020年業(yè)績(jī)觸底（扣除房地產(chǎn)業(yè)務(wù)投資收益），預(yù)計(jì)2020-21年公司業(yè)績(jī)有望觸底回升至29.2、32.1億，2021年建議中性估值應(yīng)該達(dá)到歷史中樞水平15倍，21年對(duì)應(yīng)市值482-518億元。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美元升值帶來(lái)匯兌損失；參股公司影響少數(shù)股東損益；貿(mào)易摩擦等不確定性。

一、中集集團(tuán)業(yè)績(jī)及戰(zhàn)略回顧

1、主要的利潤(rùn)來(lái)自于集裝箱、車(chē)輛、能源裝備三大業(yè)務(wù)

中集集團(tuán)是全球領(lǐng)先的物流及能源行業(yè)設(shè)備及解決方案供應(yīng)商，目前主要從事集裝箱、道路運(yùn)輸車(chē)輛、能源、化工、液態(tài)食品裝備、海洋工程裝備、空港裝備的制造及服務(wù)業(yè)務(wù)，還從事物流服務(wù)業(yè)務(wù)、產(chǎn)城業(yè)務(wù)和金融及資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)等。公司的集裝箱、天然氣加工處理應(yīng)用裝備和靜態(tài)儲(chǔ)罐、半掛車(chē)、混凝土攪拌車(chē)、機(jī)場(chǎng)登機(jī)廊橋處于國(guó)際或國(guó)內(nèi)龍頭地位，占有率第一。公司業(yè)績(jī)受全球貿(mào)易、集裝箱航運(yùn)、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)、油氣價(jià)格、基建投資等諸多因素影響，因此表現(xiàn)出較強(qiáng)的周期性，尤其是集裝箱業(yè)務(wù)周期波動(dòng)最大，對(duì)公司的業(yè)績(jī)影響最大，圖2、圖3顯示中集的凈利潤(rùn)波動(dòng)大于收入。另外是海洋工程業(yè)務(wù)，近年由于石油價(jià)格低迷，來(lái)福士出現(xiàn)較大的資產(chǎn)減值，2018、2019虧損34.5億、13億。車(chē)輛業(yè)務(wù)經(jīng)過(guò)多年的并購(gòu)后整合已穩(wěn)步成為第二大業(yè)務(wù)板塊，2019年收入超過(guò)集裝箱成為第一大業(yè)務(wù)板塊，收入占比為26.5%。中集2007年收購(gòu)安瑞科后，天然氣加工及儲(chǔ)運(yùn)設(shè)備占有率穩(wěn)步提升，表現(xiàn)出較好的成長(zhǎng)性，2019年收入占中集集團(tuán)收入的比例為19%?？崭墼O(shè)備業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，機(jī)場(chǎng)登機(jī)廊橋占有率為全球第一，2019年空港設(shè)備對(duì)公司收入貢獻(xiàn)在6.6%左右。

1、從“多元化”到“去多元化”戰(zhàn)略

中集的成長(zhǎng)與全球經(jīng)濟(jì)周期和中國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化相關(guān)，在2011年中國(guó)上一輪經(jīng)濟(jì)高點(diǎn)，中集凈利潤(rùn)達(dá)到36.59億的高點(diǎn)，隨后公司凈利潤(rùn)進(jìn)入下降通道，另外還有一個(gè)影響公司業(yè)績(jī)的因素就是跨行業(yè)并購(gòu)海洋工程，出現(xiàn)重大虧損，2015年到2019年中集的海工業(yè)務(wù)虧損分別為0.12、2.13、10.39、34.49、12.85億元。不過(guò)，同是跨行業(yè)并購(gòu)的車(chē)輛和能源設(shè)備板塊有很好的業(yè)績(jī)和行業(yè)表現(xiàn)。

近兩年，繼續(xù)大力推進(jìn)戰(zhàn)略聚焦行動(dòng)，減持非核心業(yè)務(wù)、剝離低效資產(chǎn)。海工業(yè)務(wù)也在新的情況（股東架構(gòu)、國(guó)家政策等）下，重新調(diào)整，繼續(xù)推進(jìn)重組進(jìn)程。中集的戰(zhàn)略已基本確定，將聚焦集裝箱、車(chē)輛、能源裝備，將重點(diǎn)發(fā)展物流自動(dòng)化、冷鏈業(yè)務(wù)，同時(shí)計(jì)劃對(duì)房地產(chǎn)、重卡業(yè)務(wù)也進(jìn)行出讓或出表，子公司中集產(chǎn)城三季度引入戰(zhàn)略投資者碧桂園、曲江產(chǎn)投，碧桂園對(duì)中集產(chǎn)城增資后，權(quán)益比例從25%增加到30%，西安曲江文投增資入股后，占20%權(quán)益，截止8月中集通過(guò)中集申發(fā)對(duì)中集產(chǎn)城的持股比例降至45.92%，中集產(chǎn)城成為中集的聯(lián)營(yíng)公司不再納入合并報(bào)表。

2020年面對(duì)席卷全球的衛(wèi)生事件形勢(shì)，全球面臨的經(jīng)濟(jì)局勢(shì)更為嚴(yán)峻和復(fù)雜。隨著美國(guó)對(duì)外貿(mào)易政策的調(diào)整，以及中美貿(mào)易的不確定性，加之國(guó)內(nèi)處在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨下行壓力。國(guó)內(nèi)大宗商品價(jià)格暴跌、金融市場(chǎng)動(dòng)蕩對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來(lái)了重大影響，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在遭受著嚴(yán)重的沖擊。衛(wèi)生事件在國(guó)內(nèi)雖然得到有效控制，但在其他國(guó)家和地區(qū)呈現(xiàn)進(jìn)一步蔓延趨勢(shì)，且國(guó)外衛(wèi)生事件發(fā)展不確定性較高，這對(duì)全球貿(mào)易需求、油價(jià)、航運(yùn)業(yè)等均造成沖擊，中集作為全球龍頭首當(dāng)其沖受到影響。

我們預(yù)計(jì)今年海工業(yè)務(wù)可能虧損，能源裝備收入和利潤(rùn)下降，集裝箱銷(xiāo)量前低后高但盈利回升，車(chē)輛和空港設(shè)備受衛(wèi)生事件影響相對(duì)較小，房地產(chǎn)子公司中集產(chǎn)城引入戰(zhàn)略投資者帶來(lái)46億收益可以對(duì)沖海洋工程業(yè)務(wù)的虧損。中集作為全球集裝箱龍頭公司經(jīng)歷過(guò)若干次的經(jīng)濟(jì)周期，具有抗風(fēng)險(xiǎn)能力，目前的股價(jià)已基本反映了對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期，隨著衛(wèi)生事件的控制和全球貿(mào)易回歸正常，2021年公司業(yè)績(jī)有望觸底回升，2020年下半年我們已經(jīng)看到了集裝箱業(yè)務(wù)強(qiáng)勁復(fù)蘇，好于預(yù)期！

二、集裝箱：2020年下半年景氣反轉(zhuǎn)

1、長(zhǎng)期來(lái)看集裝箱是公司穩(wěn)定的利潤(rùn)來(lái)源

雖然中集受全球經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響較大，但是上市以后在集裝箱領(lǐng)域仍穩(wěn)居龍頭地位，2019年占有率為45%左右，甚至在2009年全球金融危機(jī)集裝箱產(chǎn)量30萬(wàn)TEU的時(shí)候，也沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)虧損，2016年后行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，2016和2019年價(jià)格下降明顯，但是凈利潤(rùn)仍有3.63億和1.37億元。長(zhǎng)期來(lái)看，集裝箱對(duì)公司來(lái)說(shuō)，仍是有穩(wěn)定利潤(rùn)和現(xiàn)金流貢獻(xiàn)的業(yè)務(wù)，2020年受衛(wèi)生事件影響預(yù)計(jì)集裝箱銷(xiāo)量也將出現(xiàn)較大的下降，對(duì)公司業(yè)績(jī)影響較大。

2、集裝箱業(yè)務(wù)利潤(rùn)受航運(yùn)業(yè)景氣、需求、箱價(jià)等影響

集裝箱業(yè)務(wù)的利潤(rùn)主要受航運(yùn)業(yè)景氣、貿(mào)易需求、更新需求、箱價(jià)、產(chǎn)能利用率等因素的影響，并且這幾個(gè)因素也相互影響，綜合反映在箱價(jià)和銷(xiāo)量上，這里重點(diǎn)對(duì)比2019年與2016年，預(yù)計(jì)2020年前低后高，箱量有望和去年持平，預(yù)計(jì)2021年隨著全球經(jīng)濟(jì)回歸正常，集裝箱需求將反彈。

（1）2020年上半年需求達(dá)到冰點(diǎn)，下半年強(qiáng)勁回升

2018年全球干貨箱產(chǎn)量達(dá)到408萬(wàn)TEU高點(diǎn)后快速下跌，主要是由于中美貿(mào)易摩擦導(dǎo)致對(duì)全球經(jīng)濟(jì)預(yù)期下調(diào)，2019年全球集裝箱船運(yùn)力投放幾乎沒(méi)有增長(zhǎng)，集裝箱需求主要來(lái)自于舊箱的更新，2019年全球干貨箱銷(xiāo)量230萬(wàn)TEU，同比下降43.6%，和2016年比較像。

據(jù)行業(yè)權(quán)威分析機(jī)構(gòu)克拉克松（CLARKSON）2020年上半年的預(yù)測(cè)，2020年全球集裝箱貿(mào)易增速將跌至-8.5%，至2021年，貿(mào)易增速將反彈回升至7.4%。受衛(wèi)生事件在全球持續(xù)發(fā)酵的影響，今年上半年集運(yùn)業(yè)需求出現(xiàn)大幅萎縮，客戶(hù)普遍加強(qiáng)了對(duì)成本及現(xiàn)金流的管控，購(gòu)箱意愿相對(duì)不足，集裝箱運(yùn)輸供大于求的矛盾更加突出。隨著歐美逐漸復(fù)工解禁，集運(yùn)貿(mào)易呈逐步復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，疊加集運(yùn)業(yè)上半年盈利超預(yù)期和三季度市場(chǎng)季節(jié)性走旺等因素，客戶(hù)下半年購(gòu)箱意愿明顯增多。預(yù)計(jì)2020下半年集裝箱需求相比上半年會(huì)有所好轉(zhuǎn)，且2021年需求將大概率迎來(lái)反彈。

2020年上半年，中集集團(tuán)普通干貨集裝箱累計(jì)銷(xiāo)售35.83萬(wàn)TEU（去年同期：57.36萬(wàn)TEU），同比減少37.53%，但是自8月開(kāi)始集裝箱銷(xiāo)量大幅回升，8月預(yù)計(jì)干箱增長(zhǎng)150%，9月增長(zhǎng)133%，預(yù)計(jì)下半年月排產(chǎn)達(dá)到旺季高點(diǎn)10萬(wàn)TEU左右。

（2）2018-2019年成本上升+價(jià)格下降壓縮盈利，2020下半年迎來(lái)拐點(diǎn)

目前全球干貨箱產(chǎn)能主要在中國(guó)，并且2019年產(chǎn)能利有率只有45%，產(chǎn)能過(guò)剩競(jìng)爭(zhēng)激烈導(dǎo)致這兩年價(jià)格中樞下移。不過(guò)由于2019年中遠(yuǎn)并購(gòu)勝獅，中集集團(tuán)和中遠(yuǎn)海發(fā)目前集裝箱占有率達(dá)到80%，行業(yè)集中度提高更容易達(dá)成價(jià)格聯(lián)盟。

2018-2019年價(jià)格下降，油漆成本上升，2019年集裝箱盈利水平見(jiàn)底。干貨集裝箱在2016年出現(xiàn)過(guò)一個(gè)低點(diǎn)，1500美元左右，2016年集裝箱凈利潤(rùn)3.63億，2017-2018年回升到2100美元左右，2018年底價(jià)格開(kāi)始下降，當(dāng)時(shí)主要是特種鋼價(jià)格的下降，而在2019年由于產(chǎn)能過(guò)剩和中美貿(mào)易摩擦影響，集裝箱降價(jià)趨勢(shì)更加明顯，從2100美元跌到1600美元，同時(shí)成本卻因?yàn)橹袊?guó)環(huán)保要求而提高，2018年一個(gè)標(biāo)箱的油漆成本比2016年大概高100美元，因此2019年中集集團(tuán)集裝箱業(yè)務(wù)收入幾乎是2016年的兩倍，盈利甚至低于2016年。

2020年集裝箱價(jià)格保持在2000美元，因此預(yù)計(jì)全年的盈利好于2019年。2020年由于行業(yè)格局變化新接訂單的箱價(jià)在2000美元/TEU以上，上半年行業(yè)自律性放假。2020年8月開(kāi)始集裝箱需求大幅回升，箱價(jià)穩(wěn)定在2000美元以上，2季度中集集團(tuán)已實(shí)現(xiàn)扭虧，下半年繼續(xù)向好，復(fù)蘇好于預(yù)期，預(yù)計(jì)2020年集裝箱盈利觸底回升。

（3）集裝箱需求長(zhǎng)期看相對(duì)穩(wěn)定

集裝箱需求一部分是更新需求，另外一部分為集裝箱新增需求，與全球貿(mào)易量、集裝箱航運(yùn)景氣、運(yùn)力投放等因素有關(guān)。

首先，我們回顧一下集裝箱行業(yè)歷史上的周期波動(dòng)，以2012年為分水嶺大致分為成長(zhǎng)期和穩(wěn)定期。90年代開(kāi)始，全球制造向中國(guó)轉(zhuǎn)移，集裝箱制造向中國(guó)轉(zhuǎn)移，中集成長(zhǎng)為全球集裝箱行業(yè)龍頭，2005年全球市占率達(dá)到57%。2002-2011是中國(guó)經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)階段，全球集裝箱行業(yè)也處于成長(zhǎng)期，2011年集裝箱產(chǎn)量達(dá)到326萬(wàn)TEU。2012年之后受中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和全球經(jīng)濟(jì)影響，集裝箱需求處于一個(gè)震蕩期。我們注意到，集裝箱需求除了一些特殊年份，例如2001年的911事件，2009年美國(guó)次貸危機(jī)、2016年集運(yùn)行業(yè)運(yùn)力過(guò)剩，集裝箱量還是基本穩(wěn)定的，從2012年到2020年E，集裝箱產(chǎn)量平均為270萬(wàn)TEU.并且特殊事件影響的第二年通常會(huì)有較大的反彈。2009年全球集裝箱銷(xiāo)量只有30萬(wàn)箱，但是2010年回升到250萬(wàn)TEU，2011年達(dá)到326萬(wàn)TEU。2016年，全球處于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低迷及貿(mào)易不景氣當(dāng)中，集運(yùn)供需失衡和運(yùn)價(jià)持續(xù)走低使得集運(yùn)業(yè)陷入全行業(yè)虧損的境地，多家航運(yùn)公司近兩年相繼展開(kāi)并購(gòu)和重組，延緩了資本投資和對(duì)新箱的采購(gòu)，2016年集裝箱量下降到210萬(wàn)TEU,但是推遲采購(gòu)，并不會(huì)減少，2017、2018年集裝箱產(chǎn)量恢復(fù)到340和408萬(wàn)TEU。

由于集裝箱保有量大，更新需求占比較高，因此長(zhǎng)期來(lái)看需求有支撐。根據(jù)Drewry報(bào)告的數(shù)據(jù)，截止2018年底,全球集裝箱保有量為4160萬(wàn)TEU，每年更新占比大約5%，平均每年的更新需求為200萬(wàn)TEU，相對(duì)過(guò)去八年平均銷(xiāo)量270萬(wàn)TEU，更新占比為74%，當(dāng)然航運(yùn)公司的更新意愿也會(huì)受到盈利的影響。

畢竟，2019的中美貿(mào)易摩擦和2020年的衛(wèi)生事件在歷史上也是少見(jiàn)的，參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，2021年或有明顯的恢復(fù)，如果價(jià)格能穩(wěn)定在2000美元，那2021年中集集裝箱盈利將會(huì)回升到5-10億元的正常水平。2019年和2020年中美貿(mào)易摩擦和衛(wèi)生事件對(duì)行業(yè)的影響較大，預(yù)計(jì)2020年產(chǎn)量可能下降到100萬(wàn)TEU以下，2020年一季度后集裝箱幾乎沒(méi)有訂單了，航運(yùn)公司也在削運(yùn)力，維持運(yùn)價(jià)，今年運(yùn)力下降30%?？死怂缮习肽觐A(yù)計(jì)2020年全球集裝箱貿(mào)易增速將跌至-8.5%，但隨著歐美逐漸復(fù)工解禁，集運(yùn)貿(mào)易呈逐步復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，疊加集運(yùn)業(yè)上半年盈利超預(yù)期和三季度市場(chǎng)季節(jié)性走旺等因素，客戶(hù)下半年購(gòu)箱意愿明顯增多。根據(jù)央視最新報(bào)道，8月后集裝箱需求強(qiáng)勁增長(zhǎng)，集裝箱龍頭企業(yè)目前已經(jīng)滿(mǎn)產(chǎn)，訂單排到明年春節(jié)前，由于中國(guó)衛(wèi)生事件控制有效，制造業(yè)回流中國(guó)，加之國(guó)際貿(mào)易運(yùn)力緊張，集裝箱船運(yùn)費(fèi)大漲，行業(yè)復(fù)蘇提前到來(lái)。

3、行業(yè)集中度提高利好集裝箱龍頭

去年集裝箱行業(yè)降價(jià)明顯，因此對(duì)行業(yè)盈利影響較大，而集裝箱和集運(yùn)行業(yè)并購(gòu)整合集中度提高，有利于箱價(jià)和航運(yùn)價(jià)格回升，行業(yè)盈利水平有望觸底回升。

2019年5月中遠(yuǎn)海運(yùn)集團(tuán)的全資子公司中遠(yuǎn)海運(yùn)金融控股有限公司收購(gòu)勝獅造箱資產(chǎn)，并全權(quán)委托中遠(yuǎn)海運(yùn)發(fā)展股份有限公司控股的上海寰宇物流裝備有限公司進(jìn)行管理，而上海寰宇也正是當(dāng)前中遠(yuǎn)海運(yùn)集團(tuán)的造箱管理平臺(tái)。

目前，全球集裝箱制造行業(yè)產(chǎn)能基本分布在中國(guó)境內(nèi)，其中，中集集團(tuán)、勝獅貨柜(00716)、上海寰宇和新華昌四大集團(tuán)為主，占據(jù)了造箱市場(chǎng)份額的90%以上。在市場(chǎng)份額方面，中集集團(tuán)市場(chǎng)占有率穩(wěn)定在40%以上，一直雄居行業(yè)第一；勝獅貨柜在產(chǎn)能方面僅次于中集集團(tuán)，市場(chǎng)占有率在20%以上，位居行業(yè)第二；上海寰宇受益于控股股東中遠(yuǎn)海運(yùn)集團(tuán)龐大的內(nèi)部用箱需求，市場(chǎng)占有率維系在15%左右，位居行業(yè)第三；新華昌集團(tuán)市場(chǎng)占有率10%左右，位居行業(yè)第四。

未來(lái)隨著這一收購(gòu)的完成，全球集裝箱制造行業(yè)版圖將被改寫(xiě)，上海寰宇的排名將升到行業(yè)第二，占有率35%左右，市場(chǎng)的集中度有所提高。

集裝箱的下游客戶(hù)集裝箱航運(yùn)業(yè)并購(gòu)活動(dòng)持續(xù)，集中度也在提高。前十大集裝箱船公司的市場(chǎng)份額在2014年為68%，到2019年，已上升到90%。同一期間，在三條主要的東西貿(mào)易航線上，前十大的投運(yùn)運(yùn)力從5500萬(wàn)標(biāo)準(zhǔn)箱（TEU）增長(zhǎng)到9600萬(wàn)TEU。其他地區(qū)情況類(lèi)似，加勒比海地區(qū)、印度洋和太平洋航線上，承運(yùn)人數(shù)量減少、規(guī)模增大。

2020年1月集裝箱行業(yè)達(dá)成510共識(shí)：每周工作五天，每天10工時(shí)，控制產(chǎn)能，2月干貨箱價(jià)格上升到2200美元，去年大概1600美元。如果按這個(gè)價(jià)格中集集團(tuán)正?？梢再?0億，但是突發(fā)的衛(wèi)生事件導(dǎo)致全球貿(mào)易受到?jīng)_擊。從7月情況來(lái)看，新接訂單的箱價(jià)在2000美元/TEU以上。隨著集裝箱和集運(yùn)行業(yè)并購(gòu)整合集中度提高，有利于箱價(jià)和航運(yùn)價(jià)格回升，行業(yè)盈利有望在在2020下半年回升。

4、下游集運(yùn)行業(yè)復(fù)蘇也是期待多年的利好

集運(yùn)行業(yè)利空出盡，集運(yùn)格局持續(xù)優(yōu)化。

（1）需求端：全球經(jīng)濟(jì)對(duì)中國(guó)依賴(lài)明顯，歐美線需求增速超預(yù)期

衛(wèi)生事件爆發(fā)后全球商品貿(mào)易出現(xiàn)較大程度萎縮，集運(yùn)需求在2020年年初受到較大沖擊，2月份中國(guó)主要港口集裝箱吞吐量同比下降38%。但是中國(guó)衛(wèi)生事件控制良好，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇回暖速度較快，全球經(jīng)濟(jì)對(duì)中國(guó)依賴(lài)明顯，中國(guó)港口集裝箱吞吐量在6月份已經(jīng)實(shí)現(xiàn)同比增速轉(zhuǎn)正，8月同比增速達(dá)到8.8%。我們認(rèn)為需求加快恢復(fù)可能有以下幾個(gè)原因：

1）衛(wèi)生事件下全球供應(yīng)鏈?zhǔn)艿捷^大沖擊，中國(guó)率先復(fù)工復(fù)產(chǎn)，出口貿(mào)易量實(shí)現(xiàn)較快復(fù)蘇；

2）在空運(yùn)運(yùn)力大幅縮減的情況下，醫(yī)療防護(hù)物資海運(yùn)需求增加；

3）歐美地區(qū)衛(wèi)生事件持續(xù)蔓延，居家隔離和遠(yuǎn)程辦公使得部分品類(lèi)需求出現(xiàn)增長(zhǎng)。另外，歐美政府考慮失業(yè)問(wèn)題加大了消費(fèi)補(bǔ)貼，從而刺激對(duì)中國(guó)產(chǎn)品的需求。6月份后歐美地區(qū)家居家電等產(chǎn)品的進(jìn)口需求出現(xiàn)明顯上漲。中國(guó)向美出口的家電產(chǎn)品金額在7月份實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)25.6%，中國(guó)向歐盟25國(guó)出口的家電產(chǎn)品金額在7月份實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)25.5%。

（2）供給端：新船訂單處于低位，拆船+停航促進(jìn)供給優(yōu)化

1）在手訂單運(yùn)力占比較低。從供給端來(lái)看，大型集裝箱船的造船周期在18個(gè)月左右。17-18年行業(yè)需求低迷，在手訂單占運(yùn)力比例處于下降趨勢(shì)。同時(shí)，衛(wèi)生事件下航商進(jìn)行大規(guī)模擴(kuò)張意愿不強(qiáng)，目前全行業(yè)在手訂單占比僅9.7%，未來(lái)1-2年新船交付壓力較小。

2）行業(yè)聯(lián)盟對(duì)短期運(yùn)力有較強(qiáng)的控制能力，能夠一定程度上撫平運(yùn)價(jià)周期波動(dòng)。衛(wèi)生事件下行業(yè)聯(lián)盟采取停航保價(jià)的策略，5-6月份閑置運(yùn)力占比提升至11%左右，有效支撐了歐美航線運(yùn)價(jià)。目前，隨著中國(guó)進(jìn)出口需求復(fù)蘇超預(yù)期，行業(yè)閑置運(yùn)力逐漸回歸市場(chǎng)，運(yùn)力占比下降到3.5%，但是在此基礎(chǔ)上歐美線運(yùn)價(jià)指數(shù)仍然維持高位，四季度運(yùn)力壓力小于市場(chǎng)預(yù)期。

3）中長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)格局較優(yōu)。近年來(lái)集運(yùn)行業(yè)集中度已經(jīng)達(dá)到高位，惡性競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)明顯下行，同時(shí)集裝箱船大型化競(jìng)賽告一段落，中長(zhǎng)期供給壓力較低。權(quán)威機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)2021年全球經(jīng)濟(jì)有望實(shí)現(xiàn)全面復(fù)蘇，而集運(yùn)供給將處于歷史低點(diǎn)，據(jù)克拉克森預(yù)測(cè)，明年集運(yùn)供需增速剪刀差將達(dá)到3%以上（供給增速為3%，需求增速為6%），行業(yè)景氣度有望實(shí)現(xiàn)明顯提升。長(zhǎng)期來(lái)看，集運(yùn)競(jìng)爭(zhēng)格局將持續(xù)優(yōu)化，頭部企業(yè)逐漸向高價(jià)值產(chǎn)業(yè)鏈延伸，盈利能力和經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性將持續(xù)增強(qiáng)。

（3）下游行業(yè)景氣提升利好集裝箱量?jī)r(jià)，集裝箱行業(yè)拐點(diǎn)出現(xiàn)

我們認(rèn)為集運(yùn)行業(yè)復(fù)蘇和集裝箱行業(yè)集中度提高利好集裝箱價(jià)格，加之集裝箱需求在2020年下半年觸底回升，2021年全球經(jīng)濟(jì)回歸正常，集裝箱需求將出現(xiàn)反彈，行業(yè)在2020年下半年迎來(lái)盈利拐點(diǎn)。

三、中集車(chē)輛：業(yè)務(wù)穩(wěn)步上升周期弱化

1、通過(guò)收購(gòu)整合實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品和市場(chǎng)擴(kuò)張

公司下屬的車(chē)輛業(yè)務(wù)子公司成立于1996年，中集為當(dāng)時(shí)的控股股東。2002年開(kāi)始半掛車(chē)和專(zhuān)用車(chē)制造銷(xiāo)售業(yè)務(wù)，2003年骨架車(chē)（屬于半掛車(chē)的一種）打開(kāi)美國(guó)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)出口。2004年通過(guò)收購(gòu)?fù)ㄈA專(zhuān)用車(chē)和駐馬店華駿車(chē)輛，進(jìn)一步擴(kuò)大在中國(guó)市場(chǎng)的業(yè)務(wù)。2007年投資洛陽(yáng)凌宇、蕪湖瑞江、中集東岳并成為控股股東，在豐富產(chǎn)品品類(lèi)的同時(shí)提高了國(guó)內(nèi)不同地區(qū)的市場(chǎng)份額。2015年收購(gòu)美國(guó)Vanguard和比利時(shí)LAG，通過(guò)高管團(tuán)隊(duì)入駐采取一系列重組措施，將海外瀕臨破產(chǎn)或連續(xù)虧損的公司打造成為當(dāng)?shù)匕霋燔?chē)行業(yè)領(lǐng)先者。2016年收購(gòu)英國(guó)制造商SDC，進(jìn)一步提升了中集車(chē)輛在全球市場(chǎng)的影響力和份額。中集車(chē)輛(01839)在2019年登陸港股上市，控股股東中集集團(tuán)及其全資子公司中集香港目前合計(jì)持有中集車(chē)輛54%的股權(quán)。

中集車(chē)輛業(yè)務(wù)的收入主要來(lái)源于三部分，按2019年年報(bào)披露口徑，最大的半掛車(chē)收入135.5億元，占比58%；其次是專(zhuān)用車(chē)上裝收入73.8億，占比32%；然后是半掛車(chē)及專(zhuān)用車(chē)的零部件收入15.0億，占比6.4%。剩下極少部分為冷藏廂式車(chē)業(yè)務(wù)、其他車(chē)體、維修、租金等占比合計(jì)約3%。下面具體介紹半掛車(chē)和專(zhuān)用車(chē)業(yè)務(wù)：

1）半掛車(chē)業(yè)務(wù)覆蓋全球，包括中國(guó)、北美、歐洲等主要市場(chǎng)，公司目前已是全球半掛車(chē)銷(xiāo)量龍頭，2019年全球銷(xiāo)售各類(lèi)半掛車(chē)11.8萬(wàn)輛。半掛車(chē)主要用于運(yùn)輸貨物與材料，自身并沒(méi)有前軸和動(dòng)力，需要由牽引車(chē)?yán)瓌?dòng)，而中集并不生產(chǎn)牽引車(chē)。公司半掛車(chē)下屬的細(xì)分產(chǎn)品包括：集裝箱骨架車(chē)、平板車(chē)及其衍生車(chē)型（主要是欄板車(chē)、倉(cāng)柵車(chē)）、側(cè)簾半掛車(chē)、廂式半掛車(chē)、冷藏半掛車(chē)、罐式半掛車(chē)（主要是粉罐車(chē)、液罐車(chē)）以及其它特種類(lèi)別半掛車(chē)（主要是中置軸橋運(yùn)車(chē)、碼頭車(chē)）。

2）專(zhuān)用車(chē)上裝業(yè)務(wù)，相比于偏標(biāo)準(zhǔn)化的半掛車(chē)，由于專(zhuān)用車(chē)上裝需要定制或改裝，因此市場(chǎng)主要集中在國(guó)內(nèi)，2019年上裝銷(xiāo)量4.6萬(wàn)輛。中集涉及的細(xì)分產(chǎn)品為城市渣土車(chē)的上裝、水泥攪拌車(chē)上裝（含部分整車(chē)外購(gòu)）。所謂上裝是指渣土車(chē)的翻斗車(chē)身、攪拌車(chē)的攪拌桶，專(zhuān)用車(chē)的上裝很容易安裝至卡車(chē)底盤(pán)或從卡車(chē)底盤(pán)卸下，底盤(pán)為專(zhuān)用車(chē)提供動(dòng)力并可獨(dú)立行駛。中集不生產(chǎn)卡車(chē)底盤(pán)，但在部分情況下會(huì)按照客戶(hù)要求外購(gòu)底盤(pán)，然后將裝配好上裝的專(zhuān)用車(chē)一同交予客戶(hù)。

中集集團(tuán)車(chē)輛業(yè)務(wù)的主體為港股上市子公司中集車(chē)輛。子公司2017-19年收入194.6億、242.9億、233.5億，對(duì)應(yīng)的半掛車(chē)、專(zhuān)用車(chē)上裝（渣土車(chē)+攪拌車(chē)）銷(xiāo)量分別為16.3萬(wàn)套、19.2萬(wàn)套、16.8萬(wàn)套。2019年全球經(jīng)濟(jì)隨著中美貿(mào)易摩擦的不斷升級(jí)而逐漸放緩，近年來(lái)持續(xù)增長(zhǎng)的全球半掛車(chē)業(yè)務(wù)受到波動(dòng)，占比25%左右的北美業(yè)務(wù)受19年5月加征關(guān)稅影響訂單銳減。

2、覆蓋中美歐主要市場(chǎng)的全球半掛車(chē)龍頭

全球半掛車(chē)銷(xiāo)量主要集中在中國(guó)、北美和歐洲三個(gè)市場(chǎng)。受益于全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，尤其中國(guó)、印度等發(fā)展中國(guó)家的物流總需求不斷增加，全球半掛車(chē)銷(xiāo)量從2013年的90.17萬(wàn)輛增加至2017年的118萬(wàn)輛，復(fù)合增速為7.0%。中國(guó)、北美、歐洲為最大的區(qū)域市場(chǎng)，2017年銷(xiāo)量的全球占比分別為35.4%、30.9%、19.8%，世界其他地區(qū)合計(jì)僅13.9%。

中國(guó)市場(chǎng)的半掛車(chē)銷(xiāo)量復(fù)合增速高達(dá)12.0%，較北美7.3%和歐洲3.4%明顯更快，并在2016年超過(guò)美國(guó)，成為世界最大的半掛車(chē)市場(chǎng)。這與中國(guó)社會(huì)物流總需求以及公路貨運(yùn)量的快速提升具有較大關(guān)聯(lián)。我國(guó)物流業(yè)總體保持著較快的增長(zhǎng)，盡管從2012年開(kāi)始增速下降至10%以下，但仍是全球最具有成長(zhǎng)性的物流市場(chǎng)之一。具體到應(yīng)用半掛車(chē)的公路貨運(yùn)領(lǐng)域，公路貨運(yùn)增速與國(guó)內(nèi)半掛車(chē)銷(xiāo)量增速具有相似趨勢(shì)，2015年由于中國(guó)GDP增速放緩，固定資產(chǎn)投資增速回落，公路運(yùn)輸和半掛車(chē)銷(xiāo)量均出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，2019年由于貿(mào)易摩擦帶來(lái)不確定性，公路貨運(yùn)同比下降13.2%，對(duì)應(yīng)地中集在國(guó)內(nèi)的半掛車(chē)業(yè)務(wù)也出現(xiàn)了下滑，收入51.1億同比下降12.7%。

自2013年起，中集車(chē)輛就已經(jīng)是全球銷(xiāo)量最高的半掛車(chē)制造商。根據(jù)Frost & Sullivan數(shù)據(jù)，2017年中集車(chē)輛半掛車(chē)銷(xiāo)量全球份額占比達(dá)到10.3%，中國(guó)市場(chǎng)銷(xiāo)量第一且占比達(dá)到15.7%。海外市場(chǎng)中最大的為北美，17-19年北美收入占車(chē)輛業(yè)務(wù)的比例24.2%、27.5%、24.8%，為當(dāng)?shù)厍拔宕蟀霋燔?chē)制造商。歐洲市場(chǎng)收入占比大約在10%左右。

分區(qū)域來(lái)看中集的競(jìng)爭(zhēng)地位：

1）中國(guó)市場(chǎng)：格局較為分散，但中集車(chē)輛作為絕對(duì)龍頭，銷(xiāo)量6.54萬(wàn)輛是第二名的三倍，市場(chǎng)份額15.7%。

2）北美市場(chǎng)：中集半掛車(chē)銷(xiāo)量4.1萬(wàn)輛，市場(chǎng)份額占比11.4%排名第五。前四均為北美當(dāng)?shù)氐闹放疲ㄈ鏗yundai Translead、Wabash National Corporation等），且市場(chǎng)份額較為集中，均在10%以上。

3）歐洲市場(chǎng)：中集半掛車(chē)銷(xiāo)量8385輛，市占率3.6%，較歐洲龍頭銷(xiāo)量6.1萬(wàn)26.2%的本土市占率還存在較大差距，當(dāng)?shù)刂饕?jìng)爭(zhēng)者為Schmitz Cargobull、Krone等。

綜合來(lái)看，由于中集在主要市場(chǎng)均取得了領(lǐng)先或靠前的銷(xiāo)售成績(jī)，盡管在歐洲或北美這樣的單一市場(chǎng)離當(dāng)?shù)佚堫^6萬(wàn)左右的銷(xiāo)量還有差距，但中集是唯一通過(guò)并購(gòu)不斷發(fā)展海外市場(chǎng)的國(guó)際化制造商，累計(jì)的全球市占率達(dá)到10.3%，明顯高于其他的區(qū)域性競(jìng)爭(zhēng)者5%左右的全球市占率。

通過(guò)打造全球供應(yīng)鏈，中集車(chē)輛具備突出的成本優(yōu)勢(shì)和交付能力。截止2018年底，中集車(chē)輛已在中國(guó)、美國(guó)、英國(guó)、比利時(shí)、波蘭、澳大利亞、泰國(guó)和南非建立22座生產(chǎn)工廠（產(chǎn)能16.5萬(wàn)）和9座組裝廠（產(chǎn)能2.6萬(wàn)~3.3萬(wàn)）。中集的全球供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)使得在競(jìng)標(biāo)時(shí)能有更突出的成本優(yōu)勢(shì)，以直接影響生產(chǎn)成本的最重要原材料鋼材為例，通過(guò)中集集團(tuán)的議價(jià)能力拿到盡可能穩(wěn)定的鋼材，并根據(jù)各地工廠位置靈活選擇其他原材料和零部件的采購(gòu)，這使得公司在首次參與北美集裝箱骨架車(chē)競(jìng)標(biāo)時(shí)，面對(duì)原有供應(yīng)商現(xiàn)代（墨西哥工廠），能依靠更低的價(jià)格拿到供應(yīng)份額。

3、第二代半掛車(chē)、冷藏半掛車(chē)帶來(lái)增量需求

中國(guó)政府為加快治理“超限超載”運(yùn)輸行為，在2016-17年推動(dòng)第二代半掛車(chē)的替代，更換窗口約3-4年。在GB1589-2004（2004年版汽車(chē)設(shè)計(jì)基礎(chǔ)技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)）的指引下，中集自2002年逐步建立了第一代半掛車(chē)的核心模塊，第一代主要特點(diǎn)是：1）基于超載和低速行駛的運(yùn)營(yíng)條件來(lái)設(shè)計(jì)；2）基于小批量、按客戶(hù)個(gè)性化要求來(lái)組裝生產(chǎn)。通過(guò)借鑒歐盟等先行市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，2016年頒布修訂版GB1589-2016，明確了第二代半掛車(chē)的尺寸及結(jié)構(gòu)，推進(jìn)安全、高效的側(cè)簾車(chē)、中置軸廂式車(chē)的發(fā)展。彼時(shí)，國(guó)內(nèi)牽引車(chē)的排放標(biāo)準(zhǔn)已上升至國(guó)5標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)動(dòng)機(jī)也提升至450~500匹馬力，半掛車(chē)的標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)嚴(yán)重滯后整個(gè)公路運(yùn)輸?shù)陌l(fā)展。次年，國(guó)家有關(guān)部委頒布了GB7258-2017，明確了第二代半掛車(chē)的行走機(jī)構(gòu)和安全裝置。中集圍繞新國(guó)標(biāo)深度研發(fā)，完成了集裝箱骨架車(chē)、液罐車(chē)、中置軸橋運(yùn)車(chē)產(chǎn)品的模塊升級(jí)，二代產(chǎn)品的特點(diǎn)包括：1）尺寸合規(guī)、載重合規(guī)；2）配合大馬力牽引車(chē)的高速行駛；3）產(chǎn)品具有自重輕、配置高、壽命長(zhǎng)、維修少的優(yōu)勢(shì)。公司還在繼續(xù)開(kāi)發(fā)其他品類(lèi)的二代產(chǎn)品，部分產(chǎn)品在歐美和新興國(guó)家取得較好的市場(chǎng)反饋。

另一個(gè)增長(zhǎng)較快的細(xì)分品種為冷藏半掛車(chē)和冷藏箱式車(chē)。與世界上發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)相比，我國(guó)的冷鏈流通率較低，歐洲、美國(guó)以及日本等國(guó)家和地區(qū)冷鏈流通率約為95%~98%，易腐食品的冷藏運(yùn)輸率已經(jīng)超過(guò)90%，某些產(chǎn)品（如禽獸、蛋奶等）冷鏈流通率達(dá)到100%。而國(guó)內(nèi)仍然有大部分生鮮農(nóng)產(chǎn)品在常溫下流通；部分產(chǎn)品雖然在屠宰或儲(chǔ)藏環(huán)節(jié)采用了低溫處理，但在運(yùn)輸、銷(xiāo)售等環(huán)節(jié)又出現(xiàn)“斷鏈”現(xiàn)象，全程冷鏈的比例較低。商務(wù)部統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2015年我國(guó)果蔬、肉類(lèi)、水產(chǎn)品的冷鏈流通率分別為35%、57%、69%，與發(fā)達(dá)國(guó)家平均水平差距較大，尤其是蔬果和肉類(lèi)產(chǎn)品。中國(guó)的生鮮食品物流隨著服務(wù)業(yè)占GDP比重提升而處在長(zhǎng)期增長(zhǎng)周期，這一趨勢(shì)打開(kāi)了中國(guó)冷藏半掛車(chē)和冷藏箱式車(chē)的需求，且2019年非洲豬瘟和2020年衛(wèi)生事件，生鮮食品配送需求進(jìn)一步加速了該進(jìn)程。

4、專(zhuān)用車(chē)上裝業(yè)務(wù)：下游需求受益基建景氣走高

中集的專(zhuān)用車(chē)上裝業(yè)務(wù)（渣土車(chē)翻斗車(chē)身、攪拌桶）快速增長(zhǎng)，從2016年9.3億增加至2019年37.3億，其中還不包括為滿(mǎn)足部分客戶(hù)而外購(gòu)的卡車(chē)底盤(pán)和牽引車(chē)（外購(gòu)部分基本無(wú)毛利）。

渣土車(chē)翻斗車(chē)身、攪拌桶近年來(lái)量?jī)r(jià)齊升。1）渣土車(chē)：中集是城市渣土車(chē)委托改裝業(yè)務(wù)的市場(chǎng)引領(lǐng)者，近些年地方政府大力推動(dòng)環(huán)保和超載的大背景下，重點(diǎn)整頓了城市渣土車(chē)不加蓋帶來(lái)的塵土飛揚(yáng)問(wèn)題和普遍超載問(wèn)題，合規(guī)版的環(huán)保型城市渣土車(chē)開(kāi)始替代已有的大方量自卸車(chē)。公司渣土車(chē)銷(xiāo)量從2016年1.0萬(wàn)臺(tái)增至2018年2.6萬(wàn)臺(tái)，2019年估算銷(xiāo)量略微下滑，均價(jià)從16年5.3萬(wàn)元提升至18年7.0萬(wàn)元，2019年渣土車(chē)上裝業(yè)務(wù)收入15.9億元，位居行業(yè)前茅；2）混泥土攪拌車(chē)：同樣得益于政府治理超載，各地政府陸續(xù)推動(dòng)小方量的合規(guī)攪拌車(chē)，公司于2014年率先推出輕量化攪拌車(chē)，銷(xiāo)量從2016年4千輛快速增加至2019年2.1萬(wàn)輛，連續(xù)三年為國(guó)內(nèi)銷(xiāo)量第一，均價(jià)也較16年的9.9萬(wàn)元小幅提升至近11萬(wàn)元。2019年攪拌車(chē)上裝收入21.4億元，收入增速較渣土車(chē)更快。

嚴(yán)懲攪拌車(chē)超載帶來(lái)的更新窗口正在開(kāi)啟，中集專(zhuān)用車(chē)業(yè)務(wù)將繼續(xù)持續(xù)高景氣度。實(shí)際上，工信部之前早已同意中機(jī)車(chē)輛技術(shù)服務(wù)中心自2015年7月1日起對(duì)違反國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)的混凝土攪拌車(chē)生產(chǎn)企業(yè)采取暫停公告的措施，但由于執(zhí)法力度不嚴(yán)因此更新節(jié)奏不快。19年10月無(wú)錫高架橋翻車(chē)事故后對(duì)超限超載車(chē)輛的查處和懲治力度空前加大，合規(guī)攪拌車(chē)更新進(jìn)入快車(chē)道。根據(jù)我們的測(cè)算目前國(guó)內(nèi)混凝土攪拌車(chē)的保有量28萬(wàn)臺(tái)左右，估計(jì)超標(biāo)非法規(guī)車(chē)占到80%，約有22萬(wàn)輛需要更新，按目前5萬(wàn)臺(tái)年銷(xiāo)量測(cè)算，大概要4年才能更新完，預(yù)計(jì)未來(lái)幾年銷(xiāo)量將保持高位。

專(zhuān)用車(chē)上裝與重卡銷(xiāo)量有一定關(guān)聯(lián)，2020年預(yù)計(jì)再創(chuàng)新高。由于專(zhuān)用車(chē)上裝需要配套卡車(chē)底盤(pán)或牽引車(chē)，因此和重卡銷(xiāo)量具有一定相關(guān)性。2020年9月國(guó)內(nèi)重卡銷(xiāo)售約13.6萬(wàn)輛，同比+62.7%，環(huán)比+4.6%，單月銷(xiāo)量再創(chuàng)單月銷(xiāo)量紀(jì)錄，重卡銷(xiāo)量連續(xù)6個(gè)月超預(yù)期。終端看目前重卡銷(xiāo)量逐月加速增長(zhǎng)，生產(chǎn)端主流廠商排產(chǎn)加速，判斷重卡銷(xiāo)量仍然將維持高景氣度，全年重卡銷(xiāo)量將再創(chuàng)新高。我們認(rèn)為重卡供需關(guān)系已經(jīng)和上個(gè)周期發(fā)生了較大的變化。在上一個(gè)周期內(nèi)，透支性需求為主因，隨后幾年的真實(shí)需求被提前消化。如2010~2011年的銷(xiāo)量得到釋放后，2012年至2015年的銷(xiāo)量持續(xù)低迷。當(dāng)前重卡銷(xiāo)量基本支撐點(diǎn)在于折舊帶來(lái)的換新需求，內(nèi)生性周期邏輯在于重卡更新?lián)Q代（國(guó)三淘汰、超載車(chē)治理），外生性周期邏輯在于宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)轉(zhuǎn)好（新基建、制造復(fù)蘇、物流加速）。

5、受宏觀波動(dòng)影響減弱，但短期海外需求不確定性仍較高

復(fù)盤(pán)車(chē)輛業(yè)務(wù)過(guò)去的收入和盈利情況，我們認(rèn)為作為全球半掛車(chē)龍頭企業(yè)，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和中國(guó)、北美地區(qū)的半掛車(chē)需求波動(dòng)對(duì)中集車(chē)輛的影響是直接的。同時(shí)處在較快增長(zhǎng)階段的專(zhuān)用車(chē)上裝業(yè)務(wù)影響權(quán)重正逐漸加大，一定程度平滑了半掛車(chē)業(yè)務(wù)波動(dòng)。

1）半掛車(chē)上一輪周期高點(diǎn)在2010-2011年，主要由于08年次貸危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)刺激政策帶來(lái)的基建投資火熱。2012年之后隨著全球主要經(jīng)濟(jì)體和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速減緩，中國(guó)政府持續(xù)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)實(shí)施控制措施，固定資產(chǎn)投資有所萎縮，物流業(yè)發(fā)展放緩；同時(shí)歐債危機(jī)擴(kuò)張等全球經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)因素拖慢全球經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)道路運(yùn)輸車(chē)輛的需求不斷下降。

2）從2016年開(kāi)始，受GB1589的修訂實(shí)施和國(guó)家對(duì)治超限載的從嚴(yán)治理的影響，加快了國(guó)內(nèi)物流半掛車(chē)向輕量化轉(zhuǎn)變的更替周期，中集半掛車(chē)在2016年銷(xiāo)量同比有較大增長(zhǎng)。疊加從2017年開(kāi)始的國(guó)內(nèi)基建景氣周期，國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)建設(shè)開(kāi)工項(xiàng)目增加，建筑類(lèi)產(chǎn)品集體復(fù)蘇，主力車(chē)型如普通自卸車(chē)、混凝土攪拌運(yùn)輸車(chē)、粉罐車(chē)均實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。2018年電商銷(xiāo)售激增、公路運(yùn)輸需求提高、基礎(chǔ)設(shè)施及其它行業(yè)需求增加繼續(xù)帶動(dòng)國(guó)內(nèi)公路貨運(yùn)量增長(zhǎng)。在海外市場(chǎng)，中集把握住了美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的市場(chǎng)機(jī)遇，通過(guò)收購(gòu)美國(guó)Vanguard鞏固了北美市場(chǎng)地位，2018年大幅增長(zhǎng)是由于集裝箱骨架車(chē)需求增加及人民幣兌換美元貶值所致。

3）2019年全球經(jīng)濟(jì)隨著中美貿(mào)易摩擦的不斷升級(jí)而逐漸放緩，一直助推中集車(chē)輛全球半掛車(chē)業(yè)務(wù)強(qiáng)勁成長(zhǎng)的全球化浪潮首次遭遇強(qiáng)勁逆風(fēng)。北美集裝箱骨架車(chē)受到2019年5月關(guān)稅稅率提升的影響，新增訂單銳減；而長(zhǎng)期立足在北美當(dāng)?shù)厣a(chǎn)的廂式半掛車(chē)的業(yè)務(wù)表現(xiàn)則比較穩(wěn)健。國(guó)內(nèi)專(zhuān)用車(chē)方面，中集大力經(jīng)營(yíng)的環(huán)保型城市渣土車(chē)上裝和輕量化耐用型水泥攪拌車(chē)受益于環(huán)保和超載，進(jìn)入持續(xù)發(fā)展窗口期。

從2020年中報(bào)看，由于衛(wèi)生事件全球蔓延，加上中美貿(mào)易的關(guān)稅影響，車(chē)輛業(yè)務(wù)海外市場(chǎng)受沖擊較大，上半年銷(xiāo)量7.79萬(wàn)臺(tái)下滑13.5%，收入111.9億下滑12.0%，凈利潤(rùn)6.98億下滑17.4%。展望未來(lái)，我們認(rèn)為對(duì)車(chē)輛業(yè)務(wù)影響最大因素來(lái)自三個(gè)方面：

1）2019年貿(mào)易摩擦導(dǎo)致中國(guó)和海外客戶(hù)貨運(yùn)資本開(kāi)支投入意愿下降，形成了相對(duì)較低的半掛車(chē)銷(xiāo)量基數(shù)。2020年初受衛(wèi)生事件影響前3月國(guó)內(nèi)公路貨運(yùn)分別下滑20.2%、27.2%、22.2%，但進(jìn)入4月以來(lái)單月降幅明顯縮窄，9月單月公路貨運(yùn)量已縮窄至12.8%，環(huán)比增長(zhǎng)明顯。收入預(yù)計(jì)全年前低后高，但全年累計(jì)同比較19年需求仍有缺口。

2）海外市場(chǎng)不確定性在增大，因此集團(tuán)和車(chē)輛都會(huì)在國(guó)內(nèi)布局更多穩(wěn)住基本盤(pán)。美國(guó)企業(yè)目前產(chǎn)能恢復(fù)只到一半，未來(lái)國(guó)內(nèi)車(chē)輛占比預(yù)計(jì)將超過(guò)70%。

3）第二代半掛車(chē)替換周期在2018-2019年達(dá)到高點(diǎn)，2020年國(guó)內(nèi)替換需求可能出現(xiàn)一定程度回落。

4）中短期看，電商和快遞物流、基建、冷鏈等帶動(dòng)公路貨運(yùn)總需求增加的趨勢(shì)不變，尤其國(guó)內(nèi)專(zhuān)用車(chē)受益于需求端基建、供給端環(huán)保和超載治理的雙重加持，景氣度還會(huì)加速提升，公司冷藏半掛/箱式車(chē)、攪拌車(chē)上裝、渣土車(chē)上裝業(yè)務(wù)將繼續(xù)呈現(xiàn)出成長(zhǎng)性。

因此我們總體判斷，占車(chē)輛業(yè)務(wù)58%的半掛車(chē)正處在行業(yè)歷史周期偏高位，但仍有繼續(xù)上行空間，周期波動(dòng)幅度預(yù)計(jì)將明顯減弱；占車(chē)輛業(yè)務(wù)32%的專(zhuān)用車(chē)受益于環(huán)保和超載治理仍將持續(xù)4-5年的高景氣成長(zhǎng)，甚至有望超過(guò)半掛車(chē)業(yè)務(wù)，更高的毛利率也會(huì)帶來(lái)更穩(wěn)健的盈利能力。

四、能源裝備（安瑞科）：整合成功占有率提升

4.1中集安瑞科：能源、化工及食品裝備綜合平臺(tái)

中集安瑞科（03899）是中集集團(tuán)繼集裝箱、道路車(chē)輛后，培養(yǎng)的能源、化工及食品裝備為一體的第三大板塊。2007年被中集集團(tuán)以11億港幣的價(jià)格收購(gòu)，公司目前主要股東為中國(guó)國(guó)際海運(yùn)集裝箱（香港）有限公司和Charm WiseLimited，持股比例分別為60.53%和9.78%，二者均為中集集團(tuán)子公司。

中集安瑞科自被集團(tuán)收購(gòu)以來(lái)，不斷地并購(gòu)整合公司通過(guò)多次外延并購(gòu)、資源整合，成功搭建能源、化工、液態(tài)食品裝備三大板塊布局：①能源裝備領(lǐng)域，公司相繼并購(gòu)張家港圣達(dá)因，荊門(mén)宏圖、TGE、哈深冷、金科深冷、南通太平洋海工等打造LNG全產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)商。②化工裝備領(lǐng)域，公司先后并入揚(yáng)子江石化、金科深冷，將產(chǎn)業(yè)鏈由化工罐箱拓展到一體化工程和空分設(shè)備。③食品裝備領(lǐng)域，公司先后并入Burg的Holvrieka，德國(guó)Ziemann，英國(guó)Briggs，加拿大DME掌握糖化、發(fā)酵等核心技術(shù)，產(chǎn)品線由啤酒拓展到烈酒，打造啤酒釀造交鑰匙工程一流品牌。

目前公司主要產(chǎn)品分三大板塊：能源裝備板塊（占比50%）、化工裝備板塊（25%）以及業(yè)態(tài)食品裝備板塊（22%）。

（1）能源裝備板塊：目前已實(shí)現(xiàn)LNG產(chǎn)業(yè)鏈上中下游全面融合：包括上游LNG液化、CNG壓縮，中游LNG/CNG槽車(chē)、LNG運(yùn)輸船、LNG接收站，以及下游LNG/CNG加氣站、車(chē)載瓶等相關(guān)裝備。2019年收入68億元，總收入占比50%。

（2）化工裝備板塊：主要產(chǎn)品是罐式集裝箱，包括標(biāo)準(zhǔn)罐箱和特種罐箱。罐式集裝箱相比于傳統(tǒng)的槽罐車(chē)、鐵桶、液罐運(yùn)輸化學(xué)品更加安全、環(huán)保，在歐美市場(chǎng)發(fā)展已經(jīng)比較成熟，而國(guó)內(nèi)仍主要采用傳統(tǒng)方式運(yùn)輸，罐式集裝箱并未普及，因此從長(zhǎng)期來(lái)看增長(zhǎng)空間很大。中集安瑞科在罐式集裝箱行業(yè)連續(xù)16年銷(xiāo)量保持國(guó)內(nèi)第一名。2019年化工裝備板塊收入33.9億元，占總營(yíng)業(yè)收入比重25%。

（3）液態(tài)食品裝備板塊：主要產(chǎn)品是不銹鋼加工裝備與儲(chǔ)罐。液態(tài)食品飲料包括酒精飲料、非酒精飲料、蒸餾飲料、果汁、牛奶等，該市場(chǎng)的增長(zhǎng)主要得益于消費(fèi)者生活水平的提高、對(duì)食品安全的日益重視。2019年液態(tài)食品裝備業(yè)務(wù)板塊營(yíng)收30.8億元，占總營(yíng)業(yè)收入比重22%。

4.2能源裝備是中集安瑞科的基本盤(pán)

能源裝備是中集安瑞科的基本盤(pán)，彈性最大、關(guān)注度最高，也是集團(tuán)能源裝備布局的主要載體。中集集團(tuán)2004年就開(kāi)始著力布局能源裝備，開(kāi)始收購(gòu)張家港圣達(dá)因60%股權(quán)，開(kāi)展低溫儲(chǔ)運(yùn)裝備業(yè)務(wù)，2007年收購(gòu)安瑞科，構(gòu)建整體框架，并將圣達(dá)因注入中集安瑞科，以此為平臺(tái)整合能源裝備板塊，2008年收購(gòu)TGE進(jìn)入LNG接收站領(lǐng)域，同年收購(gòu)荊門(mén)宏圖進(jìn)入儲(chǔ)運(yùn)裝備領(lǐng)域；2014及2015年兩年，中集安瑞科陸續(xù)整合金科深冷（LNG液化工藝、空分設(shè)備及技術(shù)領(lǐng)先）和遼寧哈深冷（天然氣液化裝備和工程領(lǐng)域領(lǐng)先企業(yè)），使中集安瑞科成為國(guó)內(nèi)天然氣液化領(lǐng)域第一梯隊(duì)公司；2017年收購(gòu)南通太平洋（國(guó)內(nèi)首家集液化氣儲(chǔ)罐自主設(shè)計(jì)、液化氣船整船設(shè)計(jì)和建造能力的工程公司），拓展天然氣海路運(yùn)輸領(lǐng)域。

目前中集安瑞科已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)天然氣裝備領(lǐng)域第一梯隊(duì)公司，是業(yè)務(wù)最完整的公司之一，旗下?lián)碛邪踩鹂?、圣達(dá)因、宏圖等多國(guó)知名品牌，擁有石家莊、張家港、荊門(mén)、北京等多個(gè)研發(fā)生產(chǎn)基地。產(chǎn)品涵蓋了LNG/CNG預(yù)處理、液化、運(yùn)輸、儲(chǔ)存、再汽化、輸送到應(yīng)用終端的天然氣全產(chǎn)業(yè)鏈。

公司能源裝備板塊受天然氣市場(chǎng)的影響較大。隨著國(guó)際天然氣市場(chǎng)供應(yīng)量和消費(fèi)量的回升以及國(guó)內(nèi)政策的大力推進(jìn)，國(guó)內(nèi)天然氣需求大增刺激全產(chǎn)業(yè)鏈設(shè)備的旺盛，2017年公司能源裝備板塊營(yíng)收增長(zhǎng)超50%，槽車(chē)銷(xiāo)量大幅度增加（2018年口徑調(diào)整統(tǒng)一納入銷(xiāo)售貨物收入）。LNG儲(chǔ)罐和中小型LNG一體化供氣“安捷通”實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)。不過(guò)從歷史情況來(lái)看，能源裝備板塊業(yè)績(jī)受油價(jià)影響明顯，今年低油價(jià)背景下，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)存在壓力。

公司能源裝備貫通天然氣產(chǎn)業(yè)鏈上中下游，但主要收入來(lái)自于中游低溫罐箱、低溫運(yùn)輸車(chē)（槽車(chē)）等，在罐箱、槽車(chē)等領(lǐng)域，安瑞科自被中集整合依賴(lài)，市占率不斷提升：

LNG從海外進(jìn)口、經(jīng)接收站接收后運(yùn)輸?shù)较M(fèi)終端的過(guò)程中，通常需要專(zhuān)業(yè)的物流運(yùn)輸設(shè)備來(lái)保證LNG的完全性，如LNG運(yùn)輸船、槽車(chē)、罐式集裝箱等。未來(lái)幾年LNG進(jìn)口量的大幅度上升必將衍生出更多的物流運(yùn)輸設(shè)備需求：（1）LNG運(yùn)輸船目前與國(guó)際先進(jìn)水平仍有技術(shù)差距；（2）槽車(chē)產(chǎn)業(yè)相對(duì)成熟，短期來(lái)看保有量將穩(wěn)步增長(zhǎng)；（3）長(zhǎng)期來(lái)看LNG罐箱成本優(yōu)勢(shì)明顯，空間巨大。

LNG低溫運(yùn)輸車(chē)，也稱(chēng)LNG槽車(chē)，是從接受站到各終端用戶(hù)LNG的主要運(yùn)輸方式，同時(shí)其也以LNG作為動(dòng)力燃料。LNG槽車(chē)由高真空多層絕熱的低溫貯罐和半掛車(chē)架構(gòu)成。貯罐包括內(nèi)容器、外殼、管路三部分,內(nèi)容器與外殼通過(guò)支撐形成夾層結(jié)構(gòu)，內(nèi)容器外壁纏繞數(shù)十層高絕熱性能的鋁箔紙，鋁箔紙之間墊有玻璃纖維紙，并在夾層間進(jìn)行高真空處理技術(shù)，使貯罐的絕熱層厚度達(dá)到20-25mm。槽車(chē)的設(shè)計(jì)壓力為0.8MPa，運(yùn)行壓力為0.3MPa，正常平均行駛速度為60km/h，運(yùn)行中槽車(chē)內(nèi)壓力基本不變，非常安全，同時(shí)安全閥無(wú)放散現(xiàn)項(xiàng)，LNG幾乎無(wú)損失。

LNG需求的旺盛刺激供給，槽車(chē)批發(fā)量迎來(lái)增長(zhǎng)。2017年以來(lái)，隨著華北、長(zhǎng)三角、華東沿海地區(qū)等地煤改氣項(xiàng)目的推進(jìn)，LNG需求量迎來(lái)了大幅度的提升，LNG進(jìn)口量隨之迎來(lái)增加。管網(wǎng)鋪設(shè)的不足和價(jià)格優(yōu)勢(shì)使得槽車(chē)運(yùn)量占比也在持續(xù)提高，促進(jìn)了槽車(chē)的爆發(fā)式增長(zhǎng)。據(jù)卓創(chuàng)資訊，2017年進(jìn)口LNG槽批量占進(jìn)口總量的26.57%，2018年占進(jìn)口總量超30%。2017年冬季LNG需求量的火爆促使2018年槽車(chē)交付量加速增長(zhǎng)，越來(lái)越多許多小型物流企業(yè)開(kāi)始進(jìn)入市場(chǎng)。2018年槽車(chē)保有量達(dá)到11586輛，同比增長(zhǎng)25.85%，三年內(nèi)同比增速不斷加快。

國(guó)內(nèi)LNG槽車(chē)生產(chǎn)端向龍頭聚集，需求端則更加分散。目前國(guó)內(nèi)LNG槽車(chē)市場(chǎng)由于技術(shù)壁壘，參與者較少，市場(chǎng)集中度高，生產(chǎn)商主要為中集安瑞科，其相較于其他的小廠商，產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)較大，在2015年槽車(chē)市占率已超50%，18年市占率近70%，壟斷程度進(jìn)一步提高。而LNG槽車(chē)物流的參與者主要有兩類(lèi)，第一類(lèi)是產(chǎn)業(yè)鏈上游公司，如天津中石化和恒通物流成立的合資公司，從而保證出貨和物流管理的穩(wěn)定性；第二類(lèi)是部份液廠，如哈納斯成立的物流公司，以保證對(duì)客戶(hù)的配送。除此之外還有部份個(gè)體戶(hù)以及一些燃?xì)饧瘓F(tuán)等購(gòu)買(mǎi)LNG槽車(chē)從事物流工作。隨著LNG需求量的增加，更多的小物流公司開(kāi)始進(jìn)入LNG物流環(huán)節(jié)，槽車(chē)需求端多樣性增加。

LNG罐式集裝箱是LNG運(yùn)輸?shù)牧硪环N方式，是常規(guī)集裝箱的實(shí)用新型結(jié)構(gòu)，適合海路、公路、鐵路運(yùn)輸。它既運(yùn)用了國(guó)際通行的集裝箱標(biāo)準(zhǔn)外形尺寸，便于堆碼排列，又大幅度減輕了集裝箱的非有效重量，同時(shí)保護(hù)放置在其中的低溫液體貯罐的安全。其整體結(jié)構(gòu)是將高真空多層絕熱低溫液體貯罐安置于國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)集裝箱框架內(nèi)。罐體與集裝箱框架采用端部圓弧板和底部縱梁（包括幾組輔助鞍式支座），保證了整體結(jié)構(gòu)的牢固、可靠。低溫液體貯罐是LNG罐式集裝箱的核心組件，它是由一個(gè)盛裝低溫液體并承受內(nèi)壓的不銹鋼內(nèi)容器和一個(gè)在內(nèi)容器外承擔(dān)真空絕熱夾套的碳鋼外殼所組成。LNG罐式集裝箱的標(biāo)準(zhǔn)尺寸一般分為3種尺寸：20英尺、30英尺和40英尺，中國(guó)國(guó)儲(chǔ)定制的LNG罐箱是42m3的儲(chǔ)罐，最大裝液量約為18噸LNG。

目前國(guó)內(nèi)進(jìn)口天然氣運(yùn)輸?shù)姆绞街饕?/strong>LNG運(yùn)輸船和天然氣管道兩種。其中，LNG運(yùn)輸船和天然氣都具有建設(shè)周期長(zhǎng)、投資大成本高的特點(diǎn)。而LNG罐箱則具有不可替代的獨(dú)特優(yōu)勢(shì):其通過(guò)把儲(chǔ)罐固定在標(biāo)準(zhǔn)集裝箱外部框架上，使其在起吊，堆存，運(yùn)輸時(shí)像集裝箱一樣便利，可以實(shí)現(xiàn)公路、鐵路、水運(yùn)之間無(wú)中間環(huán)節(jié)的便利國(guó)際聯(lián)運(yùn)模式。LNG罐箱在海港卸貨后，罐箱直接運(yùn)送至客戶(hù)處，無(wú)需通過(guò)多道轉(zhuǎn)運(yùn)，減少成本和損耗。通過(guò)多式聯(lián)運(yùn)，LNG罐箱實(shí)現(xiàn)了“一罐到底”式運(yùn)輸，實(shí)現(xiàn)了從氣源供應(yīng)地到天然氣終端客戶(hù)間的無(wú)縫銜接。

LNG罐箱的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)使LNG貿(mào)易的投資成本、采購(gòu)成本、物流運(yùn)輸成本都得到下降。投資成本方面，由于罐箱運(yùn)用了國(guó)際通行的集裝箱標(biāo)準(zhǔn)外形尺寸，因此LNG在進(jìn)行海上運(yùn)輸?shù)倪^(guò)程中不再需要專(zhuān)門(mén)的LNG運(yùn)輸船，而可以直接裝載在現(xiàn)有的普通貨船，同時(shí)可以在常見(jiàn)的集裝箱碼頭進(jìn)行裝卸，無(wú)需再專(zhuān)門(mén)建設(shè)或租用LNG運(yùn)輸船和接收站，投資成本大幅度下降。采購(gòu)方面，LNG罐箱貿(mào)易不存在長(zhǎng)期合約，以市場(chǎng)上現(xiàn)貨價(jià)來(lái)采購(gòu)LNG，近年來(lái)隨著全球LNG供給的增長(zhǎng)，LNG現(xiàn)貨價(jià)比接收站合約價(jià)要低30%左右，采購(gòu)優(yōu)勢(shì)顯著。物流運(yùn)輸方面，據(jù)卓創(chuàng)資訊的相關(guān)測(cè)算，LNG罐箱運(yùn)輸環(huán)節(jié)中產(chǎn)生的費(fèi)用包括：物流公司將空罐運(yùn)往出口港口；港口相關(guān)公司協(xié)調(diào)辦理集裝箱空罐的堆放、裝船和運(yùn)輸，協(xié)調(diào)辦理商檢和清關(guān)；根據(jù)海運(yùn)提單繳費(fèi)。這些費(fèi)用合計(jì)在1400元/噸左右。按到岸價(jià)格6.34美元/百萬(wàn)英熱來(lái)估計(jì)，罐箱運(yùn)輸LNG的進(jìn)口價(jià)在3600元/噸，相比天津、如東、寧波、金灣的LNG接收站，都存在250-900元/噸的價(jià)差；除了海上運(yùn)輸成本較低，罐箱陸運(yùn)也存在成本優(yōu)勢(shì)，據(jù)市場(chǎng)調(diào)研機(jī)構(gòu)測(cè)算，能比槽車(chē)運(yùn)輸節(jié)省約20%的成本，海運(yùn)+陸運(yùn)整體運(yùn)輸成本優(yōu)勢(shì)明顯。此外，未來(lái)海運(yùn)、陸運(yùn)全線打通后，多式聯(lián)運(yùn)下LNG罐箱可以直接進(jìn)入內(nèi)河，在內(nèi)河沿岸進(jìn)行卸貨交易，中轉(zhuǎn)費(fèi)用和LNG損耗都能夠得到縮減，成本結(jié)構(gòu)有望進(jìn)一步優(yōu)化。

貿(mào)易成本的下降也將催動(dòng)貿(mào)易門(mén)檻的降低，市場(chǎng)參與方將變得更加多元。LNG接收站的建設(shè)一方面需要高昂的投資費(fèi)用，中大型接收站的建設(shè)成本一般在50億元以上，中小型企業(yè)通常難以負(fù)擔(dān)，同時(shí)整個(gè)審批過(guò)程時(shí)間線較長(zhǎng)，也較為復(fù)雜，要經(jīng)過(guò)交通局以及市級(jí)、省級(jí)及國(guó)務(wù)院有關(guān)部委三級(jí)審批，因此LNG接收站的建設(shè)基本被三桶油所壟斷。同時(shí)，LNG船的租用費(fèi)用約50-100萬(wàn)元/天，費(fèi)用高昂。而LNG罐箱的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)將催動(dòng)國(guó)際LNG貿(mào)易門(mén)檻的降低，使原本望而卻步的不少?lài)?guó)企、民企有望參與到LNG貿(mào)易之中，市場(chǎng)參與方將變得更加多元，國(guó)際市場(chǎng)上國(guó)內(nèi)買(mǎi)家的議價(jià)權(quán)有望加強(qiáng)。

總體來(lái)看，國(guó)外LNG罐箱運(yùn)輸發(fā)展較為完善，但國(guó)內(nèi)外同樣仍有很長(zhǎng)的路要走。其中國(guó)外公路、鐵路罐箱運(yùn)輸已基本放開(kāi)限制，水路運(yùn)輸受到IMDG規(guī)則的閑置，目前只能在艙面積載，仍處于試點(diǎn)階段；國(guó)內(nèi)公路運(yùn)輸也已放開(kāi)，但鐵路運(yùn)輸和水路運(yùn)輸相比國(guó)外還是存在更多的政策限制，進(jìn)展相對(duì)緩慢。

LNG罐箱優(yōu)勢(shì)顯著，國(guó)內(nèi)外都在積極進(jìn)行試驗(yàn)和推進(jìn)。在歐洲，最早使用LNG罐箱來(lái)進(jìn)行運(yùn)輸?shù)氖桥餐﨤iquiline公司，2010年該公司將40ft的LNG罐箱從卑爾根港口運(yùn)到丹麥；2013年用集裝箱船將LNG罐箱從英國(guó)運(yùn)到瑞典，2018年從西雅圖和塔科馬市港口將罐箱運(yùn)輸?shù)较耐暮桶⒗辜樱?014年葡萄牙也開(kāi)始了水路運(yùn)輸項(xiàng)目。在美國(guó)，LNG罐箱水路運(yùn)輸?shù)闹饕骄€洛杉磯-夏威夷和佛羅里達(dá)-波多黎各。

除了歐美國(guó)家，國(guó)內(nèi)也在加緊推行LNG罐箱的試驗(yàn)工作。2007年，我國(guó)LNG罐箱初次進(jìn)行水路試驗(yàn)：在廣西潿洲島完成充裝，經(jīng)滾裝船、公路運(yùn)輸?shù)竭_(dá)廣州黃埔新港碼頭，直接吊裝上船，最后安全地運(yùn)達(dá)浙江海寧進(jìn)行卸貨；2012年，LNG罐箱經(jīng)集裝箱海船運(yùn)輸至東莞虎門(mén)港并成功卸貨；2017年，中化國(guó)際用40ft的LNG罐箱將進(jìn)口LNG運(yùn)輸至客戶(hù)工廠大門(mén)；同年，國(guó)儲(chǔ)新能源在澳大利亞采購(gòu)的LNG經(jīng)LNG罐箱運(yùn)輸成功抵達(dá)山東供氣點(diǎn)，順利完成對(duì)接卸貨；2019年6月，中國(guó)石化天然氣分公司在北海LNG接收站首次采用LNG罐式集裝箱為廣東清遠(yuǎn)用戶(hù)供氣，這是中石化首次應(yīng)用一罐到底LNG運(yùn)輸新模式。

隨著國(guó)際LNG貿(mào)易參與方多元化的要求以及內(nèi)在固有的成本優(yōu)勢(shì)，LNG罐箱將大概率成為未來(lái)國(guó)際LNG貿(mào)易中的主流運(yùn)輸方式之一。但是國(guó)內(nèi)水運(yùn)、陸運(yùn)以及國(guó)際間的標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一問(wèn)題和標(biāo)準(zhǔn)制定問(wèn)題還需要相關(guān)的企業(yè)和政府的更進(jìn)一步努力。從標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一來(lái)看，若想大規(guī)模實(shí)行進(jìn)口甚至是未來(lái)的水路聯(lián)運(yùn)，則LNG罐箱的制造需要參照較高的標(biāo)準(zhǔn)或者兼容不同的體系；從規(guī)范制度來(lái)看，目前我國(guó)LNG罐箱鐵路運(yùn)輸暫未放開(kāi)，且缺乏相關(guān)的標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)范；同時(shí)水運(yùn)、陸運(yùn)的營(yíng)運(yùn)核查方面也存在檢驗(yàn)周期差異等問(wèn)題，未來(lái)進(jìn)一步提高LNG罐箱運(yùn)輸效率的根源還需要完善和協(xié)調(diào)相關(guān)的政策法規(guī)和標(biāo)準(zhǔn)體系。

4.3化工裝備周期性波動(dòng)明顯，食品板塊成長(zhǎng)空間大

公司的化工裝備業(yè)務(wù)包括提供液體罐箱、氣體罐箱、粉末罐箱、修箱和舊箱翻新服務(wù)，以及基于罐箱產(chǎn)品的制造能力和核心技術(shù)支撐，提供相關(guān)系統(tǒng)解決方案。

公司是全球最大的罐箱制造龍頭企業(yè)。自2004年起，公司ISO罐箱產(chǎn)銷(xiāo)量穩(wěn)居世界第一，2011年起氣體罐箱產(chǎn)銷(xiāo)量世界第一、低溫罐箱產(chǎn)銷(xiāo)量世界第一。目前公司占據(jù)全球罐箱市場(chǎng)約50%。罐式集裝箱行業(yè)準(zhǔn)入門(mén)檻較高，其行業(yè)規(guī)?？蛻?hù)集中度較高，主要客戶(hù)以國(guó)際物流公司和租箱公司為主。因此國(guó)內(nèi)市場(chǎng)長(zhǎng)期被少數(shù)幾家企業(yè)占據(jù)：除中集安瑞科外，還包括勝獅集團(tuán)、新華昌集團(tuán)和四方冷鏈等。

罐箱需求周期性波動(dòng)比較明顯，公司罐箱產(chǎn)品超8成用于化學(xué)品的運(yùn)輸，而化工行業(yè)是典型的周期性行業(yè)，由于其重要基礎(chǔ)原料大都來(lái)自石油煉化產(chǎn)業(yè)，成本價(jià)格受到油價(jià)影響較大，從過(guò)去經(jīng)驗(yàn)看，會(huì)受到下游行業(yè)景氣度的影響。目前由于歐美等地區(qū)早已建立較為成熟的化學(xué)品物流體系，當(dāng)前罐式集裝箱主要市場(chǎng)仍在歐美。而隨著中國(guó)、東南亞、印度、俄羅斯等新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展，對(duì)罐箱的需求也在穩(wěn)定增長(zhǎng)。

公司液態(tài)食品板塊專(zhuān)注于提供儲(chǔ)存及加工啤酒、果汁及牛奶等液態(tài)食品不銹鋼儲(chǔ)罐的工程、制造及銷(xiāo)售；以及為釀酒業(yè)及其他液態(tài)食品行業(yè)提供設(shè)計(jì)、采購(gòu)及安裝施工服務(wù)。

成長(zhǎng)潛力較大，遠(yuǎn)期增長(zhǎng)動(dòng)力。公司年報(bào)披露將繼續(xù)完善啤酒釀造領(lǐng)域的總包能力，打造全啤酒廠總包能力，繼續(xù)延伸發(fā)展液態(tài)食品裝備的布局：2014年公司收購(gòu)Ziemann Holvrieka Asia CompanyLimited公司，擴(kuò)展了在中國(guó)的產(chǎn)能及在亞洲的市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)，2016年收購(gòu)Briggs Group Limited，將對(duì)公司液態(tài)食品裝備的現(xiàn)有業(yè)務(wù)進(jìn)行補(bǔ)充，推動(dòng)公司進(jìn)入液態(tài)食品行業(yè)的非啤酒領(lǐng)域。未來(lái)也有望繼續(xù)并購(gòu)延展業(yè)務(wù)，成長(zhǎng)空間較大是公司遠(yuǎn)期增長(zhǎng)的動(dòng)力來(lái)源之一。

4.4中長(zhǎng)期有望保持穩(wěn)定增長(zhǎng)

得益于市場(chǎng)需求擴(kuò)大，尤其是天然氣勘探、開(kāi)采、儲(chǔ)運(yùn)、消費(fèi)需求的快速增長(zhǎng)，公司營(yíng)業(yè)收入近五年來(lái)穩(wěn)步增長(zhǎng)，2017、2018兩年增速高達(dá)20%以上（得益于華北地區(qū)“煤改氣”政策推行和國(guó)家開(kāi)發(fā)天然氣戰(zhàn)略），2019年增長(zhǎng)趨緩。凈利潤(rùn)總體呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)，其中2016年凈虧損的主要原因是當(dāng)年收購(gòu)南通太平洋海洋工程集團(tuán)，而太平洋海工集團(tuán)有大筆未交付訂單，交付時(shí)間在2020年后，安瑞科支付相應(yīng)對(duì)價(jià)后沒(méi)有在當(dāng)年立即得到收入回報(bào)，因此當(dāng)年凈虧損?？傮w來(lái)看，營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)持續(xù)向好，企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模、產(chǎn)品種類(lèi)不斷擴(kuò)大。

銷(xiāo)售費(fèi)用率及管理費(fèi)用率穩(wěn)步下降，人均創(chuàng)收有望繼續(xù)提升。公司的銷(xiāo)售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率近五年總體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，尤其是管理費(fèi)用率2017年到2018年降幅較大，從3.58%降為到2.81%。銷(xiāo)售費(fèi)用率維持在8%-9%之間，管理費(fèi)用率近兩年均在3%以下。公司成本管理取得了成效。人均創(chuàng)收快速增長(zhǎng)，從2015年的近100萬(wàn)/人增加到2019年的150萬(wàn)/人左右，未來(lái)仍有提升潛力。

受衛(wèi)生事件及低油價(jià)影響，一季度公司開(kāi)工、需求均受到一定影響，全年業(yè)績(jī)存在壓力。展望全年業(yè)績(jī)，分板塊看：

（1）能源裝備：預(yù)計(jì)全年業(yè)績(jī)略有下降，四季度供暖季有所好轉(zhuǎn)。受低油價(jià)影響，LNG價(jià)格暴跌，6月以來(lái)價(jià)格維持在2500-2800元/噸，處于8年來(lái)低位水平，四季度臨近北方供暖季，市場(chǎng)心態(tài)積極，下游終端積極備貨補(bǔ)庫(kù)存，市場(chǎng)呈現(xiàn)供需兩旺的趨勢(shì)，截止10月25日，已有部分廠家價(jià)格超過(guò)4500元/噸。中集安瑞科全面布局LNG/CNG產(chǎn)業(yè)鏈上/中/下游，中游槽車(chē)、罐箱為主要收入來(lái)源，相關(guān)領(lǐng)域已成為行業(yè)龍頭，市占率提升空間不大，格局已相對(duì)穩(wěn)定，因而受行業(yè)景氣度影響較大。當(dāng)前LNG價(jià)格下降比油價(jià)更快，仍具備一定經(jīng)濟(jì)性，LNG需求量理論有所提升，但復(fù)盤(pán)歷史來(lái)看，2013-2016年盡管LNG進(jìn)口量提升，但由于LNG價(jià)格也在走低，公司能源裝備板塊仍處于下行趨勢(shì)，說(shuō)明受景氣度影響較大。預(yù)計(jì)全年能源裝備持平或略有下降。

但中長(zhǎng)期來(lái)看，天然氣涉及民生問(wèn)題，需求增長(zhǎng)趨勢(shì)不變的情況下，盡管我國(guó)已經(jīng)開(kāi)始加大勘探開(kāi)發(fā)力度，但仍需要有進(jìn)口LNG支撐，且即使未來(lái)自產(chǎn)氣產(chǎn)量大幅提升，進(jìn)口LNG仍是不容忽視的調(diào)節(jié)力量，也仍將是重要供給源。今年國(guó)家管網(wǎng)公司有望有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，雖然管道氣本身和LNG是相互替代的，LNG就是覆蓋管道氣覆蓋不了的地方，管道越完善，大趨勢(shì)看LNG占比越要下降（當(dāng)管道氣量起來(lái)后經(jīng)濟(jì)性?xún)?yōu)于LNG）；但另一方面管網(wǎng)越完善，培養(yǎng)客戶(hù)習(xí)慣，應(yīng)用領(lǐng)域變大，天然氣總的用量也會(huì)變大，對(duì)整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈又是利好，也需要LNG平滑需求缺口?？傮w趨勢(shì)上，我國(guó)LNG產(chǎn)業(yè)鏈仍處于處于蓬勃發(fā)展階段，對(duì)中集安瑞科而言，能源裝備板塊未來(lái)幾年有望保持0-10%左右的增長(zhǎng)。

（2）化工裝備：預(yù)計(jì)全年持平或略有下降。中集安瑞科是全球最大的罐箱制造龍頭企業(yè)，市占率接近50%，主要客戶(hù)以國(guó)際物流公司和租箱公司為主，行業(yè)格局相對(duì)穩(wěn)定。罐箱產(chǎn)品超8成用于化學(xué)品的運(yùn)輸，而化工行業(yè)是典型的周期性行業(yè)，由于其重要基礎(chǔ)原料大都來(lái)自石油煉化產(chǎn)業(yè)，成本價(jià)格受到油價(jià)影響較大，因而今年化學(xué)罐箱板塊需求存在壓力。長(zhǎng)期來(lái)看，當(dāng)前罐箱需求主要集中在歐美，未來(lái)隨著中國(guó)、東南亞、印度、俄羅斯等新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展，有望一定程度平滑周期。

（3）液態(tài)食品裝備：有望保持增長(zhǎng)。中集產(chǎn)品用于儲(chǔ)存啤酒、果汁及牛奶等液態(tài)食品，液態(tài)食品裝備板塊終端偏消費(fèi)，周期性波動(dòng)相對(duì)較弱，且有一定成長(zhǎng)空間，預(yù)計(jì)未來(lái)幾年有望保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。

盈利預(yù)測(cè)：參考wind一致預(yù)期，預(yù)計(jì)2020/2021年收入增速分別為-9.78%、13.36%，凈利潤(rùn)增速分別為-19.56%、29.47%。

五、空港消防及物流裝備：并購(gòu)帶來(lái)業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)

經(jīng)過(guò)2018-19年股權(quán)架構(gòu)整合，目前中集集團(tuán)的空港消防及物流裝備已全部注入港股上市公司“中集天達(dá)”，中集集團(tuán)通過(guò)子公司間接持股比例達(dá)到50.1%。中集天達(dá)主營(yíng)業(yè)務(wù)包括：1）空港裝備業(yè)務(wù)（含機(jī)場(chǎng)地面設(shè)備GSE業(yè)務(wù)）、2）消防及救援車(chē)輛業(yè)務(wù)、3）自動(dòng)化物流系統(tǒng)業(yè)務(wù)、4）智能停車(chē)業(yè)務(wù)。

收入端，由于空港設(shè)備業(yè)務(wù)及消防救援車(chē)輛業(yè)務(wù)近年來(lái)的快速增長(zhǎng)，板塊收入從2016年30.73億提升至2019年56.81億，占中集集團(tuán)收入比例維持在5%-7%左右。利潤(rùn)端，凈利潤(rùn)穩(wěn)步增長(zhǎng)，從2016年1.31億增加至2019年2.53億，相比之下，中集集團(tuán)整體凈利潤(rùn)波動(dòng)較大，子版塊凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)占比近年來(lái)有提升趨勢(shì)，19年占比10%。

1、登機(jī)橋市占率全球領(lǐng)先，為利潤(rùn)重要來(lái)源

空港業(yè)務(wù)和智能停車(chē)在2019年收入為15.7億（18年13.6億），稅前利潤(rùn)1.83億（18年1.73億），收入和利潤(rùn)大頭是旅客登機(jī)橋，19年收入13.2億，稅前利潤(rùn)1.72億。過(guò)去幾年公司的登機(jī)橋業(yè)務(wù)參與投標(biāo)的國(guó)內(nèi)項(xiàng)目中標(biāo)率遙遙領(lǐng)先，保持在高于95%的水平，在全球新增訂單中也有50%的市占率水平。該領(lǐng)域全球玩家只有3家，中集天達(dá)的空港裝備業(yè)務(wù)持續(xù)保持在全球行業(yè)的絕對(duì)領(lǐng)導(dǎo)地位。

智能停車(chē)業(yè)務(wù)盡管在19年成功研發(fā)機(jī)械式公交立體車(chē)庫(kù)和新能源大巴立體停車(chē)技術(shù)，并獲得首個(gè)訂單——深圳市首個(gè)全球首創(chuàng)的立體電動(dòng)公交大巴首末站項(xiàng)目，但業(yè)績(jī)表現(xiàn)卻始終低于預(yù)期。中集天達(dá)正研究智能停車(chē)未來(lái)戰(zhàn)略方向，其中包括引進(jìn)新投資者主導(dǎo)其發(fā)展，或出售全部股權(quán)以集中資源于其他核心業(yè)務(wù)。

2、接連并購(gòu)成為國(guó)內(nèi)最大消防車(chē)集團(tuán)

消防及救援收入34.6億（18年21.3億），稅前利潤(rùn)1.73億（18年4820萬(wàn)）。收入端快速增加，主要由于19年收購(gòu)上海金盾、沈陽(yáng)捷通后完成并表，合計(jì)貢獻(xiàn)收入8.57億，稅前利潤(rùn)8680萬(wàn)。上海金盾主要市場(chǎng)覆蓋長(zhǎng)三角及東南沿海區(qū)域，沈陽(yáng)捷通憑借其自主研發(fā)生產(chǎn)的舉高車(chē)的優(yōu)勢(shì)，其產(chǎn)品基本覆蓋全國(guó)各大主要市場(chǎng)。中集天達(dá)還在19年完成對(duì)關(guān)聯(lián)企業(yè)德國(guó)齊格勒60%的股權(quán)收購(gòu)，為綜合實(shí)力居全球行業(yè)前列的知名企業(yè)，收購(gòu)后齊格勒所有100%股權(quán)均裝入中集天達(dá)。上述三家企業(yè)的盈利貢獻(xiàn)成為本年度消防車(chē)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的主要原因，而中集天達(dá)也因此成為國(guó)內(nèi)最大（國(guó)內(nèi)市占率25%左右）、亞洲第二的消防車(chē)集團(tuán)。2018年政府機(jī)構(gòu)改革后各級(jí)消防隊(duì)列入管理部消防救援局，為此19年天達(dá)開(kāi)展了模塊化流動(dòng)消防站業(yè)務(wù)，若該業(yè)務(wù)發(fā)展順利，預(yù)期未來(lái)也會(huì)成為本集團(tuán)主要的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)動(dòng)力。

3、自動(dòng)化物流系統(tǒng)嘗試打開(kāi)更多下游市場(chǎng)

自動(dòng)化物流系統(tǒng)收入9.29億（18年8.81億），稅前利潤(rùn)1790萬(wàn)（18年1940萬(wàn)）。19年由于智能倉(cāng)儲(chǔ)系統(tǒng)和機(jī)場(chǎng)行李系統(tǒng)的銷(xiāo)售增加，帶來(lái)收入的略微增長(zhǎng)，利潤(rùn)端由于商譽(yù)減值530萬(wàn)導(dǎo)致同比有所減少。該板塊業(yè)務(wù)表現(xiàn)一直不達(dá)預(yù)期，主要原因是管理不善，具體來(lái)說(shuō)美國(guó)項(xiàng)目的進(jìn)度和成本管控經(jīng)過(guò)18年改革仍未達(dá)標(biāo)。未來(lái)在進(jìn)一步明確職責(zé)強(qiáng)化項(xiàng)目管理外，資源會(huì)集中于爭(zhēng)取具有前景且集團(tuán)有服務(wù)經(jīng)驗(yàn)或聯(lián)系的行業(yè)優(yōu)質(zhì)客戶(hù)，如電商、家具、機(jī)場(chǎng)物流等。從訂單看，19年單個(gè)項(xiàng)目合同金額顯著提升，重要市場(chǎng)繼續(xù)取得突破，中標(biāo)印度人民幣3.6億元國(guó)有機(jī)場(chǎng)行李系統(tǒng)訂單，成印度最大機(jī)場(chǎng)行李設(shè)備集成商，預(yù)計(jì)2020年收入端能有繼續(xù)增長(zhǎng)。

4、板塊業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)將繼續(xù)穩(wěn)步增長(zhǎng)

2020年上半年中集天達(dá)業(yè)務(wù)收入21.9億，同比下降6.91%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)0.78億，同比增長(zhǎng)6.10%。其中空港裝備和自動(dòng)化物流由于衛(wèi)生事件對(duì)施工進(jìn)度影響，收入確認(rèn)有滯后；消防車(chē)業(yè)務(wù)由于供應(yīng)鏈問(wèn)題也有一定下滑。盡管上半年業(yè)績(jī)受衛(wèi)生事件影響，但長(zhǎng)期來(lái)看，我們判斷：

1）登機(jī)橋和消防車(chē)保障板塊業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)。板塊利潤(rùn)貢獻(xiàn)較大的登機(jī)橋由于已是多年全球龍頭，盈利水平較中集其他板塊要更好，但行業(yè)增長(zhǎng)空間有限，拓展的空調(diào)業(yè)務(wù)短時(shí)間增量預(yù)計(jì)不大；消防車(chē)借助并購(gòu)收入利潤(rùn)均快速提升，且盈利水平也不錯(cuò)，憑借旗下三家企業(yè)的管理改善、市場(chǎng)協(xié)同預(yù)計(jì)取得較為穩(wěn)定的增長(zhǎng)。

2）自動(dòng)化物流下游細(xì)分市場(chǎng)眾多，盡管目前行業(yè)整體處在快速發(fā)展期，但公司擴(kuò)張機(jī)場(chǎng)以外的下游市場(chǎng)預(yù)計(jì)會(huì)面臨一定挑戰(zhàn)，主要原因是：1）自動(dòng)化物流設(shè)備商的市場(chǎng)格局分散，疊加下游細(xì)分市場(chǎng)眾多，設(shè)備商通常只在某些特定的細(xì)分領(lǐng)域具備客戶(hù)資源和技術(shù)產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，因此規(guī)模靠前的設(shè)備商也不過(guò)20億收入，離海外主流企業(yè)大福、范德蘭德有近5-10倍差距；2）公司所在的機(jī)場(chǎng)物流屬于盈利強(qiáng)、客戶(hù)質(zhì)量好的高端市場(chǎng)，而目標(biāo)擴(kuò)張的電商快遞領(lǐng)域已逐步趨于招標(biāo)壓價(jià)、回款難的紅海市場(chǎng)，考慮到目前公司的項(xiàng)目管理和盈利能力還需提升，預(yù)計(jì)利潤(rùn)增速將明顯低于收入增速。

六、業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)及估值建議

1、業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)

中集集團(tuán)主營(yíng)業(yè)務(wù)較多，我們選取對(duì)業(yè)績(jī)影響較大的板塊進(jìn)行業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)。根據(jù)前述章節(jié)的分析，我們做出如下關(guān)鍵假設(shè)：

假設(shè)1：2020年上半年集裝箱需求探底，中報(bào)集裝箱銷(xiāo)量41萬(wàn)TEU，下半年行業(yè)景氣度反轉(zhuǎn)，排產(chǎn)和產(chǎn)能利用率迅速提升，全年預(yù)計(jì)銷(xiāo)量90-100萬(wàn)TEU有望和去年持平。預(yù)計(jì)全年集裝箱收入190億元，同比-2%，2021年銷(xiāo)量反彈+40%，收入超過(guò)240億左右；毛利率：由于今年箱價(jià)保持在2000美元左右，因此2020年毛利率略有提升達(dá)到8%，2021年隨著需求回暖產(chǎn)能利用率提高，且供給端集中度提升帶來(lái)價(jià)格提升，毛利率回升至近10年中樞水平12%。

假設(shè)2：2020年受衛(wèi)生事件和海外市場(chǎng)影響，車(chē)輛業(yè)務(wù)中的半掛車(chē)收入同比有所下降，國(guó)內(nèi)攪拌車(chē)、渣土車(chē)上裝高景氣，綜合來(lái)看預(yù)計(jì)較2019年略有下滑。2021年衛(wèi)生事件后國(guó)內(nèi)公路貨運(yùn)同比反彈明顯、全球貨運(yùn)量提升，預(yù)計(jì)將推動(dòng)半掛車(chē)向周期高位突破，板塊業(yè)務(wù)收入增速提升至15%。毛利率方面，由于盈利能力較強(qiáng)的冷藏半掛/箱式車(chē)、攪拌車(chē)上裝、渣土車(chē)上裝占比提升，預(yù)計(jì)20-21年毛利率在19年低點(diǎn)基礎(chǔ)上回升至13%、14%。

假設(shè)3：全年中集安瑞科能源裝備、化工板塊存在業(yè)績(jī)壓力，食品裝備有望保持增長(zhǎng)，整體預(yù)計(jì)今年收入和利潤(rùn)會(huì)有下滑。但LNG產(chǎn)業(yè)鏈仍處于蓬勃發(fā)展階段，中長(zhǎng)期看公司有望保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。參考wind一致預(yù)期，預(yù)計(jì)2020/2021年收入增速分別為-9.78%、13.36%，凈利潤(rùn)增速分別為-19.56%、29.47%。

假設(shè)4：空港消防及物流裝備板塊中，登機(jī)橋和消防車(chē)板塊業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)且盈利水平高，自動(dòng)化物流系統(tǒng)收入端呈現(xiàn)更強(qiáng)的成長(zhǎng)性，但對(duì)盈利能力有較大拖累。因此預(yù)計(jì)未來(lái)兩年收入端增速15%，毛利率分別降至20%、18%并穩(wěn)定在歷史低位水平。

假設(shè)5：由于油價(jià)已企穩(wěn)回升，海洋工程資產(chǎn)減值基本已在2019年及之前計(jì)提完成，但重組仍在推進(jìn)短期內(nèi)不會(huì)完成，每年的折舊依然較高，因此預(yù)計(jì)未來(lái)幾年與2019年業(yè)績(jī)相似，假設(shè)2020年虧損14億，未來(lái)爭(zhēng)取重組，不再合并報(bào)表。

假設(shè)6：今年子公司中集產(chǎn)城引入戰(zhàn)略投資者，出表將帶來(lái)46億投資收益，已公告。

基于以上假設(shè)，我們預(yù)計(jì)公司2020-2022年收入835.7億、982.9億、1095.4億，收入增速-3%、18%、11%。歸上凈利潤(rùn)29.2億、32.1億、32.6億，利潤(rùn)增速89%、10%、2%，2020年下半年業(yè)績(jī)迎來(lái)拐點(diǎn)，并在2021-22年實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。

2、估值比較

復(fù)盤(pán)公司歷史估值情況，公司盈利和估值在歷史上有過(guò)幾次較大波動(dòng)：

1）2008-2009年受金融危機(jī)，全球貿(mào)易大幅萎縮，全行業(yè)集裝箱需求近為正常年份的十分之一，有數(shù)個(gè)月時(shí)間甚至處于停產(chǎn)狀態(tài)，公司持續(xù)了兩年的業(yè)績(jī)低谷，股價(jià)也在2008年跌幅達(dá)到75%。2009年由于市場(chǎng)預(yù)期開(kāi)始回暖，盡管當(dāng)年業(yè)績(jī)依然承壓，但股價(jià)從低點(diǎn)反彈了100%，之后全球經(jīng)濟(jì)迎來(lái)復(fù)蘇，公司2009Q1-2011Q1期間累計(jì)漲幅超過(guò)330%，PE（ttm）一度高達(dá)80+。

2）2016年全球處于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低迷及貿(mào)易不景氣當(dāng)中，集運(yùn)供需失衡和運(yùn)價(jià)持續(xù)走低使得集運(yùn)業(yè)陷入全行業(yè)虧損的境地。航運(yùn)公司相繼展開(kāi)并購(gòu)和重組，延緩了資本投資和對(duì)新箱的采購(gòu)，16Q3韓進(jìn)海運(yùn)破產(chǎn)保護(hù)事件帶來(lái)的集裝箱流動(dòng)性抽緊，16Q4開(kāi)始公司集裝箱需求出現(xiàn)較大改善，期間2016Q3-2017Q4公司股價(jià)反彈56%，而由于16年為凈利潤(rùn)低點(diǎn)，因此PE(ttm)出現(xiàn)嚴(yán)重失真，16Q4-17Q1甚至高達(dá)800+（本段異常值已在圖中剔除）。

3）2018年為公司近些年來(lái)主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利最好的一年。當(dāng)年全球集裝箱需求達(dá)到高位，中集銷(xiāo)量創(chuàng)歷史新高，且價(jià)格也從2016年低點(diǎn)1500美元回升至2100美元，公司扣非凈利潤(rùn)22.6億，僅次于2011年周期高點(diǎn)35.8億。在這種背景下，公司當(dāng)年的PE(ttm)約18倍，PB 1.3倍。實(shí)際上，我們還需要考慮到當(dāng)年海工來(lái)福士需求較差，減值計(jì)提24億對(duì)估值形成壓制，否則PE應(yīng)該會(huì)更高。

4）2019年在經(jīng)歷前一年行業(yè)高點(diǎn)后快速下跌，同時(shí)疊加中美貿(mào)易摩擦導(dǎo)致對(duì)全球經(jīng)濟(jì)預(yù)期下調(diào)，2019年全球集裝箱船運(yùn)力投放幾乎沒(méi)有增長(zhǎng)，全球集裝箱產(chǎn)能利用率從78.5%降至45.1%。進(jìn)入2020年遭遇衛(wèi)生事件，20Q1-Q2公司集裝箱需求進(jìn)一步承壓，屬于歷史上少有的極端情況，公司股價(jià)下跌接近30%，盡管20Q2 PB處在歷史底部，但由于19年業(yè)績(jī)較低，PE（ttm）仍舊突破50+。20Q3以來(lái)由于集裝箱及下游集運(yùn)需求開(kāi)始回暖，隨著景氣度提升帶來(lái)估值修復(fù)，公司股價(jià)從低位開(kāi)始已有50%以上漲幅。

3、估值結(jié)論及建議

綜合來(lái)看，除了上述08-09、16-17歷史上出現(xiàn)過(guò)PE估值大幅波動(dòng)情況，大多數(shù)時(shí)候公司PE(ttm)在10-30之間，中樞在15左右。我們預(yù)計(jì)公司20-22年P(guān)E估值分別為13/12/12倍，在21年之后將處在歷史估值偏低位。從PB看，目前PB估值0.9，雖然較20Q2的歷史最底部有所回升，但依舊處在明顯的歷史地位水平，甚至較08年末股價(jià)最低點(diǎn)時(shí)的1.2倍PB還要更低。我們認(rèn)為在19-20年外部極端背景下，公司股價(jià)已反映市場(chǎng)預(yù)期，股價(jià)已基本筑底并有回升趨勢(shì)。隨著2020年美國(guó)總統(tǒng)大選結(jié)束和衛(wèi)生事件控制后，2021年全球貿(mào)易及集裝箱需求可能出現(xiàn)大幅反彈，公司基本面具備反轉(zhuǎn)基礎(chǔ)，估值還有較大上行空間。

中性情景下，假設(shè)21年P(guān)E估值回到15倍，按照2021年盈利預(yù)測(cè)歸上凈利潤(rùn)32.1億，對(duì)應(yīng)市值482億。如果參考?xì)v史PB情況，21年有望從底部繼續(xù)回升到1.2，接近08年極端行情底部PB，則對(duì)應(yīng)市值518億。因此我們預(yù)計(jì)21年公司的合理市值482-518億。

風(fēng)險(xiǎn)提示：業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)不確定性較大，影響較大的潛在因素包括：1）美元升值帶來(lái)匯兌損失；2）參股公司數(shù)量多，少數(shù)股東損益占利潤(rùn)比例較高，且變動(dòng)較大；3）貿(mào)易摩擦或全球衛(wèi)生事件持續(xù)周期超預(yù)期。