估值從130億到850億美元，貝殼（BK.US）這兩年做了什么？

上市首日大漲87.2%后，貝殼(BK.US)仍氣勢如虹，一路向上。至10月22日時，其股價達(dá)到上市兩個月以來的最高點(diǎn)，報價76.5美元/ADS，較20美元/ADS的發(fā)行價高出282.5%。短期大幅上漲后，其市值已一舉沖破850億美元大關(guān)，成為中國房地產(chǎn)行業(yè)中市值最大的企業(yè)，亦是第四大的中概股，僅排在阿里(BABA.US)、京東(JD.US)、拼多多(PDD.US)之后。

圖：貝殼股價走勢(來源于wind)

看著貝殼如此凌厲的走勢，最為惋惜的莫過于美國的私募股權(quán)公司華平投資集團(tuán)。2018年9月，在鏈家網(wǎng)升級為貝殼找房的5個月后，其以130億美元的估值向投資者融資約20億美元，潛在的投資者包括騰訊(00700)和華平投資。不過，由于華平投資覺得估值過高，有存在泡沫的可能，便退出了鏈家的該融資計劃。但僅過去兩年，打包鏈家上市的貝殼便以850億美元的市值出現(xiàn)于大眾視野。

從130億到850億美元，貝殼在兩年內(nèi)究竟做了什么?其當(dāng)前價值能否真正支撐起該估值?

為分蛋糕而生的ACN模式

貝殼是行業(yè)的“變革者”，其于鏈家面臨困境之時誕生。當(dāng)時鏈家主要面臨兩個問題，其一是對賭的上市時間逐漸臨近。據(jù)市場消息稱，在B輪融資時，鏈家與投資方簽有協(xié)議，若在交割日后的5周年內(nèi)(即2021年4月之前)不能完成合格的首次公開發(fā)行，那么投資人可以要求鏈家回購，回購價格為基本投資價格加上每年8%的單利回報。

其二，鏈家是老牌的房地產(chǎn)中介，雖然趕上了O2O的東風(fēng)，實(shí)現(xiàn)了+互聯(lián)網(wǎng)，但由于房地產(chǎn)交易的特殊性及地域限制，是典型的重資產(chǎn)行業(yè)，并不受資本市場待見，市場所給予的估值也相對較低。

為了能順利完成上市賭約，鏈家于2018年5月正式將鏈家網(wǎng)升級為貝殼找房，往平臺模式發(fā)展，即在整合自營房產(chǎn)中介的同時，也將平臺向經(jīng)紀(jì)品牌開放，實(shí)現(xiàn)自營與加盟的雙向發(fā)展。但市場對該模式提出質(zhì)疑，經(jīng)紀(jì)商加盟之后，也將分享自身所掌握的房源信息，貝殼如何保障自身與加盟經(jīng)紀(jì)品牌之間利益的公正性?

貝殼這種即當(dāng)裁判，又是運(yùn)動員的新模式讓不少行業(yè)人士頗為不滿，雖然對于眾多的小經(jīng)紀(jì)品牌或是好事，但其動了已有一定市場規(guī)模的企業(yè)的奶酪，首先威脅的便是以房產(chǎn)信息平臺起家的安居客、房天下，而經(jīng)紀(jì)品牌的加盟模式又沖擊著我愛我家、中原地產(chǎn)等偏線下的中介企業(yè)。

也就在鏈家網(wǎng)正式升級為貝殼找房后的一個月，58集團(tuán)、我愛我家、中原地產(chǎn)、21世紀(jì)不動產(chǎn)、萬科物業(yè)、麥田房產(chǎn)等十家國內(nèi)房地產(chǎn)服務(wù)企業(yè)于6月15日舉行了“雙核保真，以誓筑勢”的“誓師大會”。姚勁波在會上表示，平臺化發(fā)展注重的是公平，58同城作為第三方信息發(fā)布平臺，堅持不自營。一場“誓師大會”便是對貝殼新模式的反擊。

面對市場所擔(dān)憂的利益分配問題，貝殼采取了變革的ACN模式，該模式是一個跨中介品牌的資源共享平臺，該平臺與傳統(tǒng)平臺經(jīng)紀(jì)人承擔(dān)一筆交易中的多個角色不同，在ACN模式下，經(jīng)紀(jì)人將以不同角色參與到一筆交易中，然后按貢獻(xiàn)率進(jìn)行傭金分成。

簡單了說，傳統(tǒng)平臺的經(jīng)紀(jì)人可能承擔(dān)了交易環(huán)節(jié)中的找客戶、帶看房、談判、售后服務(wù)等多個角色，但在ACN模式下，經(jīng)紀(jì)人可選擇自己擅長的角色，然后參與到其他經(jīng)紀(jì)人的交易之中，完成交易后，按貢獻(xiàn)率對傭金進(jìn)行分配。

ACN模式的推出，一舉解決了數(shù)個問題，其一是解釋了如何維持平臺發(fā)展的公正性，且按貢獻(xiàn)率進(jìn)行傭金分成可促進(jìn)精細(xì)分工、提高資源利用效率同時，降低內(nèi)部惡性競爭;其二，可從根源上降低虛假房源的出現(xiàn)。在傳統(tǒng)的平臺中，主要依靠端口費(fèi)實(shí)現(xiàn)盈利，這難免會出現(xiàn)經(jīng)紀(jì)人錄入虛假房源的情況，但貝殼以交易傭金為主要收入來源，講究的是真實(shí)成交。

ACN模式下的平臺戰(zhàn)略初顯崢嶸

隨著ACN模式的落地，由鏈家支撐的貝殼迎來了快速發(fā)展，GTV(房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)平臺以總成交額)便是最先體現(xiàn)該種變化的指標(biāo)。貝殼的GTV有三部分：新房、二手房、以及新興業(yè)務(wù)，由于新興業(yè)務(wù)占比較小，此處僅討論新房與二手房。

2018年時，貝殼新房GTV同比增長11.07%至2810億元，二手房同比增長11.38%至8220億元，而同期整個新房市場的GTV增速為14.5%，二手房市場GTV增速為7.7%。由此可見，在2018年時，貝殼的二手房GTV增速高于行業(yè)水平，超出近3個百分點(diǎn)，這與鏈家積累了豐富的二手房資源有極大關(guān)系;而在新房方面，GTV增速落后市場近3.5個百分點(diǎn)。從占比上看，仍以二手房為主，此時二手房的GTV占比為71.3%。由于貝殼找房于2018年5月落地，2018年的GTV變化還并不明顯。

而2019年是鏈家網(wǎng)升級為貝殼找房后的第一個完整周年，貝殼亦在該年迎來大爆發(fā)。其中，新房GTV為7480億元，同比增速高達(dá)166.2%，遠(yuǎn)高于行業(yè)新房10.3%的增速;二手房GTV為1.297萬億元，同比增速57.79%，亦遠(yuǎn)高于行業(yè)二手房3%的增長。而在新房GTV的爆發(fā)式增長下，貝殼二手房的GTV占比降至61%，較2018年時下降超10個百分點(diǎn)，新房與二手房的發(fā)展更趨于均衡。

在GTV占比變化的同時，傭金率亦隨之波動。智通財經(jīng)APP發(fā)現(xiàn)，2017-2019年時，貝殼在新房中的傭金率分別為2.6%、2.7%、2.7%;二手房的傭金率分別為2.5%、2.5%、1.9%。新房與二手房傭金率的變化趨勢有所差別，這主要是開發(fā)商對新房去庫存的迫切，因此對傭金率形成支撐，而二手房傭金率的變低主要是因為三四線城市加盟經(jīng)紀(jì)品牌的傭金率低于自營的鏈家。

但二手房傭金率的降低并不影響GTV大增后貝殼收入的增長。智通財經(jīng)APP發(fā)現(xiàn)，2018年時，貝殼的收入為286.46億元，同比增長12.3%，經(jīng)調(diào)整凈利潤同比增長85.1%至1.31億人民幣。而至2019年時，貝殼收入同比增長60.6%至460億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤同比增長1166%至16.56億元?？梢?，隨著GTV的爆發(fā)式增長，規(guī)模效應(yīng)使得貝殼逐漸釋放利潤。

衛(wèi)生事件加速市場滲透速度

進(jìn)入2020年，疫情沖擊之下，貝殼ACN模式下的平臺韌性方顯。據(jù)招股書顯示，在2020年上半年中，鏈家門店平均關(guān)閉了一個月以上，這使得鏈家二手房的GTV從去年同期的4586億下降至4253億元，但來自關(guān)聯(lián)代理商、經(jīng)紀(jì)商的二手房GTV則從1591億元增至3539億元，同比增長122.44%。一增一減之間，貝殼在該報告其內(nèi)的二手房GTV為7792億元，同比增長26%。來自加盟經(jīng)紀(jì)品牌的收入大增后，貝殼二手房的傭金率降至1.62%，較去年同期的2%有所下滑。

而在新房方面，GTV從去年同期的2414億元升至4931億元，同比增長104.27%。且鏈家在新房GTV中所占的比例降至23%，較2019年同期的36.66%降低超13個百分點(diǎn)，這說明越來越多的經(jīng)紀(jì)品牌加入了貝殼平臺。同時，新房的傭金率依舊堅挺，從去年同期的2.68%提升至2.83%。

在活躍的新房交易帶動下，貝殼2020年上半年的收入為273億元，同比增長39%，其中二季度增速為75.9%，重回高增長。且經(jīng)調(diào)整后的凈利潤同比增長83.71%至18.61億元人民幣。

從上述的分析中能看到，在衛(wèi)生事件的沖擊之下，經(jīng)紀(jì)商、開發(fā)商為實(shí)現(xiàn)快速去化而加入了貝殼平臺，以此帶動貝殼實(shí)現(xiàn)高增長，即疫情加速了貝殼平臺模式向市場的滲透。這也從側(cè)面說明，貝殼ACN模式具有可行性，兩年的時間實(shí)現(xiàn)了從戰(zhàn)略部署到業(yè)績釋放的成功進(jìn)階。而該戰(zhàn)略成功關(guān)鍵的在于，加盟經(jīng)紀(jì)商在貝殼平臺中有利可圖。據(jù)CIC的數(shù)據(jù)顯示，在2019年下半年時，加盟經(jīng)紀(jì)商的平均收入為2030萬元，較2018年同期的1090萬元接近翻倍。

成長空間雖大但三大風(fēng)險需警惕

顯然，市場也已察覺到貝殼ACN平臺模式的潛力，在上市不到3個月的時間內(nèi)，股價較發(fā)行價已翻3.82倍，市值也來到854億美元。但重點(diǎn)在于，短期大漲之后，貝殼當(dāng)前的價值是否與估值匹配?投資貝殼時又需要注意些什么?

從市場空間來看，貝殼仍有較大的發(fā)展前景。據(jù)國盛證券數(shù)據(jù)顯示，中國大部分城市二手房換手率僅有1%-3%，而發(fā)達(dá)國家大城市的二手房換手率可達(dá)5%，隨著中國新房供應(yīng)的減少和人口結(jié)構(gòu)的改善，二手房換手率有望繼續(xù)提升，二手房GTV穩(wěn)步增長是大勢所趨。

而在新房市場中，2019年時，經(jīng)紀(jì)服務(wù)對于新房的滲透率仍只有25.5%，對比同期的美國，該比例高達(dá)約70%，國內(nèi)新房市場成長空間巨大。且貝殼已開始發(fā)力頻次相對更高的裝修、翻新、維修等新興業(yè)務(wù)，在業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)之下，該板塊有望持續(xù)貢獻(xiàn)價值。由此看來，貝殼擁有較高的天花板，長期投資價值明顯。

不過，貝殼當(dāng)前所面對的問題也十分明顯。雖然貝殼目前正處于業(yè)績的爆發(fā)期，但其仍具周期性，只不過當(dāng)前的成長性大于周期性。而使成長性大于周期性的關(guān)鍵因素便是政策對于行業(yè)發(fā)展的擾動，特別是2020年下半年房地產(chǎn)行業(yè)“三條紅線”的推出，加快了“踩線”企業(yè)去庫存、回款降負(fù)債的進(jìn)程。疫情對開發(fā)商的沖擊疊加“三條紅線”的影響，加快了貝殼向新房市場的滲透速度，這也是貝殼上市后猛漲的關(guān)鍵原因。但一旦“三條紅線”對于行業(yè)的刺激緩和之后，貝殼的周期屬性將隨之加強(qiáng)，其股價波動幅度也將明顯放大。而就短期來看，大幅飆漲后謹(jǐn)防市場給予過高預(yù)期，從而帶來回調(diào)風(fēng)險。

其次，期望貝殼的傭金率向電商平臺般有趨勢性的提升或不大現(xiàn)實(shí)。傭金率是影響貝殼估值的關(guān)鍵因素，因為其在一定程度上決定了業(yè)績增長的快慢，但貝殼會與經(jīng)紀(jì)商、開發(fā)商就傭金率形成博弈，且房地產(chǎn)行業(yè)屬于強(qiáng)監(jiān)管行業(yè)，貝殼的傭金率變化將牽動各方關(guān)注，出現(xiàn)明顯趨勢化提升的概率不大。

同時，隨著貝殼的上市，ACN平臺模式已是市場明牌，在C端頗具優(yōu)勢的安居客是否會采用相同的模式與貝殼展開競爭需要持續(xù)關(guān)注，若有其他玩家殺入市場，必然對貝殼的業(yè)務(wù)產(chǎn)生沖擊。