長(zhǎng)城汽車（02333）Q3點(diǎn)評(píng)：營(yíng)收維持快速增長(zhǎng) 新一輪產(chǎn)品周期開啟

本文轉(zhuǎn)自微信公號(hào)“汽車琰究”，作者：崔琰/劉靜遠(yuǎn)

01 事件概述

長(zhǎng)城汽車（02333）發(fā)布2020年三季報(bào)，2020Q1~Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收621.44億元，同比-0.69%，歸母凈利潤(rùn)25.87億元，同比-11.32%，扣非歸母凈利潤(rùn)18.77億元，同比-27.50%;其中2020Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收262.14億元，同比+23.64%，歸母凈利潤(rùn)14.41億元，同比+2.91%，扣非歸母凈利潤(rùn)10.75億元，同比-20.28%。

02 分析判斷

新車型驅(qū)動(dòng)銷量領(lǐng)跑行業(yè) 營(yíng)收維持快速增長(zhǎng)

隨著公共衛(wèi)生事件得到控制，4月以來公司產(chǎn)銷量逐步恢復(fù)高增長(zhǎng)，Q3公司整車批發(fā)銷量28.56萬輛，同比+23.86%，表現(xiàn)明顯優(yōu)于行業(yè)平均水平，銷量高速增長(zhǎng)帶動(dòng)公司Q3營(yíng)收同比+23.64%。Q3公司整車ASP 9.18萬元，同比基本持平，但環(huán)比下降0.43萬元，一方面是因?yàn)闅W拉黑貓等低單價(jià)車型銷量占比提升，另一方面預(yù)計(jì)與產(chǎn)銷快報(bào)/季報(bào)間銷量統(tǒng)計(jì)口徑存在差異有關(guān)。公司目前正處于現(xiàn)有車型加速迭代、增量車型密集上市的新產(chǎn)品大周期，長(zhǎng)城炮持續(xù)熱銷，第三代哈弗H6、哈弗大狗銷量順利爬坡，歐拉好貓、WEY坦克300將于2020年內(nèi)上市，2021年預(yù)計(jì)還將有約10款新車型(包括哈弗初戀、WEY品牌換代車型、光束汽車首款車型等)推向市場(chǎng)，在新產(chǎn)品助推下公司整車銷量有望持續(xù)領(lǐng)跑行業(yè)，帶動(dòng)營(yíng)收維持快速增長(zhǎng)。

盈利水平逐步恢復(fù) 匯兌損失拖累短期業(yè)績(jī)

隨著產(chǎn)銷規(guī)模、高毛利率車型銷量占比提升，Q3公司毛利率繼續(xù)改善，達(dá)18.97%，同比+0.48pct，環(huán)比+1.42pct。Q3公司期間費(fèi)用率同比+2.88pct至11.17%，其中：銷售費(fèi)用率同比+0.44pct至4.60%，預(yù)計(jì)一方面是因?yàn)楸本┸囌寡舆t至9月舉辦導(dǎo)致相關(guān)費(fèi)用在三季報(bào)體現(xiàn)，另一方面與第三代哈弗H6、哈弗大狗上市相關(guān)推廣費(fèi)用有關(guān);管理費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率同比基本持平，表現(xiàn)平穩(wěn);財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比大幅+2.45pct至1.81%，與匯率波動(dòng)有關(guān)，主要受盧布貶值影響，預(yù)計(jì)Q3公司匯兌損失約5.1億元。受期間費(fèi)用率上升影響，Q3公司凈利率同比-1.11pct至5.50%，單車凈利潤(rùn)同比-0.11萬元、環(huán)比-0.23萬元至0.50萬元。如果將匯兌損失加回，Q3公司單車凈利潤(rùn)達(dá)0.68萬元。我們預(yù)計(jì)第三代哈弗H6、哈弗大狗、WEY坦克300等新車型毛利率顯著優(yōu)于公司當(dāng)前平均毛利率，公司整體盈利水平將受益于新車型密集投放繼續(xù)提升。

新平臺(tái)助力新車型投放 增量車型滿足消費(fèi)升級(jí)

公司平臺(tái)化戰(zhàn)略得到進(jìn)一步強(qiáng)化，7月推出兩大全新車型平臺(tái)：全球化高智能模塊化技術(shù)平臺(tái)-長(zhǎng)城檸檬、智能專業(yè)越野平臺(tái)-坦克WEY，支持多種級(jí)別、多種類型、多種動(dòng)力的新車型的研發(fā)與生產(chǎn)。我們認(rèn)為推出新平臺(tái)的重要意義主要體現(xiàn)在兩方面：

1)加速現(xiàn)有車型迭代，維持產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力：8月底上市的第三代哈弗H6基于長(zhǎng)城檸檬平臺(tái)打造，其他主銷車型H2、H4、F5、F7及WEY品牌車型等也將基于全新一代車型平臺(tái)陸續(xù)迎來換代，車型周期全面向上，疊加后公共衛(wèi)生事件時(shí)代乘用車需求改善，公司整車銷量有望持續(xù)提升;

2)投放增量車型，順應(yīng)消費(fèi)升級(jí)：硬派SUV市場(chǎng)熱度不減，是消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)之一。公司硬派風(fēng)格全新車型哈弗大狗9月5日開啟預(yù)售，雖采用承載式車身，但外觀設(shè)計(jì)強(qiáng)調(diào)力量感，高配車型搭載前后兩把差速鎖及越野性能套件;坦克平臺(tái)首款車型WEY坦克300亮相北京車展，采用非承載車身并配備三把差速鎖，搭載2.0T+8AT、3.0T+9AT兩套動(dòng)力總成，越野性能有望比肩Jeep牧馬人。此前硬派SUV市場(chǎng)主要被外資品牌壟斷，自主品牌缺乏有辨識(shí)度的車型，我們預(yù)計(jì)隨著公司新車型的陸續(xù)投放，供給創(chuàng)造需求，成為公司重要的銷量增量來源;同時(shí)，公司硬派SUV定價(jià)高于傳統(tǒng)車系，銷量爬坡將助力公司盈利改善。

03 投資建議

公司新一輪產(chǎn)品周期開啟，疊加硬派SUV細(xì)分領(lǐng)域順應(yīng)消費(fèi)升級(jí)，供給創(chuàng)造需求，整車銷量有望繼續(xù)提升，驅(qū)動(dòng)盈利改善。長(zhǎng)期來看，全球化戰(zhàn)略布局及光束汽車項(xiàng)目順利推進(jìn)，自主龍頭未來成長(zhǎng)可期。

維持盈利預(yù)測(cè)不變，預(yù)計(jì)公司2020-2022年的歸母凈利潤(rùn)為52.44/80.50/102.50億元，對(duì)應(yīng)的EPS為0.57/0.88/1.12元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的PE為44/28/22倍?？紤]到公司新產(chǎn)品大周期開啟，中期業(yè)績(jī)提振確定性高，給予2022年25倍PE，維持目標(biāo)價(jià)28.00元，維持 “買入”評(píng)級(jí)。

04 風(fēng)險(xiǎn)提示

乘用車板塊銷量低于預(yù)期;自主品牌SUV市占率下滑;新能源車銷量低于預(yù)期;海外工廠合并整合、光束汽車項(xiàng)目進(jìn)展低于預(yù)期。