好未來（TAL.US）業(yè)績(jī)點(diǎn)評(píng)：衛(wèi)生事件對(duì)線下培訓(xùn)沖擊可能會(huì)消退 龍頭地位仍將發(fā)揮作用

本文轉(zhuǎn)自微信公號(hào)“楊仁文研究筆記”，作者：姚蕾

核心觀點(diǎn)

事件：

1、好未來（TAL.US）FY21Q2營業(yè)收入為11.03億美元(YoY+20.8%)，歸母凈利潤(rùn)為1496.9萬美元(YoY+163.6%)，Non-GAAP歸母凈利潤(rùn)為5227.6萬美元(YOY+881%)。

2、FY21Q2長(zhǎng)期正價(jià)課報(bào)名人次為563.2萬(YoY+65%)。截至FY21Q2，教學(xué)中心共936個(gè)，覆蓋城市91個(gè)。

3、FY21Q3指引：營收區(qū)間預(yù)計(jì)為10.61~10.94億美元，YOY+28%~32%。

點(diǎn)評(píng)：

1、營收11億美元同增21%，銷售費(fèi)用增加至3.8億美元。

營業(yè)收入符合預(yù)期：FY21Q2營業(yè)收入為11.03億美元，YoY+20.8%，貼上季度指引上限11.1億美元。

毛利率同比下滑3pct：FY21Q2主營業(yè)務(wù)成本為5.22億美元，YoY+29.1%，毛利潤(rùn)5.81億美元，YoY+14.3%;毛利率52.7%，較去年同期下滑3pct，成本的提升及毛利率的下降主要由于教師薪酬、租金成本，以及學(xué)習(xí)材料成本的增加。

銷售費(fèi)用率提升明顯：FY21Q2銷售費(fèi)用為3.8億美元(YoY+44.3%)，銷售費(fèi)用率為34.4%，較去年同期提升了5.6pct，主要來自市場(chǎng)推廣費(fèi)用以及銷售和營銷人員薪酬提升。

管理費(fèi)用：FY21Q2管理費(fèi)用為2.54億美元(YoY+33.5%)，管理費(fèi)用率為23%，較去年同期提高2.2pct。Non-GAAP管理費(fèi)用(不考慮股權(quán)激勵(lì)開支)為2.26億美元(YoY+36.5%)。

經(jīng)營利潤(rùn)率有所下滑：FY21Q2經(jīng)營利潤(rùn)為-4911.6萬美元，YoY-180.8%，經(jīng)營利潤(rùn)率-4.5%，較上年同期下滑11.1pct。Non-GAAP經(jīng)營利潤(rùn)為-1180.9萬美元，YoY-113.2%，non-GAAP經(jīng)營利潤(rùn)率為-1.1%，較上年同期下滑10.9pct。

歸母凈利潤(rùn)率同比改善：FY21Q2歸母凈利潤(rùn)為1496.9萬美元，YoY+163.6%，歸母凈利率1.4%，較上年同期提升3.9 pct;Non-GAAP歸母凈利潤(rùn)為5227.6億美元，YoY+881%，non-GAAP歸母凈利率為4.7%，較上年同期提高4.2 pct。歸母凈利潤(rùn)的改善主要由于①FY21Q2其他收入4533萬美元，去年同期為-5555.5萬美元，其他收入主要來自衛(wèi)生事件期間政府提供的增值稅和社會(huì)保障費(fèi)用減免;②FY21Q2長(zhǎng)期投資減值損失收窄為4910萬美元，去年同期為6080萬美元。

現(xiàn)金流、資本開支：FY21Q2的凈經(jīng)營現(xiàn)金流量約為-5627.3萬美元;資本開支約為6780萬美元。

現(xiàn)金、現(xiàn)金等價(jià)物和短期投資：截至FY21Q2期末，公司現(xiàn)金、現(xiàn)金等價(jià)物和短期投資余額為27.9億美元，F(xiàn)Y21Q1為29.1億美元。

遞延收入：截至FY21Q2期末，公司遞延收入余額為11.7億美元，YoY+135.6%，主要由于學(xué)而思培優(yōu)小班和網(wǎng)校提前收取了部分秋季學(xué)期的費(fèi)用。

2、長(zhǎng)期正價(jià)課報(bào)名人次達(dá)563萬同增65%，其中網(wǎng)校超290萬，同增116%;線下網(wǎng)點(diǎn)暫緩擴(kuò)張，網(wǎng)校收入占比26%，同增87%。

報(bào)名人次增長(zhǎng)65%：FY21Q2長(zhǎng)期正價(jià)報(bào)名人次約563.2萬，去年同期為341.3萬，YoY+65%。

線下中心受公共衛(wèi)生事件影響環(huán)比不變，未來仍將加速擴(kuò)張：截至FY21Q2末，公司開設(shè)教學(xué)中心共936個(gè)，同比增加178個(gè)，環(huán)比不變;其中，學(xué)而思培優(yōu)小班學(xué)習(xí)中心716個(gè)，摩比和勵(lì)步小班學(xué)習(xí)中心91個(gè)，智康學(xué)習(xí)中心129個(gè)。截至FY21Q2末，覆蓋城市91個(gè)(中國90個(gè)，美國1個(gè))，同比增加22個(gè)，環(huán)比增加1個(gè)(咸陽)。

分業(yè)務(wù)情況：

(1)小班業(yè)務(wù)及其他：FY21Q2小班及其他業(yè)務(wù)收入占總收入的比重從去年同期的75%下降至今年的67%，對(duì)應(yīng)收入約7.4億美元，YoY+8%/8%(以美元/人民幣計(jì))。其中，學(xué)而思培優(yōu)小班收入占總收入的比重為57%，對(duì)應(yīng)收入約為6.3億美元，YoY+7%/7%(以美元/人民幣計(jì))，學(xué)而思培優(yōu)小班FY21Q2的ASP YoY-19%/-18%，主要由于衛(wèi)生事件期間的線上線下融合，長(zhǎng)期正價(jià)課報(bào)名人次YoY+31%。

(2)1對(duì)1業(yè)務(wù)：FY21Q2 1對(duì)1業(yè)務(wù)收入占總收入的比重約為7%，對(duì)應(yīng)收入約7700萬美元，YoY+6%/6%(以美元/人民幣計(jì))。1對(duì)1業(yè)務(wù)ASP YoY+4%/4%(以美元/人民幣計(jì))。

(3)網(wǎng)校業(yè)務(wù)：FY21Q2學(xué)而思網(wǎng)校業(yè)務(wù)收入占總收入的比重從去年同期的17%提高至26%，對(duì)應(yīng)收入約為2.9億美元，YoY+87%/88%(以美元/人民幣計(jì))，長(zhǎng)期正價(jià)課報(bào)名人次超過290萬,YoY+116%,ASP YoY+1%/1%(以美元/人民幣計(jì))。

3、盈利預(yù)測(cè)與估值：短期來看，隨著9月以來全國多數(shù)地區(qū)中小學(xué)線下復(fù)課，我們認(rèn)為公共衛(wèi)生事件對(duì)于公司線下培訓(xùn)業(yè)務(wù)的影響可能進(jìn)一步消退，帶動(dòng)Q3、Q4收入利潤(rùn)反彈。中長(zhǎng)期來看，①在線方面，管理層在財(cái)報(bào)電話會(huì)議中提及將加大對(duì)“本地網(wǎng)校”(本地內(nèi)容、本地老師、本地同學(xué)、本地服務(wù))的投入，考慮到公司在教師供給能力、內(nèi)容研發(fā)能力、品牌影響力等方面的優(yōu)勢(shì)，我們看好公司保持在線K12龍頭地位的發(fā)展前景;②線下方面，K12培訓(xùn)市場(chǎng)公共衛(wèi)生事件期間加速出清，未來集中度仍將提升，利好龍頭。根據(jù)一致預(yù)期，公司FY2021-FY2023凈利潤(rùn)為3.16/6.41/10.49億美元，EPS為0.53/1.07/1.75美元，對(duì)應(yīng)PE為125.8/62.0/37.9X。

風(fēng)險(xiǎn)提示：公共衛(wèi)生事件風(fēng)險(xiǎn)、課外培訓(xùn)政策趨嚴(yán)風(fēng)險(xiǎn)、學(xué)生人數(shù)增加不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、在線教育行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)體中心擴(kuò)張不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)、估值中樞下移風(fēng)險(xiǎn)等。