新股解讀|上市“補(bǔ)血”的榮昌生物(01307)：瑕不掩瑜 后市可期

港股生物技術(shù)板塊從來不缺優(yōu)秀標(biāo)的，并且新鮮血液還在不斷涌來。在藥明巨諾通過聆訊后的第三天，榮昌生物也收到了港交所的回信。

智通財經(jīng)APP了解到，10月21日，榮昌生物(01307)正式通過港交所聆訊。而這也意味著港股投資者打新名單中又多了一家公司可供選擇。

并且，憑借榮昌生物核心研發(fā)管線的相對領(lǐng)先進(jìn)度，以及公司近三年內(nèi)較為明朗的商業(yè)化前景，市場有理由相信公司在正式上市后便會釋放巨大的投資潛力。

投資“未盈利”買的是一種預(yù)期

根據(jù)新藥上市時間表，榮昌生物進(jìn)度最快的核心候選產(chǎn)品預(yù)計將于今年第4季度獲批上市。這意味著，截至目前這家公司仍處在未盈利狀態(tài)。但這絲毫沒有影響市場對榮昌生物的高預(yù)期，因為在目之所及的范圍內(nèi)，同賽道競爭者缺乏，等待榮昌生物的是一個明朗的商業(yè)化前景。

投資者之所以看好公司未來的商業(yè)化，離不開其強(qiáng)大的技術(shù)支撐，以及管線研發(fā)體現(xiàn)出的先發(fā)優(yōu)勢。

智通財經(jīng)APP了解到，目前榮昌生物擁有三條核心研發(fā)管線，分別切入了自身免疫、腫瘤和眼科這三大具有龐大未滿足治療需求的適應(yīng)癥領(lǐng)域。目前公司已建立了一條超過10種候選藥物的研發(fā)管線，有5種候選藥物處于臨床開發(fā)階段，正在針對17種適應(yīng)癥進(jìn)行臨床開發(fā)。

在核心候選產(chǎn)品方面，榮昌生物目前有三種核心候選藥物——TACI-Fc融合蛋白泰它西普(RC18)、抗體偶聯(lián)藥物緯迪西妥單抗(disitamab vedotin，RC48)以及VEGF/FGF雙靶點(diǎn)融合蛋白RC28。

其中，泰它西普和緯迪西妥單抗(RC48)已在中國提交上市申請，且均已被納入優(yōu)先審評。泰它西普是商業(yè)化進(jìn)度最快的產(chǎn)品，招股書顯示其預(yù)計將于今年第4季度獲批上市，也是當(dāng)前資本市場最期待的一款產(chǎn)品。

泰它西普擁有研發(fā)賽道難、研發(fā)進(jìn)度快、有效性和安全性數(shù)據(jù)好，有望同類最佳的特點(diǎn)，加之適應(yīng)癥市場廣闊使得其還未面世已成為業(yè)內(nèi)期待的“香餑餑”。

“同類最佳+市場稀缺”光環(huán)加持

據(jù)智通財經(jīng)APP了解，作為榮昌生物的核心候選產(chǎn)品，泰它西普主要用于治療系統(tǒng)性紅斑狼瘡(SLE)。

這個適應(yīng)癥賽道的藥物開發(fā)一直都是業(yè)內(nèi)面臨的“老大難”問題。此前，德國默克的阿塞西普和強(qiáng)生的烏司奴單抗先后折戟于針對SLE的臨床研究。

目前在全球市場，上市的新藥唯有葛蘭素史克的貝利木單抗，這也是60年以來唯一在美國FDA獲批的治療SLE的生物制劑。

而在國內(nèi)賽道，除了去年在國內(nèi)上市的貝利木單抗外，還有5種用于治療SLE生物藥處于不同臨床試驗階段。商業(yè)化角度來看，泰它西普處在國內(nèi)第一梯隊。

而待泰它西普上市后有望成為貝利木單抗的有力市場競爭者，這份底氣來自于其更佳的安全性和有效性數(shù)據(jù)。

有效性方面，在招股書中，榮昌生物公布了泰它西普的治療SLE的IIb期相關(guān)臨床試驗數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)顯示，在FAS和PPS分析中，接受泰它西普治療的所有三個劑量組的患者，48周的SRI-4應(yīng)答率都顯著高于安慰組。

在PPS分析中，泰它西普相比安慰劑(79.2% vs 32.0%)對SRI的改善程度要明顯好于貝利木單抗。

在2011年12月和2018年3月先后發(fā)表于Arthritis Rheum雜志的2項全球、隨機(jī)、安慰劑對照的III期臨床研究NCT00410384和NCT01345253中顯示，貝利木單抗的第52周SRI-4響應(yīng)率相比于安慰劑有顯著提高，數(shù)據(jù)分別為43.2% vs 33.5%和53.8% vs 40.1%。

在安全性方面，結(jié)合對249名患者進(jìn)行的臨床IIb研究的安全性結(jié)果來看，泰它西普三個劑量組分別觀察到8例(12.9%)、10例(15.9%)及8例(12.9%)嚴(yán)重不良事件，而安慰劑組則出現(xiàn)10例(16.1%)嚴(yán)重不良事件，體現(xiàn)了泰它西普良好的安全性。

FDA資料顯示，貝利木單抗的整體安全性數(shù)據(jù)同樣良好，沒有明顯的毒性，常見的副作用主要為惡心、腹瀉和發(fā)熱。

綜上來看，在安全性表現(xiàn)相仿的情況下，泰它西普的臨床數(shù)據(jù)體現(xiàn)出了相對貝利木單抗更加良好的藥物有效性。此外，與僅僅針對BLyS的貝利木單抗不同，泰它西普能同時抑制BLyS和APRIL兩個細(xì)胞因子，其擁有的新靶點(diǎn)、新結(jié)構(gòu)和新機(jī)制的特點(diǎn)，這或?qū)⒂兄谔┧髌丈鲜泻篌w現(xiàn)出相對貝利木單抗的治療優(yōu)勢。

在上市進(jìn)程方面，基于良好的試驗結(jié)果，榮昌生物已在去年10月向中國國家藥監(jiān)局(NMPA)提交了有條件批準(zhǔn)泰它西普用于治療系統(tǒng)性紅斑狼瘡的新藥上市申請，且已被納入優(yōu)先審評。

核心產(chǎn)品商業(yè)化前景明朗

市場之所以看好榮昌生物未來的商業(yè)化表現(xiàn)，不僅在于其擁有同類最佳的研發(fā)藥物，還在于其核心藥物面對的龐大的未滿足治療需求市場。

泰它西普作為公司商業(yè)化進(jìn)度最快的產(chǎn)品，其適應(yīng)癥市場自然受到市場廣泛關(guān)注。

據(jù)智通財經(jīng)APP了解，系統(tǒng)性紅斑狼瘡(SLE)是一種典型的自身免疫性疾病，多發(fā)于15歲至40歲女性，全球大約有500萬名患者。該病臨床表現(xiàn)復(fù)雜，可造成皮膚、關(guān)節(jié)、腎 臟等多個臟器損傷，但臨床上卻鮮有專門針對該適應(yīng)癥進(jìn)行治療的藥物。因此一直以來，SLE治療市場開發(fā)潛力都比較大。

在全球范圍內(nèi)，系統(tǒng)性紅斑狼瘡治療生物藥市場需求廣泛。從市場規(guī)模來看，其銷售收益由2015年的約4億美元增加至2019年的8億美元，復(fù)合年增長率為22.1%。預(yù)期將進(jìn)一步按復(fù)合年增長率29.3%增加至2030年的132億美元。

而在中國市場，隨著葛蘭素史克的貝利木單抗在中國獲批上市，系統(tǒng)性紅斑狼瘡治療的生物藥市場開始于2019年產(chǎn)生收益，該適應(yīng)癥的中國生物藥市場隨之?dāng)U大，并預(yù)期由2019年的0.03億美元增加至2030年的23億美元，復(fù)合年增長率為82.4%。

實際上，除了泰它西普外，榮昌生物的另一款核心候選產(chǎn)品RC48的適應(yīng)癥市場同樣值得投資者關(guān)注。

榮昌生物的RC48是一種處于后期臨床階段的抗HER2抗體偶聯(lián)藥物，也是在中國進(jìn)入臨床首個自主開發(fā)的ADC藥物。

據(jù)了解，全球第一個ADC藥物在2000年獲批，目前為止已有8個ADC藥物獲批，全部被歐美企業(yè)包攬。而中國臨床管線主要以臨床一期和臨床二期，中國進(jìn)展最快的本土企業(yè)為百奧泰三期的BAT-8001和榮昌生物的RC-48。

不過，細(xì)數(shù)當(dāng)前獲批的所有ADC藥物，其主要適應(yīng)癥仍以實體瘤和乳腺癌為主。為了避開與國外競品在主流適應(yīng)癥上競爭，榮昌生物對RC48的適應(yīng)癥進(jìn)行了差異化設(shè)計。

除了三線治療Her2+胃癌(GC)的適應(yīng)癥領(lǐng)域外，RC48還在二線治療Her2+尿路上皮癌(UC)及治療Her2低表達(dá)的晚期乳腺癌(BC)領(lǐng)域進(jìn)行了注冊性臨床研究。

其中，RC48用于治療HER2陽性局部晚期或轉(zhuǎn)移性尿路上皮癌的適應(yīng)癥市場值得投資者關(guān)注。

據(jù)智通財經(jīng)APP了解，目前尿路上皮癌在發(fā)生轉(zhuǎn)移或不能手術(shù)切除時，一線治療方法是含鉑類藥物的化療方案，其通常在病發(fā)早期較為有效。但在一段時間后，由于化療藥物敏感性下降等原因?qū)е履[瘤復(fù)發(fā)和進(jìn)展，需要采用二線治療持續(xù)跟進(jìn)。

但是，該適應(yīng)癥當(dāng)前缺乏有效的二線治療方法。近年來，雖然在腫瘤免疫治療上取得突破，歐美國家先后批準(zhǔn)了多個抗PD-1/PD-L1抗體藥物用于尿路上皮癌的二線治療，但整體緩解率僅20%左右，療效并不顯著。

與此同時，該適應(yīng)癥的全球病發(fā)人數(shù)卻在不斷增加。統(tǒng)計顯示，全球新增尿路上皮癌病例由2015的約45.5萬例增至2019年的約50.8萬例，預(yù)計到2030年將達(dá)到約69.4萬例。

在此趨勢下，其相應(yīng)的全球適應(yīng)癥市場預(yù)計將由2019的25億美元增至2030年的119億美元，而國內(nèi)市場將在2030年達(dá)到18億美元。

而榮昌生物有望成為這一市場中的有力競爭者。招股書顯示，在一項對HER2過表達(dá)(IHC 2+或IHC 3+)轉(zhuǎn)移性或不可切除UC患者的II期臨床試驗中，disitamab vedotin的最佳總緩解率(BOR)為60.5%，cORR為51.2%，中位PFS為6.9個月。

目前，國內(nèi)外尚未有治療HER2陽性尿路上皮癌的藥品獲得上市批準(zhǔn)，RC48的上述療效結(jié)果實現(xiàn)了重大突破，大幅延長了一線治療失敗后患者的生存期，填補(bǔ)了這一龐大的未滿足治療需求。

雖然研發(fā)管線亮點(diǎn)頗多，在招股書中，榮昌生物的財務(wù)壓力同樣顯目。招股書顯示，2019年，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物3454.5萬元。與此同時，截至去年年末，公司貿(mào)易應(yīng)付款項和其他應(yīng)付款合計7.87億元，其中公司應(yīng)付榮昌制藥的借款及應(yīng)付利息達(dá)到5.88億元。并且，在2018年和2019年，榮昌生物整體都處在凈資產(chǎn)虧損狀態(tài)。

直到今年一季度，公司獲得投資者按總代價1.05億美元認(rèn)購股份，才將現(xiàn)金及銀行結(jié)余增至3.11億元，從而緩解了公司財務(wù)壓力。

不過好在經(jīng)過2年多的洗禮，港股市場對于未盈利公司在財務(wù)上的表現(xiàn)已經(jīng)有了很大包容。因此，市場對榮昌生物的估值判斷或不會過多糾結(jié)于其存在的財務(wù)問題，而是更傾向于對其核心產(chǎn)品未來開發(fā)潛力進(jìn)行判斷。