行業(yè)首選！海豐國(guó)際(01308)增長(zhǎng)提速帶來(lái)盈利上修和估值提升

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“楊鑫交運(yùn)觀點(diǎn)”，作者：劉鋼賢、楊鑫。

投資建議

我們重申海豐國(guó)際(01308)作為行業(yè)首選，基于船隊(duì)擴(kuò)張和服務(wù)范圍擴(kuò)大帶來(lái)的增長(zhǎng)加速，以及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能帶來(lái)的盈利彈性。

理由

運(yùn)力供給奠定未來(lái)周期向上基礎(chǔ)(亞洲區(qū)域內(nèi)運(yùn)力主要為3000TEU一下船舶)：由于行業(yè)整合和船舶融資限制，過去幾年新船訂單有限，目前在手訂單處于低于低位(占現(xiàn)有運(yùn)力的8.4%)，而20歲以上老船占比達(dá)到26%。亞洲區(qū)域內(nèi)集運(yùn)需求受益于龐大的本地市場(chǎng)(中國(guó)、東南亞人口眾多)、互補(bǔ)性的產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)和區(qū)域化的國(guó)際分工(正在談判中的RCEP協(xié)議有望成為全球最大的自貿(mào)協(xié)定)。自從中國(guó)國(guó)內(nèi)衛(wèi)生事件基本得到控制以來(lái)，亞洲區(qū)域內(nèi)貿(mào)易需求已經(jīng)快速恢復(fù)，而公司管理層指引下半年航運(yùn)量有望實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)的同比增長(zhǎng)(上半年同比下降2.3%)。

海豐模式獨(dú)具有特點(diǎn)和優(yōu)勢(shì)：通過運(yùn)營(yíng)86艘小型船和72條航線，海豐覆蓋了亞洲區(qū)域內(nèi)72個(gè)港口，建立了一個(gè)以“高頻率、高密度”為特點(diǎn)的集運(yùn)物流服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，這在業(yè)內(nèi)無(wú)人可比。通過整合海運(yùn)和陸運(yùn)(主要是自有貨代)，公司有大約60%的客戶為直客或者簽約客戶，通常這些客戶對(duì)于時(shí)效更加敏感而對(duì)于價(jià)格不敏感。過去幾年快速增長(zhǎng)的跨境電商也要求有類似的“小批量、高頻率”的分銷配送服務(wù)，利好需求。這一客戶特點(diǎn)保證了公司運(yùn)價(jià)波動(dòng)性小。隨著2017-2018年船價(jià)低點(diǎn)訂造的船舶陸續(xù)交付，我們預(yù)計(jì)2020-2022年公司自有運(yùn)力同比增速加快至16%/11%/7%，這將繼續(xù)提升自有船舶的比例和毛利率。與運(yùn)力增長(zhǎng)同步，我們預(yù)計(jì)公司也將繼續(xù)擴(kuò)大服務(wù)范圍和提升服務(wù)密度：例如，今年上半年公司逆勢(shì)擴(kuò)張，首次覆蓋了孟加拉的吉大港，第一次擴(kuò)張到馬六甲海峽以外，并且增設(shè)了日照港、越南的歸仁港等掛靠，增加了航線網(wǎng)絡(luò)密度。

2021年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或帶來(lái)盈利彈性。參考2010年(強(qiáng)復(fù)蘇)或2017年(弱復(fù)蘇)，公司盈利實(shí)現(xiàn)了同比增長(zhǎng)246%和53%。根據(jù)我們測(cè)算，平均運(yùn)價(jià)上漲30美元/TEU或5%，有望增厚2021年盈利8000萬(wàn)美元(相當(dāng)于我們當(dāng)前盈利預(yù)測(cè)的約25%)。

盈利預(yù)測(cè)與估值

我們上調(diào)2020/2021年盈利預(yù)測(cè)8%、15%至2.65億美元和3.27億美元以反映增長(zhǎng)加速，對(duì)應(yīng)同比增速20%、24%(高于2018-2019的5%、11%)。由于盈利增速更快，我們上調(diào)目標(biāo)價(jià)31%至15.2港幣，對(duì)應(yīng)于16倍-2021年市盈率，較當(dāng)前股價(jià)有26%上行空間)，維持跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)于2020和2021年15.7倍和12.7倍市盈率，基于派息率70%，我們測(cè)算當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2020和2021年股息收益率4.5%和5.5%。

風(fēng)險(xiǎn)

燃油價(jià)格以及租船費(fèi)用上升;需求增長(zhǎng)以及拆船量不及預(yù)期;新船訂單以及訂單交付超出預(yù)期。

圖表1: 海豐國(guó)際股東構(gòu)成(2019年年報(bào))

圖表2: 海豐國(guó)際收入以及同比增速

圖表3: 海豐國(guó)際毛利潤(rùn)率保持向上趨勢(shì)

圖表4: 海豐國(guó)際凈利潤(rùn)以及同比增速

圖表5: 海豐國(guó)際凈利潤(rùn)率保持向上趨勢(shì)

圖表6: 公司有效自有運(yùn)力增長(zhǎng)加速：以年初和年末運(yùn)力計(jì)算平均值作為有效運(yùn)力的代表

圖表7: 公司服務(wù)范圍擴(kuò)張：以掛靠港口數(shù)作為代表

圖表8: 在手訂單占現(xiàn)有運(yùn)力的比值

圖表9: 船隊(duì)規(guī)模增速

圖表10: 新船訂單簽約量(截止到2020年9月)

圖表11: 船舶訂單交付情況(截止到2020年9月)

圖表12: 船舶拆解情況(截止到2020年9月)

圖表13: 3000標(biāo)準(zhǔn)箱以下支線船舶船齡情況(截止到2020年9月)

圖表14: 各規(guī)格船舶船齡(老齡船占比)(截止到2020年9月)

圖表15: 支線船舶與超大船舶數(shù)量比值

圖表16: 低硫限制規(guī)定

圖表17: 常規(guī)和低硫船用燃料油價(jià)格溢價(jià)

圖表18: 各地區(qū)集裝箱航運(yùn)量占比(2019年)

圖表19: 亞洲區(qū)內(nèi)市場(chǎng)增速更高

圖表20: 中國(guó)、日本及韓國(guó)與東盟國(guó)家的貿(mào)易

圖表21: 中國(guó)、日本及韓國(guó)在東盟國(guó)家的外商直接投資

圖表22: 亞洲的自由貿(mào)易協(xié)定數(shù)量

圖表23: 海豐國(guó)際海運(yùn)量和增速：一季度下降，二季度降幅縮小

圖表24: 東亞及太平洋地區(qū)的GDP和貿(mào)易增速

圖表25: 區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定(RCEP)，一旦簽署實(shí)施，RCEP將成為全球最大的自貿(mào)協(xié)議

圖表26: 主要航運(yùn)企業(yè)及其在亞洲區(qū)域內(nèi)市場(chǎng)的運(yùn)力部署情況(2020年9月)

圖表27: 海豐國(guó)際直達(dá)貨物目的地靠港服務(wù)網(wǎng)絡(luò)圖(左)及樞紐港支線服務(wù)(右)

圖表28: 海豐國(guó)際為物流產(chǎn)業(yè)鏈上的客戶提供一站式綜合物流服務(wù)

圖表29: 海豐國(guó)際運(yùn)價(jià)比CCFI(基本港口運(yùn)價(jià))更加穩(wěn)定：運(yùn)價(jià)同比增速

圖表30: 海豐國(guó)際等專注區(qū)域市場(chǎng)的集裝箱航運(yùn)公司規(guī)模較小，但盈利能力更強(qiáng)

圖表31: 貿(mào)易航線數(shù)量

圖表32: 海豐國(guó)際服務(wù)的港口數(shù)量

圖表33: 亞洲區(qū)內(nèi)集裝箱航運(yùn)企業(yè)船舶周轉(zhuǎn)率相對(duì)較高(2019年)

圖表34: 物流設(shè)施面積

圖表35: 海豐國(guó)際服務(wù)的港口、航線、城市以及陸上物流服務(wù)構(gòu)成了高密度的服務(wù)網(wǎng)絡(luò)(2019年)

圖表36: 單位標(biāo)準(zhǔn)箱運(yùn)力創(chuàng)造收入(2019年)

圖表37: 人均創(chuàng)造收入(2019年)

圖表38: 歷史上海豐國(guó)際在行業(yè)低谷期以低于市場(chǎng)價(jià)的價(jià)格建造船舶

圖表39: 1H20海豐國(guó)際船隊(duì)中自有船舶數(shù)量為59艘(占比69%)

圖表40: 1H20海豐國(guó)際船隊(duì)中1000標(biāo)準(zhǔn)箱型船舶數(shù)量為49艘(占比57%)

圖表41: 2020年上半年起小型船舶租船費(fèi)用開始下降，但近期有所上升

圖表42: 2020年上半年集裝箱航運(yùn)以及物流業(yè)務(wù)成本構(gòu)成

圖表43: 海豐國(guó)際船隊(duì)船齡vs.行業(yè)平均船隊(duì)船齡

圖表44: 節(jié)能設(shè)計(jì)船舶租金享有溢價(jià)

圖表45: 隨著全球集運(yùn)市場(chǎng)回暖，遠(yuǎn)洋航線的運(yùn)價(jià)已經(jīng)大幅上漲

圖表46: 我們預(yù)計(jì)亞洲區(qū)域內(nèi)運(yùn)價(jià)也會(huì)有類似的走勢(shì)

圖表47: 盈利預(yù)測(cè)調(diào)整表

圖表48: 關(guān)鍵假設(shè)

圖表49: 現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物

圖表50: 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流

圖表51: 海豐國(guó)際股息支付率

圖表52: 海豐國(guó)際資本支出

圖表53: 海豐國(guó)際盈利、分紅及股價(jià)

圖表54: 歷史市盈率

圖表55: 歷史市凈率

圖表56: 可比公司估值表

（編輯：張金亮）