嘉和生物-B(06998)破發(fā)線徘徊、高瓴大旗失色，究竟誰的“鍋”?

高瓴加持，上市之前被一眾投資者看好，然而嘉和生物-B(06998)股價上市即高點，僅在首兩日上漲后一路下跌，截至10月19日現(xiàn)六連陰跌破發(fā)行價24港元，收盤報23.5港元。

嘉和生物專注于腫瘤及自身免疫藥物的研發(fā)及商業(yè)化，產(chǎn)品管線及項目開發(fā)管理團隊都頗具實力，而且有多款產(chǎn)品已經(jīng)處于臨床開發(fā)后期接近實現(xiàn)商業(yè)化。智通財經(jīng)APP觀察到，在未盈利生物科技公司中，研發(fā)管線豐富、產(chǎn)品實現(xiàn)或接近商業(yè)化的醫(yī)藥公司受到資金的青睞。

或許正是因為具備這樣的特質(zhì)，才獲得包括高瓴資本在內(nèi)的投資機構看好，就在今年6月份嘉和生物申請上市前夕完成的1.6億美元B輪融資中，原有股東高瓴資本繼續(xù)領投，新進入的投資者包括淡馬錫、華潤正大生命科學基金、海通開元國際和Cavenham PE等知名機構。

然而，從嘉和生物上市后的表現(xiàn)看，高瓴資本是馬失前蹄了嗎?

“雷聲很大，雨點很小”

嘉和生物上市之所以備受關注，除卻因為生物藥公司近兩年備受資本市場歡迎，上市普遍表現(xiàn)不錯之外，豪華的股東、基石陣容扮演了重要角色。

智通財經(jīng)APP觀察到，嘉和生物在上市前，曾經(jīng)在18年11月至20年6月進行多輪融資，當時發(fā)售價較中間價折讓約30%至23.1%，并設六個月禁售期，有部份更承諾禁售期為12個月。其中前期投資者包括大股東高瓴資本、淡馬錫、泰格醫(yī)藥等多間知名基金及醫(yī)藥公司。

而此次IPO的保薦人高盛和摩根大通都是國際大投行，歷史保薦項目很多，漲多跌少，表現(xiàn)不錯。另外更是引入12名基石投資者，其中高瓴資本認購3,500萬美元，OrbiMedFunds認購2,500萬美元，泰格醫(yī)藥(03347)認購2,200萬美元，淡馬錫認購2,000萬美元，云峰金融(00376)旗下萬通保險認購500萬美元等，合共認購1.87億美元(約14.5億港元)股份，按中間價計算，約占發(fā)售股份54.58%，設六個月禁售期。

上市后，高瓴資本通過旗下的HHJH和HMHealthcare持股29.38%，為嘉和生物控股股東，康恩貝(600572.SH)持股12.01%，沃森生物(300142.SZ)持股7.81%。而這前三大股東都是醫(yī)藥領域的佼佼者。

新股發(fā)行方面，發(fā)售約1.2億股，90%配售，10%公開發(fā)售，另有15%超額配股權，給上市后股價表現(xiàn)多加一層保障。可以說，嘉和生物的上市集齊了天時、地利、人和，甚至不少資深投資者給出觀點認為，上市首日至少上漲50%。然而最終上市后，除首日表現(xiàn)尚可外，一周多時間便破發(fā)了，真相是什么?

管線豐富，進度不佳

撇去股東、基石和短期情緒因素，股價的漲跌最終還是要靠基本面引導。

嘉和生物專注于腫瘤及自身免疫藥物的研發(fā)及商業(yè)化，在醫(yī)藥行業(yè)腫瘤藥是一個十分寬廣的賽道，其中又有很多細分領域，因此市場參與者眾多，但是市場的蛋糕畢竟是有限的，誰能嘗到更多甜頭，還要實力說話。簡單地說，拼的是研發(fā)、管線、速度和商業(yè)化能力。

智通財經(jīng)APP了解到，截至目前，嘉和生物擁有15款靶向候選藥物組成的產(chǎn)品管線，針對典型的腫瘤和免疫適應癥，例如針對乳腺癌的療法(包括靶向周期蛋白依賴性激酶4/6(CDK4/6)候選藥物及一組靶向人表皮生長因子2(HER2)候選藥物)以及針對多種腫瘤適應癥的靶向程序性細胞死亡蛋白(PD-1)候選藥物，制定系統(tǒng)及綜合的開發(fā)計劃。

因此，從研發(fā)領域和管線的豐富程度上，嘉和生物確實具備較強的吸引力。不過，從研發(fā)進度看，公司目前卻難言樂觀。

截至目前，15條管線中，僅有一條管線中的一款產(chǎn)品進入NDA備案進程，另有三條管線進入臨床3期，其余大部分都處在1期甚至臨床前階段。

招股書顯示，嘉和生物目前有17項臨床試驗在亞洲進行，預計未來12至18個月內(nèi)將分別向國家藥監(jiān)局提交兩項新藥上市申請(NDA)，向國家藥監(jiān)局及美國食藥監(jiān)局提交四項臨床研究用新藥申請(IND)。

盡管如此，成藥獲批上市仍然面臨巨大的不確定性，而且更加嚴峻的現(xiàn)狀是，這些嘉和生物還處在研發(fā)階段的管線產(chǎn)品中，不少已經(jīng)在市場上有了成藥銷售，有人已經(jīng)領跑在前吃上了蛋糕。

核心管線處于“跟跑”狀態(tài)

智通財經(jīng)APP觀察到，令嘉和生物津津樂道的是，公司已挑選出六款主要候選藥，并認為在治療腫瘤、自身免疫等慢性疾病適應癥極具潛力。具體包括：1)GB491(lerociclib) , 有望成為中國治療HR+/HER2-乳腺癌的同類產(chǎn)品中最佳的口服CDK4/6抑制劑;2) GB226(geptanolimab)，一款新型PD-1單抗候選藥物;3)GB221，一款曲妥珠單抗生物類似藥，有望成為前三款面世的用于治療HER2+轉(zhuǎn)移性乳腺癌(mBC)的國內(nèi)新型單抗;4) GB242，一款英夫利昔單抗生物類似藥;5) GB223，一款前景廣闊的核因子kappaB配體的受體啟動劑(RANKL)單抗候選藥物;6)GB492，一款干擾素基因蛋白(STING)激動劑，預期與GB226結(jié)合使用對治療實體瘤具積極協(xié)同效應，亦是國內(nèi)一款首創(chuàng)新藥。

這些產(chǎn)品的成色如何?未來的競爭力又怎么樣?事實上，并沒有招股書顯示的如此樂觀。

從嘉和生物的核心產(chǎn)品可以看到，其主要針對的也是市場上的熱門靶點PD-1/PD-L1、HER2、CDK4/6等，而適應癥也以乳腺癌為主。以PD-1/PD-L1為例，智通財經(jīng)APP了解到，國產(chǎn)PD-1藥物為了迅速上市，早期均選擇了發(fā)病率低、療效明確的、已有國外成功研發(fā)經(jīng)驗的小癌種。而在PD-1/PD-L1藥物適應癥領域中，嘉和生物研發(fā)的乳腺癌領域占比僅為5%，且在癌癥中乳腺癌屬于5年存活率較高的適應癥之一。

在乳腺癌治療領域，HER2是抗體研發(fā)的主要靶點，化藥小分子研發(fā)則以EGFR、HER2、CDK4/6為主要靶點。在嘉和生物前三個主要的管線中，以HER2為靶點的GB221進展最快，目前處在臨床3期，預計下半年NDA備案。另有PD-1的一款產(chǎn)品進入NDA備案，CDK4/6的管線則還處于早期。

嘉和生物面臨的風險在于，一方面目前市場上乳腺癌治療藥品中曲妥珠單抗是一線熱門選擇，未來嘉和生物的產(chǎn)品競爭力如何?另一方面，市場上同業(yè)公司已經(jīng)出現(xiàn)了較多上市產(chǎn)品，例如羅氏的曲妥珠單抗、默沙東的派母單抗，進入臨床3期的公司則更多。

再觀察嘉和生物另外兩款進展較快的產(chǎn)品英夫利昔單抗、利妥昔單抗產(chǎn)品，都已經(jīng)入臨床三期，不過復宏漢霖、信達生物等已有成藥銷售。

當然，不排除嘉和生物的產(chǎn)品線會繼續(xù)豐富，若將腫瘤適應癥的范圍擴大，市場的競爭依然激烈。

以PD-1為例，目前國內(nèi)市場上PD-1的競爭已經(jīng)趨于白熱化，嘉和生物面臨的是一片紅海，同樣很多上市公司已經(jīng)有成藥在銷售。例如信達生物的達伯舒2020H1銷售額達到了9億元，主要針對霍奇金淋巴瘤;君實生物的拓益2020H1銷售額達到了4.26億元，主要針對黑色素瘤;龍頭企業(yè)恒瑞醫(yī)藥的艾立妥2020H1銷售額達到20億元，針對霍奇金淋巴瘤、肝癌、食管鱗癌、非鱗非小細胞肺癌;百濟神州的百澤安2020H1銷售額3.48億元，針對霍奇金淋巴瘤、尿路上皮癌。

綜合以上因素，嘉和生物的境況已基本明了，雖然其管線豐富，但是產(chǎn)品適應癥屬于小癌種，市場空間一般，而且研發(fā)進展相對同業(yè)屬于“跟跑”階段，不少公司領跑后已經(jīng)搶占了大部分甚至全部市場，即便嘉和生物產(chǎn)品上市，又將面臨新一輪的激烈角逐。面對這種不確定性，市場的資金投機氛圍加重，即便是高瓴入駐、高盛護盤，也很難保證股價強勢。