港股打新 | 合景悠活(03913)還能續(xù)寫物企IPO的神話嗎？

本文來自微信公眾號“胖貓財富”。

由合景泰富(01813)分拆上市的合景悠活(03913)今天起招股。胖貓之前分析過分拆物業(yè)股上市是港股ipo 的新的趨勢，感興趣朋友可以會看。

胖貓宏觀|港股打新兩種新趨勢分析，所有失去是為了更好地得到

下面胖貓第一時間為大家分析合景悠活投資價值及申購策略。

招股概況

股票名稱：合景悠活(03913)

招股日期：10月19日-10月22日招股

發(fā)行股份：發(fā)行3.83億股，其中90%為配售，10%為公開發(fā)售。

發(fā)售價：7.1元-8.3元

每手股數(shù)：1000股

所屬行業(yè)：物業(yè)服務(wù)

入場費(fèi)：8211.93港元

暗盤交易：2020年10月29日

上市日期：2020年10月30日

保薦人：農(nóng)銀國際、華泰國際

綠鞋：有

基石：合景悠活共引入8名基石投資者，合共認(rèn)購1.2億美元(約9.36億港元)，占發(fā)行股份32.06%。高瓴資本將投資5000萬美金，Orchid China and LMA SPC、嘉實(shí)國際、雪湖資本、Valliance、中國聯(lián)塑(02128)、OP Capital、Aspex分別認(rèn)購1000萬美金，鎖定期為6個月。

合景悠活投資價值分析

胖貓分析新股系列會對每一個港美股新股，根據(jù)公司財務(wù)狀況分析，行業(yè)前景及IPO表現(xiàn)，新股中簽率預(yù)估，保薦人往績，基石投資者、超額認(rèn)購倍數(shù)及估值水平七大指標(biāo)，綜合評級新股的投資價值，各項指標(biāo)從一星級(★)到五星級(★★★★★)。

公司概況

合景悠活發(fā)展于2004年，最初以提供住宅物業(yè)管理服務(wù)為主，兩年后開始延伸至商業(yè)物業(yè)管理。2009年，合景悠活跟隨合景泰富將版圖從廣州拓展至全國37個城市。合景悠活按總在管建筑面積計，在中國排行第七，在大灣區(qū)排行第五。按總收入計，合景悠活于2019年在中國提供商業(yè)營運(yùn)服務(wù)的物業(yè)管理公司當(dāng)中排行第六。同年，本集團(tuán)占整體中國物業(yè)管理市場總在管建筑面積約0.09%。據(jù)中國指數(shù)研究院發(fā)布的2020中國物業(yè)服務(wù)百強(qiáng)企業(yè)，合景悠活排名第17位。

指標(biāo)一、公司財務(wù)狀況分析(胖貓評級★★★)

營業(yè)收入：2017年至2019年，公司實(shí)現(xiàn)總收入分別為4.63億元、6.59億元和11.25億元，復(fù)合年增長率達(dá)到55.8%。截至今年4月末，公司營收約4.27億元，同比增長40%。

凈利潤：2017年的4410萬元增至2018年的7970萬元，再增至2019年的1.85億元，復(fù)合年增長率為104.8%。截至今年4月末，公司凈利潤為7660萬元，同比增長77.4%。

毛利率：從2017年的22.5%升至2018年的27.8%，繼而增長至去年的37.3%。截至今年4月末，其毛利率到達(dá)39.2%。

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：2017年至今年4月末，住宅業(yè)務(wù)板塊的收入分別約為3.45億元、4.28億元、7.59億元及2.93億元，分別占總收入的74.5%、64.9%、67.5%及68.5%。商業(yè)物業(yè)板塊的收入分別約為1.18億元、2.31億元、3.66億元及1.34億元，分別占總收入的25.5%、35.1%、32.5%及31.5%。

【胖貓分析】

合景悠活高收入高增長高毛利卻擺脫不了對合景泰富高依賴!

住宅業(yè)務(wù)管理服務(wù)的收入前兩年全部來自合景泰富集團(tuán)及其合營公司、聯(lián)營公司或其他關(guān)聯(lián)方，外拓為零。近兩年雖有所降低，但仍處于87%左右的高位。值得注意的是，住宅業(yè)務(wù)板塊的社區(qū)增值服務(wù)近幾年增長勢頭迅猛，2018年至去年其收入增幅達(dá)788%，今年前4月與去年同期相比也大幅增長423.9%。受益于此，合景悠活的整體毛利率從2017年的22.5%升至2018年的27.8%，繼而增長至去年的37.3%。截至今年4月末，其毛利率到達(dá)39.2%。

商業(yè)物業(yè)管理服務(wù)對合景泰富的依賴程度更高，近兩年其占比在95%左右浮動。去年，來自第三方物業(yè)發(fā)展商的收入貢獻(xiàn)率只有4.1%，截至今年4月末也僅5.6%。

反觀母公司合景泰富財務(wù)狀況不容樂觀，急需物業(yè)公司上市輸血。

今年半年報顯示，合景泰富凈利潤36.6億元，規(guī)模凈利潤35.2億元，二者同比降幅均超過4成。同時，其毛利率也同比微降至32.9%，去年毛利率更是創(chuàng)下上市以來的最低紀(jì)錄。除此之外，前幾年激進(jìn)圈地之后，合景泰富杠桿率持續(xù)走高。2017年至2019年，其資產(chǎn)負(fù)債率分別為78.32%、79.07%、82.78%。同期現(xiàn)金流凈額分別為-94.69億元、-22.72億元、-42.76億元，已經(jīng)多年告負(fù)。

指標(biāo)二、行業(yè)前景及IPO表現(xiàn)(胖貓評級★★★)

住宅物業(yè)：中國住宅物業(yè)管理市場的估計市場規(guī)模于2019年末達(dá)到人民幣4,850億元。中國100大物業(yè)管理公司管理的住宅物業(yè)的平均建筑面積由2014年的18百萬平方米增至2018年的56百萬平方米，復(fù)合年增長率為32.6%。

商業(yè)物業(yè)：中國100大物業(yè)管理公司管理的辦公室及零售商業(yè)物業(yè)平均建筑面積急升至2018年6.4百萬平方米及4.8百萬平方米，復(fù)合年增長率分別為26.6%及25.6%。就收入而言，中國100大物業(yè)管理公司提供的辦公室管理服務(wù)于2018年達(dá)到總收入人民幣248億元，2015年至2018年間的復(fù)合年增長率為19.3%。同期，中國100大物業(yè)管理公司的零售商業(yè)物業(yè)管理服務(wù)總收入由人民幣45億元上升至人民幣116億元，復(fù)合年增長率為36.7%。

近來，房地產(chǎn)宏觀調(diào)控、金融監(jiān)管政策不斷升級。房企融資困難愈演愈烈，債務(wù)壓力百上加斤。在此背景下，房企巨頭分拆輕資產(chǎn)物業(yè)上市，進(jìn)行二級市場融資是緩解當(dāng)前資金壓力最重要的途徑。

從同行業(yè)打新行情看，在疫情及宏觀經(jīng)濟(jì)不確定下，資金偏向?qū)ふ腋叽_定性+高成長性板塊。內(nèi)地物業(yè)股與帶B的未盈利生物科技股堪稱最受市場熱捧的兩大板塊，今年的新股平均超購倍數(shù)都在百倍以上，暗盤與首日均全線飄紅，打新收益的確定性較強(qiáng)。不過由于前2只興業(yè)物聯(lián)、燁星集團(tuán)與超購倍數(shù)反差太大的IPO行情表現(xiàn)，以至于后來的物業(yè)新股認(rèn)購倍數(shù)都落后于帶B股，整體漲幅也遠(yuǎn)不及醫(yī)藥股。

指標(biāo)三：新股中簽率預(yù)估評分(胖貓評級★★★)

【胖貓分析】從中簽率角度看，由于此次合景悠活入場費(fèi)8211.93港元，入場費(fèi)定價偏低，預(yù)計申購人數(shù)在40-50萬人左右比較合理，甲乙組各95,846手，供貨相對第一服務(wù)和卓越商企服務(wù)較高，根據(jù)歷史同行業(yè)IPO行情看，預(yù)計超購不會超過100倍，公開發(fā)售回?fù)苤?0%。此次合景悠活供貨較足，預(yù)計一手中簽率在10%左右，預(yù)計申購200手穩(wěn)中一手，中簽水平尚可。

指標(biāo)四：保薦人往績評分(胖貓評級★★★)

農(nóng)銀國際

華泰國際

【胖貓分析】

本次上市由農(nóng)銀國際、華泰國際聯(lián)席保薦。主要看第一保薦人的表現(xiàn)，第一保薦人為標(biāo)的公司的保薦人和穩(wěn)價操作人均為農(nóng)銀國際融資有限公司，歷史上共保薦了21家企業(yè)上市，首日錄得9漲6平6跌，破發(fā)率28.6%。近一年共計9個項目，首日表現(xiàn)5漲4跌，農(nóng)銀國際整體表現(xiàn)較平淡。

第二保薦人華泰國際，歷史上共保薦了14家企業(yè)上市，首日錄得8漲2平4跌，破發(fā)率約33.3%。今年以來有4個項目，沛嘉醫(yī)療-B是與摩根士丹利聯(lián)席保薦且擔(dān)任副保薦人，開拓藥業(yè)-B和立德教育均是獨(dú)家保薦。2只未盈利生物科技股暗盤與首日全線上漲，立德教育則是一漲一跌，威海銀行一跌一平。

在港股IPO市場，存在一個正向循環(huán)。投行能力越強(qiáng)，就能拿到越多的優(yōu)質(zhì)項目，一旦優(yōu)質(zhì)項目首日表現(xiàn)很好，準(zhǔn)備上市的優(yōu)質(zhì)項目也就更愿意找這些能力強(qiáng)的投行合作，典型的如國際頂級投行摩根士丹利、高盛。相比之下，農(nóng)銀國際能拿到的項目較為一般。

指標(biāo)五：基石投資者評分(胖貓評級★★★★)

合景悠活共引入8名基石投資者，合共認(rèn)購1.2億美元(約9.36億港元)，占發(fā)行股份32.06%。高瓴資本將投資5000萬美金，Orchid China and LMA SPC、嘉實(shí)國際、雪湖資本、Valliance、中國聯(lián)塑(02128)、OP Capital、Aspex分別認(rèn)購1000萬美金，鎖定期為6個月。

【胖貓分析】整體來說，港股IPO有基石比沒基石好，基石知名度越高越好，基石越多越好，認(rèn)購比例越高越好。合景悠活此番IPO獲得了高瓴、雪湖在內(nèi)的國內(nèi)知名資本的青睞，同時設(shè)有6個月禁售期，能一定程度提振市場信心。

需要注意的是最近高瓴資本頻繁出手，10月13日高瓴資本斥資10億元拿下CDMO龍頭凱萊英440.53萬股，9月2日高瓴資本斥資9億參與了恩捷股份定增，高瓴資本港股打新了先聲藥業(yè)基石鎖定43.8%，其中高瓴資本認(rèn)購5000萬美元。雖然今年以來高瓴資本作為同時參與一級二級市場的私募機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)了高達(dá)年化 30% 以上的回報率，使得高瓴資本如今炙手可熱，但高瓴資本在其得以的醫(yī)療黃金賽道上是越走越遠(yuǎn)，胖貓認(rèn)為高瓴出手，小伙伴們也不能盲目抄作業(yè)，要有自己獨(dú)立的判斷。

指標(biāo)六：超額認(rèn)購倍數(shù)(胖貓評級★★★★)

【胖貓分析】按照目前市場這個熱度。應(yīng)該會超過40萬人打，預(yù)測孖展會超100倍，加上高瓴站臺，以及目前依舊火熱的物業(yè)股概念，合景悠活在資本市場上大概率會認(rèn)購火熱。

指標(biāo)七：估值水平評分(胖貓評級★)

按全球發(fā)售完成后的股份(假設(shè)超額配股權(quán)未獲行使)2,017,810,233股，及7港元-8.13港元的招股價，可得上市總市值約141億港元-164億港元，相比于萬科物業(yè)、碧桂園服務(wù)等大體量房企物業(yè)公司，合景悠活上市后屬于中體量。

物業(yè)板塊自2016年以來估值持續(xù)擴(kuò)張，遠(yuǎn)期滾動市盈率已由2016年初的15倍左右上升至當(dāng)前的35倍左右。但近兩個月的業(yè)績行情對板塊的催化作用有限。同時，在存量股票估值處于高位的情況下，大中型優(yōu)質(zhì)公司新股集中上市對存量股票的負(fù)面影響大于正面，使得板塊整體估值承壓。

2019年度凈利潤約人民幣1.85億元，根據(jù)人民幣兌港幣最新匯率1: 1.1531，折合約2.13億港元，計算得出靜態(tài)市盈率(PE)約66倍-77倍，估值水平相當(dāng)高。胖貓認(rèn)為物業(yè)公司合理市盈率應(yīng)該在10-20倍左右，這兩年上市的物業(yè)公司估值普遍偏高，物業(yè)股的估值或者利潤最終會趨向于合理，未來將慢慢矯正過來。整體看來合景悠活估值處于很高的水平，直逼行業(yè)龍頭保利物業(yè)，估值上沒有給上市預(yù)留水位，同時合景悠活盈利高度依賴地產(chǎn)母公司合景泰富，未來想象空間有限。

胖貓綜合評級：★★★ (可謹(jǐn)慎申購)

胖貓點(diǎn)評

在房地產(chǎn)金融政策不放松、房企融資持續(xù)收緊的大環(huán)境下，疊加疫情影響，各大房企資金壓力巨大，分拆物業(yè)赴港IPO成為房企青睞的融資方式之一。從物業(yè)板塊的股市表現(xiàn)來看，除了碧桂園服務(wù)、永升生活服務(wù)及新城悅服務(wù)股價比較堅挺外，同業(yè)的股價普遍都由高位下跌兩至三成，物業(yè)板塊估值整體承壓。合景悠活上市本身估值水平很高，再加上物業(yè)板塊回調(diào)，預(yù)計上市不容樂觀!合景悠活很難成為一飛沖天的資本神話，大概率是物業(yè)股高增長“春天”的落日余暉。

基本面上看，公司近年收入、利潤及在管建筑面積增速，均保持較快的增速，成長性不錯。不過，在管建筑面積體量比較小，基本上都是住宅物業(yè)，后續(xù)增長也乏力，大多數(shù)業(yè)務(wù)來源于大股東合景泰富，未來業(yè)績增長面臨一定的挑戰(zhàn)，中長期投資價值待定。

需要注意的是，根據(jù)此前公布的分拆方案，合景悠活上市后，合景泰富不擬保留合景悠活已發(fā)行股本任何權(quán)益，合景悠活將不再為合景泰富附屬公司。這意味著，上市后，合景悠活從附屬公司變?yōu)楠?dú)立關(guān)聯(lián)公司。合景選擇“非同尋常”的分拆方案的原因在于，相較于附屬公司，合景變物業(yè)公司為獨(dú)立關(guān)聯(lián)公司，是為了募集更多資金，成就更高的估值水平。

雖然合景悠活管理層如意算盤打的很響，且拉到高瓴資本站臺增色不少，但一心尋求“獨(dú)立”的合景悠活羽翼尚未豐滿。從獲取業(yè)務(wù)渠道來看，很大程度上合景悠活還高度依賴合景泰富的“供養(yǎng)”，同時定價估值缺乏誠意，獨(dú)立之路慢慢其修遠(yuǎn)兮。

短期從IPO的角度看，該股有綠鞋，無首次公開發(fā)售前投資，有基石投資者，估值較高。保薦人過往業(yè)績一般。不過內(nèi)地物業(yè)股在港IPO屬僅次于未盈利生物科技股的熱門板塊，今年以來同行業(yè)首日與暗盤全部上漲，合景悠活打新確定性較高，投資者熱情十足。該股入場費(fèi)不高，發(fā)售數(shù)量較多，預(yù)估一手中簽率在10%左右。綜合各方面情況來看，對該股的IPO行情表現(xiàn)持謹(jǐn)慎樂觀態(tài)度，但料漲幅期待值或有限。

胖貓實(shí)操

資金量較為充裕的小伙伴們可以謹(jǐn)慎申購。資金量不太充裕的小伙伴可以放棄申購，留給后面確定性更高的標(biāo)的。

胖貓此次申購：

甲組選用5個賬戶現(xiàn)金申購，其中2個賬戶輝立白嫖。

乙組不申購。

（編輯：玉景）