從賈躍亭到孫正義，A股玩膩的借殼在美股火起來了

本文來自微信公眾號“ 資本偵探”，文中觀點不代表智通財經(jīng)觀點。

盡管賈躍亭的造車夢似乎已經(jīng)成為科技圈中大家心照不宣的一個玩笑，但賈躍亭沒放棄把這個玩笑繼續(xù)下去。

據(jù)報道，賈躍亭創(chuàng)辦的Faraday Future（FF）正籌備以SPAC（特殊目的并購）的方式尋求在美國實現(xiàn)IPO。即使賈躍亭已經(jīng)不持有FF股份，但FF的上市籌備，仍能算作是他離夢想最近的時候。而幫助他通往夢想之路的，正是今年美國資本市場的新寵，一種“曲線救國”式的IPO方式SPAC。

今年以來，在市場不確定性增大的背景下，具有速度快、成功率高、費用低特點的SPAC美股上市方式流行開來。曾頭頂卡車屆特斯拉光環(huán)的Nikola(NKLA.US)、美國在線體育博彩平臺DraftKings(DKNG.US)等明星初創(chuàng)公司均通過SPAC方式上市成功。中國企業(yè)中也出現(xiàn)了不少效仿者，今年早些時候，香港證券期貨公司獅子集團、直播平臺思享無限(SJ.US)、教育企業(yè)美聯(lián)英語(METX.US)也都選擇了SPAC方式曲線登陸美股。此外，優(yōu)客工場、愿景基金都透露將采用SPAC方式尋求上市。

SPAC IPO數(shù)量在今年井噴，但這并不是一個新鮮概念，其在美股市場已經(jīng)有二十余年的操作歷史。本質(zhì)上來講，SPAC與國內(nèi)市場熟知的“借殼上市”、“買殼上市”的核心邏輯一致，主要區(qū)別在于SPAC方式的第一步是造一個“殼”。

無論是“造殼”還是“買殼”、“借殼”，背后都是創(chuàng)業(yè)企業(yè)們旺盛的上市融資需求，與各市場上市標準、操作難度之間存在的矛盾。

當前在國內(nèi)市場，隨著A股、港股資本市場結構性改革，借殼上市難度越來越高，監(jiān)管機構對其持有的態(tài)度并不友好。

借殼越來越難，殼似乎也變得不那么值錢了。對想要快速、低成本上市的企業(yè)而言，在美股造殼的SPAC方式不失為一種好選擇。

舊瓶裝新酒，“殼”的玩法變了，但邏輯并無甚區(qū)別。

借殼

對國內(nèi)企業(yè)來說，借殼上市已經(jīng)有一套非常成熟的玩法。

近幾年，市場認知度最高的A股借殼上市公司當屬從美股歸來的360。2016年7月，360宣布完成私有化從紐交所摘牌之后，關于其借殼回歸A股的傳聞四起，A股市場甚至冒出了一批“360私有化概念股”，流傳出360的借殼名單。

對此，360一邊堅定辟謠，一邊緊鑼密鼓地暗中推進重組上市進程。最終，在2017年11月，A股上市公司江南嘉捷發(fā)布360借殼公告，隨后在2018年2月，360于上交所正式敲響上市鑼。也就是說，從開始進行重組上市操作到正式上市，360僅用了不到四個月時間。

速度快是借殼上市的一大重要優(yōu)勢，按2017、2018兩年的新股上市速度，如果正常進行IPO排隊，360的上市排隊時間一定是以年為單位計算。

除了排隊時間長之外，在中國證券市場核準制制度下，存在上市審批難、名額限制、流程繁瑣等客觀制約，企業(yè)上市操作難度較高。正因如此，有上市融資需求的企業(yè)謀求走捷徑——將已上市企業(yè)當作“殼”，將自己的有關業(yè)務及資產(chǎn)注入其中進行重組，以實現(xiàn)間接上市目的。

出于歷史沿革等原因，A股市場上存在數(shù)量不少增長前景不高、股票流動性較低的企業(yè)，它們正是最好的“殼”資源。經(jīng)濟學教授陳志武曾總結，好“殼”的特點是盤子小、增長前景黯淡、債務輕的夕陽產(chǎn)業(yè)上市公司。

新公司渴求上市，已上市公司渴求“賣殼換錢”，這一供需關系下，從1993年A股第一例借殼上市以來，借殼之風在國內(nèi)資本市場盛行，且“殼費”被一再炒高，根據(jù)陳志武教授介紹，殼資源價格通常在兩億元左右。

在國內(nèi)市場的嚴監(jiān)管下，借殼上市的操作難度比起傳統(tǒng)IPO低了不少，但仍然面臨著較為嚴苛的限制，尤其是證監(jiān)會對大股東減持股份的速度做了要求。因此，許多中國企業(yè)選擇將目光投向港股、美股市場，如法炮制利用港股、美股市場的殼資源上市。

美股市場中，由于市場上上市公司多，價格低廉的“殼”資源豐富，中國企業(yè)赴美借殼上市的成本與門檻都更低?；诖?，從2003年開始，中國企業(yè)便掀起了赴美借殼上市風潮?！赌戏街苣?011年的一篇報道中提到，有近300家中國公司以RTO（反向并購，即借殼上市）方式登陸美國市場。

彼時，中國赴美借殼上市的企業(yè)多選擇登陸OTCBB板（美國場外柜臺交易系統(tǒng)）。根據(jù)介紹，通過買殼掛牌只需由作為美國金融業(yè)監(jiān)管協(xié)會（FINRA）會員的券商給SEC填報相關表格，不收“上市費”。從OTCBB轉(zhuǎn)板去主板也不需要經(jīng)過嚴苛的審計流程，但IPO（首次公開發(fā)行）則需要，因此很多中國中小企業(yè)選擇通過RTO來借殼，將OTCBB作為在美上市的跳板。

瘋狂的借殼上市潮以及松散的監(jiān)管，為2010年左右的中概股做空潮埋下隱患。彼時被做空者獵殺的中概股中，通過RTO上市的占極大比例，這使得中概股的市場信譽幾近土崩瓦解，中概股借殼赴美上市的“生產(chǎn)線”也被海外媒體曝光。中概股赴美借殼上市的熱情在此后逐漸退溫。

而另一中國企業(yè)熱門上市地香港，借殼上市的故事也并不少見。如萬達集團、綠地集團、中國礦業(yè)等房產(chǎn)、礦產(chǎn)企業(yè)，因A股市場管控原因很難獲得上市批準，都選擇了在香港市場借殼上市。

與美國市場一樣，香港市場面對內(nèi)地企業(yè)旺盛的“借殼”需求，也逐漸發(fā)展起了賣殼產(chǎn)業(yè)鏈，其中最值得一提的人物是香港“殼王”高振順，其手中先后握有十余家上市公司的控制權，包括志正國際（吉利汽車前身）、從嘉域集團旗下的友利電訊（華億傳媒前身）、凱威國際（天地數(shù)碼前身）等。

馬云也是高振順的買家之一。高振順控股企業(yè)瑞東集團是香港較早上市的證券公司之一，持有香港各類金融證券牌照，2015年5月，阿里斥資26.86億元控股瑞東集團，此后改名為云鋒金融，這是馬云在香港金融市場布局的重要一步。

此外，香港還有曾被《福布斯》評為香港女首富的“殼后”朱李月華，其控股的上市公司股票近50只；“細價股玩家”莊友堅，其為中南證券掌舵人，先后入股30余家港股公司等。香港賣殼產(chǎn)業(yè)鏈的興旺可見一斑。

不過，在新的監(jiān)管風向下，無論香港還是內(nèi)地，“殼”都正在逐漸失去其魅力。

自去年開始，港交所加強了對借殼上市的打壓。2019年，港交所修訂有關借殼上市活動的規(guī)則，發(fā)行人控制權變更后，注入資產(chǎn)期限的限制被延長至36個月。即公司在完成對“殼”的收購后，如果在三年內(nèi)將資產(chǎn)注入殼公司，則可能被港交所判定為“借殼”。在這一限制下，借殼的最主要優(yōu)勢之一“速度短”被磨平。

疊加今年的衛(wèi)生事件因素，投資者買殼意愿進一步降低，根據(jù)瑞恩資本信息，港股市場主板“殼股”的殼價已經(jīng)從2017年高峰時動輒五億元至七億港元的價格，下跌至兩億元至三億港元。創(chuàng)業(yè)板公司的殼價則跌至不足一億港元。

A股市場中，借殼上市的風潮也在逐漸消退。同花順iFinD數(shù)據(jù)顯示，成功的借殼上市案例近年呈逐年下降趨勢，已經(jīng)從2015年的34起，降低至2018、2019年的5起、9起。這與A股的注冊制改革息息相關，隨著科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊制的放開，監(jiān)管權還于市場，A股上市的操作難度降低，在傳統(tǒng)IPO方式能順利推進的情況下，借殼上市不再成為優(yōu)選項。

有趣的是，在內(nèi)地、香港借殼之風逐漸偃旗息鼓的同時，大洋彼岸的美國市場，造殼之風卻悄然崛起。

造殼

今年的美股市場，最明顯的趨勢之一是SPAC上市方式的爆發(fā)。

SPAC可以簡單理解為“造殼”，即發(fā)起人先設立一個新公司，提交IPO招股說明書完成上市，IPO融資后有12-24個月的時間選擇收購標的并完成對目標公司的收購。對目標公司來說，通過對SPAC殼的反向收購完成上市目的。

其中，發(fā)起人多為擁有足夠資本實力，且在美股市場有資源、運作實力的機構或個人，也就是“造殼方”，通過設立SPAC公司并上市、出售獲取利潤。目標公司相當于“買方”，通過對SPAC的反向收購實現(xiàn)曲線上市，多為有上市融資需求的科創(chuàng)型企業(yè)。

2019年，SPAC已經(jīng)出現(xiàn)流行苗頭，全年SPAC殼的IPO數(shù)量上漲至59個，融資總額136億美元，平均融資額2.3億美元。今年，市場對SPAC的偏愛更加明顯，根據(jù)SPACInsider數(shù)據(jù)，截至8月14日，SPAC IPO數(shù)量達到70個，總融資額為276.75億美元，平均融資額漲至3.95億美元。

7月24日，Pershing Square Tontine Holdings Ltd. 完成SPAC IPO，融資額高達40億美元。納斯達克中國區(qū)首席代表郝毓盛曾在「資本偵探」線下沙龍中介紹，這樣體量的SPAC殼并購標的應該最少能達到200億美元?？梢詫Ρ鹊氖?，今年上市的中概股中，貝殼公開募資金額不足25億美元，理想汽車的市值目前在160億美元左右，能夠看出，SPAC上市方式在規(guī)模上與傳統(tǒng)IPO的差距在縮小。

同時，今年以來，SPAC還呈現(xiàn)出主流大型機構、明星企業(yè)參與的特點，卡車屆特斯拉Nikola、在線體育博彩平臺Draftkings均通過SPAC方式上市成功。近期，軟銀旗下愿景基金也透露將通過SPAC方式籌資。

SPAC之所以受到青睞，是因為其與傳統(tǒng)IPO方式比較有著速度快、成功率高的優(yōu)勢。

在SPAC殼申請上市的過程中，因為公司沒有實際業(yè)務，財務信息簡單，招股說明書需要披露的主要為公司并購策略，因此，SPAC需要面臨的審批更加簡單，成功率也更高。

在上市成功后進行收購時，SPAC可以在多個目標公司中選擇自己的收購標的，在選擇上具有靈活性，完成合并的時間和費用也具有可控性。

而對想要上市的公司來說，選擇通過SPAC方式上市的多為科創(chuàng)型企業(yè)。通過這一方式，他們能在短期內(nèi)實現(xiàn)曲線IPO，以達到上市融資的目的，且反向并購相比傳統(tǒng)IPO申請的失敗幾率大大降低。

成功率高、保險性強，成為SPAC能在今年大肆流行的核心原因——衛(wèi)生事件背景下，無論是企業(yè)經(jīng)營還是資本市場活躍度都面臨著極高的不確定性，因此SPAC能提供的高確定性就顯得極為誘人。

此外，在具體操作上，SPAC與傳統(tǒng)IPO的不同還體現(xiàn)在其募集資金會存放于一個第三方托管賬戶，而非公司的運營賬戶。在對目標公司進行收購時，公共股東可以通過自己對目標收購公司的判斷，要求SPAC回購自己的股票。SPAC必須在完成回購之后，才能讓托管賬戶中的資金流回自己的運營賬戶。如果在規(guī)定時間內(nèi)SPAC未能完成對目標公司的收購，那么這個SPAC就面臨清盤。

基于這樣特殊的操作方式，SPAC方式也存在著一定劣勢，如IPO資金去留的不確定性，合并后的股票流動性低，未來潛在的股權進一步稀釋等。

從過往歷史中來看，目前頗受青睞的SPAC其實出現(xiàn)已久，且在發(fā)展過程中有幾度起伏。SPAC最早出現(xiàn)于上世紀90年代，多用于收購礦業(yè)公司，到1993年被引入美國資本市場，2008年金融危機之后SPAC殼公司可以登陸主板。

最初，SPAC上市方式存在諸多限制，如公眾股東在要求SPAC回購股份時，需要對收購投出反對票，這導致了SPAC收購的流產(chǎn)率極高。不過，證券交易所對SPAC持有較支持的態(tài)度，近幾年納斯達克與紐交所都在不斷跟證監(jiān)所申請進行規(guī)則變革，SPAC上市的方式也更加靈活與成熟。

借殼、賣殼與現(xiàn)在流行的造殼，都是在特殊時代背景與需求下，為企業(yè)提供的更靈活的上市方式。而無論是曲線上市還是傳統(tǒng)IPO，在上市之后企業(yè)都需要面臨來自市場、股東、做空機構的嚴格審視，利用規(guī)則心存僥幸者總會有敗露的時候。

三月份通過SPAC上市的明星企業(yè)Nikola，一度受到熱捧。但僅在半年之后，Nikola陷入欺詐丑聞，做空機構指責它為了吸引投資者和其他汽車制造商，對公司的技術做了虛假陳述。這是今年以來眾多通過SPAC上市的公司中爆出的最大丑聞，目前，Nikola依舊深陷危機。

上市方式存在靈活性，但決定企業(yè)價值的仍是企業(yè)自身的真實經(jīng)營情況。相比于“殼”，“里子”始終才是最重要的。

(編輯：李國堅)