國信證券：資本市場改革催化，料證券行業(yè)將實現“大而全”、“小而精”共存局面

本文源自 微信公眾號“王劍的角度 ”。

事件

近日，國務院印發(fā)《國務院關于進一步提高上市公司質量的意見》（以下簡稱《意見》）?！兑庖姟窂募涌焱晟粕鐣髁x市場經濟體制、建設現代化經濟體系、實現經濟高質量發(fā)展的高度，明確了提高上市公司質量的總體要求，從提高上市公司治理水平、推動上市公司做優(yōu)做強、健全上市公司退出機制、解決上市公司突出問題、提高上市公司及相關主體違法違規(guī)成本、形成提高上市公司質量的工作合力等方面，對提高上市公司質量作出了系統(tǒng)性、有針對性的部署安排，是今后一段時期推動上市公司高質量發(fā)展的綱領性文件。

主要內容

今年以來，公共衛(wèi)生事件沖擊實體經濟，對上市公司生產經營帶來客觀影響，提高上市公司質量面臨新考驗。國務院發(fā)布《意見》，將為上市公司高質量發(fā)展營造良好環(huán)境氛圍，有力推動資本市場全面深化改革開放，促進資本市場穩(wěn)定健康發(fā)展。

《意見》指出，要以新時代中國特色社會主義思想為指導，全面貫徹黨的十九大和十九屆二中、三中、四中全會精神，堅持市場化、法治化方向，按照深化金融供給側結構性改革要求，加強資本市場基礎制度建設，堅持存量與增量并重、治標與治本結合，發(fā)揮各方合力，強化持續(xù)監(jiān)管，優(yōu)化上市公司結構和發(fā)展環(huán)境，使上市公司運作規(guī)范性明顯提升，信息披露質量不斷改善，突出問題得到有效解決，可持續(xù)發(fā)展能力和整體質量顯著提高?！兑庖姟诽岢隽肆鶄€方面 17 項重點舉措。

一是提高上市公司治理水平。完善公司治理制度規(guī)則，明確控股股東、實際控制人、董事、監(jiān)事和高級管理人員的職責界限和法律責任，健全機構投資者參與公司治理的渠道和方式，加快推行內控規(guī)范體系，強化上市公司治理底線要求，切實提高公司治理水平。完善分行業(yè)信息披露標準，增強信息披露針對性和有效性。這有助于促進公司提升決策管理的科學性，并督促上市公司、股東及相關信息披露義務人真實、準確、完整、及時、公平披露信息，更好地滿足投資者的信息需求。

二是推動上市公司做優(yōu)做強。全面推行、分步實施證券發(fā)行注冊制，支持優(yōu)質企業(yè)上市。完善上市公司資產重組、收購和分拆上市等制度，允許更多符合條件的外國投資者對境內上市公司進行戰(zhàn)略投資。完善上市公司再融資發(fā)行條件。探索建立對機構投資者的長周期考核機制，吸引更多中長期資金入市。健全激勵約束機制。這將增強市場的包容性和靈活性，有助于激發(fā)市場活力。

三是健全上市公司退出機制。嚴格退市監(jiān)管，完善退市標準，簡化退市程序，嚴厲打擊惡意規(guī)避退市行為，加大對違法違規(guī)主體的責任追究力度。暢通主動退市、并購重組、破產重整等上市公司多元化退出渠道。健全上市公司退出機制，有利于促進資本市場上市公司的優(yōu)勝劣汰，實現“進出平衡”的良性循環(huán)。

四是解決上市公司突出問題。積極穩(wěn)妥化解上市公司股票質押風險，堅持控制增量、化解存量，強化場內外一致性監(jiān)管，強化風險約束機制。對已形成的資金占用、違規(guī)擔保問題，要限期予以清償或化解。強化應對重大突發(fā)事件政策支持。這將倒逼上市公司提升風險管理水平。

五是提高上市公司及相關主體違法違規(guī)成本。加大對欺詐發(fā)行、信息披露違法、操縱市場、內幕交易等違法違規(guī)行為的處罰力度。推動增加法制供給，加重財務造假、資金占用等違法違規(guī)行為的行政、刑事法律責任，完善證券民事訴訟和賠償制度，支持投資者保護機構依法作為代表人參加訴訟。這將提升我國資本市場的投資者保護能力。

六是形成提高上市公司質量的工作合力。持續(xù)提升監(jiān)管效能，強化上市公司主體責任，壓實中介機構責任，完善上市公司綜合監(jiān)管體系，建立健全信息共享機制，共同營造支持上市公司高質量發(fā)展的良好環(huán)境。這將完善我國證券行業(yè)的政策環(huán)境和生態(tài)體系。

行業(yè)影響

總的來說，《意見》的發(fā)布，充分體現了黨中央、國務院對提高上市公司質量、促進資本市場健康發(fā)展的高度重視，是貫徹“六穩(wěn)”“六?！辈渴?、完善資本市場基礎制度、落實新證券法的重要舉措。國務院發(fā)布《意見》，將為上市公司高質量發(fā)展營造良好環(huán)境氛圍，有力推動資本市場全面深化改革開放，促進資本市場穩(wěn)定健康發(fā)展。

我們在5月22日發(fā)布的深度報告《注冊制改革，券商投行業(yè)務何去何從?》中提到，券商作為發(fā)行人和投資者之間的橋梁，在不同上市制度下的功能角色也有所不同。注冊制背景下，券商的承銷職能隨著發(fā)行定價的市場化被大幅強化，吸引足夠多的投資者參與認購并保證發(fā)行成功是主承銷商的基本職責。在承銷組織過程中，券商還應當發(fā)揮發(fā)行人、投資者、其他中介機構等利益相關方的協(xié)調和平衡作用，在保障發(fā)行人和投資者利益的前提下，做好信息傳遞、價格發(fā)現、綜合服務等承銷組織工作。

職責分工明晰是注冊制發(fā)行市場化和運行高效的基本保證。注冊制背景下，發(fā)行人負責依法依規(guī)做好 IPO 信息披露，確保披露的真實性、準確性、完整性和及時性;IPO 信息披露質量主要由保薦人(主承銷商)、律師事務所、會計師事務所、評估師事務所等證券中介機構直接把關;IPO 公司的質量與投資價值由投資者依據信息披露資料自行評估判斷;IPO 價格、IPO 發(fā)行節(jié)奏與發(fā)行規(guī)模由市場自發(fā)形成和確定;獲準發(fā)行后的上市審核由證券交易所獨立負責;而 IPO 過程中的一切不法行為，則由證券監(jiān)管機構負責監(jiān)管和懲治。

注冊制下，券商應履行好信息披露“把關人”的職責。在項目承做環(huán)節(jié)，除滿足真實、準確、完整的基本披露需求外，應本著方便投資者進行信息搜集和價值判斷的原則，從以下方面入手提升招股書披露質量:一是重視風險揭示，對不同類別的風險項目劃分清晰，敢于揭示可能存在的風險因素。二是主動披露有一定把握的預測性信息。圍繞發(fā)行人主營業(yè)務、企業(yè)重點項目的可能發(fā)展趨勢進行充分披露，提供詳盡的數據支撐。三是確保披露內容邏輯清晰，剔除無關表述，改善投資者的閱讀體驗。

一方面，發(fā)行制度的改變將促進券商提升研究估值能力。核準制下，投行業(yè)務往往疏于對客戶和項目價值的判斷。券商投行項目發(fā)掘主要依賴于偶然性的商機發(fā)現。保薦過程側重于對企業(yè)歷史沿革和生產經營合規(guī)性的判斷，對企業(yè)未來發(fā)展的判斷往往只是滿足監(jiān)管層關于反映持續(xù)盈利能力的財務指標的要求，這一運作模式屬于典型的通道式投行業(yè)務模式，長期以來券商在拓展 IPO 項目時缺乏基于基本面系統(tǒng)性篩選，上市后業(yè)績變臉的現象屢見不鮮。由于 23 倍市盈率的發(fā)行價限制，投行的項目篩選主要以符合證監(jiān)會審核要求為主要標準，缺乏基于產業(yè)研究分析的系統(tǒng)性研究?？苿?chuàng)板上市企業(yè)主要為具有核心技術的企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板主要鼓勵成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市，這類企業(yè)通常處于相對較早的發(fā)展階段，傳統(tǒng)估值方式不奏效，估值存在較大不確定性，需要研究人員對行業(yè)背景、公司治理、核心技術、經營模式等問題有深刻的理解。

另一方面，更加嚴格的退市制度將引導券商投行選擇優(yōu)質的項目。退市制度實施后，一旦有保薦的項目被退市，對承銷保薦機構而言，其品牌形象和實際利益都將大幅受損。因此，嚴格的退市制度將使投行在篩選項目時更加審慎，也將倒逼低質量上市公司退出市場，從而對魚龍混雜的資本市場起到凈化作用。

從行業(yè)發(fā)展格局來看，隨著資本市場改革推進，預計行業(yè)頭部集中趨勢將更加明顯。龍頭券商在獲取客戶資源能力、研究能力、風險管理能力方面均有優(yōu)勢。從 2019 年年報數據來看，中信證券(44.85 億元)、中金公司(42.48 億元)、中信建投(36.85 億元)、海通證券(34.57 億元)國泰君安(25.93 億元)的承銷與保薦業(yè)務收入排名前五。而從承銷與保薦業(yè)務收入占比來看，中金公司(26.96%)、中信建投(26.91%)的占比均超過 25%。

從行業(yè)轉型趨勢來看，資本市場改革將促進券商從打價格戰(zhàn)的通道中介轉型為提供專業(yè)服務的金融機構。在《意見》的指導下，投行業(yè)務將由“粗放型”向“精細型”轉型。《意見》在信息披露機制、新股發(fā)行定價機制、中介責任定價機制方面，對投行業(yè)務的風險管理水平、研究定價能力、銷售能力、部門協(xié)作能力等方面提出了更高的要求。此外，符合國家經濟結構轉型需求的科創(chuàng)類公司未來將是投行業(yè)務的重點客戶，這意味著投行人員需要對產業(yè)鏈有更深入的研究，對企業(yè)在不同成長階段的需求有更充分的理解，為企業(yè)提供全周期、全價值鏈的綜合金融服務。而發(fā)行企業(yè)更愿意為差異化的能力付費，這將促進行業(yè)實現良性競爭。

投資建議

在金融供給側結構性改革的背景下，券商承擔著服務新興產業(yè)、配合經濟轉型的重任。資本市場改革持續(xù)推進，證券行業(yè)的政策環(huán)境和生態(tài)體系繼續(xù)改善，我們對證券行業(yè)維持“超配”評級。證券行業(yè)在資本市場改革的催化下，將加速形成差異化發(fā)展格局，預計未來證券行業(yè)將實現“大而全”、“小而精”券商共存的局面。

風險提示

宏觀經濟大幅下行、市場下跌、市場競爭加劇、創(chuàng)新推進不及預期等。

（編輯：趙錦彬）