港股10月投資策略：迎接金色十月

本文來自“國信證券”，作者：王學(xué)恒。

報(bào)告摘要

美股：翹首以盼財(cái)政刺激，資產(chǎn)價(jià)格全面上行

蓋洛普民意調(diào)查發(fā)現(xiàn)，90%的美國消費(fèi)者要求一項(xiàng)新的刺激計(jì)劃。如果沒有新的刺激措施出臺，不僅現(xiàn)有刺激措施緩解的經(jīng)濟(jì)奔潰會回歸，缺乏刺激措施下美國人的支出也會大減。我們認(rèn)為財(cái)政刺激不會缺席，由于它恰逢大選臨近的關(guān)鍵時(shí)期，如果共和黨想連任，則會竭力做出妥協(xié)而同意大規(guī)模的計(jì)劃；若民主黨當(dāng)選，則更有利于推動財(cái)政計(jì)劃的推進(jìn)；除了股票，美國的房地產(chǎn)，全球的大宗商品指數(shù)都在上漲(而且突破了壓力線)。

我們依舊維持上個(gè)月的判斷，即接下來美股走振蕩+小幅上漲行情，即估值擴(kuò)張較難，需要EPS跟上，從四季度開始，價(jià)值股在海外也將逐漸好過成長股。未來，A股、港股的性價(jià)比將會在四季度顯著高過美股。

 A股：事實(shí)復(fù)蘇與預(yù)期需求不足的博弈

從貨幣、產(chǎn)量、價(jià)格等多個(gè)角度，回顧8月-9月，國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的證據(jù)廣泛且明顯。當(dāng)下，市場并非沒有看到復(fù)蘇的態(tài)勢，而是對復(fù)蘇的持續(xù)性有擔(dān)憂。這主要源自對房地產(chǎn)市場的擔(dān)憂。我們認(rèn)為這種擔(dān)憂已經(jīng)體現(xiàn)到房地產(chǎn)的估值中。

短期看，不少投資人不愿意參與估值修復(fù)，認(rèn)為這就是“一錘子買賣”，實(shí)則不然。因?yàn)殚L期看，房地產(chǎn)還有10年以上的高位平臺期。四季度開始估值修復(fù)，明年一旦全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，市場變得更加樂觀，開始正視未來十年中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展局面時(shí)，或許會找到不同的邏輯去提升估值，例如：全球化的機(jī)會，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的機(jī)會，人民幣國際化的機(jī)會，打通內(nèi)循環(huán)之后中國經(jīng)濟(jì)長期發(fā)展更有韌性……

港股：迎接金色十月

我們認(rèn)為，銀行的ROE的低點(diǎn)已出現(xiàn)在Q2，或者說壞賬的高點(diǎn)已出現(xiàn)在Q2，而Q3、Q4即便是表觀口徑上高于Q2，那不過是將未來的壞賬提前確認(rèn)，并不摧毀它的現(xiàn)金流價(jià)值。而當(dāng)下，考慮到港股的部分銀行估值已經(jīng)到了破產(chǎn)水平，而事實(shí)上這些國有銀行不可能破產(chǎn)，所以它們的估值修復(fù)一觸即發(fā)。

我們以股息率測算，恒指四季度上漲的概率極高，突破25500是大概率事件。我們主張平衡配置中考慮3個(gè)方面：估值、確定性、timing。并討論了在這個(gè)框架下的板塊配置建議。組合建議：騰訊控股(00700)、美團(tuán)點(diǎn)評-W(03690)、京東集團(tuán)-SW(09618)、阿里巴巴-SW(09988)、玖龍紙業(yè)(02689)、中信證券(06030)、中信建投證券(06066)、海螺水泥(00914)、招商銀行(03968)、申洲國際(02313)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

公共衛(wèi)生事件發(fā)展的不確定性，貿(mào)易關(guān)系的惡化，國際關(guān)系的惡化。

報(bào)告正文

美聯(lián)儲11月維持利率在0%—0.25%區(qū)間的概率為100%

10月3日，達(dá)拉斯聯(lián)儲主席卡普蘭表示，如果過去通脹表現(xiàn)不佳，那么美聯(lián)儲可能會允許通脹率加速超過其2%的目標(biāo)。這是對此前“平均通脹目標(biāo)制”的一個(gè)強(qiáng)化補(bǔ)充。卡普蘭表示，他對通脹率在2.25%或2.375%左右感到放心。美聯(lián)儲此前推出了被稱為“平均通脹目標(biāo)制”的政策，這項(xiàng)政策將會改變美聯(lián)儲保持物價(jià)穩(wěn)定的方式，即無論過去發(fā)生了什么，其通脹目標(biāo)都是2%。

與此同時(shí)，卡普蘭指出，隨著當(dāng)前危機(jī)的繼續(xù)，公共衛(wèi)生事件卷土重來的勢頭沒有減弱，更多的小企業(yè)可能會倒閉。他說，可能需要新一輪的“薪資保護(hù)計(jì)劃”(Paycheck Protection Program)，該計(jì)劃在上周關(guān)閉之前發(fā)放了5250億美元的貸款。他指出，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇由于公共衛(wèi)生事件的卷土重來而變得黯淡，看起來將“更像是耐克商標(biāo)的形狀”，而不是“V型”。并預(yù)計(jì)今年美國整體GDP將會收縮4.5%。當(dāng)下，美聯(lián)儲11月維持利率在0%—0.25%區(qū)間的概率為100%，加息25個(gè)基點(diǎn)至0.25%—0.50%區(qū)間的概率為0%；12月維持利率在0%—0.25%區(qū)間的概率為100%，加息25個(gè)基點(diǎn)的概率為0%。

財(cái)政刺激計(jì)劃能否推出是各方的關(guān)切點(diǎn)

十年期國債收益率保持穩(wěn)定緩慢上行，以及TIPS也微幅上行，這都是對宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的反饋，然而，上行速度緩慢，這也在映射“耐克式的復(fù)蘇”而非“V字型”的復(fù)蘇情景。

特朗普總統(tǒng)在10月1日被確診后，市場下跌；在10月4日醫(yī)生反饋其狀態(tài)良好，市場上漲。從市場當(dāng)下的情緒看，主要是關(guān)注大選的進(jìn)程，以及共和、民主兩黨關(guān)于推進(jìn)財(cái)政計(jì)劃的進(jìn)度。美國9月非農(nóng)就業(yè)崗位增加66.1萬，為5月開始就業(yè)復(fù)蘇以來的最小增幅，市場預(yù)期為增加85.9萬，8月為增加148.9萬。除了政府部門，其他部門都增加了工作崗位。政府部門減少了21.6萬個(gè)工作崗位，原因是人口普查雇用的臨時(shí)工離職，以及許多學(xué)區(qū)轉(zhuǎn)向在線學(xué)習(xí)導(dǎo)致州政府和地方政府教育部門裁員。同時(shí)，越來越多的中小企業(yè)表示，如果沒有持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長和聯(lián)邦政府額外的援助，它們可能無法維持生存。對此，經(jīng)濟(jì)學(xué)家警告說，如果美國國會未能對小型企業(yè)、失業(yè)個(gè)體和低收入家庭發(fā)放新一輪救濟(jì)金，美國經(jīng)濟(jì)將會持續(xù)萎縮。

10、11月，也是財(cái)政計(jì)劃博弈的關(guān)鍵時(shí)期。數(shù)月以來，美國兩黨一直在財(cái)政刺激方案的數(shù)額存在分歧。民主黨人認(rèn)為，美國需要一項(xiàng)大規(guī)模的計(jì)劃來支持仍受公共衛(wèi)生事件影響的美國人和小企業(yè)；而共和黨方面卻抵制新一輪大規(guī)模赤字，同時(shí)還對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有更大的信心。

紐約州共和黨議員Tom Reed在接受媒體采訪時(shí)就表示，他擔(dān)心眾議院民主黨人的這項(xiàng)支出過多，超過了最緊迫的范圍；9月中旬，由眾議院兩黨50人組成的"問題解決者黨團(tuán)"發(fā)布一份1.52萬億美元的抗疫刺激計(jì)劃，提出了介于民主黨與白宮之間的折中方案。但是該計(jì)劃遭到了佩洛西的反對，她堅(jiān)持必須通過規(guī)模更大的刺激計(jì)劃。不過對于折衷方案，特朗普曾暗示可能支持1.5萬億美元規(guī)模，這一數(shù)額高于很多共和黨參議員支持的規(guī)模。

一項(xiàng)蓋洛普民意調(diào)查發(fā)現(xiàn)，90%的美國消費(fèi)者要求一項(xiàng)新的刺激計(jì)劃。如果沒有新的刺激措施出臺，不僅現(xiàn)有刺激措施緩解的經(jīng)濟(jì)奔潰會回歸，缺乏刺激措施下美國人的支出也會大減。因此，我們認(rèn)為，最終財(cái)政計(jì)劃必然不會缺席，由于它恰逢大選臨近的關(guān)鍵時(shí)期，如果共和黨想連任，則會竭力做出妥協(xié)而同意大規(guī)模的計(jì)劃；若民主黨當(dāng)選，則更有利于推動財(cái)政計(jì)劃的推進(jìn)。

資產(chǎn)價(jià)格繼續(xù)上行

盡管對經(jīng)濟(jì)的前景談不上異常明朗，但是資產(chǎn)的價(jià)格卻在穩(wěn)步的上行。這是我們此前分析過的，在大宗商品周期向上，基欽周期向上時(shí)期，價(jià)格的上行趨勢是確定的。自6月起，此前一直低迷的房地產(chǎn)市場突然爆發(fā)。全美地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)商協(xié)會(NAR)公布的數(shù)據(jù)顯示，今年8月美國成屋銷售季調(diào)后年化總數(shù)為600萬戶，刷新2006年12月以來新高。路透社分析指出，一方面，大流行引發(fā)了人口向低密度地區(qū)的遷徙，房產(chǎn)市場相對供不應(yīng)求；另一方面，在創(chuàng)紀(jì)錄的低抵押貸款率刺激下，美國民眾的購房意愿顯著提升。

媒體在24日的文章中提到，有限的待售房屋帶來激烈競爭，導(dǎo)致房價(jià)飆升。NAR首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家勞倫斯·云也承認(rèn)：“當(dāng)前買家的競爭十分激烈，新房源一上市就被搶售一空，因此需要建設(shè)更多的新屋，當(dāng)前許多城市的房屋供應(yīng)都跟不上需求的步伐。”

CRB現(xiàn)貨指數(shù)已經(jīng)從4月以來一直處在較強(qiáng)的反轉(zhuǎn)路上，已經(jīng)突破了自2019年以來的下降通道。金屬、農(nóng)產(chǎn)品表現(xiàn)強(qiáng)勁，能源相對疲弱。

再談美股上漲到什么位置了?

股票市場不是對收入的預(yù)期，而是對盈利的預(yù)期。就EPS而言，2020年標(biāo)普500低于去年(2020年eps 131，同比下降14%；2021年EPS 165，同比增長27%)。也就是說，今年的EPS低過去年，而2021年的EPS高過2019年。

我們假定標(biāo)普的永續(xù)增長率為2%，在降息前美股折現(xiàn)率為9%，由于聯(lián)邦基金目標(biāo)利率降幅為2.25%(去年8月至今)，我們將折現(xiàn)率同步調(diào)低至6.75%(視為樂觀假設(shè))，則標(biāo)普在EPS不下滑的情境下，漲幅為47%。在此期間，實(shí)際標(biāo)普漲幅12%，而到明年，即EPS超越19年之后，標(biāo)普還有30%+的上漲空間。當(dāng)然，折現(xiàn)率的取值或許無法與聯(lián)邦基金目標(biāo)利率下降空間嚴(yán)絲合縫的保持一致，故而此測算被看作一個(gè)樂觀預(yù)期。

盡管美國經(jīng)濟(jì)當(dāng)下復(fù)蘇較慢，公共衛(wèi)生事件控制也乏善可陳，但源自美聯(lián)儲的強(qiáng)力干預(yù)，導(dǎo)致了資產(chǎn)價(jià)格的上漲是必然的。當(dāng)下，美股從急漲到緩漲，以標(biāo)普為代表的股市上行尚未完結(jié)。我們依舊維持上個(gè)月的判斷，即接下來美股走振蕩+小幅上漲行情，即估值擴(kuò)張較難，需要EPS跟上，從四季度開始，價(jià)值股在海外也將逐漸好過成長股。未來，A股、港股的性價(jià)比將會在四季度顯著高過美股。

A股：事實(shí)復(fù)蘇與預(yù)期需求不足的博弈

國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢喜人

回顧8月-9月，國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的證據(jù)廣泛且明顯。從貨幣方面來看，M1穩(wěn)定回升，8月同比8%，創(chuàng)19年以來的新高。社融8月份同比13.3%，亦創(chuàng)19年以來的新高。由于兩者在經(jīng)濟(jì)周期中有前導(dǎo)性，因此這無疑為四季度的經(jīng)濟(jì)走勢的上行奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

從產(chǎn)量方面來看，工業(yè)增加值8月已經(jīng)達(dá)到了5.6%，創(chuàng)出年內(nèi)新高，雖然距離公共衛(wèi)生事件前的高點(diǎn)6.9%還有一定的差距，但是較7月呈現(xiàn)了明顯的加速上行的趨勢。PMI連續(xù)7個(gè)月站在榮枯線上，PMI新訂單穩(wěn)定提升至9月份的52.8，創(chuàng)出19年以來的新高。

其中，公共衛(wèi)生事件發(fā)生后，市場一度擔(dān)心中國出口會斷崖式下跌，這個(gè)擔(dān)憂不但沒有出現(xiàn)，PMI新出口訂單創(chuàng)了2019年以來的新高。這很大程度上歸結(jié)于中國制造業(yè)綜合實(shí)力的提升，以及對公共衛(wèi)生事件控制得當(dāng)使得產(chǎn)能并沒有被壓制。

商品房銷售當(dāng)月同比創(chuàng)了近幾年的新高，汽車銷量同比也連續(xù)4個(gè)月超過了10%，創(chuàng)出了19年以來的新高。

粗鋼產(chǎn)量同比也回到了8%以上，水泥產(chǎn)量也是恢復(fù)較快。

從價(jià)格方面來看，本輪基欽周期，由于供給側(cè)在2016-2019進(jìn)行了全面、系統(tǒng)、充分地收縮，因此商品價(jià)格相對容易上漲，這在最近的商品價(jià)格走勢上也能夠看出端倪。PPI連續(xù)6、7、8月環(huán)比大幅改善，我們的高頻數(shù)據(jù)顯示，PPI將在9月份繼續(xù)明顯改善，其中黑色系、有色、化工、農(nóng)產(chǎn)品、林產(chǎn)品、煤炭都有不同程度的上升，石油和天然氣受到國際公共衛(wèi)生事件的影響，處在振蕩局面。

根據(jù)我們的判斷，CPI將于9月前后見低點(diǎn)，之后開始反轉(zhuǎn)。

三道紅線對市場的心理沖擊明顯

當(dāng)下，市場并非沒有看到復(fù)蘇的態(tài)勢，而是對復(fù)蘇的持續(xù)性有擔(dān)憂。這主要源自對房地產(chǎn)市場的擔(dān)憂：從去年政治局強(qiáng)調(diào)“不以房地產(chǎn)作為刺激經(jīng)濟(jì)的短期手段”，到今年國家持續(xù)堅(jiān)持“房住不炒”的基本調(diào)控政策，以及最近市場討論的“三道紅線”，這使得投資人對房地產(chǎn)、乃至銀行長期的盈利能力信心不足。

對房地產(chǎn)的擔(dān)憂，也就構(gòu)成了對已經(jīng)恢復(fù)景氣的周期相關(guān)品種的盈利的持續(xù)性的擔(dān)憂。盡管周期性行業(yè)復(fù)蘇明顯，但它們的整體估值(除了個(gè)別)并未像科技、消費(fèi)那樣顯著的提升。房地產(chǎn)年內(nèi)銷量好與不好(假定商品房銷售面積上限同比0%為好，下限同比-6%為不好)，實(shí)際都已經(jīng)不重要，因?yàn)楫?dāng)下的A股、港股的房地產(chǎn)公司估值都已經(jīng)到了歷史的底部區(qū)域，充分吸收了悲觀的預(yù)期。

當(dāng)下行業(yè)的PE，不僅是在2005年-今(中周期)中創(chuàng)了新低，在上一輪基欽周期中(2016-今)，也多次觸及底部區(qū)域，這是我們判斷市場是否充分吸收了悲觀預(yù)期的基礎(chǔ)。由于2018年是熊市，也是去杠桿的關(guān)鍵時(shí)期，2020年第一個(gè)季度也是熊市，地產(chǎn)的估值兩次觸及到9倍PE以下，因此我們認(rèn)為這個(gè)估值水平，已經(jīng)充分的吸收了市場的悲觀預(yù)期。

房地產(chǎn)長期不悲觀

關(guān)于地產(chǎn)，有很多的分歧，我們談三點(diǎn)看法：

第一、房價(jià)上漲長期和名義GDP相當(dāng)。國家從2016年提出房住不炒，到目前基本目標(biāo)沒有改變，不少人認(rèn)為只要堅(jiān)持房住不炒，則房價(jià)不漲，房地產(chǎn)市場就比較清淡。由于房價(jià)上漲長期看是名義GDP的斜率(或更高一點(diǎn))，因此，只要中國經(jīng)濟(jì)名義GDP保持8%，則房價(jià)每年上漲8%是合理的。在一定時(shí)期內(nèi)，房價(jià)可以控制在該數(shù)字以下，但需要理解，低過名義GDP的部分將在未來補(bǔ)回，平均上漲幅度還是保持在名義GDP的增速區(qū)間。

今年，我國名義GDP增速較低，大約在5%左右，但由于2021年因?yàn)榈突鶖?shù)緣故，加之我們預(yù)期CPI也將觸底回升，預(yù)計(jì)2021年中國的名義GDP將達(dá)到11%以上(8%-9%的實(shí)際GDP加3%的通脹)；因此，控制房價(jià)過快上漲不等于控制房價(jià)不漲，兩者之間是有根本區(qū)別的。如果考慮今年的房地產(chǎn)銷售面積也伴隨著公共衛(wèi)生事件產(chǎn)生了低基數(shù)，明年銷售面積維持或者略高于今年的水平，價(jià)格小幅上漲，而估值抬升，這就構(gòu)成了戴維斯向上雙擊的基礎(chǔ)；

第二、房地產(chǎn)還有白銀10年。2019年中國商品房的銷售面積為17.1億平米，其中住宅15億平米，多數(shù)人認(rèn)為，中國房地產(chǎn)的銷售面積已經(jīng)到達(dá)頂峰，未來將呈現(xiàn)持續(xù)下降的趨勢。我們認(rèn)為，這個(gè)判斷并沒有什么問題，只是，這可能忽略了中國房地產(chǎn)市場的長期的韌性。因?yàn)橄禄謨煞N，一種是斷崖式的下滑，一種是維持高位平臺的下滑，兩者也是有根本區(qū)別的。

美國地理學(xué)家諾瑟姆通過對英、美等國100-200年城市人口占總?cè)丝诒戎氐淖兓?guī)律總結(jié)提出了“諾瑟姆曲線”：世界各國城市發(fā)展過程的軌跡是一條被拉長的S形曲線.它將城市化進(jìn)程大致分為三個(gè)階段，第一階段為初期，城市化率在30%以下，城市化速度比較緩慢；第二階段是中期，城市化率在30%-70%，城市化加速發(fā)展；最后一個(gè)階段是后期，城市化水平超過70%，城市人口增長速度下降。我們以諾瑟姆曲線擬合了中國的城鎮(zhèn)化率發(fā)展趨勢，由于文革期間，中國的城鎮(zhèn)化率陷入停滯狀態(tài)，其他時(shí)期，與諾瑟姆曲線與中國城鎮(zhèn)化率吻合度極高。根據(jù)我們的預(yù)測，中國的城鎮(zhèn)化率將在2029年達(dá)到70%左右，也就是說，中國房地產(chǎn)總需求保持旺盛(預(yù)期11-13億平米/年的新增量)，還將持續(xù)10年左右。

因此，我們認(rèn)為，當(dāng)下資本市場高估了短期房地產(chǎn)增速放緩的壓力，而低估了未來十年中國房地產(chǎn)的三大需求

1、城鎮(zhèn)化提升：每年1200-1500萬以上的城鎮(zhèn)新增人口，人均建筑面積40-50平米，每年則需求5-6億平米；

2、質(zhì)量更新需求：參照15年人口普查，國內(nèi)41%的房子在1999年之前建成(以當(dāng)時(shí)的城鎮(zhèn)人口4.59億與22平米/人均建筑面積匡算，約100億平)，質(zhì)量、設(shè)計(jì)、設(shè)施跟不上時(shí)代發(fā)展的需要，未來20年間，這些房子陸續(xù)替換，則產(chǎn)生每年5億平米的建設(shè)需求；

3、居住改善需求：2018年我國建制鎮(zhèn)人均住宅建筑面積36.1平米，相較2008年30.1平米提升了6平米，假定未來十年，我國城鎮(zhèn)居民人均住宅建筑面積再提升5平米，達(dá)到41平米。當(dāng)下城鎮(zhèn)人口按照8.5億計(jì)算，則每年產(chǎn)生4億平米的改善需求。三者合計(jì)為14-15億平米。可以看出，這并不比17-19的高峰時(shí)期下降多少。

第三、份額集中龍頭公司受益。在這個(gè)過程中，由于增量不繼續(xù)增長，龍頭公司的份額會持續(xù)集中，小企業(yè)，由于資金、品牌、管理等方面不具備競爭優(yōu)勢，會逐漸淡出市場。而留存下來的企業(yè)，則保持穩(wěn)定的ROE。至2020年Q2，CR10的份額上升至29.3，CR50的份額上升至57.1。

在房地產(chǎn)的上下游行業(yè)，都出現(xiàn)了類似的規(guī)律。這源自2016-2019年中國堅(jiān)持不懈的供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革，最終受益的是上市企業(yè)，尤其是上市企業(yè)中的龍頭企業(yè)。以及，我們也分析過，中國的周期性行業(yè)的ROE的穩(wěn)定性大幅提升，而當(dāng)下的估值已經(jīng)觸及谷底，伴隨著中國經(jīng)濟(jì)四季度保持更快的增長，它們無疑將迎來估值修復(fù)的機(jī)會。

短期看，不少投資人不愿意參與估值修復(fù)，認(rèn)為這就是“一錘子買賣”，實(shí)則不然。因?yàn)槲覀儎偛庞懻摰亩际俏磥硎甑母窬?，一旦明年全球?jīng)濟(jì)復(fù)蘇，市場變得更加樂觀，開始正視未來十年中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展局面時(shí)，或許會找到不同的邏輯去提升估值，例如：全球化的機(jī)會，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的機(jī)會，人民幣國際化的機(jī)會，打通內(nèi)循環(huán)之后中國經(jīng)濟(jì)長期發(fā)展更有韌性……

港股的銀行還能跌嗎?

恒指在9月下跌6.8%，為年內(nèi)表現(xiàn)第二差的月份。很大程度上，是由于銀行的表現(xiàn)不佳。今年以來，恒生中國內(nèi)地銀行指數(shù)下跌了27%，大幅跑輸恒指(同期下跌14.7%)。其中，中信銀行PB跌至0.27倍，農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、交通銀行、民生銀行、光大銀行、渣打集團(tuán)跌至0.4倍PB以下，工行、匯豐控股、郵儲銀行、東亞銀行跌至0.5倍PB以下，建行0.52倍，只有招商銀行、恒生銀行在1倍PB以上。為了將銀行的估值橫向、縱向做一評估，我們選取了港股中有代表性的銀行，它們是港股中市值最大的十五家。

我們計(jì)算了它們歷史上20年的低點(diǎn)PB(即每一年P(guān)B的最低點(diǎn))，PB的計(jì)算方式取樣本銀行的中位數(shù)，如下。

可以看出：在今年，港股銀行PB創(chuàng)出了歷史新低。上一次出現(xiàn)新低的時(shí)間是2015-2016年，當(dāng)時(shí)，正值中國的工業(yè)企業(yè)虧損面積高企(十家虧損八家)，市場擔(dān)憂企業(yè)的破產(chǎn)將會拖累銀行，加之港匯危機(jī)，質(zhì)疑港幣將與美元脫鉤，兩者合力共同導(dǎo)致了2016年2月12日，銀行PB低點(diǎn)觸及0.63倍，低過金融危機(jī)時(shí)期的0.91倍PB。解釋本輪銀行估值創(chuàng)新低有三種理由：

第一種歸結(jié)為房地產(chǎn)將長期走弱。但去年，盡管政策對房地產(chǎn)的管控已經(jīng)開始，尤其是2019年730之后大幅約束房地產(chǎn)的銀行融資、信托融資、海外融資，以及總體上2019年是基欽周期收縮轉(zhuǎn)擴(kuò)張之時(shí)，但兩者的合力也未能使得銀行的估值低過2016年，故而，我們不能將銀行的估值收縮歸納為對房地產(chǎn)的擔(dān)憂。

第二種觀點(diǎn)歸結(jié)為公共衛(wèi)生事件。今年公共衛(wèi)生事件出現(xiàn)之后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)遭遇了一定程度的沖擊，這將給銀行帶來壞賬的增加。如果以此計(jì)算中國銀行業(yè)的壞賬增加并不容易，但我們換個(gè)思路，眾所周知，美國公共衛(wèi)生事件的嚴(yán)重程度遠(yuǎn)高過中國，我們以美股上市的100億美元市值以上的銀行股觀察，對比它們在歷年的低點(diǎn)估值，樣本為：摩根大通(JPMORGAN CHASE)、美國銀行(BANK OF AMERICA) 、富國銀行(WELLS FARGO) 、花旗集團(tuán)(CITIGROUP) 、美國合眾銀行(US BANCORP) 、TRUIST FINANCIAL、PNC金融服務(wù)、第一共和銀行、五三銀行(FIFTH THIRD) 、硅谷銀行、制造商和貿(mào)易商銀行(M&T BANK) 、科凱國際(KEYCORP NEW) 、地區(qū)金融。它們在本輪的估值低點(diǎn)為0.65倍(2020年3月23日)，并未低過金融危機(jī)時(shí)期，換句話說，市場并不認(rèn)為本輪如此嚴(yán)重的公共衛(wèi)生事件，對美國銀行業(yè)的沖擊大國2008年的金融危機(jī)。順便提一句，法國銀行在歐債危機(jī)時(shí)期估值跌落至0.4倍以下，美國在08年金融危機(jī)時(shí)期，銀行估值跌落至0.4倍以下，因此0.4倍以下，即0.3X倍的PB估值，可以視作是銀行較大概率觸及到破產(chǎn)的估值水平。

第三種觀點(diǎn)是金融企業(yè)的讓利。今年國常會提出，“金融系統(tǒng)要向各類企業(yè)合理讓利 1.5萬億元”，該導(dǎo)向使得市場對銀行的年內(nèi)盈利與分紅產(chǎn)生較大擔(dān)憂。由于壞賬撥備上升的原因，使得銀行中報(bào)凈利潤平均下降了11%，如下：

8月13日，銀保監(jiān)會主席郭樹清專訪《郭樹清：未雨綢繆 應(yīng)對潛在金融風(fēng)險(xiǎn)》，提到：“我們持續(xù)加大了不良貸款處置力度，今年全年預(yù)計(jì)銀行業(yè)要處置3.4萬億元，明年的處置力度會更大”。同時(shí)，郭樹清在回答記者關(guān)于銀行業(yè)不良貸款面臨較大反彈壓力的應(yīng)對措施時(shí)表示：當(dāng)前，經(jīng)濟(jì)尚未全面恢復(fù)，公共衛(wèi)生事件仍有較大不確定性，所帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)也存在一定時(shí)滯，預(yù)計(jì)有相當(dāng)規(guī)模貸款的風(fēng)險(xiǎn)會延后暴露，未來不良上升壓力較大。對此，我們密切關(guān)注，提早謀劃，積極應(yīng)對。

一是做實(shí)資產(chǎn)質(zhì)量分類。

二是備足抵御風(fēng)險(xiǎn)“彈藥”。要求銀行采取多種方法補(bǔ)足資本，提前加大撥備提取，提高未來風(fēng)險(xiǎn)抵御能力。

三是加大不良處置力度。四是嚴(yán)控增量風(fēng)險(xiǎn)。督促銀行加強(qiáng)內(nèi)部控制和風(fēng)險(xiǎn)管理，在化解存量不良同時(shí)，防止新增不良過快上升，減少貸款損失。對于不良貸款上升，我們要求銀行機(jī)構(gòu)未雨綢繆。我們持續(xù)加大了不良貸款處置力度，今年全年預(yù)計(jì)銀行業(yè)要處置3.4萬億元，去年是2.3萬億元。明年的處置力度會更大，因?yàn)楦嗟馁J款延期，明年才暴露出來，所以要把新的問題和老的問題結(jié)合起來，一起處置，當(dāng)然我們更要控制好新增貸款的質(zhì)量。

結(jié)合當(dāng)下關(guān)注貸款與不良貸款的情況，2020年Q2，關(guān)注類貸款下滑，不良貸款小幅上升，由于兩者在歷史上大多同時(shí)下降與上升，因此，我們思考的是這主要是銀行為了響應(yīng)監(jiān)管部門的政策，主動提前確認(rèn)了不良貸款的比例并進(jìn)一步提高撥備。

換個(gè)角度說，如果我們將兩者合并觀察，它與上市企業(yè)ROE是同步的(這是因?yàn)殂y行的壞賬直接影響它的ROE，而銀行的ROE又決定了上市企業(yè)的ROE，因?yàn)殂y行利潤占上市公司利潤比高達(dá)40%+)，在《經(jīng)濟(jì)周期隨筆6：如何判斷ROE的拐點(diǎn)》中，我們判斷Q2是上市企業(yè)ROE的低點(diǎn)。

故而，我們認(rèn)為，以市場規(guī)律而言，銀行的ROE的低點(diǎn)已出現(xiàn)在Q2，或者說壞賬的高點(diǎn)已出現(xiàn)在Q2，而Q3、Q4即便是表觀口徑上高于Q2，那不過是將未來的壞賬提前確認(rèn)，并不摧毀它的現(xiàn)金流價(jià)值。而當(dāng)下，考慮到港股的部分銀行，預(yù)期已經(jīng)到了破產(chǎn)水平，而事實(shí)上這些國有銀行不可能破產(chǎn)，所以它們的估值修復(fù)一觸即發(fā)。部分投資人會思考，如果修復(fù)得過晚，提前布局是否是承受一兩個(gè)季度的橫盤，影響了組合的效率?我們不認(rèn)為如此。道理是，伴隨著Q3、Q4、明年Q1中國經(jīng)濟(jì)同比加速增長(實(shí)際上從這個(gè)月的Q3季報(bào)就會體現(xiàn))，無論是大盤的ROE，還是銀行股的ROE，都會有個(gè)預(yù)期反轉(zhuǎn)的過程，這并不需要等待數(shù)個(gè)季度才兌現(xiàn)。

為什么恒指四季度只能上漲?

盡管9月份市場情緒十分低落，我們的判斷是《9月：平衡配置，等待突破》。其中，很重要的是根據(jù)定量測算，恒指已經(jīng)觸及到了高度的安全邊際。這是由于，2020年Q2是恒指的ROE的拐點(diǎn)，因此我們堅(jiān)信在拐點(diǎn)的位置，一般是：1、市場情緒不會太高，不少投資者還在擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇能走多遠(yuǎn)；2、在此時(shí)期，對今年以及2021年的預(yù)期都會比較低，這源自市場對EPS的線性外推；3、投資者會守著此前三個(gè)季度走勢相對較好的行業(yè)和板塊，生怕盲目切換會帶來損失。

我們用股息率測算了恒指的安全邊際，這里再重申一下：

1、從2019年開始，伴隨著全球無風(fēng)險(xiǎn)收益率的下行，恒指的股息率高點(diǎn)(對應(yīng)恒指的低點(diǎn))為4%，沒有突破更高，這說明，低廉的利率水平，使得市場對恒指的股息要求更低；

2、2020年公共衛(wèi)生事件期間，恒指股息率在4.0%水平?jīng)]有更高(即21139點(diǎn)底部沒有繼續(xù)下跌)；

3、以上數(shù)據(jù)，基于彭博一致預(yù)期，在大盤ROE底部區(qū)域，我們傾向于該預(yù)期是悲觀的，大概率低估了21年的盈利水平與分紅水平。故，實(shí)際情況不會比這個(gè)預(yù)期更差，甚至?xí)纫陨项A(yù)測更佳；

4、當(dāng)下對2021年的股利預(yù)期，測算25500將會是明年恒指的低點(diǎn)(取4.0%的股息率)，而當(dāng)下恒指尚且低于這個(gè)點(diǎn)位。

這意味著，恒指四季度只能上漲。買入并持有一個(gè)季度的收益比較假定，我們以月初買入，持有一個(gè)季度看收益，從2005年-2019年(一個(gè)完整的中周期)，取中位數(shù)來體現(xiàn)收益率，9月初買入的收益率為全年最高，即，9月1日買入，持有至11月30日，1個(gè)季度，歷史上看平均收益率是4.7%。表現(xiàn)第二好的是7月1日買入，再其次是2月1日買入。而10月初買入，也是個(gè)非常不錯(cuò)的選擇。

今年的9月是下跌的，10月份大概率既有補(bǔ)漲的需求，也有上漲的需求，二者合一，則預(yù)期漲幅可觀。

配置：平衡配置的三個(gè)出發(fā)點(diǎn)(估值、確定性、timing)

9月，下跌的過程中金融、周期表現(xiàn)不佳，TMT、公用事業(yè)、消費(fèi)位列前三。在10月份的最初5個(gè)交易日中，周期、消費(fèi)、TMT漲幅相似，金融與公用事業(yè)稍遜。

在9月，家電、電子元器件、電力設(shè)備(光伏)、計(jì)算機(jī)(互聯(lián)網(wǎng))錄得正收益；汽車、紡織服裝、交通運(yùn)輸、煤炭、食品飲料、傳媒、電力及公用事業(yè)、機(jī)械、輕工制造、農(nóng)林牧漁、商貿(mào)零售、房地產(chǎn)、非銀行金融跑贏恒指；餐飲旅游(博彩)、石油石化、鋼鐵、建材、建筑、綜合、醫(yī)藥、銀行、國防軍工、有色金屬、通信、化工都跑輸了恒指。

我們按照港股通一級行業(yè)比較了不同行業(yè)的ROE/PB與年初的變化，如果數(shù)值為正，代表了該行業(yè)今年的估值被壓縮，估值為負(fù)代表估值比公共衛(wèi)生事件前擴(kuò)張。

平衡配置的第一個(gè)出發(fā)點(diǎn)：估值

在任何一種策略方案中，都需要判斷：當(dāng)前趨勢將要延續(xù)，還是當(dāng)前趨勢的終結(jié)并且新趨勢的開始?例如，我們列舉的這個(gè)估值壓縮排名，在拐點(diǎn)未出現(xiàn)之時(shí)，便宜恰恰不是看多的理由——市場會說，正是因?yàn)榛久娴膼夯?短期或者長期的)，導(dǎo)致了它們被遺棄所以便宜!這個(gè)理解很大程度上是沒錯(cuò)的。例如在2015年，科技股大漲時(shí)期，低估值的板塊始終難以啟動，所謂便宜不代表能漲。那么為什么現(xiàn)在能漲或者有很大概率能漲呢?就是因?yàn)椋?strong>我們判斷前提是2020年的Q2，是上市企業(yè)ROE的拐點(diǎn)。從Q3開始，ROE從收縮轉(zhuǎn)擴(kuò)張。

在收縮轉(zhuǎn)擴(kuò)張之時(shí)，便宜是不是我們的首選?我們列舉了當(dāng)下與公共衛(wèi)生事件前相比，ROE/PB提升的TOP40只股票，如下?？傮w而言，這些標(biāo)的會給持有自下而上研究方法的人一個(gè)印象：雖然便宜，但部分公司的確定性不夠好。這個(gè)感覺是有道理的：因?yàn)槭袌鲋卸伎吹玫降谋阋耍诖_定性上打了折扣。例如，招商銀行的撥備覆蓋率最高，所以估值最高，估值高體現(xiàn)了它的撥備覆蓋率的確定性最高。故而，我們在選擇一個(gè)攻守兼?zhèn)浣M合的時(shí)候，也不能只考慮估值低一個(gè)要素。

平衡配置的第二個(gè)出發(fā)點(diǎn)：確定性

從確定性的角度看，今年的主要挑戰(zhàn)來自三個(gè)方面：

第一是公共衛(wèi)生事件，公共衛(wèi)生事件大大延緩了澳門博彩業(yè)的繁榮(從前的與中國經(jīng)濟(jì)周期同步的博彩業(yè)不如以往強(qiáng)勁)，國際航線的復(fù)蘇，以及海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇(例如原油沒有持續(xù)強(qiáng)勁上行，而選擇了上行后走橫盤模式)；

第二是房地產(chǎn)，房地產(chǎn)前文分析，今年很大的任務(wù)是繼續(xù)控制房價(jià)上漲，換句話說，房地產(chǎn)銷量好的時(shí)候(如今年5-9月份)，政策預(yù)期就逐漸變差，反之房地產(chǎn)銷量同比下降的時(shí)候(假定10-12月)，政策預(yù)期可能就明顯好轉(zhuǎn)，這是不好把握的部分；

第三是中美關(guān)系。美國對華為以及中國芯片業(yè)的打壓已經(jīng)到了史無前例的程度。導(dǎo)致科技行業(yè)從上半年的高歌猛轉(zhuǎn)向近期的回落明顯；反之，今年公共衛(wèi)生事件帶來的確定性主要是對互聯(lián)網(wǎng)板塊、醫(yī)療器械板塊的正向拉動：尤其是外賣，電商，游戲的拉動都是明顯的。如果從同比增速來看，它們的財(cái)報(bào)中幾乎沒有留下公共衛(wèi)生事件影響的痕跡。

平衡配置的第三個(gè)出發(fā)點(diǎn)：timing

Timing是什么?我們理解，它是確定性的概率。這和經(jīng)濟(jì)周期有關(guān)。我們將去年的7月作為新的基欽周期的起點(diǎn)，到目前，基欽周期擴(kuò)張已經(jīng)滿一年，但由于期間穿插額公共衛(wèi)生事件的影響，因此實(shí)際經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的時(shí)間還沒滿一年。我們統(tǒng)計(jì)了歷史上這個(gè)時(shí)間段(基欽周期擴(kuò)張的一年左右)的港股的走勢，表現(xiàn)大約分四擋：

表現(xiàn)最好的是：建材、輕工(造紙)；

表現(xiàn)良好的是：鋼鐵、基礎(chǔ)化工、電力設(shè)備(新能源)、軍工、非銀行金融、計(jì)算機(jī)(互聯(lián)網(wǎng))、餐飲旅游(澳門博彩)；

表現(xiàn)其次的是：銀行、汽車、食品飲料、電力及公用事業(yè)、交通運(yùn)輸、綜合(教育)；

表現(xiàn)一般的是：房地產(chǎn)、建筑、有色金屬、煤炭、石油石化、機(jī)械、電子元器件、傳媒、通信、家電、醫(yī)藥、商貿(mào)零售、農(nóng)林牧漁。

綜上，結(jié)合估值、確定性、timing上，我們思考的平衡風(fēng)格的組合構(gòu)建，大約如下：

1、選擇非銀行金融、建材、輕工、軍工，作為組合的攻擊性板塊(這里排除了基礎(chǔ)化工，源于化工龍頭股主要在A股，排除鋼鐵主要是在房地產(chǎn)政策上不夠明朗，排除餐飲旅游主要是公共衛(wèi)生事件對澳門博彩業(yè)的影響較大)，它們的特點(diǎn)是估值低，順周期，周期反轉(zhuǎn)+大盤上漲，它們大概率跑贏指數(shù)；2、選擇計(jì)算機(jī)中的電商、游戲板塊，電力及公用事業(yè)板塊，綜合(教育)板塊，(排除交通運(yùn)輸行業(yè)主要是受到公共衛(wèi)生事件)，這部分主要保證組合的穩(wěn)定性；3、在表現(xiàn)一般的板塊中，房地產(chǎn)、建筑、有色金屬、煤炭、石油石化…等中，主要是按照自下而上選擇個(gè)股配置。人民幣匯率強(qiáng)勁升值，拖累港幣匯率貶值美元指數(shù)反彈至94.75后繼續(xù)下行。央行發(fā)布官方消息，中國人民銀行決定自2020年10月12日起，將遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率從20%下調(diào)為0，目標(biāo)是為了防止人民幣匯率升值過猛。

9月，南向資金持續(xù)、穩(wěn)定的流入。

南向資金跟蹤

騰訊控股、美團(tuán)點(diǎn)評、小米集團(tuán)、中國平安、農(nóng)夫山泉、思摩爾國際、恒騰網(wǎng)絡(luò)、匯豐控股、建設(shè)銀行、信達(dá)生物進(jìn)入買入前10名；而閱文集團(tuán)、信義光能、姚明生物、平安好醫(yī)生、中國移動、海底撈、中芯國際、銀河娛樂、山東黃金、微盟集團(tuán)成為賣出前10名。

投資建議

組合方面建議如下：

風(fēng)險(xiǎn)提示

公共衛(wèi)生事件發(fā)展的不確定性，貿(mào)易關(guān)系的惡化，國際關(guān)系的惡化。

（編輯：俞博然）