安信證券：九毛九(09922)引領(lǐng)酸菜魚賽道，太二啟動加速按鈕

作者：安信證券 2020-10-10 20:11:50

九毛九（09922）優(yōu)質(zhì)酸菜魚賽道，太二構(gòu)筑四維度壁壘，加速占領(lǐng)市場。

本文源自微信公眾號“正視社服”。

核心要點

2020年爆發(fā)的公共衛(wèi)生事件使餐飲行業(yè)遭受重大打擊，而危機往往也孕育著新的機遇。九毛九(09922)作為快時尚連鎖餐飲企業(yè)龍頭之一，旗下主力品牌太二在衛(wèi)生事件前后均呈現(xiàn)良好的表現(xiàn)。因此站在當前時點，我們發(fā)布《九毛九深度二》，1）剖析太二是如何打造行業(yè)頂尖的單店模型？持續(xù)競爭優(yōu)勢是什么？未來展店空間有多少？我們認為后衛(wèi)生事件時期，餐飲行業(yè)加速出清，太二將步入新的高速增長階段，憑借強品牌勢能及競爭壁壘有望快速打開目前門店尚未覆蓋地區(qū)的酸菜魚市場，同時下沉市場空間廣闊，更低的租金和人工成本使得略低的翻臺率并不會對利潤率造成負面影響，廣闊的展店空間+強盈利能力，業(yè)績成長性強；2）另外針對市場關(guān)注度較小的新品牌孵化以及九毛九餐廳的模式重構(gòu)，我們也有不同的觀點，認為依托集團資源、太二的協(xié)同效應(yīng)及其他品牌持續(xù)優(yōu)化的單店模型，多業(yè)態(tài)擴張或同樣有望超市場預(yù)期。

優(yōu)質(zhì)酸菜魚賽道，太二構(gòu)筑四維度壁壘，加速占領(lǐng)市場。1）酸菜魚的火爆是否可持續(xù)？酸菜魚作為川菜經(jīng)典菜，同時選用魚作為主食材，符合消費者對健康飲食的追求，具有較好的消費者基礎(chǔ)。微酸微麻微辣的口味，也使得酸菜魚具有一定成癮性，是具有可持續(xù)性的菜品；同時太二也在投入加大新品的研發(fā)，增強消費者復(fù)購。2）產(chǎn)品力+供應(yīng)鏈+營銷力+展店力，構(gòu)筑太二的品牌競爭壁壘。①產(chǎn)品力：太二選用最好的品種加州鱸魚及自腌酸菜保證菜品的好口味與高品質(zhì)。同時在新品研發(fā)方面，太二擁有專門的后廚研發(fā)團隊，推動提升上新頻次，增強餐廳持續(xù)的生命力；②供應(yīng)鏈部署：公司總部負責大部分原材料的集中采購，發(fā)揮規(guī)?；少彽某杀緝?yōu)勢，同時擬投資建設(shè)原材料供應(yīng)環(huán)節(jié)，進一步提升原材料供給、價格、食品安全的穩(wěn)定性保障；公司現(xiàn)建有3個中央廚房以及計劃新建1個中央廚房，有助于提升門店效率以及出品品質(zhì)的穩(wěn)定性；③營銷力：公司針對年輕消費者這一目標客群，通過自媒體平臺持續(xù)輸出優(yōu)質(zhì)內(nèi)容增強與消費者互動與粘性，微信推文平均每篇閱讀量均超10萬人次。同時較強的營銷活動策劃能力，也使得對太二對年輕人的吸引力遠高于其他餐飲品牌，“太二澡堂” 、“太二中醫(yī)館”等活動成功輸出品牌個性、俘獲大批粉絲；④展店力：太二展店采用直營模式，對于資金和人才儲備的要求較高。資金方面，依托九毛九集團上市公司的背景，募投資金以及其他融資工具充足，資金實力雄厚；同時太二門店對于人員配置數(shù)量少，培訓時間短，新店的人員配置壓力較小。資金+人才兩方面的儲備，使得太二的展店速度高于其他酸菜魚品牌，有助于快速搶占市場，占領(lǐng)消費者心智，從而形成“吃酸菜魚就想到太二”的品牌印象。

短中期，太二單店模型行業(yè)領(lǐng)先，展店提速驅(qū)動業(yè)績高增長。1）單店盈利模型行業(yè)頂尖：我們分拆太二與海底撈的單店模型發(fā)現(xiàn)，相較處于行業(yè)頂尖水平的海底撈，太二目前的單店模型中經(jīng)營利潤率、現(xiàn)金投資回收期等單項數(shù)據(jù)表現(xiàn)更為優(yōu)異。太二現(xiàn)金投資回收期僅7個月短于海底撈的6-13個月，經(jīng)營利潤率21.5%也略高于海底撈的17.5%，主要系太二與海底撈的運營模式具有較大差異。具有肯德基、麥當勞等快餐品牌運營經(jīng)驗的太二管理團隊，致力學習快餐店的運營模式，推動門店運營低人工成本、高翻臺。優(yōu)異的單店模型是太二在門店快速擴張的同時盈利能力仍保持較高水準的關(guān)鍵。①人工成本低：太二人工成本占營收比例約為15%低于海底撈的28.5%。主要系太二對比海底撈并非主打服務(wù)，后廚的標準化制作以及較少的SKU使得前廳與后廚的員工配置均較少。同時對于店長的培養(yǎng)，太二的培訓流程也更為簡單，培訓時間更短；②高翻臺率：太二翻座率為4.8次/天，轉(zhuǎn)化為與海底撈同口徑的翻臺率太二為6.5次/天高于海底撈的4.8次/天。主要系太二的弱社交屬性以及后廚的標準化使得上菜時間及用餐時間大幅縮短，提升用餐高峰時段的翻臺速度。2）展店空間廣闊：①展店提速：衛(wèi)生事件加速小微餐飲企業(yè)出清，消費者對餐飲安全、品質(zhì)要求提升，利好連鎖餐飲大品牌。太二在高線城市已建立起較強的品牌勢能，且對于購物中心具有一定的引流能力，預(yù)計太二將能以較低的成本獲得更好的物業(yè)點位，同時我們認為依托較強的品牌勢能，太二未來在下沉市場有望搶占原有的酸菜魚品牌的市場份額。中性假設(shè)下，我們認為太二的全國展店空間可至1900家。在太二加速展店的背景下，2025年門店數(shù)可增至1000家。②同店盈利能力下滑壓力小：我們認為后續(xù)隨著門店快速擴張與下沉，翻臺率或小幅下降，但太二極強的成本管控及盈利能力，以及低線城市更低的租金、人工成本，經(jīng)營利潤率下滑壓力較小，未來業(yè)績增長確定性強。

長期，多餐飲業(yè)態(tài)孵化+九毛九模型重構(gòu)，增長勢頭可持續(xù)。1）供應(yīng)鏈完善+鼓勵創(chuàng)業(yè)的內(nèi)部管理+年輕消費者洞察力+雄厚的資金實力，共同助力新品牌孵化：我國連鎖化率低，每百萬人中僅有約332間連鎖餐廳，而美國有約891間，連鎖餐飲品牌力和抗風險能力強，未來發(fā)展空間大，利好公司孵化連鎖餐飲品牌。①公司的供應(yīng)鏈體系逐步完善，為新品牌的展店提供食材供應(yīng)方面的支持、優(yōu)化成本管控；②鼓勵創(chuàng)業(yè)的內(nèi)部管理：新品牌創(chuàng)始團隊均持有較高的股權(quán)比例，太二為15%，慫、兩顆雞蛋、那未大叔均為20%，有助于帶動員工積極性；③領(lǐng)先的年輕消費者洞察力：公司旗下品牌主要定位年輕消費者，與年輕消費者接觸更為頻繁，同時新品牌管理團隊均為年輕人，具有較強的創(chuàng)造性和年輕消費者洞察力，有助于針對性地通過營銷活動、門店布置等方式成功俘獲年輕消費者；④充足的資金也為新品牌的日常運營及快速展店提供保障。但市場在估值上暫未給予多品牌擴張預(yù)期，初入火鍋賽道的“慫”單店表現(xiàn)靚麗，我們從“慫火鍋”的門店布置、菜品設(shè)置以及自媒體宣傳文案的觀察，認為“慫火鍋”有望復(fù)制太二營銷的成功，疊加公司在廣州、海南地區(qū)的供應(yīng)鏈及品牌客流優(yōu)勢，有望與太二形成協(xié)同效應(yīng)，業(yè)績或超市場預(yù)期；2）九毛九優(yōu)化：近年九毛九餐廳同店經(jīng)營、展店速度相對乏力，主要系因為單店模式較重、客群吸引力不足，公司關(guān)閉距離供應(yīng)鏈較遠的店鋪，保住利潤端。從目前開設(shè)的新店看來，九毛九餐廳的改造方向指向運營精簡化、品牌年輕化，減少門店人員配置、簡化菜品SKU、增強年輕消費者吸引力，模型調(diào)整九毛九品牌的增長同樣有望超市場預(yù)期。

投資建議：買入-A投資評級。我們測算2020-2022年公司營收為28.77/53.71/78.08億元，歸母凈利潤為-1.20/4.15/6.52億元，對應(yīng)19-22年復(fù)合增速為58.3%。分拆各品牌業(yè)績：①太二：2020-22年歸母凈利潤1.5/5.3/7.9/11.0億元；②九毛九：2020-22年歸母凈利潤-0.69/0.57/0.70億元；③其他品牌：2020-22年歸母凈利潤-0.06/-0.01/0.06億元。6個月短期目標市值333億元（約370億港元），對應(yīng)短期目標價22.95元（約25.5港元）。

風險提示：衛(wèi)生事件對門店影響超預(yù)期；門店擴張速度不及預(yù)期；現(xiàn)有餐廳經(jīng)營不善；新品牌孵化不及預(yù)期；餐飲行業(yè)風險；假設(shè)不及預(yù)期等。

1.馳騁酸菜魚優(yōu)質(zhì)賽道，多維度品牌壁壘打開太二市場空間

1.1. 酸菜魚消費者基礎(chǔ)好、具有一定成癮性，是高速增長的好賽道

酸菜魚憑借 4 大優(yōu)勢，獲得市場高度認可，是高速增長的好賽道。根據(jù)弗若斯特沙利文發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2014-2018 年酸菜魚市場收入規(guī)模復(fù)合增速高達 32.3%，預(yù)計 2019-2024 年市場規(guī)模仍將以 33.7%的復(fù)合增速保持高速增長。

① 食材主要為魚，復(fù)合健康飲食、消費升級趨勢：近年來餐飲消費者對菜品的要求趨向健康化、營養(yǎng)化。魚作為高蛋白質(zhì)食材，肉質(zhì)新鮮，口感嫩滑，營養(yǎng)價值高。酸菜魚作為營養(yǎng)豐富的超級單品，符合當下消費者輕飲食的健康理念。同時目前市場上的酸菜魚餐廳大多選用無刺魚，提升用餐便利性，也使得更多人愿意接受這道菜品；

② 酸菜魚作為川菜經(jīng)典菜，具有較好的消費者基礎(chǔ)：川菜作為中餐四大菜系之一，以其鮮香麻辣的口感穩(wěn)居市場份額前列，為其經(jīng)典菜品酸菜魚奠定了穩(wěn)固的消費者基礎(chǔ)。酸菜魚作為川菜的經(jīng)典菜式，一直以來受到消費者的喜愛；

③ 重口味，具有一定成癮性：酸菜魚具有酸、辣的口味特征，具有一定成癮性，復(fù)合年輕人的飲食口味偏好；

④ 原材料供應(yīng)穩(wěn)定，操作簡單，容易實現(xiàn)標準化：酸菜魚使用的原材料，簡單易得，制作環(huán)節(jié)容易實現(xiàn)標準化，對廚師依賴程度低，易實現(xiàn)規(guī)?；瘮U店。

1.2. 四維度（產(chǎn)品力、供應(yīng)鏈、營銷力、展店能力）構(gòu)筑太二品牌壁壘

對比市場上初具規(guī)模的酸菜魚餐飲品牌，僅太二在四個維度上均體現(xiàn)出較強的競爭力，綜合實力最優(yōu)，品牌勢能最強。酸菜魚市場火爆，參與者眾多，如何脫穎而出，并保持持久的競爭力，主要從以下四個維度考量：1）產(chǎn)品力：核心菜品的出品品質(zhì)以及新品研發(fā)能力關(guān)乎品牌是否能夠保持持久的市場競爭力；2）供應(yīng)鏈布局+餐飲零售化：對照眾多餐飲龍頭成功經(jīng)驗，連鎖餐飲企業(yè)對于供應(yīng)鏈的布局有助于構(gòu)建品牌競爭壁壘，為餐廳的產(chǎn)品供應(yīng)提供穩(wěn)定保障，平穩(wěn)采購成本、強化規(guī)?；杀緝?yōu)勢，食品安全管控能力更強，同時中央廚房制作半成品有助于保障菜品品質(zhì)，減少門店后廚工作；近些年，餐飲零售化趨勢增強，零售產(chǎn)品的售賣有助于構(gòu)造更多消費場景，提升品牌影響力，同時為規(guī)模化提供新的變現(xiàn)渠道；3）營銷力：餐飲品牌的影響力建設(shè)以營銷活動作為開端，以營銷互動保持持續(xù)的品牌曝光度。強營銷力，是招徠新客，推動老客復(fù)購，提升門店流量的重要推動力；4）展店能力：門店拓展是提升品牌影響力，強化規(guī)?；瘍?yōu)勢，推動業(yè)績增長的主要方式。目前餐飲企業(yè)展店的方式有直營和加盟模式，直營模式對企業(yè)資本、人才儲備要求更高，加盟模式對于加盟店的管控能力要求更高。我們認為太二已逐步構(gòu)筑起品牌競爭壁壘以及積淀了較強的品牌勢能，在進入新市場時有望搶占其他酸菜魚品牌的市場，展店空間廣闊。

1.2.1. 產(chǎn)品力：核心菜品筑根基，新品研發(fā)保持續(xù)，太二占據(jù)領(lǐng)先地位

太二領(lǐng)頭，主要原材料品質(zhì)最佳。產(chǎn)品始終是經(jīng)營餐廳的根基，酸菜魚作為核心產(chǎn)品，其口味、品質(zhì)是決定品牌能否攬客并留客的關(guān)鍵。原材料的選擇對于菜品品質(zhì)起著關(guān)鍵作用，太二產(chǎn)品品質(zhì)最優(yōu)。1）魚決定品質(zhì)：酸菜魚的原材料主要為鱸魚、黑魚、巴沙魚，其中鱸魚口味最佳但價格最貴，巴沙魚價格便宜、易儲存，但為冷凍魚，口味略遜一籌。太二、姚姚、江漁兒使用最優(yōu)品種鱸魚，口味最佳但成本較高；而以魚你在一起為代表的快餐品牌考慮到成本、制作時間因素，均使用巴沙魚，食用口感較活魚略次。2）酸菜決定口味：自制酸菜由品牌方掌握口味配方及品質(zhì)，食品安全和口味穩(wěn)定更有保障，代表品牌有太二、有家酸菜魚、江漁兒，而姚姚酸菜魚、望蓉城、魚你在一起、渝是乎的酸菜均為向外部酸菜供應(yīng)商采購。

新品研發(fā)為品牌創(chuàng)造持續(xù)吸引力，增強老顧客復(fù)購，太二、渝是乎推新能力領(lǐng)先。1）太二研發(fā)能力強，推新頻次高：根據(jù)招股書，太二擁有專門的產(chǎn)品開發(fā)團隊，共七名成員。依托集團多年的餐飲經(jīng)驗，具有流程化的新品研發(fā)步驟，研發(fā)能力較強。2020 年以來，太二連續(xù)推出“川菜新造”“花椒奶茶”等多個傳播度高、記憶點強的新菜品，還聯(lián)合大師級名廚劉波平，推出“太二大師菜系列”第一季新品“大師膠汁無渣牛腩”，上新頻次提升，獲得良好的市場反響；2）渝是乎主推新口味、豐富川菜選擇：創(chuàng)始人曾創(chuàng)立多個川渝餐飲品牌，餐飲運營經(jīng)驗豐富，具備川菜品類的上新能力。曾推出青花椒、鹿茸等多樣口味的酸菜魚，上新魚丸、雞腳、花椒雞等新品。

1.2.2. 供應(yīng)鏈+餐飲零售化：保障供給穩(wěn)定+優(yōu)化后廚效率，增強多渠道品牌影響力

建設(shè)供應(yīng)鏈體系，提升原材料供應(yīng)和價格的穩(wěn)定性，優(yōu)化門店運營，最大化規(guī)模優(yōu)勢。餐飲企業(yè)的供應(yīng)鏈體系包括，原材料的種、養(yǎng)殖，中央廚房的建設(shè)，物流配送及門店采購、加工。魚的養(yǎng)殖保障了原材料的供應(yīng)和價格的穩(wěn)定性，食品安全把控力強，價格穩(wěn)定且便宜；中央廚房的建設(shè)有助于降低門店后廚人工成本，穩(wěn)定菜品品質(zhì)；自有的物流配送為門店原材料供應(yīng)提供保障；集中門店采購權(quán)，有助于實現(xiàn)規(guī)?；少?，降低采購成本。

太二建有3個中央廚房，總部集中采購多數(shù)食材，有助于降低采購、后廚成本，擬投資原材料供應(yīng)商，保障食材價格、品質(zhì)及供應(yīng)穩(wěn)定性。1)原材料集中采購+擬投資原材料供應(yīng)環(huán)節(jié)：太二的活魚集中采購自佛山，根據(jù)招股書披露的五大供應(yīng)商信息，公司從2個供應(yīng)商處采購水產(chǎn)，占總采購金額的17%。門店采購權(quán)弱，太二主要食材均集中采購，規(guī)模化采購成本更低。就主要食材而言，公司與主要供貨商合作，平均已有超過三年的業(yè)務(wù)關(guān)系。同時公司擬投資原材料供應(yīng)環(huán)節(jié)，有望進一步提升原材料供應(yīng)的穩(wěn)定性。2）自建中央廚房：中央廚房完成活魚宰殺、片魚有助于降低門店后廚對廚師的要求，提升門店出品的品質(zhì)的穩(wěn)定性。①現(xiàn)有中央廚房：公司建有位于廣東、海南及湖北的三個中央廚房，各個物流設(shè)施的服務(wù)半徑約為200公里，中央廚房負責部分可標準化產(chǎn)品的提前制備，并向覆蓋范圍內(nèi)餐廳進行配送；②擬新建中央廚房：根據(jù)招股書，公司擬使用募投資金的大約7.0%，即1.34億港元，用于增強餐廳的供應(yīng)及支持能力并改進集中采購系統(tǒng)，其中0.76億港元用于在佛山建設(shè)新的中央廚房，0.57億元用于翻新中央廚房及升級設(shè)備設(shè)施。2019年H1廣東中央廚房產(chǎn)能利用率高達90.4%，佛山開設(shè)新的中央廚房，有望進一步擴大公司產(chǎn)能。3）第三方供應(yīng)鏈合作：公司合作第三方供應(yīng)鏈企業(yè)，蜀海供應(yīng)鏈合作，完成物料配送以及其他中央廚房未覆蓋地區(qū)的原材料代倉。

魚你在一起部署完整的供應(yīng)鏈，處于行業(yè)領(lǐng)先，太二部署核心供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)，緊隨其后。魚你在一起在供應(yīng)鏈體系建設(shè)方面較為領(lǐng)先，擁有巴沙魚養(yǎng)殖中心和中央廚房，同時建有覆蓋全國的倉儲中心。太二在原材料供應(yīng)、央廚環(huán)節(jié)也逐步部署，供應(yīng)鏈實力逐漸增強。

餐飲零售化是餐飲行業(yè)的一大趨勢，太二線上銷售最具品牌特色的酸菜與花茶，強化品牌記憶點。餐飲零售化有助于增強品牌曝光度，打破門店消費空間與時間限制，推動業(yè)績增長。太二通過微店售賣門店同款酸菜、花茶及大米；渝是乎通過京東、微店售賣自有品牌的調(diào)味料、酸菜、巴沙魚半成品以及季節(jié)限定月餅；魚你在一起上線烤魚自熱鍋；姚姚酸菜魚曾推出季節(jié)限定酸菜粽子及限量酸菜辣醬。

1.2.3. 營銷力：精準定位年輕消費客群，強營銷力構(gòu)筑太二強品牌勢能

太二、姚姚品牌形象、營銷方式精準定位年輕消費者，構(gòu)筑強營銷力。營銷是品牌攬客的開端，精準的個群定位+匹配的營銷方式，在消費者心中建立起獨有的品牌形象，有助于打造品牌差異化。酸菜魚消費者主要以年輕、女性偏多，根據(jù)NCBD數(shù)據(jù)顯示，酸菜魚消費者種57.6%為女性，35歲以下消費者占比達78.1%。針對這一特點，太二、姚姚酸菜魚均推出了具有針對性的營銷方式。

充分利用新媒體渠道，太二以年輕化品牌設(shè)計及營銷戰(zhàn)略帶來高流量。把握酸菜魚消費主力為年輕人這一特征，太二從營銷內(nèi)容、門店設(shè)計、活動策劃等方面迎合年輕消費者喜好，獲得了良好的市場反應(yīng)。1）自媒體平臺輸出優(yōu)質(zhì)內(nèi)容：根據(jù)招股書，太二微信官方賬號訂閱超560萬，擁有超230個微信粉絲群，核心粉絲數(shù)超 17 萬名，微信推文平均每篇閱讀量均超10萬人次。太二打造“小二哥”與“二老板”兩個IP，針對有內(nèi)容需求的用戶，借助IP，持續(xù)在微信公眾號、微博等自媒體平臺輸出優(yōu)質(zhì)內(nèi)容，留存、沉淀粉絲；2）吸睛的宣傳語：店名、LOGO、品牌故事以及口號，太二貫徹“中二”風格，夯實消費者心中獨特的品牌印象，與眾多餐飲品牌打出差異化；3）裝修設(shè)計高顏值：太二門店風格采用網(wǎng)紅風+漫畫風設(shè)計，品牌辨識度強，符合年輕人對餐廳裝修的偏好。4）針對年輕人的新奇營銷活動：“太二澡堂” 、酸菜博物館、酸菜探索基地、太二”中醫(yī)館” ，通過有趣且好玩的營銷方式，太二輸出了品牌個性和文化，成功俘獲大批粉絲。

姚姚酸菜魚貼近女性消費者，營銷活動、店鋪設(shè)計具有較強的女性導向。1)網(wǎng)紅風裝修：姚姚酸菜魚主打輕奢風格，色彩選擇Tiffany藍，追求現(xiàn)代、時尚、精致、開放、愉悅的風格，在保持同一色調(diào)風格的同時，每家門店裝修獨具匠心，深圳萬象天地誠品“crystal水晶的姚”、廈門SM購物中心“山海間的姚”，還是深圳華強北天虹“流動的姚”，都能抓住女性消費者眼球。2）針對女性的營銷活動：打造“711姚姚節(jié)”，宣傳為專屬于姚姚女孩的節(jié)日，女性消費者當天到店消費即可獲得女生專屬大禮包。3）打造親和力品牌形象：公司獨創(chuàng)IP形象-魚尾熊，在微信公眾號推文中均使用這一IP，卡通風格的IP形象貼近女性消費者喜好，品牌名從“姚酸菜魚”變更為“姚姚酸菜魚”更具親和力。

1.2.4.展店能力：直營模式下太二資金雄厚+人才配置壓力小，快速展店搶占市場

太二、魚你在一起率先進行全國布局，其他品牌區(qū)域化特征明顯。門店的拓展有助于提升品牌影響力，建立品牌勢能，同時強勢品牌還可以獲得更為優(yōu)質(zhì)的物業(yè)位置及租約談判條件；規(guī)?；沟赀€可實現(xiàn)規(guī)?；少徑档驮牧喜少彸杀尽Ｄ壳翱磥硭岵唆~餐飲企業(yè)區(qū)域化特征較為明顯，僅太二、魚你在一起門店分布全國多地區(qū)，其他酸菜魚品牌主要集中于發(fā)源地及周邊地區(qū)市場。

加盟展店快但品牌價值保護難，直營模式對資金和人才儲備要求更高。餐飲品牌的開店模式主要分為直營和加盟，直營模式更利于保護品牌價值，但新店開業(yè)對于人員以及資金都具有較高的要求；加盟模式下，展店速度更快，但由于對加盟商的管控困難，如何保護加盟門店的質(zhì)量，保護品牌價值，是餐飲品牌難以解決的問題。

1）直營模式：太二資金雄厚，展店能力領(lǐng)先其他品牌

① 太二：背靠九毛九集團，太二是當前公司展店主力，可用資金充足。根據(jù)招股書，公司擬投入72%的募投資金用于2020及2021年拓展門店，其中9%（171.9百萬港元）用于開設(shè)18-20家九毛九餐廳，48%（917.1百萬港元）用于開設(shè)80-100家太二門店，10%（191.1百萬港元）用于開設(shè)24-36家其他品牌門店。2020年上半年九毛九餐廳關(guān)店43家，進入品牌模式整改階段，我們認為后續(xù)開店數(shù)量預(yù)期較招股書計劃2年開設(shè)18-20家有所減少；其他品牌餐廳，2020年上半年關(guān)閉3家，新開2家兩顆雞蛋煎餅餐廳，慫、那位大叔是大廚尚處于模型實驗階段，我們認為其他品牌的展店有待模式得以成功驗證后，公司才會進行新店拓展，預(yù)計新開門店數(shù)較招股書中24-36家數(shù)量少；太二2020年上半年新開店37家，為公司的開店主力，且酸菜魚市場正值發(fā)展繁榮之時，太二門店表現(xiàn)亮眼，我們認為公司后續(xù)將轉(zhuǎn)移原分配給其他品牌開店的人力、資金等多方面資源，用于支持太二加速展店。

② 有家酸菜魚、渝是乎、望蓉城：均采用直營模式進行門店拓展，展店所需資金主要來源于內(nèi)部，門店的拓展一定程度上受到資金的限制。

2）加盟模式：展店提速，品牌價值保護能力較弱

魚你在一起、姚姚酸菜魚、江漁兒開放加盟，有望實現(xiàn)快速展店。依托加盟商，品牌可以通過少量出資或不出資實現(xiàn)門店的快速擴張。①姚姚酸菜魚：2019年5月開放加盟，此前為全直營，開放加盟后累計簽約門店數(shù)60家（來源：紅餐網(wǎng)），目前門店數(shù)為35家，門店拓展有望提速；②魚你在一起：加盟勢頭強勁，百度搜索酸菜魚頁面，魚你在一起的加盟廣告占據(jù)頭部大量頁面，目前門店數(shù)已超過2000家，布局全國，初步建設(shè)起影響力，預(yù)計在加盟的強勢推廣及供應(yīng)鏈支持下，門店有望繼續(xù)加速擴張；③江漁兒：開放加盟模式，門店主要集中廣東地區(qū)，未來開店主力將集中二、三線城市，門店數(shù)超280家，在廣東地區(qū)初步建設(shè)品牌影響力，預(yù)計加盟商的支持下，展店有望繼續(xù)。

管控加盟商，保護品牌價值，是開放加盟的酸菜魚品牌需要重點關(guān)注的問題。根據(jù)大眾點評消費者評分，魚你在一起門店評分普遍在3.5-4顆星，江漁兒4顆星左右，僅開放加盟不久的姚姚酸菜魚評分多為4.5顆星，加盟店的菜品出品品質(zhì)，門店服務(wù)質(zhì)量等問題品牌擁有方較難管控，門店運營、食品安全問題是餐飲企業(yè)的命脈，若加盟店出現(xiàn)食安等問題，將對整體品牌產(chǎn)生巨大影響。反觀門店全直營的太二、有家酸菜魚、渝是乎、望蓉城則多為4.5-5顆星，消費者認可度較高，門店的管理更為高效。

1.3.小而美為何戰(zhàn)勝大而全？精準化定位，更優(yōu)的消費體驗和餐廳運營模式

產(chǎn)品精致、運營簡化、規(guī)?；瘍?yōu)勢，酸菜魚餐廳較大型綜合性餐廳具有更強的競爭力。酸菜魚作為一個大眾菜品，存在于眾多綜合性餐廳的菜單中（菜單中包含酸菜魚菜品），酸菜魚單品為何能獨立出來成為爆款單品餐廳？①細分市場需求，產(chǎn)品更優(yōu)質(zhì)：酸菜魚餐廳以酸菜魚作為主菜，切入細分市場需求，餐廳對于酸菜魚這道菜口味、品質(zhì)的把控優(yōu)于其他綜合性餐廳，更為精品化；②精簡SKU，優(yōu)化餐廳運營：酸菜魚餐廳菜單采用“1+N”的形式，以酸菜魚作為核心大菜，搭配其他小吃、涼菜。以太二為例，菜單僅28項菜品（含主食），精簡化SKU有助于簡化餐廳后廚制作，提高上餐速度，降低消費者決策難度，優(yōu)化用餐體驗。目前市場上的酸菜魚餐廳以正餐和休閑餐為主，用餐時間短，翻臺情況較綜合性餐廳更優(yōu)；③規(guī)模化采購，更具成本優(yōu)勢：酸菜魚餐廳由于定位更加精細化，到店顧客幾乎必點酸菜魚，因此在采購方面，規(guī)模化采購的優(yōu)勢突出。

2.短中期：太二單店模型行業(yè)頂尖，下沉展店推動利潤高速成長

2.1.打造“快”休閑餐飲模式，太二單店模型行業(yè)頂尖

2.1.1.小而快，太二單店模型處于行業(yè)領(lǐng)先地位

太二單店模型行業(yè)領(lǐng)先，單店坪效高達41千元/平方米，經(jīng)營利潤率達21.5%。相較主打服務(wù)和定位社交用餐場景的海底撈，太二打造的是弱社交的快時尚餐飲模式。太二單店模型優(yōu)異主要系翻座率高，人工成本低所致。1）收入端：太二、海底撈單店年收入10.14/32.7百萬元，海底撈單店收入遙遙領(lǐng)先，主要系海底撈門店面積更大、客單價更高所致；2）成本端：太二、海底撈①原材料成本占比41%/41%，主要系兩者均使用品質(zhì)較好的原材料所致；②人工成本占比15%/28.5%，太二人工成本較低，主要系太二門店簡化運營，人員需求較少；海底撈重門店服務(wù)及員工激勵，人工支出較大；③租金成本占比13%/4%，海底撈品牌勢能強，且對物業(yè)選址要求較低。太二租金成本較高主要是目前太二展店主要集中高線城市的熱門商圈中優(yōu)質(zhì)物業(yè)。我們認為隨著太二的品牌勢能的提升，對于購物中心具有一定的引流能力，從而提升與物業(yè)方的議價能力，或帶動租金成本下降。3）經(jīng)營利潤率：太二、海底撈分別為21.5%/17.5%。

2.1.2.翻臺高+投資少+成本低，太二休閑餐飲模式優(yōu)秀

太二打造高翻座率、初始投資少、人工成本低的休閑餐飲模式，7個月投資回收期處于行業(yè)領(lǐng)先。太二投資回收期短，單店現(xiàn)金回收期僅7個月，遠低于行業(yè)平均水平15-20個月，主要是因為前期投資成本較低，門店營業(yè)效率更高。

1）單店投資成本低：太二單店投資成本在250萬元左右，展店資金壓力較小，現(xiàn)金投資回收更快；

2）人工成本低：①前廳服務(wù)人員：自助化服務(wù)減少前廳服務(wù)人員的需求，單店前廳服務(wù)人員約為10名。點餐、結(jié)賬全部線上化，打通前后臺。顧客自助取用，餐桌旁邊的配備餐具。設(shè)有自助茶水區(qū)，為顧客提供自助花茶。并非主打服務(wù)的太二，整個用餐過程中消費者對餐桌服務(wù)要求較少，前廳服務(wù)人員的配置少；②后廚人員：少SKU和標準化減少后廚人員配置，單店后廚人員約6~7名。太二菜單SKU僅30項左右，“1+N”一道酸菜魚主菜加其他小菜、配菜，為消費者提供多樣化選擇的同時也減少后廚備餐工作。公司建有中央廚房，完成部分菜品的標準化制作，廣州地區(qū)太二餐廳使用中央廚房預(yù)制魚柳，有效減少餐廳后廚人員需求。隨著太二門店的繼續(xù)擴張，公司或新建中央廚房，覆蓋更多餐廳的食材預(yù)制與配送，人工成本有望進一步降低；

3）較高的客單價：太二整體品牌定位偏中高端，高品質(zhì)產(chǎn)品，高顏值的餐廳裝修，主打年輕消費者，對較高的客單價接受程度較好；

4）高翻座率：衛(wèi)生事件前后，太二翻座率與海底撈持平，均處于行業(yè)領(lǐng)先水準，2019年太二翻座率為4.8，2020H1翻座率為3.4，衛(wèi)生事件之后也呈現(xiàn)較好的復(fù)蘇表現(xiàn)。太二單日經(jīng)營時間僅11小時，僅為海底撈營業(yè)時間的一半，但翻座率與海底撈持平，主要是因為顧客從進店到出店時間縮短，在午、晚高峰時間，太二的翻臺速度更快。①服務(wù)等候時間短：顧客落座后自助完成點餐，無需等待服務(wù)員響應(yīng)；②上菜時間短：較少的SKU、后廚標準化制作流程以及中央廚房的半成品供應(yīng)，縮短后廚制作時間；③用餐時間短：太二每桌座位數(shù)為2/4個，“四位以上不接待”、“認真吃魚、不要玩手機”等“新奇”的宣傳語，指向弱化社交屬性，減少顧客的用餐時間；

5）高峰時段全覆蓋：太二適應(yīng)工作日、休息日午、晚用餐高峰需求。在工作日用餐時間較為緊張的情況下，由于太二的用餐時間較短，是適合作為午餐的選擇。并且太二休閑的定位也同樣適宜在周末、假日三倆好友小聚。全周午、晚高峰期，太二均有較好的營業(yè)表現(xiàn)，餐廳閑置時間短，門店產(chǎn)能充分釋放。

2.2. 高線城市加密+低線城市下沉，2025年太二門店可至1000家

2.2.1. 品牌化+下沉是酸菜魚行業(yè)發(fā)展方向

消費者逐步轉(zhuǎn)向口味佳、品質(zhì)好、體驗優(yōu)的品牌，高客單價接受程度提升。1）逐步轉(zhuǎn)向高品質(zhì)、特色化餐飲品牌：當下年輕消費者對于用餐的要求從“好吃”向“好體驗”升級，熱衷社交分享的年輕人不僅要求菜品品質(zhì)佳、口味好，對用餐環(huán)境、品牌調(diào)性均提出了更高的要求。存量市場同質(zhì)化嚴重，產(chǎn)品品質(zhì)、服務(wù)水準參差不齊，在經(jīng)歷前期市場普及的混沌期后，優(yōu)質(zhì)品牌整合存量市場成為酸菜魚市場的發(fā)展趨勢，根據(jù)美團發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2019年酸菜魚餐廳的五星好評率較2018年提升7.4pct，優(yōu)質(zhì)餐廳逐步占領(lǐng)市場。2）高單價接受程度提升：2017-2019年，酸菜魚人均消費有所提升，高于75元的占比從2017年的4%提升至2019年7%，30元以下的占比也從2018年的38%下降至36%。我們認為這主要是因為，隨著酸菜魚市場競爭者的增多，消費者食用酸菜魚的機會越來越多，需求被挖掘出來以后，消費者開始尋覓并傾向選擇體驗更好、品質(zhì)更佳的酸菜魚餐廳，由此帶動酸菜魚市場的高價位消費占比提升。

酸菜魚市場的發(fā)展呈現(xiàn)全國性，各級別城市酸菜魚門店數(shù)量增速均超過15%，下沉市場空間仍廣。新一線、二線及三線城市基數(shù)大，酸菜魚餐廳數(shù)量多，但增速較一線及四五線城市略緩。我們認為當前頭部酸菜魚品牌開店主要集中一線及新一線城市，下沉市場主要以低端消費的個體餐廳及快餐品牌，未來精品酸菜魚餐廳下沉空間較大。

2.2.2.太二展店空間有多少？中性假設(shè)展店空間達1900家

測算方法：由于太二酸菜魚作為非必需品，消費意愿與消費能力掛鉤，因此在不同城市來看，門店的密度也與當?shù)氐慕?jīng)濟實力相關(guān)，同時考慮到北方地區(qū)對吃魚的偏好較低以及四川、重慶等省份對于外來川菜品牌的接受程度較弱，我們針對性的對各地區(qū)密度進行調(diào)整。具體來說，我們以廣州的門店密度為基準，其他各城市的門店密度則以“廣州市門店密度/（該城市人均GDP/廣州市人均GDP）”為基準，同時考慮到部分地區(qū)的飲食偏好差異，對各城市門店密度進行調(diào)整我們假設(shè)北方地區(qū)城市以及四川、重慶的密度均下降20%，最終得到各城市門店密度；根據(jù)"各個城市理論門店數(shù)=城鎮(zhèn)人口/理論門店密度"計算各城市門店數(shù)量，加總得到全國門店數(shù)量。

① 中性假設(shè)下，總門店數(shù)可至1900家：我們預(yù)計廣州市的太二門店將在天河區(qū)、海珠區(qū)、白云區(qū)等中心市區(qū)及核心地段繼續(xù)加密，同時考慮到市區(qū)內(nèi)周邊地區(qū)拓展，中性假設(shè)下，廣州門店可增至75家，對應(yīng)理論上一線城市門店數(shù)可達322家，新一線城市487家，二線城市233家，三線城市478家，四線城市348家。

②保守假設(shè)下，總門店數(shù)可至1250家：我們預(yù)計廣州市的太二門店將在天河區(qū)、海珠區(qū)、白云區(qū)等中心市區(qū)及核心地段繼續(xù)加密，同時考慮到市區(qū)內(nèi)周邊地區(qū)拓展，保守假設(shè)下，廣州門店可增至50家，對應(yīng)理論上一線城市門店數(shù)可達215家，新一線城市324家，二線城市155家，三線城市319家，四線城市232家。

③樂觀假設(shè)下，總門店數(shù)可至2500家：我們預(yù)計廣州市的太二門店將在天河區(qū)、海珠區(qū)、白云區(qū)等中心市區(qū)及核心地段繼續(xù)加密，同時考慮到市區(qū)內(nèi)周邊地區(qū)拓展，積極假設(shè)下，廣州門店可增至100家，對應(yīng)理論上一線城市門店數(shù)可達430家，新一線城市649家，二線城市311家，三線城市637家，四線城市463家。

2.2.3.高線城市持續(xù)加密并逐步下沉，2025年太二門店數(shù)有望增至1000家

前期太二主攻一線城市，積累品牌勢能，低線城市下沉空間廣闊。太二前期擴張主要集中于一線及新一線城市。根據(jù)招股書，截至2019H1,一線及新一線城市為太二門店的主力戰(zhàn)場，門店數(shù)量達54家，遠高于其他線城市；憑借在高線城市積累的較強的品牌勢能，在進入低線城市市場時，更容易獲得低線城市消費者好感；同時低線城市太二翻座率表現(xiàn)好，2019年上半年，各城市級別下太二均呈現(xiàn)較高的翻座率，二線城市太二的翻座率達5.5次/天，下沉市場展店空間廣闊。

高線城市加密，并逐步打開低線城市空間，2025年門店數(shù)有望增至1000家。2020年太二開店未受衛(wèi)生事件影響，上半年新開店37家，按照慣例下半年開店數(shù)量較多，根據(jù)官網(wǎng)數(shù)據(jù)，截至9月底太二門店數(shù)已達189家，Q3凈增約30家，預(yù)計2020年門店數(shù)凈增95家。太二正處高速發(fā)展階段，同時公司其他品牌仍處模式打磨期，預(yù)計短期之內(nèi)開店數(shù)量有限，公司人力、資金預(yù)計將主要投入太二，用以門店加速擴張。預(yù)計2021年新開門店數(shù)可達120家，高于招股書計劃的100家（主要考慮到衛(wèi)生事件加速餐飲行業(yè)出清，有更多優(yōu)質(zhì)物業(yè)點位出讓，同時太二品牌勢能提升、單店盈利表現(xiàn)優(yōu)異，為目前公司展店主力，我們認為太二展店加速是大概率事件）。同時隨著一線城市的加密，太二品牌勢能逐步增強，在各省省會或其他經(jīng)濟發(fā)展較好的城市立足后，逐步以其為中心向省內(nèi)其他城市下沉。具體來看。①一線城市：為前期太二主戰(zhàn)場，較好的消費力和龐大的人口基數(shù)，預(yù)計未來一線城市的開店數(shù)保持在每年30-35家；②新一線城市：新一線城市門店基數(shù)小，居民消費能力較強，我們認為新一線城市將成為展店主力地區(qū)，2020-22年凈增門店數(shù)為28/37/45家；③二、三線及以下城市城市：城市數(shù)量、居民基數(shù)大，憑借高線城市積累的品牌勢能，太二向下沉市場逐步試探性展店，預(yù)計二線城市2020-22年凈增門店數(shù)為19/28/35家，三線及以下城市2020-22年凈增門店數(shù)為18/20/25家。預(yù)計至2025年太二門店數(shù)有望增至1000家。

3.中長期：供應(yīng)鏈+管理+消費者洞察+資金，多餐飲業(yè)態(tài)拓展空間廣

中國餐飲企業(yè)連鎖化密度僅美國的1/3，衛(wèi)生事件加速餐飲行業(yè)出清，連鎖化率有望提升，在分散化餐飲大流中孵化連鎖餐飲品牌，空間可期。與美國及其他發(fā)達市場相比，中國餐飲業(yè)仍處于早期發(fā)展階段，同時中餐較難實現(xiàn)標準化，因此中國餐飲的連鎖化率較低。2019年，中國每一百萬人中僅有約332間連鎖餐廳，而美國則有約891間，連鎖餐廳增長空間大。于2019年中國連鎖餐廳收入占整體行業(yè)收入比例為19.6%，遠低于美國的73.8%。連鎖餐廳具有較強的品牌影響力、規(guī)?；瘍?yōu)勢、食品安全管理能力以及抗風險能力，同時中央廚房可以將部分易標準化的制作環(huán)節(jié)后置，提升門店運營效率，為產(chǎn)品質(zhì)量及高翻座率提供保障。而消費者對于餐廳品牌、食品安全、服務(wù)體驗等各方面要求越來越高，同時衛(wèi)生事件導致大量小餐飲企業(yè)陷入困局，加速行業(yè)出清，連鎖化是大勢所趨。

3.1.四重優(yōu)勢加持，新品牌孵化有望成為中長期業(yè)績增長點

供應(yīng)鏈+組織架構(gòu)+消費者洞察+資金實力，提升新品牌孵化成功概率。公司現(xiàn)擁有5個位于不同賽道的餐飲品牌，分別是經(jīng)營酸菜魚的太二、主打西北菜的九毛九、主推手工煎餅的兩顆雞蛋煎餅、試水火鍋串串的慫和布局粵菜的那未大叔是大廚。同時7月公司配股募資擬使用約15%的所得款項凈額即124.4百萬港元，投資其他餐飲企業(yè)，孵化新品牌意愿明確。背靠集團在供應(yīng)鏈、管理能力、消費者洞察、資金等方面的資源優(yōu)勢，新品牌孵化具有優(yōu)異的發(fā)展條件，更容易獲得成功。

? 供應(yīng)鏈：中央廚房+原材料采購+物流配送，共享規(guī)?；瘍?yōu)勢

連鎖門店布局全國，與新品牌共享采購、央廚、物流等供應(yīng)鏈方面的規(guī)?；Y源。公司長期運營著多家連鎖餐廳，原材料采購、物流配送等具有規(guī)模化優(yōu)勢，新品牌可共享存量餐廳的資源優(yōu)勢。1）共享穩(wěn)定的原材料供應(yīng)資源：公司2020年7月進行股份配售，擬使用約55%的所得款項凈額即456.2百萬港元用于投資主要原材料供貨商，完善部署供應(yīng)鏈采購環(huán)節(jié)，確保主要食材的穩(wěn)定供應(yīng)，平穩(wěn)采購價格；2）共享規(guī)?；少弮?yōu)勢：在原材料采購環(huán)節(jié)，與主要供應(yīng)商平均有超過3年的業(yè)務(wù)往來關(guān)系。對于所有采購訂單公司實施集中采購程序，采購部門基于物資部門制定的各現(xiàn)有及預(yù)計新餐廳的消費預(yù)測制定定期采購計劃，規(guī)模化采購優(yōu)勢顯著；3）共享物流配送資源：公司合作第三方供應(yīng)鏈企業(yè)，完成現(xiàn)有門店物料配送以及其他中央廚房未覆蓋地區(qū)的原材料代倉，新品牌門店可共享物流資源；4）共享央廚標準化工藝：中央廚房的建設(shè)為新品牌孵化與展店提供支持，提升門店后廚運營效率，推動標準化助力規(guī)?；瘡?fù)制。

? 管理：股權(quán)激勵+靈活組織架構(gòu)，釋放品牌團隊創(chuàng)造力

高股權(quán)激勵+靈活的組織架構(gòu)，鼓勵品牌自下而上升級創(chuàng)新，助力品牌孵化。1）股權(quán)激勵：2015年起公司陸續(xù)孵化了太二、慫、廣州兩顆雞蛋、那未大叔四大新品牌，上市之初各品牌均設(shè)置了較高的員工持股比例，其中太二為15%，慫、兩顆雞蛋、那未大叔均為20%。較高的員工持股比例，有助于帶動員工積極性，在新品牌孵化的過程中，品牌經(jīng)營好壞與員工自身利益高度掛鉤，有助于品牌的成功孵化；2）組織架構(gòu)：公司總部設(shè)有7個職能部門，分別負責品牌的開發(fā)、擴展、采購及中央廚房等事務(wù)，增強規(guī)?；瘍?yōu)勢，進行系統(tǒng)化決策；在職能部門協(xié)助下，各品牌團體并行運作，專注于各自目標客戶的需求，開發(fā)和改進符合市場趨勢的品牌模式，從而實現(xiàn)各品牌動態(tài)的運營創(chuàng)新。

? 消費者洞察：把握年輕消費者特征，緊跟市場趨勢

公司擅長抓住年輕消費者，推動傳統(tǒng)餐飲品類年輕化、時尚化。1）年輕化營銷：公司擅長通過社交媒體接近年輕消費者，以優(yōu)質(zhì)用餐體驗、創(chuàng)意營銷以及獨特的品牌調(diào)性打造年輕人喜愛的時尚休閑餐飲品牌。2）貼近年輕消費者：公司旗下太二、2顆雞蛋煎餅、慫均定位年輕顧客，與年輕消費者接觸機會多，在把握年輕人的消費特征和市場趨勢方面，公司具有領(lǐng)先的洞察力。3）團隊配置年輕：公司偏好選用年輕人，使用年輕的團隊服務(wù)年輕的目標客群，品牌團隊創(chuàng)造力、創(chuàng)新力、靈活性突出。

? 資金：為孵化成功的品牌提供快速展店的初始資金，也賦予更加包容的試錯空間

背靠九毛九集團股、債渠道強融資能力，新品牌具有扎實的資金基礎(chǔ)，寬容的創(chuàng)業(yè)環(huán)境。前期品牌模式打磨階段公司可為新品牌提供充足的日常運營資金，承擔試錯成本，鼓勵品牌大膽創(chuàng)業(yè)；新品牌實驗成功后，公司可以提供充足的資金，支持其快速展店，抓住初期發(fā)展的紅利，構(gòu)建品牌影響力。1）上市募集資金支持：公司于2020年1月于港股上市，募集資金20.76億元，其中約10.0%約2.1億元用于除九毛九和太二以外的子品牌餐廳；2）經(jīng)營性現(xiàn)金流：2019年公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額達5.77億元，現(xiàn)金流充足，為新品牌孵化提供充足的日常管理資金。3）融資渠道豐富：公司上市之后，股權(quán)融資渠道打開。2020H1公司資產(chǎn)負債率降至38.16%，債務(wù)融資空間大。融資方式靈活，免去新品牌孵化所需資金的擔憂。

3.2.多品牌多業(yè)態(tài)布局，有望打造第二個“太二”

3.2.1.慫：打造輕量化、年輕化火鍋品牌，有望分羹廣闊火鍋市場

新開一家“慫重慶火鍋廠”，借鑒太二經(jīng)驗，打造“輕量化”+“年輕化”品牌，有望分羹廣闊的火鍋市場。2020年8月，“慫”品牌旗下“慫重慶火鍋廠”開業(yè)，“慫”品牌從主打串串轉(zhuǎn)向試水火鍋業(yè)態(tài)，具有3大特點：1）年輕化：借鑒太二的經(jīng)營策略，以年輕化為主導，工業(yè)化裝修風格、漫畫式的店鋪slogan精準定位年輕消費者。圍繞主題“慫”，建立強品牌認知；2）輕量化運營：僅推出一種鍋底，牛油辣鍋底搭配蔬果湯，辣湯只有微辣、中辣及重辣三種選擇，簡化后廚準備工作；沿用“太二”的線上點餐、結(jié)賬及茶位調(diào)料紙巾不收費，提高前廳服務(wù)效率。3）品質(zhì)保證：承諾不新鮮就退菜，保證用餐體驗，增強消費者信任感。

主打年輕消費者的“慫”，在供應(yīng)鏈、客群資源等多方面有望與太二形成協(xié)同相應(yīng)，火鍋店大概率可獲成功。1）資源易遷移：基于太二龐大的客群，同樣定位年輕消費者的“慫”有望直接遷移太二的忠實消費者。同時公司央廚設(shè)置在廣州與海南，廣州與海南地區(qū)的開店能力較強；2）單店表現(xiàn)好，驗證團隊強運營能力：2018年開業(yè)的“慫現(xiàn)煮串串”，定位年輕消費者，品牌運營獲得消費者的認可，翻座率表現(xiàn)優(yōu)異，2019年翻座率達4.2次/天。較好的翻臺表現(xiàn)驗證公司對于該品牌的強運營能力，為新店的品牌運營增強確定性；3）客單價更高：串串定價較火鍋品類定價更低，串串行業(yè)人均消費水平在50~70元，而火鍋達80~120元，火鍋品類利潤空間更高。根據(jù)大眾點評數(shù)據(jù)顯示，慫現(xiàn)煮串串人均消費為68元/人，慫重慶火鍋廠人均消費為125元/人，火鍋模式預(yù)計可獲得更好的營收表現(xiàn)。

火鍋賽道優(yōu)、規(guī)模大、高度分散，新參與者仍具發(fā)展空間?；疱亼{借高自由度的選餐、獨特的社交功能以及易于標準化，市場規(guī)模持續(xù)增長，2017年火鍋市場規(guī)模增至4362億元，增速為10.3%。消費者對火鍋喜愛度持續(xù)，疊加火鍋持續(xù)創(chuàng)新+種類滲透帶動下，行業(yè)規(guī)模有望持續(xù)擴張?；疱佡惖缹?，龍頭集中度較低，根據(jù)收入規(guī)模劃分，2017年前五大火鍋企業(yè)僅占5.5%的市場份額，新入?yún)⑴c者仍有巨大的發(fā)展空間。

3.2.2. 2顆雞蛋煎餅：布局小吃賽道，輕重結(jié)合模式開店

以煎餅切入小吃賽道，引入炸雞品類，打造年輕人的輕食品牌，輕重結(jié)合有望布局全國。公司2017年推出2顆雞蛋煎餅品牌，以傳統(tǒng)的中式薄餅注入現(xiàn)代元素，以年輕顧客為目標，定位“健康、方便、快捷”，使用7-8種食材制作煎餅，2-3分鐘可完成一份煎餅，人均消費約為20-30元，目前主要以購物中心為主要運營場所，門店面積為10-40平方米。2020年，公司再推“二蛋炸雞店”，同時售賣炸雞與煎餅，為消費者提供更多小吃種類。2顆雞蛋煎餅最初僅有自營模式，2018年下半年推出加盟模式，現(xiàn)已形成自營和加盟兩種模式輕重結(jié)合經(jīng)營的業(yè)態(tài)，自營店的投資回收期約為15個月。截至2020H1，兩顆雞蛋煎餅共有自營、加盟店各22、33家。

小吃當?shù)?，連鎖化發(fā)展仍有空間。小吃品類作為餐飲市場占比最大的分支之一，具有方便快捷、美味多樣的特點。煎餅作為小吃品類之一，制作簡單、營養(yǎng)均衡，受到市場的認可。據(jù)弗若斯特沙利文發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2017年全國煎餅市場規(guī)模達203億元，預(yù)計到2022年，我國煎餅市場的規(guī)模將達到491億元，CAGR達19.3%。炸雞作為高熱量食品，食用滿足感高，大眾接受程度高，市場空間同樣廣闊。小吃品類市場進入壁壘相對較低，市場競爭格局分散，同質(zhì)化嚴重，市場經(jīng)營者以街頭小攤、小店模式為主。隨著消費者的需求越來越多樣化，對就餐環(huán)境衛(wèi)生等方面要求的提升，連鎖化品牌在品牌維護、衛(wèi)生管控方面具有更強的競爭力。

3.2.3.那未大叔是大廚：輕奢創(chuàng)意新派粵菜

主打廚師IP，打造特色化高端粵菜餐廳。粵菜主打原材原料原味，健康的食材搭配和制作方法，使得粵菜成為毗鄰川菜的第二大菜系，受眾人群廣。不同于公司其他品牌易標準化菜品的特點，粵菜對廚師要求較高，那未大叔重視廚師隊伍，組織了一個明星廚師團隊：有著粵菜教父之稱的“古志輝”大廚親自制定的研發(fā)菜單及私密配方，擁有30年掌勺經(jīng)驗的李志勇、燒鹵世家傳人李才有、點心界達人卓忠良。菜單仍然沿續(xù)精簡SKU，只包含30個菜品，以主菜+燒臘+點心為主。那未大叔是大廚定位中高端顧客，2020H1人均消費達139元。餐廳采用深藍色及金色為主色調(diào)低調(diào)而奢華的風格裝飾設(shè)計，廣州首店與信孚城記（廣州百年工藝定制西裝品牌）合作，主打“王牌特工”概念。

4.九毛九：戰(zhàn)線縮短，重構(gòu)模型再出發(fā)

4.1.西北菜市場大，九毛九打磨單店模型，有望重新跟上市場變化

主打天然健康食材，西北菜受眾廣，新模型或重新打開發(fā)展空間。九毛九餐廳所處西北菜品類市場需求廣闊，品牌新模式若能迎合市場變化，發(fā)展前景看好。西北菜主打牛羊肉與五谷雜糧，復(fù)合消費者追求健康飲食的趨勢，是適宜大眾親子用餐的品類。根據(jù)Frost&Sullivan，我國全服務(wù)西北菜市場2014-2018年復(fù)合增速為10.2%，2018年市場規(guī)模達1682億元，預(yù)計2024年市場將達2854億元，2018-2024年CAGR達9.2%。.

購物中心成為主流餐飲渠道，利薄的餐飲品牌生存空間遭壓縮。環(huán)境好，品牌集中成為購物中心吸引消費者前往用餐的關(guān)鍵要素。購物中心可為餐飲企業(yè)帶來充足的客流，但由于租金成本較高，入駐購物中心的餐飲企業(yè)需要具備較強的單店盈利能力，這個餐飲企業(yè)的運營能力提出了更高的要求。1）快：由于購物中心較高的租金及運營成本，高翻臺是保障餐飲企業(yè)收入足以覆蓋租金成本的關(guān)鍵；2）特色化：購物中心的餐飲品牌較為集中，與購物中心內(nèi)其他餐廳競爭中，具有差異化、獨特性的品牌才能脫穎而出；3）中高端消費：選擇購物中心用餐的消費者對餐廳品質(zhì)、用餐體驗、品牌調(diào)性具有較高的預(yù)期，因此對高客單價的接受程度更高。

翻座率處于低位，盈利水平較太二存較大差距。2016年九毛九品牌的翻坐率為2.5次/天，2019年降至2.3次/天，在門店數(shù)量增長較為緩慢的背景下，單店翻座率處于地位下行的狀態(tài)。毛利率從2016年的16.2%提升至2019年的17.7%，但較太二仍呈現(xiàn)較大差距。

對標西貝，九毛九單店盈利能力弱，模型有待調(diào)整。九毛九餐廳定位親民，定價適中，但復(fù)雜的門店運營使得單店運營成本較高，壓縮利潤空間。對比西貝中高端定位、精簡運營、品牌特色顯著，九毛九單店模型有待調(diào)整。1）SKU過多：過多的SKU提高了后廚成本、延長上菜時間，拖累翻座率。并且消費者難以聚焦某類菜品，品牌記憶點弱。西貝菜單SKU設(shè)置在30個左右，以招牌莜面、西北菜、草原羊、精選牛肉為主打；九毛九餐廳菜單SKU多達60-80種，使得后廚制備工作繁冗，后廚人力成本、水電開支較大；2）人力成本高：九毛九餐廳單店員工配置在50個左右，約為太二門店員工數(shù)的2倍，人工支出高；3）定價較低：九毛九人均消費定位在50-70元，而西貝人均消費處于80-100元區(qū)間。九毛九親民實惠的定價壓縮收入端，對費用管控能力提出了更高的要求；4）缺少特色：裝修方面，九毛九餐廳裝修簡約，與一般餐廳裝修無異，無鮮明的品牌記憶點。西貝以紅白格臺布、透明廚房為特色，形成較強的品牌門店特征；5）年輕消費者吸引力弱：對于喜愛在社交平臺種草并分享美食店鋪，對用餐體驗、品牌形象具有更高要求的年輕消費者而言，九毛九餐廳的營銷力度較弱。對比集團中另一品牌“太二”，其對于新媒體渠道宣傳的應(yīng)用少之又少，尚無令人影響深刻的品牌活動。

4.2.九毛九餐廳短期門店收縮，品牌優(yōu)化進行時

關(guān)閉廣東及海南外地區(qū)門店，新店強調(diào)家庭定位、簡化SKU，模型逐步優(yōu)化。2020年公司大刀闊斧地關(guān)閉廣州及海南省外地區(qū)門店，縮短九毛九餐廳管理半徑。依托廣州、海南較好的群眾基礎(chǔ)以及廣東、海南兩地的中央廚房，公司可以以較低的成本，充分的市場反饋，重新優(yōu)化九毛九模型。1）強化家庭用餐特色：根據(jù)公司新開門店來看，在裝修風格上，采用明檔廚房，門頭裝飾以小屋的形狀，迎賓歡迎詞使用“歡迎回家吃飯”，多方位強調(diào)家庭用餐屬性；2)精簡SKU：菜單SKU有所減少，有助于簡化后廚制備工作，減少后廚人員配置；3）簡化前廳運營工作：九毛九停收茶位費、紙巾費，消費者自助完成線上點餐下單結(jié)賬，減少前廳服務(wù)環(huán)節(jié)，同時提升消費者滿意度，有望優(yōu)化人力成本開支。

5. 投資建議：預(yù)計2022年整體業(yè)績6.5億元，目標價25.5港元

5.1.分部盈利預(yù)測和估值：2022年太二凈利7.9億元，目標價25.5港元

由于公司旗下多品牌發(fā)展情況不一，我們對各個品牌分別進行盈利預(yù)測。1）太二：2020-22年歸母凈利潤1.5/5.3/7.9億元；2）九毛九：2020-22年歸母凈利潤-0.69/057/0.70億元；3）其他品牌：2020-22年歸母凈利潤-0.06/-0.01/0.06億元。6個月短期目標市值333億元（約370億港元），對應(yīng)短期目標價22.9元（約25.5港元）。

1）太二餐廳經(jīng)營預(yù)測：我們預(yù)計太二餐廳19-22年營收復(fù)合增速達68.6%，有望從2019年126家門店對應(yīng)的12.75億元營收，增長至2022年481家門店的61.1億營收。預(yù)計一線/新一線/二線/三級以下城市19-22年營收復(fù)合增速為+45.9%/+108.4%/+89.6%/83.5%。

2）九毛九經(jīng)營預(yù)測：預(yù)計九毛九餐廳19-22年營收復(fù)合增速0.2%，主要系公司大量關(guān)閉九毛九門店。截至2020年9月1日，根據(jù)九毛九官網(wǎng)門店數(shù)據(jù)顯示，九毛九在二線城市已無門店，預(yù)計未來公司將集中與廣州海南進行開店，二線城市或無開店計劃。預(yù)計一線/新一線/三級以下城市19-22年營收復(fù)合增速為+2.7%/+0.7%/+14.4%。

3）其他品牌：2020年兩顆雞蛋煎餅加盟店關(guān)店數(shù)量較多，預(yù)計開店較招股書計劃數(shù)量少，預(yù)計兩顆雞蛋煎餅自營店和加盟店2019-22年營收復(fù)合增速分別為41.3%和27.7%，2020年慫新開一家火鍋業(yè)態(tài)，那未大叔是大廚餐廳數(shù)量未增加，預(yù)計短期內(nèi)慫可能適度展店，那未大叔是大廚新增店較少，預(yù)計慫餐廳20/21/22年營收分別為0.06/0.55/1.94億元，19-22年復(fù)合增速為230%，那未大叔是大廚餐廳20/21/22年營收為0.06/0.18/0.44億元，19-22年復(fù)合增速為83.2%。預(yù)計其他品牌20/21/22年營收為0.34/1.20/3.06億元，19-22年復(fù)合增速為100.5%。

5.2.公司整體盈利預(yù)測：2022年公司整體歸母凈利潤6.55億元

預(yù)計公司2019-2022年的業(yè)績CAGR達58.3%，對應(yīng)2022年約6.52億元歸母凈利潤。太二餐廳為公司未來發(fā)展重點，因太二餐廳原材料成本較高，員工成本及水電開支占比較小，隨著公司對原材料供應(yīng)環(huán)節(jié)的投資布局，預(yù)計原材料成本占營收的比重短期上升后逐步下降，職工薪酬占營收比重小幅下降，以及水利電開支呈下降趨勢。同時假設(shè)員工因餐廳擴張更頻繁出差，交通及差旅費用占比增加。2020年受衛(wèi)生事件影響以及九毛九餐廳大量關(guān)店，對2020年業(yè)績造成影響較大。綜合以上假設(shè)，我們測算2020-2022年公司營收為28.77/53.71/78.08億元，歸母凈利潤為-1.20/4.15/6.52億元，對應(yīng)19-22年復(fù)合增速為58.3%（主要系太二替代九毛九為公司貢獻主要業(yè)績，且太二盈利能力優(yōu)異，門店處于高速擴張階段，由此帶動公司業(yè)績高增長）。