張憶東解讀宏觀策略：四季度股市投資的四個關(guān)鍵詞

本文來自“聰明的投資者”。

“全球的成長股和價值股存在估值鴻溝，它已經(jīng)超過了2000年科網(wǎng)泡沫最頂峰的時期?！?/p>

“存在意味著合理，但合理并不意味著永久。打破估值鴻溝，讓合理變成不合理的，恰恰是復(fù)蘇。中國經(jīng)濟率先復(fù)蘇，我們在六月底建議懷著憐憫的心買入周期核心資產(chǎn)。事實上，無論是金融業(yè)還是制造業(yè)核心資產(chǎn)，股價在六月底都處在大底，之后，或多或少都有所表現(xiàn)。”

“制造業(yè)龍頭公司的三季報業(yè)績將會出現(xiàn)顯著的驚喜。目前消費品過高的估值，背后反映的是對于經(jīng)濟的悲觀預(yù)期。本階段應(yīng)該多去調(diào)研，特別是調(diào)研制造業(yè)的龍頭公司，這些公司三季報、年報業(yè)績將非常亮麗?！?/p>

“從中期的角度來說，中國資產(chǎn)在未來三、五年內(nèi)全球再配置的性價比是最佳的。一旦美國大選塵埃落定，十一月、十二月全球配置型的資金，會圍繞復(fù)蘇而對于性價比更好的資產(chǎn)做重新配置?！?/p>

“在未來幾年復(fù)蘇的背景下，中國恰恰擁有大批全球性價比最好的資產(chǎn)。美元貶值的大周期，就是中國核心資產(chǎn)不斷在全球配置中凸顯性價比的時候。”

“雖然核心資產(chǎn)結(jié)構(gòu)性牛市是個長牛，但應(yīng)該用守正出奇來應(yīng)對，創(chuàng)新成長是長期的“正”，周期價值是階段性的“奇”、出奇制勝?！?/p>

“從投資策略的角度來看，圍繞著經(jīng)濟復(fù)蘇、人民幣升值和價值重估進行，現(xiàn)在是萬事俱備，只欠‘姚老板’(產(chǎn)業(yè)資本)的東風(fēng)?！?/p>

“本輪經(jīng)濟的復(fù)蘇非常健康，遠不是10年那時候經(jīng)濟過熱的狀態(tài)，利好周期龍頭。這一輪經(jīng)濟復(fù)蘇政策相對克制，無論是貨幣政策、財政政策還是房地產(chǎn)政策，都相當(dāng)有定力。

這就使得經(jīng)濟的增長具有更好的延續(xù)性，在中低速增長的延續(xù)性更強、韌性更足，從而帶來周期的阿爾法，就是周期性行業(yè)龍頭，特別是制造業(yè)里面有研發(fā)能力的、有產(chǎn)業(yè)升級能力的公司，將走出長牛?！?/p>

“經(jīng)過了衛(wèi)生事件“驗金石”考驗后，先進制造業(yè)里邊的龍頭公司已經(jīng)證明，自己其實不比今年或去年市場追捧的一些高科技公司差。因此，我們應(yīng)該圍繞阿爾法，在周期領(lǐng)域?qū)ふ抑袊钆５哪酥寥蜃顝姷哪切┲圃鞓I(yè)核心資產(chǎn)，它們將慢慢脫離周期波動的束縛、開始具備跨越周期能力，獲得超越周期的阿爾法?！?/p>

以上，是興業(yè)證券全球首席策略分析師張憶東9月20日在一場宏觀策略電話會上的最新判斷。

張憶東認為，伴隨著經(jīng)濟的復(fù)蘇，全球正在進行價值重估，這將利好制造業(yè)龍頭，這些公司將在三季度出現(xiàn)一個亮麗的業(yè)績。從中期角度來說，中國核心資產(chǎn)的性價比將不斷凸顯。

張憶東還談到了港股市場的投資機會，對于接下來市場布局的具體方向和時機，也都給出了明確的分析解讀。

以下是全文，聰明投資者經(jīng)授權(quán)分享給大家。

股市投資的四個關(guān)鍵詞

股市投資的四個關(guān)鍵詞分別是價值重估、性價比、守正出奇、布局港股。

首先，從短期來看，圍繞著復(fù)蘇，全球正在進行價值重估、風(fēng)格再平衡，短期來看這個趨勢還會延續(xù)。

第二，從中期來看，美元貶值是全球再配置的一個指揮棒，那中國資產(chǎn)就是性價比最好的投資領(lǐng)域。

第三，中國核心資產(chǎn)牛市是個長牛，核心資產(chǎn)牛市會繼續(xù)，那么就需要圍繞著核心資產(chǎn)進行守正出奇，在不同的領(lǐng)域來找性價比最好的核心資產(chǎn)，聚焦于自上而下和自下而上的結(jié)合。

也就是說，再好的核心資產(chǎn)如貴得離譜了，就蘊含著風(fēng)險。

反過來，被市場的偏見和歧視壓得非常離譜的一些領(lǐng)域，如具有難以復(fù)制的核心競爭力，反而在下個階段值得淘金。要守正出奇，圍繞著核心資產(chǎn)進行價值重估。

第四，在前面鋪墊的背景下，現(xiàn)在是布局港股的好時機。

關(guān)鍵詞之一：價值重估

全球的成長股和價值股存在估值鴻溝，已經(jīng)超過了2000年科網(wǎng)泡沫最頂峰的時期

短期指的是到年底，中短期指的是到明年的二季度，大概四月份左右。而從中短期的角度來看，最重要的一個關(guān)鍵變量就是經(jīng)濟復(fù)蘇。

而復(fù)蘇指的是周期性的復(fù)蘇，即庫存周期的復(fù)蘇。周期的上升階段往往可能就是二十幾個月，而最好的復(fù)蘇階段可能就是十幾個月。

很明顯現(xiàn)在復(fù)蘇已經(jīng)啟動了，而且是中國的復(fù)蘇，但市場對海外的復(fù)蘇還沒有信心。海外與中國的復(fù)蘇會產(chǎn)生共振，四季度就有可能出現(xiàn)中外復(fù)蘇的共振，一直持續(xù)到2021年上半年。

全球的成長股和價值股存在估值鴻溝，它已經(jīng)超過了2000年科網(wǎng)泡沫最頂峰的時期。用growth和value，衡量成長和價值滾動十二個月的相對回報，可以看出這一差異：美股的羅素1000衡量，還有MSCI全球指數(shù)、MSCI歐洲指數(shù)、MSCI中國指數(shù)都創(chuàng)了歷史新高。

由于中國2000年的估值鴻溝并不是那么明顯，因此這一輪中國成長股和價值股的估值鴻溝，和2014-2015年的創(chuàng)業(yè)板牛市比較，也已經(jīng)創(chuàng)造歷史。

打破估值鴻溝的恰恰是經(jīng)濟復(fù)蘇

然而，在八月份以前，估值鴻溝現(xiàn)象是合理的。

從估值的角度來看，市盈率分母的重點在于折現(xiàn)率r，而分子的重點在增速g。對衛(wèi)生事件的恐慌影響對經(jīng)濟復(fù)蘇的預(yù)期，而流動性源源不斷，又處在長期的零利率、負利率背景下。

在這樣的假設(shè)下，增長就物以稀為貴。市場擔(dān)憂將來能不能分紅，像今年歐洲以及香港地區(qū)的恒生銀行、匯豐銀行就不分紅了。

一些周期性的行業(yè)也面臨風(fēng)險，如美國的頁巖油公司在衛(wèi)生事件和低油價沖擊導(dǎo)致的破產(chǎn)風(fēng)險。因此，此前，在衛(wèi)生事件尚未完全控制住而且影響復(fù)蘇的前提下，那么，階段性的估值鴻溝是合理的。

存在意味著合理，但合理并不意味著永久。打破估值鴻溝，讓合理變成不合理的，恰恰是復(fù)蘇。

中國經(jīng)濟率先復(fù)蘇，我們在六月底建議懷著憐憫的心買入周期核心資產(chǎn)。事實上，無論是金融業(yè)還是制造業(yè)核心資產(chǎn)，股價在六月底都處在大底，之后，或多或少都有所表現(xiàn)。

七月份、八月份的經(jīng)濟數(shù)據(jù)非常健康。而經(jīng)濟政策的回歸正?；彩呛侠淼模貧w正?；⒉灰馕吨站o，是有底線思維的——保證復(fù)蘇延續(xù)。

經(jīng)濟復(fù)蘇利好制造業(yè)龍頭，三季報將呈現(xiàn)亮麗業(yè)績

經(jīng)濟復(fù)蘇下，流動性也維持溫和中性，是與經(jīng)濟復(fù)蘇最為匹配的情況，利好制造業(yè)的龍頭公司這一類核心資產(chǎn)。

而從財政政策的角度來說，上半年支出明顯低于預(yù)算進展。

如上半年的財政支出占年度預(yù)算的比例才百分之四十七，而發(fā)的專項債、地方債約為全年目標的63%，而七月份又發(fā)行了1萬億特別國債，總體上看財政壓力是緩解的，下個階段財政政策的發(fā)力值得期待的，進而為復(fù)蘇注入信心。

經(jīng)濟復(fù)蘇利好制造業(yè)龍頭，三季報將呈現(xiàn)亮麗業(yè)績。

從歷史經(jīng)驗來看，6-8月份，PPI是淡季效應(yīng)，從歷史中位數(shù)上看，PPI6-8月份環(huán)比都是負的。但今年卻是反季節(jié)性因素的走強。

3-5月份壓制需求，目前出現(xiàn)了極度的需求滯后反應(yīng)，再疊加財政、貨幣政策的累積效應(yīng)。

制造業(yè)龍頭公司的三季報業(yè)績將會出現(xiàn)顯著的驚喜。目前消費品過高的估值，背后反映的是對于經(jīng)濟的悲觀預(yù)期。

本階段應(yīng)該多去調(diào)研，特別是調(diào)研制造業(yè)的龍頭公司，這些公司三季報、年報業(yè)績將非常亮麗。

站在未來的視角。經(jīng)濟的溫和復(fù)蘇，再加上過去四年供給側(cè)改革帶來的贏家通吃，強者恒強，使得制造業(yè)龍頭公司具有非常強的盈利能力，而利潤的彈性是強復(fù)蘇，不存在估值偏高現(xiàn)象。

從海外復(fù)蘇的視角來看。疫苗出來以后，美國在衛(wèi)生事件壓制下累積的需求，會在圣誕節(jié)到明年四月份的復(fù)活節(jié)間集中爆發(fā)。

無論是美國還是歐洲，個人儲蓄存款占可支配收入的比例二季度末創(chuàng)了歷史的新高，三季度雖然有所回落，但依然大大超過歷史平均水平。

以前一直是百分之五左右，現(xiàn)在是百分之二十。歐美老百姓向來不喜歡較多儲蓄，常?！白陨娇铡?，所以，階段性需求的釋放將會非常令人期待。

隨著疫苗的出現(xiàn)，歐美各國市場里的資產(chǎn)定價也將隨著復(fù)蘇而實現(xiàn)估值再平衡。中國在全球供應(yīng)鏈體系里有強勢的龍頭公司，下階段將受益于中國與海外經(jīng)濟復(fù)蘇的共振。

而美國大選前后的各種變數(shù)，無論是特朗普還是拜登當(dāng)選，都是短期的擾動，恰恰為投資者創(chuàng)造了九月份、十月份從容買入這些復(fù)蘇標的的好時機。

關(guān)鍵詞之二：性價比

美元貶值的大周期，就是中國核心資產(chǎn)性價比不斷凸顯之時

從中期的角度來說，中國資產(chǎn)在未來三、五年內(nèi)全球再配置的性價比是最佳的。

一旦美國大選塵埃落定，十一月、十二月全球配置型的資金，會圍繞復(fù)蘇而對于性價比更好的資產(chǎn)做重新配置。

如果說沒有復(fù)蘇，其實中國的性價比根本是偽命題。因為如果沒有復(fù)蘇，市場普遍擔(dān)憂中國的匯率波動，擔(dān)憂中國周期方向的制造業(yè)以及金融地產(chǎn)的經(jīng)營風(fēng)險。

而在復(fù)蘇下，世界經(jīng)濟生活趨于正常，提升了對估值洼地資產(chǎn)的預(yù)期，而中國科技、消費、醫(yī)藥方向資產(chǎn)的高業(yè)績彈性也能夠展現(xiàn)。在未來幾年復(fù)蘇的背景下，中國恰恰擁有大批全球性價比最好的資產(chǎn)。

美元貶值的大周期，就是中國核心資產(chǎn)不斷在全球配置中凸顯性價比的時候。

在復(fù)蘇的情況下，美元貶值有望成為大趨勢。如果沒有全球復(fù)蘇，美國經(jīng)濟不比歐洲日本英國差，美元反而會維持相對強勢。而隨著疫苗問世，經(jīng)濟生活趨于正?；?，美元貶值則是大勢所趨，因為這是符合美國政策利益的——甩鍋。

目前應(yīng)參考1985年廣場協(xié)議之后，以及2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之后美國的房地產(chǎn)繁榮這兩大階段的弱美元政策階段——

1)美聯(lián)儲以往用溫和的通脹向子孫后代去轉(zhuǎn)嫁現(xiàn)在的問題，

2)目前美聯(lián)儲將用溫和的、可控的、漸進的貶值，向全世界去轉(zhuǎn)嫁美國面臨的債務(wù)困境。

美元貶值的大周期，就是中國核心資產(chǎn)在全球配置中性價比不斷凸顯之時。

關(guān)鍵詞之三：守正出奇

核心資產(chǎn)結(jié)構(gòu)性牛市是個長牛，但應(yīng)該用守正出奇來應(yīng)對

目前中國已經(jīng)順利轉(zhuǎn)型，開始步入以科技創(chuàng)新為特征的新型周期，無論是未來的人工智能，新能源車等，科技驅(qū)動越來越明顯。

同時在轉(zhuǎn)型的背景下，疊加房住不炒，中國社會真實的無風(fēng)險收益率會趨勢性下移，對應(yīng)地，權(quán)益資產(chǎn)的時代來臨，權(quán)益市場的黃金階段到來。

那對應(yīng)的投資策略，我們認為是核心資產(chǎn)結(jié)構(gòu)性牛市守正出奇。

為什么特別強調(diào)結(jié)構(gòu)性牛市，因為注冊制時代的到來使得以前那種魚龍混雜、雞犬升天的牛市很難再有，比如像美國過去十年的牛市，以及歐洲和香港地區(qū)的牛市，它們的個股在牛市中的分化還是非常明顯的。

雖然核心資產(chǎn)結(jié)構(gòu)性牛市是個長牛，但應(yīng)該用守正出奇來應(yīng)對，創(chuàng)新成長是長期的“正”，周期價值是階段性的“奇”、出奇制勝。

現(xiàn)階段更看好周期價值的重估，先周期成長后周期價值演繹行情，而新能源車、光伏、軍工等既有周期屬性又有科技創(chuàng)新的領(lǐng)域則長短皆宜、戰(zhàn)略看多。

關(guān)鍵詞之四：配置港股

A股價值重估，港股脫胎換骨

九、十月份是布局高性價比中國好資產(chǎn)的好時機

不要再用過去的眼光看待股市，像港股，以前市場比較擔(dān)心的很多政治因素，目前已經(jīng)price in。

現(xiàn)在是萬事俱備、只欠東風(fēng)，欠的東風(fēng)主要是：

1)A股三季報金融的業(yè)績究竟如何;

2)美國大選之前的中美博弈，我認為擦槍都沒那么容易，走火更難。

3)疫苗的問世。11月疫苗大概率會問世，無論從中國還是全球疫苗進度來看。

圍繞著這三個變量，九、十月份是歲末年初股市價值回歸、經(jīng)濟復(fù)蘇、人民幣升值背景下最好的布局時機。

人民幣升值和經(jīng)濟復(fù)蘇，根本沒有充分反映在資產(chǎn)定價里面，尤其是沒有反映在港股里，從AH溢價來看，目前港股比A股便宜了40%，不僅僅是銀行、券商、保險、地產(chǎn)這些金融行業(yè)便宜，傳統(tǒng)的制造業(yè)也較A股便宜很多.

所以一旦全球的大資金充分考慮到北半球主要經(jīng)濟體共振式的復(fù)蘇，那么它們的資產(chǎn)配置將完全不同。

而像互聯(lián)網(wǎng)、新消費、醫(yī)療醫(yī)藥這些領(lǐng)域，雖然跟板塊比估值相對較高，但與A股市場比較仍然有較高的性價比，因為它們增長的確定性會更強一些。

現(xiàn)在是萬事俱備，只欠產(chǎn)業(yè)資本的東風(fēng)

應(yīng)該圍繞阿爾法周期去找最牛的制造業(yè)核心資產(chǎn)

總結(jié)一下，從投資策略的角度來看，圍繞著經(jīng)濟復(fù)蘇、人民幣升值和價值重估進行，現(xiàn)在是萬事俱備，只欠“姚老板”(產(chǎn)業(yè)資本)的東風(fēng)。

在歲末年初的時候，特別是11月之后，三支箭——養(yǎng)老主權(quán)基金、保險資金、銀行理財子公司能夠進到A股市場，帶來資金注入的高確定性。

現(xiàn)在我們圍繞價值重估、守正出奇這些做一些復(fù)蘇條線的布局，最多是輸時間，但不會輸錢，反過來說，前面有點泡沫化的資產(chǎn)投資者需要謹慎，一方面小心它們的業(yè)績是否低于預(yù)期，另一方面小心歲末年初資金博弈的風(fēng)險。

本輪經(jīng)濟的復(fù)蘇非常健康，遠不是10年那時候經(jīng)濟過熱的狀態(tài)，利好周期龍頭。這一輪經(jīng)濟復(fù)蘇政策相對克制，無論是貨幣政策、財政政策還是房地產(chǎn)政策，都相當(dāng)有定力。

這就使得經(jīng)濟的增長具有更好的延續(xù)性，在中低速增長的延續(xù)性更強、韌性更足，從而帶來周期的阿爾法，就是周期性行業(yè)龍頭，特別是制造業(yè)里面有研發(fā)能力的、有產(chǎn)業(yè)升級能力的公司，將走出長牛。

行業(yè)的落后產(chǎn)能出清，新進入者減少，而經(jīng)濟基本面線上，龍頭企業(yè)可以不斷提升市占率，改善ROE。

展望未來，比如到明年中期，階段性的復(fù)蘇環(huán)比的動能會存在一定的波動，所以，應(yīng)該圍繞阿爾法周期去尋找制造業(yè)核心資產(chǎn)。

在朝利好方向波動的時候，競爭格局好和競爭格局差的行業(yè)都能受益于經(jīng)濟轉(zhuǎn)好時的估值修復(fù)。但隨著2016年供給側(cè)改革之后，很多傳統(tǒng)周期行業(yè)都出現(xiàn)了贏家通吃、恒者恒強的局面，龍頭公司應(yīng)該享有龍頭溢價、成長溢價。

經(jīng)過了衛(wèi)生事件“驗金石”考驗后，先進制造業(yè)里邊的龍頭公司已經(jīng)證明，自己其實不比今年或去年市場追捧的一些高科技公司差。

因此，我們應(yīng)該圍繞阿爾法，在周期領(lǐng)域?qū)ふ抑袊钆５哪酥寥蜃顝姷哪切┲圃鞓I(yè)核心資產(chǎn)，它們將慢慢脫離周期波動的束縛、開始具備跨越周期能力，獲得超越周期的阿爾法。（編輯：mz）