張憶東：尋找周期成長性核心資產(chǎn) 黃金牛市未走完

本文來源于新浪財經(jīng)。

2020新浪財經(jīng)港股價值峰會暨金麒麟港股價值風云榜正式舉辦，新浪財經(jīng)聚焦香港市場，開展一年一度的金麒麟港股上市公司價值風云榜評選，評選優(yōu)質(zhì)企業(yè)，丈量港股核心價值。王忠民、李迅雷、陸挺、張憶東、洪灝、陳靂、王漢峰等資本大咖共聚新浪財經(jīng)，解讀全球經(jīng)濟走向，研判港股投資趨勢。

興業(yè)證券全球首席策略分析師、經(jīng)濟與金融研究院副院長張憶東出席論壇并發(fā)表主旨演講，他表示，財政赤字的貨幣化會中長期壓制美元的強勢，美元可能面臨著中趨勢的一個走軟、貶值；美元走弱往往對應著黃金中期的一個升值，以及新興市場最優(yōu)質(zhì)的，能夠帶來穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，新興市場的核心資產(chǎn)，特別是中國的A股、港股的核心資產(chǎn)的性價比和配置的吸引力就明顯得提升。并不是所有的周期性行業(yè)都有大機會，并不是魚龍混雜、雞犬升天的機會，反而是聚焦于利潤會超預期的領域。在一個經(jīng)濟弱復蘇的背景下，要找的是周期性行業(yè)里邊的核心資產(chǎn)。下半年美股應該是高位震蕩，來消化估值，中國資產(chǎn)是性價比更高的資產(chǎn)。

配置資產(chǎn)要多考慮性價比，從銀行、保險、地產(chǎn)、券商里找最優(yōu)質(zhì)的公司，在三季度可以逢低做一些配置。還有一些是周期成長型的核心資產(chǎn)，包括軍工、新能源車、光伏也是值得投資的產(chǎn)業(yè)鏈里邊最核心的資產(chǎn)。還有屬于周期價值里邊的偏上游的原材料和中游制造業(yè)里邊的，像有色金屬、建材、化工、電力設備、汽車、機械這些龍頭公司，值得在下半年去把握。長期黃金和美元的趨勢恰恰反過來，黃金的牛市沒完，反而8月份是黃金坑，8月份黃金的調(diào)整，其實是一個長期布局的好時期。這個調(diào)整更多是踩踏，多殺多，短期上漲過快，反身性的一個踩踏引發(fā)的，這時反而是黃金布局的一個好時機。

以下是內(nèi)容要點：

他表示，美元可能面臨著中趨勢的一個走軟、貶值，也就是所謂中趨勢應該是一兩年甚至更長一點的趨勢。因為美國財政赤字貨幣化的力度不斷地加深，它的債務困境泥沼越來越深，對財政赤字的依賴越來越強，藥不能停。未來四年，美國總歸會做的一件事就是刺激美國經(jīng)濟，因為美國國內(nèi)的矛盾還是非常得尖銳，都需要依靠經(jīng)濟、依靠就業(yè)率的改善，而這些都需要財政政策、貨幣政策的配合來作為刺激。所以，財政赤字的貨幣化會中長期壓制美元的強勢。

美元走弱意味著什么呢？他表示，美元走弱往往對應著黃金中期的一個升值，以及新興市場最優(yōu)質(zhì)的，能夠帶來穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，新興市場的核心資產(chǎn)，特別是中國的A股、港股的核心資產(chǎn)的性價比和配置的吸引力就明顯得提升。至少可以看到，當美元走軟的時候，新興市場的股市從一個中周期，可以看到三年、五年的維度甚至有的時候到十年的維度，新興市場相對發(fā)達市場反而是有所走強。反過來說美元走強的時候，新興市場表現(xiàn)要弱于發(fā)達市場，而美元走弱的時候，新興市場往往是跑贏發(fā)達市場。所以，如果新興市場下一階段就有希望，至少像A股、港股這種新興市場里面的性價比最好的資產(chǎn)，在美元走弱的階段，它的表現(xiàn)是更加有吸引力，更加有性價比。美元走軟的這個指揮棒會使得全球這種大類資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向新興市場特別是向性價比最好的中國權(quán)益資產(chǎn)配置才剛剛開始。

下半年隨著經(jīng)濟的復蘇，庫存周期補庫存的階段開始，對于一些周期性的行業(yè)的龍頭公司帶來“有點陽光就燦爛”。就算不是強復蘇，就算經(jīng)濟刺激不是那種強刺激，而是回到一個正常的貨幣政策、財政政策的狀態(tài)，我們認為復蘇依然是可持續(xù)的，只是說這種復蘇的力度會比2009年、2010年要弱，也比2016年、2017年要弱一些，但是它更健康，更加持久。

他強調(diào)，并不是所有的周期性行業(yè)都有大機會，并不是魚龍混雜、雞犬升天的機會，反而是聚焦于利潤會超預期的領域。這個超預期的領域，往往行業(yè)競爭格局非常好，受益于過去四年的供給側(cè)改革帶來的優(yōu)勝劣汰、強者恒強、贏家通吃。

因此，一方面是看行業(yè)競爭格局。另一方面，我們?nèi)リP(guān)注庫存的水平處于歷史過去20年低位的周期性行業(yè)，它的龍頭公司更加受益于補庫存。像化工里面的化纖、石油天然氣開采、化學燃料在內(nèi)的大的化工，他認為有機會。另外，有色金屬、電氣設備和器材制造，籠統(tǒng)地認為是電力設備和新能源。第四個是汽車。第五，機械，機械里邊包括通用設備、專用設備，也包括軍工，是廣義的機械。這些領域既受益于庫存周期，同時像汽車里邊有新能源車，機械里邊有精密制造，包括軍工，化工里邊有新材料，又受益于“朱格拉周期”，就是一個中長期科技進步，產(chǎn)業(yè)升級的邏輯。所以，在一個經(jīng)濟弱復蘇的背景下，要找的是周期性行業(yè)里邊的核心資產(chǎn)。

如果說明年美國的經(jīng)濟能夠超預期，會形成和中國的補庫存周期形成共振，就會超預期。如果超預期，周期行業(yè)里邊的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)盈利的強復蘇會更猛、更強、更加超預期。

資金鏈方面，海外存在流動性泛濫，而中國無論是社融數(shù)據(jù)還是M2的數(shù)據(jù)，都比大家預期的略低。不過，張憶東提醒大家，不要過度關(guān)注短期的宏觀總量的數(shù)據(jù)，以至于聯(lián)想翩翩，覺得中國是不是要開始收了。張憶東判斷，中國經(jīng)濟恢復到常態(tài)，所以就不要期待政策還會延續(xù)像二季度那樣應對危機模式的這種非正常性的刺激政策。同時，下半年的政策不會緊，因為經(jīng)濟還是一個弱復蘇，只是說松的方式、方法變了，不是說總量松，而是針對性的，精準資金投放，其實跟寬信用甚至是結(jié)構(gòu)性寬信用是密切相關(guān)的。

他認為，中長期來看，中國真實的民間無風險收益率是趨勢性下降的，因為經(jīng)濟并沒有過熱，所以實體經(jīng)濟的回報率下降，而對房地產(chǎn)又很堅定的是“房住不炒”。所以，小房地產(chǎn)就開始退出這樣的一個市場，使得房地產(chǎn)行業(yè)也是強者恒強、優(yōu)勝劣汰?，F(xiàn)在房地產(chǎn)的有效融資需求比以前弱化，從而使得民間對資金的饑渴癥減弱，減弱的同時A股也好，港股也好，它的分紅的能力，它的估值的吸引力，在大類資產(chǎn)配置里邊就明顯地提升。

總體來說，中國居民的大類資產(chǎn)配置對于股市也好，對于股票基金占比都是特別低。數(shù)據(jù)顯示，央行公布的2019年居民總資產(chǎn)中，59%配置房地產(chǎn)，總資產(chǎn)里邊只有2%是配置在了股票和基金。在金融資產(chǎn)里邊，配股票只占了6.4%，基金占了3%，加起來還不到10%。所以，整個的權(quán)益資產(chǎn)的配置空間才剛剛開始。所以，大類資產(chǎn)配置不會說因為階段性的M2的增速不達預期，就徹底逆轉(zhuǎn)。反而我們是細水長流，從國內(nèi)的大類資產(chǎn)配置的角度來說，像權(quán)益資產(chǎn)的配置剛開始。

從海外的角度來看，外資配置中國資產(chǎn)方興未艾，因為雖然短期有些政治因素的紛紛擾擾，中美的大國博弈，但是考慮到美國股市已經(jīng)是25倍市盈率的歷史高位，標普500的動態(tài)市盈率是25倍，跟歷史上在互聯(lián)網(wǎng)大泡沫時期的估值水平是一樣的。所以說，美股的性價比有所弱化，下半年由于存量資金，美國的流動性還是非常充裕，高收益?zhèn)氖找媛室捕际窃?%以下，我們就傾向于海外的這樣一個泛濫的流動性，它可以避免美股重蹈今年3月份那種的流動性危機。整個的美國貨幣政策是寬松的，但是也很難像3、4、5月份那么得寬松，所以它是二級導數(shù)的一個弱化。二級導數(shù)的弱化，就使得美國的估值泡沫短時間內(nèi)它要去等一等盈利，而不是任憑干拔估值，把泡沫無限量地吹高。從這個角度來說，下半年美股應該是高位震蕩，來消化估值，從而資金會從美股有所溢出，在全世界領域來找到性價比更合適的資產(chǎn)。

毫無疑問，中國資產(chǎn)就是性價比最好的資產(chǎn)。我們說一下數(shù)據(jù)，比如說港股，恒生指數(shù)(25393.85,46.51, 0.18%)現(xiàn)在的PB又回到了一倍左右，TTM的市盈率是11倍，估值處于歷史的一個絕對的低位。

從A/H股的溢價的角度來說，A股比港股貴了36%，A/H股的溢價指數(shù)是136%，這個水平也是歷史的一個高位水平。整個港股在全球的性價比是高的，A股在全球的性價比也是高的，但是港股的性價比就會更高一些。中國的GDP占全球的GDP已經(jīng)超過了20%，可是中國的權(quán)益資產(chǎn)在全球的配置比例依然是明顯偏低的。境外投資者在中國的股票持有比重，也就是在3%左右，而海外市場無論是中國臺灣地區(qū)還是韓國，還是說日本，這些區(qū)域他們的海外投資者占比往往都是在20%甚至是30%的權(quán)重。所以，在全球都是低利率、負利率資產(chǎn)泛濫，海外的估值又偏高的背景下，中國為代表的，不論是A股還是港股，以中國的核心資產(chǎn)為代表的新興市場，恰恰在下半年迎來了全球再配置的一個機會、一個契機?？赡芩鼤潜容^慢，但風水輪流轉(zhuǎn)，美元走軟的這個指揮棒會使得全球這種大類資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向新興市場特別是向性價比最好的中國權(quán)益資產(chǎn)配置，方興未艾，剛剛開始。

從數(shù)據(jù)上來看，5月份開始，由于受到地緣政治一些方面的紛紛擾擾，投資者港股股票型的ETF的這些海外資金，在5月份、6月份、7月份是持續(xù)地小幅地凈流出。但是8月份開始出現(xiàn)了流入的跡象，透過ETF來去配置香港，“布谷鳥的聲音”已經(jīng)開始了，聰明的錢能夠穿透地緣政治的紛紛擾擾這種迷霧，把眼光放在基本面，放在中長期中國經(jīng)濟的競爭力上面，在中國最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)上，它能夠帶來長期、有安全邊際的穩(wěn)定回報上面。

所以說，從資金面，無論是中國境內(nèi)的這些居民，以及銀行理財子公司，還有像保險為代表的增量資金，會考慮在大類資產(chǎn)配置里邊增加權(quán)益資產(chǎn)的配置比重，無論是居民在權(quán)益資產(chǎn)和房地產(chǎn)之間的一個再配置，還是說像境內(nèi)的機構(gòu)投資者在股票和債券之間，股票增加配置，方向性都有一個共振，都是權(quán)益資產(chǎn)的性價比更好。

對于海外資金配置中國資產(chǎn)，它會是一個持續(xù)地、可預見地趨勢，特別是在美國大選之后，隨著中國基本面更加進一步地明朗化，以及大國博弈的風險因素弱化，四季度和明年的上半年，會迎來一個較好的上升的趨勢，無論是A股的核心資產(chǎn)還是港股的核心資產(chǎn)，都有這樣一個趨勢。

關(guān)于資產(chǎn)配置，他表示，8月份中報前后，正是布局中國核心資產(chǎn)的好時機，特別是港股的性價比優(yōu)于A股，也更加優(yōu)于美股。同時，中美的大國博弈所帶來的短期的變量，它是虱子多了不怕癢，慢慢慢慢邊際弱化，大家就開始慢慢麻木了，反而更多地把目光放在基本面上，放在可以把握的東西。只要把基本面的邏輯講清楚，那才是最穩(wěn)固、最穩(wěn)定的。

他強調(diào)，配置資產(chǎn)要多考慮性價比，多在周期性和因子池里面找短期，小心泡沫資產(chǎn)，上半年乃至過去的一年里面漲的比較多的一些板塊，大家適當小心一點。小心倒不是擔心它的靜態(tài)估值貴，靜態(tài)估值貴并不是問題，問題是貴了以后，很容易業(yè)績不達預期，如果業(yè)績還是保持高增長，那也沒問題，這就需要專業(yè)的眼光。反而你預期低的地方，能夠有超預期的可能性更大一些。對于金融、地產(chǎn)來說，因為大家的預期非常低，但是它的基本面已經(jīng)在改善，無論是銀行、保險、地產(chǎn)、券商，找到里邊最優(yōu)質(zhì)的公司，在三季度，8月、9月其實可以逢低做一些配置。這是周期價值股。

當然還有一些是周期成長型的核心資產(chǎn)，包括軍工、新能源車、光伏也是值得投資的產(chǎn)業(yè)鏈里邊最核心的資產(chǎn)。

還有屬于周期價值里邊的偏上游的原材料和中游制造業(yè)里邊的，像有色金屬、建材、化工、電力設備、汽車、機械這些龍頭公司，值得在下半年去把握。

最后是黃金。長期黃金和美元的趨勢恰恰反過來，黃金的牛市沒完，反而8月份是黃金坑，8月份黃金的調(diào)整，其實是一個利于長期布局的好時期。這個調(diào)整更多是踩踏，多殺多，短期上漲過快，反身性的一個踩踏引發(fā)的，這時反而是黃金布局的一個好時機。

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